Base des futures : Warsh relève le plancher du carry bitcoin

Le 28 août, Kevin Warsh a livré son premier discours de Jackson Hole en tant que président de la Réserve fédérale, et le message n’a laissé aucune place à l’interprétation. L’inflation reste trop élevée, la banque centrale a encore « du travail », et les conditions financières ne sont, selon lui, même pas restrictives. Les rendements courts américains ont bondi dans la foulée, les paris sur une hausse des taux en septembre se sont renforcés, et un objet discret du marché crypto s’est retrouvé directement dans la ligne de mire : la base des futures bitcoin.

Derrière le jargon du cash-and-carry se cache une idée simple. La base, ou basis, est l’écart entre le prix des futures et le prix au comptant ; annualisée, elle se lit comme un taux d’intérêt. Et ce taux ne vit pas dans le vide : il est en concurrence permanente avec le bon du Trésor à trois mois, avec l’Euribor, avec le rendement du staking d’Ethereum. Quand le loyer de l’argent monte, la prime que le bitcoin doit offrir pour rester intéressante se comprime mécaniquement. Le vrai adversaire du carry bitcoin n’est donc ni la volatilité ni la réglementation, mais le taux sans risque fixé à Washington. Warsh vient d’en relever le plancher.

Au moment d’écrire ces lignes, le bitcoin se négocie autour de 67 473 euros (78 154 dollars), en hausse d’environ 0,7 % sur vingt-quatre heures et à près de 38 % sous son record de 126 080 dollars atteint le 6 octobre 2025, d’après CoinGecko. Ether suit à environ 2 121 euros (2 457 dollars). Cet article explique pourquoi le taux sans risque commande la base, ce que le tournant hawkish de Warsh change concrètement, et comment lire le réveil d’août sans tomber dans le piège des chiffres bruts.

La base des futures, rappel express

La base est la différence entre le prix d’un contrat à terme et le prix au comptant du sous-jacent. Quand les futures cotent au-dessus du spot, on parle de contango, en général signe d’optimisme et de demande de levier acheteur ; quand ils cotent en dessous, de backwardation, signe de tension ou de désendettement forcé. Pour comparer des contrats d’échéances différentes, on annualise : on rapporte l’écart au prix comptant, puis on le multiplie par le nombre de périodes qui séparent la date du jour de l’échéance. Un petit écart sur un contrat qui expire dans quelques jours peut ainsi produire un chiffre annualisé spectaculaire, un point sur lequel nous reviendrons.

L’arbitrage dit de cash-and-carry consiste à acheter le comptant (aujourd’hui, le plus souvent via un ETF spot) et à vendre simultanément un future de notionnel identique. À l’échéance, les deux prix convergent : l’arbitragiste empoche la base, quelle que soit l’évolution du prix du bitcoin entre-temps. La position est neutre au marché, d’où l’étiquette de rendement « quasi sans risque » que l’on colle un peu vite à la stratégie. Prenons un exemple chiffré : si le comptant vaut 78 000 dollars et le future à trois mois 78 800 dollars, l’écart de 800 dollars représente environ 1 % sur trois mois, soit près de 4 % annualisés que l’arbitragiste capture à la convergence, avant coûts.

Les contrats perpétuels, eux, n’ont pas d’échéance. À la place, un taux de financement (funding) est échangé périodiquement entre longs et shorts pour arrimer le perp au comptant. Ce funding est la « base des perps » : positif en contango, négatif en backwardation. Sur Deribit, il est plafonné à plus ou moins 0,5 % par tranche de huit heures pour le bitcoin. Comprendre la base des futures, c’est donc comprendre le même signal sous deux formes : la prime que le marché est prêt à payer pour un levier long, exprimée en taux.

Le taux sans risque, plancher et juge de la base

Pourquoi le taux sans risque est-il l’étalon de la base plutôt qu’un facteur parmi d’autres ? Parce qu’il est littéralement inscrit dans le prix théorique d’un future. Dans le modèle de coût de portage le plus simple, la juste valeur d’un contrat à terme s’écrit prix comptant multiplié par (1 plus le taux sans risque fois la durée). Le bitcoin ne verse pas de dividende et ne coûte quasiment rien à stocker : son coût de portage se résume au coût de l’argent. Autrement dit, à l’équilibre, la base annualisée devrait grosso modo égaler le taux sans risque, sans plus.

Ce qui dépasse ce niveau, la « prime crypto », mesure tout autre chose : l’appétit pour le levier. C’est ce que les longs à effet de levier acceptent de payer, au-dessus du coût de l’argent, pour s’exposer sans immobiliser tout leur capital. Le vrai signal n’est donc jamais la base brute, mais son excédent par rapport au taux sans risque. Une base de 4 % quand le T-bill rend 4 % ne signale aucun enthousiasme : elle ne fait que reproduire le coût du portage. Confondre les deux, c’est prendre le loyer de l’argent pour de la conviction haussière.

Le taux sans risque joue un second rôle, celui de juge. L’arbitragiste qui monte un cash-and-carry immobilise du capital : sa marge sur le future, son bitcoin au comptant. Le coût d’opportunité de ce capital est, précisément, le taux sans risque. Si la base nette ne rapporte que l’équivalent d’un bon du Trésor, l’arbitragiste a déployé de la logistique, du risque de plateforme et du risque de liquidité pour gagner ce qu’un T-bill lui aurait versé sans lever le petit doigt. Plancher inscrit dans la juste valeur, et juge du capital : le taux sans risque est aux deux bouts de l’équation.

C’est en ce sens que la base est le taux d’intérêt de la crypto, et qu’elle se négocie contre le taux d’intérêt du dollar. Le corollaire est brutal : la base peut monter parce que le bitcoin s’échauffe, mais elle peut aussi paraître attractive simplement parce que le dollar rapporte peu. Quand la Fed relève ses taux, le second moteur cale ; la base doit alors compter sur le premier, la demande de levier, pour rester au-dessus de la ligne de flottaison.

Ce que Warsh a dit à Jackson Hole

Le 28 août, pour son premier symposium de Jackson Hole à la tête de la Fed, Warsh a enfoncé le clou hawkish. « L’inflation dépasse notre cible de 2 %. La priorité première de la Fed doit donc porter sur les prix », a-t-il déclaré, selon le compte rendu de Wolf Street. Il a ajouté qu’il serait « bien en peine de qualifier les conditions financières générales de restrictives », une manière de dire que la politique monétaire n’est pas encore assez serrée. Il a enfin renvoyé la responsabilité de « 65 mois d’inflation élevée et persistante » à la banque centrale elle-même, soit plus de cinq ans passés au-dessus de la cible.

Sur la méthode, Warsh a confirmé sa doctrine : enterrer la forward guidance, cette pratique consistant à préannoncer la trajectoire des taux. Il a décrit un problème de « galerie des glaces » où les marchés s’appuient sur les indications de la Fed pendant que la Fed s’appuie sur les prix de marché, chacun devenant aveugle aux faits nouveaux. Le sous-texte est limpide : les investisseurs ne doivent plus chercher dans la Fed leur prochain trade. Pour un marché crypto habitué à parier sur le pivot de la banque centrale, le retrait de cette béquille est un message en soi.

La réaction obligataire a été immédiate. Le rendement du bon du Trésor à trois mois s’est établi à 3,83 % le 28 août, selon Trading Economics ; le deux ans a bondi d’une dizaine de points de base, vers 4,35 %, et les rendements de six mois à trois ans ont grimpé de concert d’après Wolf Street. Les marchés ont renforcé leurs paris sur une hausse en septembre. Pour la base des futures, c’est exactement l’inverse de ce dont le carry avait besoin : un plancher qui monte, pas un plafond qui cède.

Deux canaux par lesquels un Fed hawkish comprime la prime

Un tournant hawkish agit sur la base par deux canaux qui poussent dans le même sens. Le premier est purement mécanique. Si le taux sans risque monte, le coût de portage inscrit dans la juste valeur monte avec lui : une base nominale identique représente désormais une prime crypto plus faible, puisque l’excédent au-dessus du taux sans risque se réduit. Dans le même mouvement, le juge se durcit : l’alternative du T-bill paie davantage, donc le seuil de rentabilité de l’arbitrage s’élève. À base brute inchangée, le rendement relatif de la stratégie se dégrade des deux côtés à la fois.

Le second canal passe par l’appétit pour le levier. Une Fed résolument hawkish signale des conditions financières qui vont se resserrer, un coût de financement plus élevé et, à terme, moins de goût du risque. Or ce sont précisément les longs à effet de levier qui créent la prime, en payant au-dessus du coût de l’argent pour s’exposer. Moins de demande de levier, c’est la prime qui se comprime à la source. Les deux canaux convergent : plancher plus haut, demande plus faible, base plus mince.

L’histoire récente valide ce schéma. Le cycle de resserrement de 2022 avait écrasé la base, passée de niveaux à deux chiffres à des valeurs proches de zéro, à mesure que le cash redevenait roi. La nuance qui rend le discours de Warsh encore plus pesant tient à sa phrase sur les conditions financières « pas restrictives » : en creux, elle admet qu’il reste de la marge pour serrer davantage. Tant que le marché intègre cette possibilité, le taux sans risque anticipé, celui qui compte vraiment pour l’arbitragiste qui raisonne sur plusieurs mois, reste orienté à la hausse.

Le réveil d’août, artefact ou vrai signal ?

En apparence, la base a rugi en août. Le 7 août, la base annualisée brute sur le CME ressortait à 7,89 % sur le contrat du mois, 6,25 % sur septembre et 5,69 % sur décembre, contre 4,19 % pour le Trésor à deux ans, selon CryptoSlate. De quoi conclure un peu vite que le carry était revenu triompher au-dessus des obligations d’État.

La réalité est plus sobre. Le 7,89 % du contrat rapproché est en partie un artefact d’annualisation : une petite prime sur un contrat proche de l’échéance, multipliée par un grand facteur, produit un chiffre gonflé qui ne reflète pas un rendement soutenable. La base lissée à trois mois, plus représentative, ne tournait qu’autour de 3 %, encore en dessous du bon du Trésor à trois mois (environ 3,8 %), comme le notait CoinDesk le 10 août. L’analyste Marc Baumann, cité par CryptoSlate, estimait même que la base avait traîné sous la référence obligataire 157 jours consécutifs avant août ; la méthodologie exacte n’a pas été communiquée, donc à prendre comme un ordre de grandeur plutôt que comme un chiffre au décimal près.

Autrement dit, même au sommet d’août, le carry durable restait sous le taux sans risque en dollars. Le titre du « réveil » surestimait le phénomène. Comme pour d’autres reprises apparentes de 2026 (nous l’avons montré à propos du restaking, où une reprise en trompe-l’oeil masquait une demande qui avait déserté), le chiffre affiché et la demande réelle racontaient deux histoires différentes. Ce genre de piège rappelle qu’un rendement crypto se lit toujours net et relatif, jamais brut et absolu.

Le vrai signal d’août, le basculement du positionnement

S’il fallait retenir un signal d’août, ce n’était pas le niveau de la base, mais un basculement de positionnement. Le 10 août, CoinDesk rapportait que les hedge funds étaient passés nets acheteurs de futures bitcoin sur le CME pour la première fois depuis des années. La rupture est majeure : ces fonds étaient structurellement vendeurs de futures CME, la jambe short du cash-and-carry. Les voir devenir nets longs, c’est troquer un arbitrage neutre au marché contre un pari directionnel sur le prix.

Les conséquences sont concrètes. Un fonds structurellement short exerce une pression vendeuse mécanique sur les futures ; quand il bascule net long, cette pression se transforme en achat marginal. Le bitcoin est passé d’environ 58 000 dollars début juillet à plus de 65 000, puis a franchi 80 000 dollars le 25 août. La hausse d’août tenait donc moins au retour du carry qu’à l’arrêt des ventes d’arbitrage et à un pari assumé sur la direction. Lu ainsi, le réveil de la base n’était pas une cause, mais un symptôme du changement de camp de ces acteurs.

Cette grille de lecture, qui traite la base comme de la plomberie plutôt que comme un baromètre de sentiment, avait déjà fait ses preuves. Fin 2025, Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, expliquait à CoinDesk que les sorties d’ETF d’octobre et novembre reflétaient « un dénouement mécanique du basis trade, pas une peur généralisée des investisseurs ». Le même prisme s’applique au réveil d’août : lire les flux et le positionnement, pas les émotions du marché.

La base face aux taux sans risque

Le tableau ci-dessous replace la base annualisée dans son écosystème de taux concurrents. Les chiffres crypto sont bruts (avant coûts), et les rendements de staking sont donnés en ordre de grandeur.

La leçon saute aux yeux : la base durable (environ 3 %) se situe sous le taux sans risque en dollars (3,83 % pour le T-bill à trois mois), et seulement au-dessus des taux en euro. Pour un investisseur de la zone euro, dont la référence est l’Euribor à trois mois, autour de 2,55 %, le carry bitcoin conserve un mince avantage. Mais l’arbitragiste qui domine le CME raisonne en dollars, et il voit une base sous le cash. Cette divergence euro-dollar est appelée à se réduire encore : la BCE devrait relever son taux de dépôt à 2,50 % le 10 septembre, ce qui rapprocherait le plancher européen du plancher américain et rognerait le dernier avantage relatif du carry pour l’épargnant en euro.

Brut contre net, pourquoi « sans risque » ment

Les 7,89 % ou les 3 % évoqués plus haut sont des rendements bruts. Le rendement net, celui qui atterrit réellement sur le compte de l’arbitragiste, est bien plus maigre, et le qualificatif « sans risque » masque une pile de coûts et de risques que le chiffre affiché ne montre jamais.

La ligne la plus dangereuse est l’avant-dernière. En 2022, le cash-and-carry passait pour sans risque jusqu’à ce que les plateformes qui détenaient le collatéral s’effondrent : FTX, Three Arrows Capital, Celsius. La neutralité au marché ne protège pas de l’insolvabilité du dépositaire. Résultat : quand la base brute affiche 2 à 3 %, la base nette tombe souvent vers 0 à 1 %, à comparer à un T-bill qui paie près de 3,8 % sans aucune de ces contraintes, ni le moindre risque de contrepartie.

Le cash-and-carry passe désormais par l’ETF

La jambe comptant de l’arbitrage s’achète de plus en plus via les ETF bitcoin au comptant, autorisés aux États-Unis depuis janvier 2024. Ces véhicules ont capté 853,54 millions de dollars de collecte nette sur la semaine close le 7 août, avec des flux positifs chaque séance, selon CryptoSlate. Or les flux d’ETF et la base sont liés : une collecte vigoureuse peut élargir la base (plus de demande au comptant, plus de shorts de couverture en face), tandis que des sorties massives traduisent souvent un dénouement mécanique du basis trade plutôt qu’une panique de fond.

Un piège guette toutefois : la concentration. Comme nous l’avons détaillé dans notre analyse des flux d’ETF, où le gagnant rafle la mise et la longue traîne meurt, une part écrasante de la collecte record de la semaine du 22 août est allée à un seul émetteur. Cette dépendance à une poignée de véhicules rend la jambe comptant de l’arbitrage sensible aux décisions d’allocation de quelques gérants. Un choc de flux sur un unique ETF peut se propager à la base, un facteur de fragilité que le chiffre brut du carry ne dit pas.

Perpétuels, funding et la « base des perps »

Le carry ne se joue pas qu’au CME. Sur les perpétuels, le funding remplit le rôle de la base, et 2026 a vu ce marché se rapprocher de Wall Street. Le 29 mai, la CFTC a approuvé le contrat BTCPERP de Kalshi, premier perpétuel bitcoin régulé aux États-Unis. Le président de la CFTC, Mike Selig, y voyait « un pas en avant majeur », de nature à « faire des États-Unis la capitale de la crypto », rapportait CoinDesk. Le même jour, le CME est passé à une cotation continue, 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7. Tim McCourt, du CME, expliquait dans un communiqué vouloir « combler l’écart entre les places régulées traditionnelles et la nature 24/7 des actifs crypto ».

Concrètement, la fin du trou du week-end supprime une distorsion classique de la base, qui s’écartait artificiellement quand le comptant bougeait pendant que les futures étaient fermés. Mais la nature juridique de ces produits reste disputée. En juin, le CME a poursuivi la CFTC devant un tribunal fédéral, plaidant que les perpétuels sont des « swaps » au sens de la loi Dodd-Frank, pas des « futures », le mécanisme de funding (des paiements échangés entre parties) étant au coeur du désaccord, rapportait The Block. Le débat illustre une vérité de fond : c’est le taux de financement, c’est-à-dire la base des perps, qui définit ce qu’est réellement le produit.

Pour le lecteur qui veut suivre le positionnement de près, ces marchés régulés cohabitent désormais avec des signaux plus bruts, comme les flux de stablecoins, que nous décodons dans notre suivi des stablecoins, la poudre sèche des baleines. La base, le funding et les réserves en stablecoins forment ensemble un tableau de bord bien plus fiable qu’un chiffre isolé.

Qui capte la base, et qui la paie

La question de la répartition est tranchée par la recherche académique. Dans son document de travail n° 1087, « Crypto carry », la Banque des règlements internationaux montre que le carry crypto a rapporté en moyenne plus de 10 % par an, avec des pics au-delà de 40 %, tiré par une demande de levier de petits investisseurs adeptes du suivi de tendance et par un capital d’arbitrage limité. Les différentiels de taux d’intérêt, eux, n’expliquent qu’une faible part du phénomène : la prime est d’abord un prix payé pour le levier, pas un simple report de taux.

La conclusion pratique est claire : les longs à effet de levier paient le carry, les arbitragistes et les institutions le captent. Si la prime persiste malgré tout, c’est que le capital d’arbitrage reste bridé par des frictions réglementaires et de marge, ce qui empêche l’écart de se refermer complètement. C’est cette rente que des produits comme l’USDe d’Ethena ont industrialisée en packageant un basis trade delta-neutre, avant de pivoter vers les actifs du monde réel lorsque le carry est passé sous le taux sans risque.

La même logique de rendement concurrent traverse tout le marché. Du staking liquide, dont nous avons décrit le grand écart réglementaire entre les États-Unis et l’Europe, aux stablecoins porteurs d’intérêt, chaque brique de rendement crypto se compare en permanence au taux sans risque. Quand ce dernier monte, tous ces produits doivent offrir davantage pour rester attractifs, sous peine de voir les capitaux refluer vers le cash.

La base comme signal, à manier avec prudence

Peut-on lire l’avenir dans la base ? Moins qu’on ne le croit. Les travaux de CF Benchmarks (« Revisiting the Bitcoin Basis ») montrent que la base est coïncidente avec le momentum, pas en avance sur lui : sa corrélation avec les mesures d’élan tourne autour de 0,50 à 0,54, et un indice de peur et d’avidité en zone d’avidité extrême s’accompagne d’une base de 15 à 30 % (CF Benchmarks). La base confirme l’ambiance, elle ne l’annonce pas.

Il y a même un versant contrariant. La BRI observe qu’un carry élevé précède souvent les corrections : une base extrême signale un levier surchargé, donc un marché fragile, prêt à se dénouer en cascade au premier choc. Le 7,89 % affiché en août pouvait passer pour un signal haussier ; la lecture honnête (base à trois mois sous le taux sans risque, plus un basculement de positionnement directionnel) invitait à davantage de prudence. La base est un thermomètre de foule, pas une boussole de marché.

La bonne pratique consiste donc à ne jamais lire la base seule. Croisée avec le funding des perpétuels, les positions nettes des rapports d’engagement, la structure par terme des options et les flux d’ETF, elle prend son sens ; isolée, elle induit en erreur aussi souvent qu’elle éclaire. Et par-dessus tout, il faut la lire relativement au taux sans risque, faute de quoi on célèbre un rendement qui n’existe pas une fois le coût de l’argent déduit.

MiFID II, l’AMF et l’écart avec MiCA

Côté réglementaire, une distinction structure tout le sujet en France. Les futures et les perpétuels sont des instruments financiers relevant de la directive MiFID II (DMIF II), supervisés par l’Autorité des marchés financiers, et non du règlement MiCA, qui ne couvre que les crypto-actifs au comptant et leurs prestataires. Un dérivé crypto n’est donc pas régi par le même corpus que l’achat de bitcoin au comptant, une nuance que beaucoup d’épargnants ignorent.

L’ESMA l’a rappelé le 24 février 2026 : l’appellation commerciale « perpetual futures » est sans effet sur la qualification. Ces produits tombent sous les mesures d’intervention applicables aux CFD, avec un levier plafonné à 2 pour 1 pour les particuliers, une protection contre les soldes négatifs et un avertissement obligatoire sur les risques (ESMA). Un résident français qui trade des perps à 100 pour 1 sur une plateforme offshore se place, de fait, hors du périmètre de protection MiCA plus CFD, sans filet en cas de défaut de la plateforme.

Le calendrier local ajoute une urgence. Le régime transitoire PSAN, qui permettait aux prestataires enregistrés d’opérer avant l’agrément CASP complet, a pris fin le 1er juillet 2026 ; l’AMF a prévenu que les acteurs non conformes devaient organiser une sortie ordonnée, l’exercice non autorisé étant passible de deux ans d’emprisonnement et de 30 000 euros d’amende (AMF). Pour l’arbitragiste comme pour le particulier, le lieu où se noue le carry détermine le régime de protection qui s’applique.

Ce qu’il faut surveiller après Jackson Hole

L’avantage de la base sur le cash a besoin que la Fed assouplisse ; Warsh a signalé l’inverse. Le mois de septembre concentre les catalyseurs qui décideront de la trajectoire du taux sans risque, et donc du sort du carry.

Tant que le taux sans risque reste haut et orienté à la hausse, la base durable restera l’otage de la Fed. Elle ne retrouvera une vraie prime sur le cash que dans deux cas : soit une flambée de la demande de levier (une exubérance directionnelle, comme le basculement net long d’août poussé à l’extrême), soit un pivot monétaire. Le tournant hawkish de Warsh vient de rendre le second scénario moins probable. Pour qui veut relier ce fil monétaire aux objectifs de prix, nous l’avons décortiqué dans notre analyse des objectifs de prix 2026, entre un Trésor qui pousse et une Fed qui freine.

La base des futures n’est pas un rendement magique tombé du ciel crypto. C’est un taux d’intérêt, exprimé dans la langue du bitcoin, qui se mesure sans cesse à l’aune du taux sans risque. En rappelant que sa priorité, c’est les prix, Warsh n’a pas seulement parlé aux marchés obligataires : il a relevé le plancher que le carry bitcoin doit franchir pour mériter le mot « rendement ». Jusqu’au prochain assouplissement, la base restera un miroir du dollar autant qu’un thermomètre du bitcoin.

Foire aux questions

Qu’est-ce que la base des futures bitcoin ?

La base est l’écart entre le prix d’un contrat à terme sur le bitcoin et son prix au comptant. Annualisée, elle se lit comme un taux d’intérêt : positive en contango, négative en backwardation, et elle mesure la prime que le marché paie pour un levier acheteur.

Pourquoi comparer la base au taux sans risque ?

Parce que le taux sans risque est inscrit dans la juste valeur d’un future et qu’il représente le coût d’opportunité du capital immobilisé dans l’arbitrage. Une base qui ne dépasse pas le bon du Trésor ne signale aucun enthousiasme : elle reproduit seulement le coût de l’argent.

Le carry trade bitcoin est-il vraiment sans risque ?

Non. Le rendement brut est rogné par les frais, le roll, le slippage, le capital immobilisé et la fiscalité, et surtout par le risque de plateforme, comme l’ont montré les faillites de 2022 (FTX, Three Arrows, Celsius). La base nette tombe souvent vers 0 à 1 % quand la base brute affiche 2 à 3 %.

Le discours hawkish de Warsh fait-il baisser la base ?

Mécaniquement oui, par deux canaux. Un taux sans risque plus élevé relève le coût de portage inscrit dans la juste valeur et durcit le seuil de rentabilité de l’arbitrage ; en parallèle, des conditions plus restrictives réduisent l’appétit pour le levier, qui est la source même de la prime.

Les perpétuels bitcoin sont-ils régulés en France ?

Oui, mais pas par MiCA. Les perpétuels sont des instruments financiers relevant de MiFID II, supervisés par l’AMF, et assimilés à des CFD par l’ESMA depuis février 2026, avec un levier plafonné à 2 pour 1 pour les particuliers. Le comptant relève de MiCA et des prestataires CASP.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.