Base des futures : le carry bitcoin passe sous pavillon américain

Cette semaine, les marchés ne regardent qu’une chose : la réunion de la Réserve fédérale des 15 et 16 septembre. Après un indice des prix à la consommation d’août plus chaud que prévu (publié le 11 septembre, en hausse de 0,4 % sur le mois et de 3,4 % sur un an, l’essence expliquant à elle seule plus d’un tiers de la hausse), les contrats à terme sur fed funds donnent désormais une probabilité d’environ 86 % à une hausse de 25 points de base, selon l’outil FedWatch de CME Group. Ce serait la première hausse depuis des années, et la première sous la présidence de Kevin Warsh. Le bitcoin, lui, se négocie autour de 66 500 euros (environ 77 200 dollars), soit près de 39 % sous son record d’octobre 2025 (CoinGecko).

Dans ce vacarme macroéconomique, un signal plus discret mérite l’attention des lecteurs qui suivent la base des futures, ce petit écart entre le prix à terme et le prix au comptant qui a financé une bonne partie de l’adoption institutionnelle du bitcoin. L’histoire la plus durable de 2026 n’est pas le niveau du rendement, qui s’est effondré sous celui des bons du Trésor. C’est son adresse. Pendant des années, l’arbitrage de base a vécu offshore, dans des plateformes non réglementées, fragmentées, fermées le week-end. En 2026, toute la plomberie a été refaite et rapatriée sur le sol américain, sous l’oeil de la CFTC. Meilleure tuyauterie, moins d’eau.

Ce dossier explique où se négocie désormais la base, qui tient les tuyaux, et pourquoi la bataille juridique qui oppose CME Group au régulateur américain pourrait redéfinir la nature même de l’instrument. Le sujet n’est pas le rendement, déjà disséqué ailleurs, mais la structure de marché qui le porte.

Qu’est-ce que la base des futures, en une minute

La base est la différence entre le prix d’un contrat à terme et le prix au comptant (spot) du même actif. Quand le future cote au-dessus du comptant, le marché est en contango : c’est le cas normal, signe d’un appétit pour l’exposition longue à effet de levier. Quand il cote en dessous, on parle de backwardation, souvent synonyme de tension ou de désendettement forcé.

Pour comparer des échéances différentes, on annualise : on rapporte l’écart relatif au nombre de jours restant jusqu’à l’expiration, multiplié par 365. Un contrat qui cote 2 % au-dessus du comptant à trois mois de l’échéance affiche une base annualisée d’environ 8 %. Cette mécanique réserve un piège, sur lequel nous reviendrons : une petite prime sur un contrat court peut produire un chiffre annualisé spectaculaire qui ne dure pas.

Les perpétuels (perpetual futures, ou perps) n’expirent jamais. À la place d’une convergence à l’échéance, ils utilisent un funding rate, un paiement périodique entre acheteurs et vendeurs qui maintient le prix du contrat collé au comptant. Le funding est, en quelque sorte, la base des perps : positif en contango, négatif en backwardation. Retenez ce mot, funding : il est au coeur de la bataille juridique de 2026.

Le cash-and-carry : fabriquer une quasi-obligation avec du bitcoin

L’arbitrage qui exploite la base porte un nom : le cash-and-carry. Le principe tient en une phrase : acheter le bitcoin au comptant et vendre simultanément un contrat à terme de montant notionnel équivalent. Les deux jambes s’annulent en direction ; si le prix monte, le gain au comptant compense la perte sur le short, et inversement s’il baisse. Ce qui reste, c’est la base, récupérée à mesure que le future converge vers le comptant jusqu’à l’échéance. En théorie, un rendement neutre au prix, presque sans risque.

Presque. Le qualificatif sans risque est un abus de langage qui a coûté cher à certains en 2022, quand des plateformes censées être neutres ont fait défaut. Le carry brut affiché n’est jamais le carry net : il faut retrancher les frais, le coût de roulement des contrats, le glissement d’exécution, l’immobilisation du capital en marge et, surtout, le risque de contrepartie de la plateforme. Des acteurs qui se croyaient couverts, parce que leurs deux jambes s’annulaient, ont découvert que le risque de contrepartie, lui, ne s’annule pas : quand une plateforme gèle les retraits, la jambe qui y est logée s’évapore. C’est précisément ce risque que le rapatriement onshore de 2026 cherche à réduire.

Il faut aussi comparer le carry net à ce qu’un trésorier obtiendrait sans rien faire, en achetant un bon du Trésor à trois mois. Ce plancher, le taux sans risque, est la clé de toute l’affaire. L’arrivée des ETF bitcoin au comptant début 2024 a industrialisé le montage : la jambe cash pouvait enfin s’acheter via un produit coté, logé chez un dépositaire réglementé, plutôt que sur une plateforme crypto. C’est le point de départ de la transformation de 2026.

Pourquoi l’adresse compte désormais autant que le rendement

Jusqu’à récemment, la base bitcoin se capturait surtout dans un univers parallèle à la finance réglementée : des perpétuels à effet de levier de 100 pour 1 sur des plateformes offshore, des contrats à terme fragmentés entre une douzaine de lieux, un marché qui fermait le week-end côté CME pendant que le comptant tournait sans relâche. Cette fragmentation créait des distorsions (les fameux gaps du week-end) et concentrait le risque de contrepartie là où la surveillance était la plus faible.

En 2026, trois chantiers ont rapatrié cette activité sur le sol américain et l’ont placée sous une autorité unique, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) : la CME est passée en continu, Kalshi a lancé le premier perpétuel réglementé des États-Unis, et Coinbase a ouvert des perpétuels réglementés aux particuliers américains. Le tableau ci-dessous résume cette nouvelle carte.

La thèse de ce dossier est simple : en 2026, l’adresse où se négocie la base compte désormais autant que le rendement qu’on en tire. Car c’est l’adresse qui décide du régulateur, du risque de contrepartie, de la fiscalité et, bientôt peut-être, de la définition juridique même de l’instrument.

La CME en continu : la fin du gap du week-end

Le 29 mai 2026, CME Group a lancé la négociation en continu, 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, de ses contrats à terme et options sur crypto (une fenêtre de maintenance hebdomadaire mise à part). Selon le communiqué de la Bourse, plus de 7 200 contrats ont changé de mains dès le premier week-end, pour environ 50 millions de dollars de notionnel ; les futures sur la volatilité du bitcoin sont eux aussi passés en continu.

Ce détail technique a une conséquence directe sur la base. Tant que la CME fermait le week-end alors que le comptant continuait de s’échanger, le future rouvrait le lundi avec un écart parfois brutal par rapport au spot : le fameux CME gap. Pour l’arbitragiste de cash-and-carry, ce gap était une source de bruit et de risque de suivi entre ses deux jambes. En supprimant la coupure, la CME rapproche son marché du rythme 24/7 de la crypto et fiabilise la convergence sur laquelle repose tout le métier.

Tim McCourt, responsable mondial des produits actions, change et alternatifs de CME Group, a justifié la décision par la demande des clients : il s’agit, selon lui, de « combler le fossé entre des places réglementées traditionnelles et la nature 24/7 des actifs crypto ». Traduction pour le marché de la base : la place réglementée de référence ne veut plus laisser le week-end aux seules plateformes offshore.

Kalshi et le premier perpétuel réglementé des États-Unis

Le même 29 mai 2026, la CFTC a approuvé le contrat BTCPERP de KalshiEX LLC, le premier perpétuel bitcoin réglementé sur le sol américain (communiqué 9240-26). Jusque-là, les perpétuels, ces contrats sans échéance qui dominent le volume mondial de la crypto, étaient l’apanage des plateformes offshore. Les voir débarquer dans un cadre fédéral américain est un basculement.

Le président de la CFTC, Mike Selig, n’a pas caché l’ambition politique du geste. Dans les colonnes de CoinDesk, il a salué « une avancée majeure pour concrétiser l’objectif du président Trump de faire des États-Unis la capitale mondiale de la crypto », décrivant les perpétuels comme « un outil fondamental de gestion du risque et de découverte des prix sur les marchés crypto mondiaux ». Le régulateur dit vouloir, ce faisant, « limiter l’effet de levier excessif, la volatilité et le risque systémique ».

La vague ne s’est pas arrêtée là. Coinbase, dont la filiale de dérivés est enregistrée auprès de la CFTC, a ouvert des perpétuels crypto réglementés à ses clients américains durant l’été, puis listé le 17 août un contrat perpétuel sur l’indice S&P 500, baptisé US500, avec un levier allant jusqu’à 20x et, là encore, un mécanisme de funding pour coller au sous-jacent. Le perpétuel, né offshore pour le bitcoin, devient un format réglementé jusque sur les actions américaines.

CME contre CFTC : un perpétuel, future ou swap ?

Tout le monde ne s’est pas réjoui de cette ouverture. En juin 2026, CME Group a attaqué la CFTC en justice devant le tribunal fédéral du district de Columbia, demandant l’annulation de l’ordre approuvant le BTCPERP de Kalshi comme un contrat à terme (future). Le coeur de la dispute est une question de qualification juridique qui paraît byzantine mais emporte des conséquences réelles : un perpétuel est-il un future ou un swap ?

L’argument de la CME est précis. Comme le résume CoinDesk, la Bourse soutient que les perpétuels, qui n’ont pas de date d’expiration, pas d’obligation de livraison, et échangent des paiements de funding entre traders, répondent à la définition légale d’un swap, pas d’un future. Terrence Duffy, patron de la CME, l’a posé sans détour : « Le Dodd-Frank Act définit clairement ce qu’est un swap et ce qu’est un future, et quand deux parties s’échangent des paiements, c’est considéré comme un swap » (The Defiant). Le mécanisme de funding, cette base des perps, est donc au centre du débat juridique.

L’enjeu n’est pas cosmétique. Un swap et un future ne relèvent pas du même régime sous Dodd-Frank : obligations de marge, période de risque couverte par les appels de marge, traitement comptable et fiscal diffèrent. Le tableau suivant résume l’opposition.

Rebondissement début septembre : le 3 septembre 2026, la CFTC a demandé au juge de rejeter purement et simplement la plainte, qualifiant l’affaire de « much ado about nothing » (beaucoup de bruit pour rien). Le régulateur plaide que la CME n’a pas qualité pour agir faute de préjudice financier concret, rappelle que l’ordre « autorise tout marché réglementé, y compris la CME, à lister des produits de structure similaire », et ajoute que « tout dommage causé par sa décision de ne pas offrir ces contrats est donc auto-infligé ». Surtout, requalifier les perps en swaps ne supprimerait pas la concurrence, puisque Kalshi pourrait continuer à les proposer en tant que swaps : la requalification « ne remédierait pas au préjudice concurrentiel allégué par la CME ». La bataille se prolonge jusqu’à l’automne, mais elle a déjà une vertu pédagogique : elle place le funding, donc la base, au centre de la définition juridique du produit.

L’ETF au comptant, la nouvelle jambe cash du carry

Si la jambe short du cash-and-carry a migré vers des perps et futures réglementés, la jambe long a elle aussi changé de visage. Depuis 2024, le moyen le plus simple de détenir la position au comptant est l’ETF bitcoin spot américain, IBIT de BlackRock en tête. C’est par ce canal que les institutions financières ont pu participer à l’arbitrage sans jamais toucher une plateforme crypto.

Les déclarations réglementaires le montrent. Selon le rapport 13F de CoinShares pour le premier trimestre 2026, les hedge funds ont réduit leur exposition via ETF d’environ 31 400 bitcoins (près de 39 % de moins sur le trimestre), tandis que les banques américaines doublaient la leur pour atteindre 15 200 bitcoins (JPMorgan a ajouté environ 3 000 BTC, Wells Fargo environ 4 000). Cette rotation raconte le cash-and-carry en creux : quand les hedge funds coupent l’ETF et le short CME en même temps, ce n’est pas une fuite du bitcoin, c’est un arbitrage qui se déboucle.

Reste que l’ETF n’est pas gratuit : ses frais de gestion rognent le carry net, et la question de savoir combien rapporte vraiment un produit comme l’IBIT à son émetteur est le miroir de la question « combien reste-t-il à l’arbitragiste ? ». Pour l’investisseur européen, l’accès à cette jambe passe d’ailleurs par des produits cotés différents, un signal américain que l’Europe observe sans pouvoir l’acheter à l’identique.

La CME perd la première place : quand l’arbitrage s’en va

Paradoxe de cette institutionnalisation : au moment même où la plomberie s’améliorait, les capitaux d’arbitrage se sont retirés. Fin 2025, pour la première fois depuis 2023, l’open interest des futures bitcoin de la CME est repassé sous celui de Binance. Selon les données compilées par PrimeXBT, Binance détenait environ 125 000 bitcoins d’open interest (11,2 milliards de dollars de notionnel) contre environ 123 000 pour la CME (11 milliards) ; l’open interest CME est tombé sous 10 milliards de dollars, loin de ses pics au-dessus de 21 milliards.

La cause tient en une phrase : la compression du cash-and-carry a chassé les hedge funds et les grands comptes américains qui tenaient le marché CME. Plus frappant encore, les données de positionnement de la CFTC montrent que les hedge funds sont passés d’un short structurel persistant à une position nette longue sur la CME. Or un arbitragiste de base est, par construction, short du future. Quand il devient net long, ce n’est plus de l’arbitrage, c’est un pari directionnel. Ceux qui restent sur la CME parient désormais sur le prix ; ils ne récoltent plus un rendement neutre.

Le rendement, lui, s’est évaporé

Venons-en au rendement. Il a fondu. La base annualisée à un mois sur la CME tourne désormais autour de 5 %, parmi ses plus bas niveaux depuis des années, contre environ 17 % un an plus tôt (PrimeXBT). À la mi-2026, la base à trois mois était tombée aux alentours de 3 %, sous le rendement d’un bon du Trésor, effaçant l’intérêt de porter la position.

Le sursaut d’août a pu donner l’illusion d’un retour. D’après CryptoSlate, la base annualisée CME atteignait le 7 août 7,89 % sur le contrat du mois, 6,25 % en septembre et 5,69 % en décembre, face à un rendement du 2 ans américain de 4,19 % ce jour-là. Mais deux prudences s’imposent. D’abord, le 7,89 % du contrat court est en partie un artefact d’annualisation : lissée sur trois mois, la prime restait proche de 3 %. Ensuite, le vrai signal d’août n’était pas le carry mais un changement de positionnement, les hedge funds passant net longs, comme on vient de le voir.

Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, avait posé le bon cadre dès fin 2025 à propos des sorties d’ETF : il s’agissait, selon lui, d’un « débouclage mécanique du basis trade, pas d’une peur généralisée des investisseurs » (CoinDesk). Le marché, disait-il, en ressortait « plus propre », moins endetté. C’est exactement ce qui s’est produit : la base a maigri, mais la structure qui la porte s’est assainie et régularisée.

Le phénomène n’est pas propre au bitcoin. Dans son document de travail n° 1087, « Crypto carry », la Banque des règlements internationaux montre que le carry crypto peut dépasser 40 % par an dans les phases d’euphorie, nourri par des investisseurs de détail en quête d’exposition à effet de levier et par un capital d’arbitrage limité par les frictions réglementaires et de marge (BIS). Autrement dit, quand la prime est énorme, c’est que peu d’acteurs peuvent l’arbitrer ; quand elle se normalise, comme en 2026, c’est que le métier s’est ouvert et industrialisé. La compression est le prix de la maturité.

Le taux sans risque, ce plancher qui monte

Pour juger une base, un seul chiffre compte vraiment : le taux sans risque. Il est à la fois le plancher intégré au coût de portage (détenir du comptant financé coûte au moins le taux court) et le coût d’opportunité (pourquoi immobiliser du capital dans un carry crypto s’il rapporte moins qu’un bon du Trésor ?). La vraie prime crypto, c’est l’excédent de la base au-dessus de ce taux. Or ce plancher monte.

La semaine décisive de septembre le rappelle avec force. L’indice des prix d’août, publié le 11 septembre, est ressorti chaud : en hausse de 0,4 % sur le mois et de 3,4 % sur un an pour l’ensemble, l’essence pesant pour plus d’un tiers de la progression (Bureau of Labor Statistics). L’inflation sous-jacente a certes légèrement reflué, à 2,4 % sur un an. Mais la réaction des marchés de taux a été nette : la probabilité d’une hausse de 25 points de base le 16 septembre a bondi à environ 86 % sur l’outil FedWatch de CME, et 81 % côté Kalshi (TheStreet). De l’autre côté de l’Atlantique, la Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt à 2,50 % le 10 septembre, « deuxième et dernière » hausse de sa campagne la plus courte depuis quinze ans (Euronews).

Le résultat tient dans le tableau suivant : la base bitcoin se négocie aujourd’hui sous la plupart des taux sans risque accessibles à un trésorier, des deux côtés de l’Atlantique.

Les rendements des bons du Trésor proviennent des données de marché du 11 septembre (Trading Economics). Le message est limpide : tant que le taux court américain reste au-dessus de 4 %, une base à 3 % n’a aucun intérêt pour un arbitragiste rationnel. Une hausse de la Fed le 16 septembre ne ferait que relever encore le plancher. Pour une lecture complète de cette semaine chargée, voir notre compte à rebours de la semaine décisive.

Ethena : le carry-trade empaqueté dans un stablecoin

Le cash-and-carry ne s’exécute pas seulement sur un terminal de trading. Il a été empaqueté dans un produit grand public : le stablecoin synthétique USDe d’Ethena. Sa recette est exactement celle du carry, tokenisée : détenir du comptant (staké) et vendre un perpétuel de notionnel équivalent, la position delta-neutre générant un rendement tiré du funding. USDe fut, à son apogée, le plus grand arbitrage de base du monde.

L’histoire d’USDe en 2026 est donc l’épitaphe du carry facile, écrite par son principal bénéficiaire. Quand le funding et la base sont passés sous le taux sans risque, le plus gros atelier de carry de la crypto a lui-même tourné les talons : Ethena a réduit la part des perpétuels dans son adossement et s’est tourné vers des actifs du monde réel (RWA) et du crédit. Sa capitalisation, qui avait culminé autour de 14 milliards de dollars fin 2025, tourne aujourd’hui autour de 4,6 milliards (CoinGecko). Quand la machine à carry la mieux huilée préfère acheter de la dette plutôt que de shorter des perps, le signal est sans ambiguïté.

Cette dépendance du rendement à sa source explique pourquoi les investisseurs s’interrogent de plus en plus sur l’origine réelle des taux servis par les stablecoins, un débat que nous avons détaillé en comparant Sky et Ethena, et qui rejoint la logique de marchés comme Pendle, où le rendement réel se découpe et se négocie.

Et pour l’épargnant français ? AMF, ESMA et le mur réglementaire

Toute cette effervescence réglementaire est américaine. Pour un particulier français, le tableau est différent, et l’ironie est réelle : au moment où les États-Unis bâtissent un marché de perpétuels réglementés onshore, ces mêmes perpétuels restent, en Europe, des produits à très fort risque et d’accès très encadré.

Le 24 février 2026, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a rappelé que le nom commercial « perpetual future » n’a aucune importance pour la qualification : ces dérivés crypto à effet de levier relèvent des mesures d’intervention sur les CFD, au titre de la directive MiFID II (communiqué ESMA). Et, point crucial, les mécanismes de funding ne changent rien à cette classification. Conséquence : pour un particulier, le levier sur un CFD adossé à une crypto est plafonné à 2 pour 1, avec avertissement obligatoire sur le risque, clôture automatique en cas d’appel de marge et protection contre les soldes négatifs. On est loin du 100 pour 1 offshore.

En France, ces dérivés sont des instruments financiers supervisés par l’Autorité des marchés financiers (AMF) au titre de MiFID II, et non par le règlement MiCA, qui ne couvre que les crypto-actifs au comptant et les prestataires (PSCA). L’AMF interdit par ailleurs la publicité pour ces produits (loi Sapin 2) et, depuis le 1er juillet 2026, la période transitoire du régime PSAN vers MiCA est close : fournir ces services sans agrément est un délit passible de deux ans d’emprisonnement et de 30 000 euros d’amende (AMF). Pour l’épargnant, la voie régulée d’accès à la jambe comptant du carry reste le produit coté (ETP ou ETN), pas le perpétuel à levier. La révolution des perps réglementés, il la regarde depuis l’autre rive.

Ce qu’il faut surveiller après le 16 septembre

Trois fils à suivre dans les semaines qui viennent.

• La décision de la Fed et les projections (dot plot) du 16 septembre. Si la hausse se confirme et que les projections pointent d’autres resserrements, le plancher du carry monte encore et la base a peu de chances de repasser durablement au-dessus des bons du Trésor. Un ton plus accommodant, à l’inverse, rouvrirait une fenêtre.
• Le procès CME contre CFTC. La décision sur la recevabilité, attendue cet automne, dira si un perpétuel est juridiquement un future ou un swap aux États-Unis. La réponse façonnera les exigences de marge et de reporting de tout l’édifice, et donc le coût de capture de la base onshore.
• La migration du funding onshore. Si les perpétuels réglementés de Kalshi et Coinbase gagnent en volume, une partie du funding (donc de la base des perps) pourrait se former sous supervision américaine plutôt que sur les plateformes offshore, avec des implications pour la découverte des prix et la qualité des données.

Le fil conducteur reste le même : en 2026, la base bitcoin a gagné en respectabilité ce qu’elle a perdu en rendement. Le carry facile des années 2024 et 2025 ne reviendra pas tant que les taux courts resteront élevés. Mais l’infrastructure, elle, est désormais prête pour le jour où la prime reviendra, et elle sera, cette fois, réglementée, continue et américaine.

Foire aux questions

Qu’est-ce que la base des futures en crypto ?

La base est l’écart entre le prix d’un contrat à terme et le prix au comptant d’un actif. Annualisée, elle mesure le rendement d’un arbitrage cash-and-carry : acheter le comptant, vendre le future. En contango, elle est positive ; en backwardation, négative. Pour les perpétuels, qui n’expirent jamais, c’est le funding rate qui joue ce rôle.

Pourquoi la base bitcoin est-elle passée sous le rendement des bons du Trésor ?

Trois forces l’ont comprimée : la saturation de l’arbitrage après son industrialisation via les ETF, une demande plus faible d’exposition longue à effet de levier, et des taux courts élevés qui relèvent le coût d’opportunité. À la mi-2026, la base à trois mois tournait autour de 3 %, sous le rendement d’un bon du Trésor, effaçant l’intérêt de porter la position.

Pourquoi CME attaque-t-elle la CFTC au sujet des perpétuels ?

CME soutient que les perpétuels, sans date d’expiration ni livraison et fondés sur des paiements de funding, répondent à la définition légale d’un swap et non d’un future, contrairement à l’ordre de la CFTC qui a approuvé le BTCPERP de Kalshi comme un future. Le 3 septembre 2026, la CFTC a demandé le rejet de la plainte, la qualifiant de « much ado about nothing ».

Un particulier français peut-il faire du cash-and-carry sur le bitcoin ?

Difficilement dans un cadre régulé. En Europe, les perpétuels crypto sont traités comme des CFD sous MiFID II : le levier pour un particulier est plafonné à 2 pour 1 et la publicité est interdite en France. Les plateformes de perpétuels réglementées américaines comme Kalshi et Coinbase ne sont pas ouvertes au public français. La voie régulée d’accès à la jambe comptant reste le produit coté (ETP ou ETN).

Une hausse des taux de la Fed est-elle bonne ou mauvaise pour la base ?

Plutôt mauvaise à court terme pour le carry. Le taux sans risque est le plancher que la base doit dépasser pour être intéressante ; une hausse de la Fed relève ce plancher et réduit la prime nette. Avec un bon du Trésor à 3 mois au-dessus de 4 % en septembre 2026, une base à 3 % ne rémunère pas le risque d’un arbitrage crypto.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.