Sky ou Ethena : d’où vient le rendement de votre stablecoin ?

Par construction, un stablecoin ne rapporte rien. Il vaut un dollar aujourd’hui, un dollar demain, et toute sa raison d’être tient dans cette immobilité. Pourtant, en septembre 2026, deux des plus gros dollars on-chain affichent un rendement parfaitement visible. Le sUSDS de Sky verse environ 3,75 %, le sUSDe d’Ethena un peu plus de 4 %, et les deux écosystèmes réunis dépassent 14 milliards de dollars d’encours. Pour un lecteur francophone, la vraie question n’est pas de savoir si « ça paie », mais d’où vient l’argent, si le versement peut durer, et ce qu’il en reste une fois la somme reconvertie en euros.

C’est exactement le terrain du rendement réel : un intérêt adossé à des revenus concrets (coupons obligataires, frais de protocole, financement de contrats perpétuels) plutôt qu’à une simple création de jetons distribués aux premiers arrivés. Sky et Ethena répondent à la même promesse de deux façons opposées. Sky importe le rendement des bons du Trésor américain et le reverse comme le ferait un livret d’épargne, mais sur une blockchain. Ethena fabrique le sien à partir d’une opération de marché, le delta-neutre, en encaissant le financement payé par les acheteurs de perpétuels. Affichage identique, moteurs radicalement différents, profils de risque qui n’ont presque rien en commun.

La distinction n’est pas académique. L’un des deux dépend d’un taux administré par une gouvernance et de coupons souverains ; l’autre d’un marché cyclique qui peut se retourner en quelques jours. Et pour un épargnant en zone euro, un troisième facteur, invisible sur les tableaux de bord des protocoles, peut effacer la totalité du gain : le taux de change. Cet article démonte les deux machines, les compare pièce par pièce, puis les regarde depuis Paris, avec l’AMF, MiCA et le fisc dans le champ.

« Rendement réel » : ce que le mot veut dire pour un stablecoin

Le rendement réel s’est imposé dans le vocabulaire DeFi pendant l’hiver 2022, quand une génération de protocoles (GMX, Synthetix, Gains Network) a commencé à distribuer des revenus effectivement encaissés plutôt que des jetons frappés pour l’occasion. Le test tient en une phrase : si le jeton de gouvernance du protocole tombait à zéro demain, le rendement survivrait-il ? Si oui, il provient d’une activité réelle. Sinon, c’est une subvention déguisée, une redistribution d’inflation qui s’arrête dès que les émissions se tarissent. Nous avons détaillé cette méthode dans notre guide pour auditer le cash-flow d’un protocole DeFi.

Appliqué à un stablecoin, le test se dédouble. Il faut poser deux questions au lieu d’une. La première : qu’est-ce qui garantit le dollar lui-même, autrement dit pourquoi USDS ou USDe valent-ils un dollar ? La seconde : d’où sort le rendement versé au détenteur qui immobilise sa position ? Un stablecoin peut être parfaitement collatéralisé et ne rien rapporter (c’est le cas de l’USDC), ou verser un rendement solide adossé à une garantie fragile. Les deux dimensions sont indépendantes, et la plupart des accidents viennent de leur confusion.

C’est là que Sky et Ethena se séparent nettement. Chez Sky, la garantie et le rendement proviennent de la même source : un portefeuille d’actifs (bons du Trésor tokenisés, prêts surcollatéralisés, réserves) qui à la fois adosse le dollar et produit les intérêts. Chez Ethena, la garantie (des cryptos mises en jeu) et le rendement (le financement des perpétuels plus la récompense de staking) sont deux mécaniques distinctes qui doivent rester synchronisées. Retenez cette différence : elle explique presque tout le reste.

Pourquoi le rendement ne vit pas sur le stablecoin, mais juste à côté

Un détail juridique structure toute l’industrie : en Europe, un stablecoin réglementé n’a pas le droit de verser d’intérêt. L’article 50 du règlement MiCA interdit aux émetteurs de jetons de monnaie électronique (EMT) toute rémunération liée à la durée de détention ; l’article 40 pose la même interdiction pour les jetons référencés à des actifs (ART). Le texte est large : d’après une analyse de Tokeny, bonus, récompenses et « produits d’épargne flexibles » comptent tous comme un intérêt dès que le versement dépend du temps de détention, quel que soit le nom qu’on lui donne. L’objectif, assumé dans les considérants du règlement, est d’empêcher un stablecoin de devenir un réservoir de valeur rémunéré qui viderait les dépôts bancaires.

Conséquence directe : le rendement doit vivre ailleurs que sur le stablecoin. D’où l’architecture en deux jetons qu’on retrouve partout. USDS ne rapporte rien ; c’est en le déposant dans un contrat d’épargne, qui renvoie du sUSDS, que l’on touche le taux. USDe ne rapporte rien non plus ; il faut le convertir en sUSDe, sa version stakée, pour capter le rendement. Le jeton de base reste un moyen de paiement neutre, le jeton d’épargne devient l’instrument porteur d’intérêt. Techniquement, cette séparation permet aux émetteurs d’argumenter que le produit rémunéré n’est pas le stablecoin, mais un autre actif.

L’argument est plus qu’un artifice comptable. Forbes titrait en juin 2026 que l’USDe verse un rendement en toute légalité, là où le GENIUS Act américain n’a pas de réponse, précisément parce qu’Ethena soutient que l’USDe n’est pas un jeton de monnaie électronique mais un dollar synthétique. La nuance paraît byzantine ; elle décide pourtant de savoir quel régulateur s’estime compétent, quelles règles s’appliquent, et si un investisseur européen peut légalement y accéder. Nous y revenons plus bas avec un cas concret, celui de la BaFin.

Sky : le taux d’épargne on-chain, ou le rendement importé des bons du Trésor

Sky est l’ex-MakerDAO, rebaptisé à l’été 2024 dans le cadre d’un plan de refonte baptisé Endgame. DAI a laissé place à USDS, le jeton de gouvernance MKR à SKY, et le protocole a poussé beaucoup plus loin son adossement aux actifs du monde réel. En septembre 2026, l’offre d’USDS avoisine les 10 milliards de dollars, dont environ un tiers déposé en sUSDS, soit près de 3,4 milliards, d’après Sky. Le Sky Savings Rate, fixé par la gouvernance, est de 3,75 %, très loin des plus de 8 % pratiqués en 2024.

D’où vient ce rendement ? De trois sources, dans des proportions variables. D’abord et surtout des bons du Trésor américain tokenisés : Sky détient plus de 1,5 milliard de dollars d’actifs du monde réel, sa première source de revenus, logés chez des partenaires spécialisés puis rendus liquides on-chain (voir notre analyse du rendement réel importé des bons du Trésor tokenisés). Ensuite des intérêts payés par les emprunteurs de son marché de prêt, Spark, deuxième plateforme de crédit DeFi avec environ 6,8 milliards de dollars de dépôts selon Messari. Enfin d’un module de stabilité et de divers frais. Sky et l’infrastructure Securitize représenteraient à eux deux environ 10 % du marché des actifs du monde réel tokenisés, d’après Crypto Briefing.

Le point important, c’est la nature du taux. Le Sky Savings Rate est administré : une gouvernance le fixe, période après période, en fonction de ce que rapportent les actifs sous-jacents et de la politique monétaire qu’elle veut mener (attirer ou décourager les dépôts). Il ne monte pas tout seul quand le marché s’emballe et ne s’effondre pas du jour au lendemain. C’est, à peu de choses près, un livret d’épargne dont le taux suit les bons du Trésor, avec une couche de risque de crédit DeFi par-dessus. Le rendement est réel au sens le plus strict : il existerait même si le jeton SKY tombait à zéro, puisqu’il provient de coupons souverains et d’intérêts d’emprunteurs, pas d’émissions. Sky s’étend d’ailleurs au-delà d’Ethereum, avec un mandat confié à sa branche Keel pour déployer des capitaux sur Solana, signe d’un protocole qui se pense désormais comme un gestionnaire d’actifs.

Ethena : le dollar synthétique, ou le rendement fabriqué par le marché

Ethena part d’une idée toute différente. Son dollar, l’USDe, n’est adossé ni à des dépôts bancaires ni à des bons du Trésor, mais à une position financière : le protocole détient des cryptos (ETH mis en staking, Bitcoin, liquid staking tokens) et vend simultanément l’équivalent en contrats perpétuels. Cette combinaison, appelée delta-neutre, annule l’exposition au prix ; si l’ETH chute de 20 %, la position longue perd ce que la position courte gagne. Ce qui reste, ce sont deux flux de revenus : le financement (funding) payé par les acheteurs de perpétuels quand le marché est haussier, et la récompense de staking du collatéral. C’est ce double flux qui alimente le sUSDe. La mécanique est décrite dans la documentation d’Ethena, et elle n’est rien d’autre qu’un basis trade institutionnel emballé dans un jeton (nous avons expliqué ce carry côté Bitcoin dans notre article sur le basis Bitcoin passé sous les bons du Trésor).

Les chiffres racontent la décrue. Le sUSDe rapporte environ 4,14 % en septembre 2026 selon Aavescan, contre des taux à deux chiffres, parfois au-dessus de 20 %, en 2024. L’offre d’USDe tourne autour de 4,5 milliards de dollars d’après DeFiLlama, loin du pic proche de 15 milliards atteint en dix-huit mois d’existence, un rythme que son fondateur Guy Young aime rappeler. Le collatéral en ETH staké donne à Ethena un lien direct avec l’écosystème Ethereum, ce qui n’échappe pas aux gros portefeuilles (voir comment les baleines d’Ethereum jouent le staking et les trésoreries).

La grande différence avec Sky, c’est que le taux d’Ethena est un prix de marché, pas une décision de gouvernance. Il monte quand le financement des perpétuels est généreux, c’est-à-dire quand tout le monde veut être long, et il s’effondre quand le marché se retourne. Pour amortir les périodes où le financement devient négatif, le protocole conserve un fonds de réserve (plusieurs dizaines de millions de dollars) et applique une marge de sécurité sur chaque plateforme. Guy Young défend depuis le début l’idée d’un « Internet Bond », une obligation native d’internet ; ses détracteurs y voient un fonds spéculatif déguisé en stablecoin. Les deux descriptions sont, à leur manière, exactes.

Deux moteurs, un seul tableau

Mettre les deux protocoles côte à côte fait ressortir à quel point « stablecoin à rendement » recouvre des objets différents.

Le tableau dit l’essentiel : un rendement légèrement plus élevé chez Ethena, mais au prix d’une variabilité et d’une dépendance au cycle que Sky n’a pas. Reste à comprendre ce qui peut faire dérailler chacun.

D’où vient chaque rendement, et ce qui pourrait l’arrêter

Chez Sky, le rendement s’arrête si deux choses se produisent. Soit les taux courts américains baissent, et le Sky Savings Rate suit mécaniquement, puisqu’il est adossé aux bons du Trésor ; soit la gouvernance décide de couper le taux pour préserver ses marges ou piloter la demande. Le premier risque est macro et prévisible, le second est politique et discrétionnaire. Aucun des deux n’est catastrophique : dans le pire des cas, le rendement tend vers zéro, mais le capital reste adossé à des actifs de qualité. Le vrai danger chez Sky est ailleurs, dans la qualité du crédit RWA et dans la solidité des contreparties qui détiennent réellement les bons du Trésor pour le compte du protocole.

Chez Ethena, le mécanisme d’arrêt est plus brutal. Le financement des perpétuels peut devenir négatif, ce qui signifie que le protocole paie au lieu d’encaisser. Historiquement, ces périodes sont minoritaires, mais elles existent, et c’est le fonds de réserve qui doit alors combler le trou pour que le sUSDe ne parte pas en territoire négatif. À cela s’ajoute un risque de contrepartie que Sky n’a pas au même degré : les positions courtes vivent sur des plateformes centralisées (Binance, Bybit, OKX, Deribit) et sur des perp DEX, avec une garde assurée par des prestataires de règlement hors-plateforme comme Copper ou Ceffu, d’après la documentation du protocole. Si l’une de ces plateformes fait défaut au mauvais moment, la couverture saute.

C’est pourquoi la question du rendement réel, chez Ethena, se double d’une question de qualité du revenu. Le rendement est bien réel (il provient d’un flux de marché, pas d’émissions), mais il est cyclique. Nous avons développé cette idée à propos d’un autre protocole dont les revenus dépendent du cycle, dans notre analyse de Hyperliquid à l’épreuve du cycle. La leçon vaut ici : un rendement peut être authentique et néanmoins fragile, parce que sa source se tarit précisément quand les marchés se retournent et qu’on aimerait le plus pouvoir compter dessus.

Le taux sans risque, juge de paix de tous les rendements

Aucun rendement DeFi ne se juge dans l’absolu. Il se compare au taux sans risque, c’est-à-dire à ce que rapporte, sans risque de crédit ou presque, un bon du Trésor américain. Or ce taux est lui-même devenu un produit on-chain : le marché des bons du Trésor tokenisés pèse environ 15,87 milliards de dollars répartis sur une centaine de produits et plus de 73 000 détenteurs, pour un rendement moyen de 3,35 % sur sept jours, selon rwa.xyz. Les plus gros fonds sont le BUIDL de BlackRock (2,77 milliards), l’USYC de Circle (2,62 milliards), l’USDY d’Ondo (2,21 milliards), l’iBENJI de Franklin Templeton (1,71 milliard) et le WTGXX de WisdomTree (1,22 milliard).

Ce 3,35 % est la règle à l’aune de laquelle mesurer Sky et Ethena. Un rendement qui ne bat pas le taux de base ne paie pas pour le risque supplémentaire pris ; un rendement qui le bat doit dire de combien, et pourquoi.

À peine 0,4 à 0,8 point d’écart au-dessus du taux de base : voilà toute la prime de risque que paient les deux plus gros dollars à rendement de la DeFi. Le staking d’Ethereum, lui, rapporte autour de 2,7 % de base selon ethereum.org, soit moins que le taux sans risque, ce qui en dit long sur la compression des rendements en 2026. Et une torsion guette la fin d’année : le taux de base pourrait monter, pas baisser. Après le discours restrictif de Kevin Warsh à Jackson Hole le 28 août, qui a prévenu que « price stability is not self-executing, nor is inflation necessarily mean-reverting », les marchés donnaient une probabilité de l’ordre de 56 à 60 % à une hausse des taux le 16 septembre, d’après le CME FedWatch relayé par Cryptonews. Si la Fed relève ses taux, les bons du Trésor tokenisés répercutent la hausse presque immédiatement, tandis que le sUSDS ne suivra qu’avec le décalage de la gouvernance et que le sUSDe, lui, dépend du financement, pas de la Fed. Un taux de base plus haut comprime la prime par le bas : quand l’argent sans risque paie davantage, les 0,4 à 0,8 point de mieux paraissent soudain bien minces.

Le rendement le plus élevé n’est pas le plus sûr

Ethena paie plus que Sky, mais l’écart de 0,8 point ne dit rien du risque encaissé pour l’obtenir. Voici, poste par poste, ce qui menace chacun.

Ethena n’a pas explosé lors des secousses de 2024 et 2025, et son fondateur balaie régulièrement les comparaisons avec l’effondrement de Terra, à juste titre sur le plan technique : l’USDe est couvert par une position réelle, pas par un jeton frappé à volonté. Interrogé sur le ralentissement de la croissance de l’USDe, Guy Young s’est dit serein, estimant que le mécanisme avait tenu ses tests de résistance. Reste que le profil est celui d’un produit de marché, pas d’un livret. Pour trancher entre les deux, mieux vaut appliquer une grille de vérification systématique plutôt que de se fier au taux affiché.

Le cas BaFin : quand un régulateur ferme le robinet européen

Il existe un précédent européen qui pèse directement sur ce choix, et il concerne Ethena. En mars 2025, la BaFin, le régulateur financier allemand, a identifié des « déficiences graves » dans l’organisation d’Ethena GmbH et dans la conformité de l’USDe au règlement MiCA, et a interdit avec effet immédiat l’offre du jeton au public, selon CoinDesk. Ethena GmbH a retiré sa demande d’agrément début avril 2025, écopé d’une amende coercitive de 600 000 euros, puis reçu l’ordre de liquider son activité le 25 juin 2025, avec une fenêtre de rachat de 42 jours ouverte aux détenteurs jusqu’au 6 août, d’après les communiqués officiels de la BaFin.

Depuis, l’USDe n’est plus émis par l’entité allemande mais par Ethena (BVI) Limited, immatriculée aux Îles Vierges britanniques. La BaFin a estimé que, faute d’émetteur autorisé dans l’Union, la négociation de l’USDe sur le marché secondaire n’y était plus permise, une position relayée notamment par Ledger Insights. Concrètement, le rendement le plus élevé de notre comparaison provient d’un jeton dont l’émetteur a été poussé hors de l’UE par un régulateur, et qui vit désormais dans une juridiction offshore.

Pour un investisseur français, la leçon n’est pas « Ethena est une fraude », ce que la BaFin n’a jamais dit ; c’est que l’accès à ces rendements passe le plus souvent par la DeFi directe, hors du périmètre des prestataires agréés, donc hors des protections que MiCA et l’AMF sont censés apporter. Sky n’a pas subi d’action comparable, mais son USDS n’est pas davantage un jeton de monnaie électronique agréé dans l’UE. Dans les deux cas, on quitte le cadre réglementé européen pour aller chercher le rendement.

Le piège de change pour un portefeuille en euros

Voici le facteur que ni Sky ni Ethena n’affichent, et qui décide pourtant du résultat pour un épargnant en euros : le taux de change. USDS comme USDe sont des dollars. Le rendement est libellé en dollars. Un résident de la zone euro qui place 10 000 euros en sUSDe commence par les convertir en dollars, encaisse 4 % sur ces dollars, puis reconvertit en euros à la fin. Si l’euro s’est apprécié entre-temps, la reconversion coûte plus cher que le rendement n’a rapporté.

En septembre 2026, l’EUR/USD s’établit autour de 1,163, après être passé sous 1,161 le 8 septembre, selon Trading Economics. Le tableau suivant montre ce qu’un rendement de 4 % en dollars devient, sur un an, selon l’évolution de la paire.

Une hausse de l’euro d’à peine 4 % sur l’année suffit à effacer la totalité du rendement ; une hausse de 5 % le transforme en perte. Or l’euro n’a rien d’immobile : la Banque centrale européenne mène sa propre politique restrictive, et l’écart de taux avec la Réserve fédérale, plutôt que la seule santé de l’économie américaine, dicte la paire. On peut couvrir ce risque de change, mais la couverture n’est pas gratuite : son coût, par la parité des taux couverte, avoisine le différentiel de taux entre la Fed et la BCE, soit de l’ordre de 1,25 à 1,5 point. Une fois couvert, le rendement net d’un investisseur en euros retombe donc vers le taux sans risque européen, de l’ordre de 2 %, ce qui vide une bonne partie de l’intérêt de l’opération. C’est le vrai rendement réel pour un portefeuille en euros : pas 4 %, mais ce qui reste après le change.

AMF, MiCA et fiscalité : ce que voit le fisc français

Côté cadre, trois éléments comptent pour un lecteur en France. D’abord la frontière réglementaire : la période transitoire du régime PSAN, qui précédait l’agrément CASP complet de MiCA, s’est achevée au 1er juillet 2026, et l’AMF a rappelé que les prestataires non conformes devaient organiser une sortie ordonnée, comme le détaille sa note sur la fin de la période transitoire MiCA. Ni USDS ni USDe ne sont des jetons de monnaie électronique agréés dans l’UE ; ils ne se distribuent donc pas comme un produit d’épargne réglementé, et l’AMF ne supervise pas le rendement que vous allez chercher en DeFi.

Ensuite la mécanique de l’intérêt interdit, déjà évoquée : parce que MiCA proscrit toute rémunération sur les stablecoins eux-mêmes, le rendement est reporté sur un jeton d’épargne distinct, ce qui a un effet secondaire pratique. Un résident de l’UE qui détient simplement USDS ou USDe ne touche rien ; il doit activement le convertir en sUSDS ou sUSDe, une étape qui, aux yeux de plusieurs analyses, peut faire basculer l’instrument dans une autre catégorie juridique. Le débat sur la qualification n’est pas tranché, et c’est précisément ce flou qui a nourri le contentieux BaFin.

Enfin la fiscalité. En France, les gains réalisés lors de la cession d’actifs numériques par un particulier relèvent en principe du prélèvement forfaitaire unique de 30 % (la « flat tax »), avec un seuil annuel de cession de 305 euros en deçà duquel les plus-values sont exonérées. La façon dont un rendement en sUSDS ou sUSDe (qui s’accumule dans la valeur du jeton plutôt que par un versement périodique) doit être déclaré reste un terrain gris, entre régime des plus-values et revenus, et mérite l’avis d’un conseil. La règle de prudence : documenter chaque conversion, chaque dépôt et chaque retrait, parce que l’administration raisonne en cessions, pas en rendement affiché.

Comment vérifier un « dollar à rendement » avant d’y placer un euro

Avant d’immobiliser le moindre euro, six questions permettent de séparer un rendement solide d’un piège bien habillé.

• Qu’est-ce qui garantit le dollar, et est-ce indépendant de ce qui produit le rendement ? Chez Sky, c’est la même source ; chez Ethena, deux mécaniques distinctes qui doivent rester synchronisées.
• Le taux est-il administré ou de marché ? Un taux fixé par une gouvernance (le Sky Savings Rate) est prévisible ; un taux de financement (sUSDe) peut chuter vite.
• Que se passe-t-il si le financement devient négatif ou si les taux courts baissent ? Cherchez la taille du fonds de réserve et la profondeur de la garantie.
• Qui détient réellement le collatéral, et où ? Dépositaires RWA pour Sky, plateformes centralisées et prestataires de règlement pour Ethena.
• L’émetteur est-il en règle avec MiCA, ou opère-t-il depuis une juridiction offshore hors du périmètre de l’AMF ?
• Quelle est votre exposition au change ? Un rendement en dollars n’est pas un rendement en euros tant que la paire EUR/USD n’a pas fini de bouger.

Ces questions ne visent pas à disqualifier la DeFi de rendement, qui offre aujourd’hui des taux adossés à des revenus authentiques, une nouveauté par rapport aux subventions inflationnistes de 2021. Elles rappellent seulement qu’un stablecoin à rendement n’est pas un compte d’épargne, même quand il en a l’apparence, et que la part du gain qui vous revient, à Paris comme à Lisbonne, se mesure après le risque et après le change.

Frequently Asked Questions

Un stablecoin peut-il verser un intérêt en Europe ?

Pas directement. Le règlement MiCA (articles 40 et 50) interdit aux émetteurs de stablecoins réglementés de verser un intérêt lié à la détention. Le rendement est reporté sur un jeton d’épargne distinct comme sUSDS ou sUSDe, que l’utilisateur doit activer lui-même ; le stablecoin de base, lui, ne rapporte rien.

sUSDe rapporte plus que sUSDS, est-ce le meilleur choix ?

Pas forcément. Le rendement d’Ethena, autour de 4,14 %, est un prix de marché lié au financement des perpétuels, donc cyclique et exposé au risque de contrepartie des plateformes. Celui de Sky, autour de 3,75 %, est administré et adossé aux bons du Trésor. Un rendement plus élevé rémunère un risque plus élevé, pas un repas gratuit.

D’où vient concrètement le rendement de sUSDe ?

De deux flux : le financement payé par les acheteurs de contrats perpétuels quand le marché est haussier, capté par les positions courtes d’Ethena, et la récompense de staking du collatéral (ETH mis en jeu, notamment). Quand le financement devient négatif, le rendement chute et le fonds de réserve amortit le choc.

Que s’est-il passé entre Ethena et la BaFin ?

En 2025, le régulateur allemand a jugé l’émission d’USDe par Ethena GmbH non conforme à MiCA, ordonné l’arrêt de l’offre, infligé une amende de 600 000 euros et imposé une liquidation avec fenêtre de rachat. L’USDe est depuis émis par une entité aux Îles Vierges britanniques, hors du périmètre européen.

Quel rendement reste-t-il pour un investisseur en euros ?

Moins que le taux affiché. Un rendement de 4 % en dollars peut être effacé par une appréciation de l’euro de 4 % sur l’année. Couvrir le change coûte environ le différentiel de taux entre la Fed et la BCE, soit 1,25 à 1,5 point, ce qui ramène le rendement net vers le taux sans risque européen, autour de 2 %.

Par Yuki Tanaka, correspondant DeFi et marchés on-chain, HOGE Wire.