Pendle : le marché qui découpe et négocie le rendement réel

Le rendement réel a désormais un marché

Depuis un an, la rubrique DeFi de HOGE Wire pose toujours la même question à propos du rendement : est-il réel ? Vient-il des revenus effectifs d’un protocole (frais, intérêts, funding, coupons de bons du Trésor) ou d’émissions de jetons qui diluent leurs propres détenteurs ? Nous avons ausculté les stablecoins à rendement, les bons du Trésor tokenisés, Hyperliquid, puis la grande compression des taux. Il manquait une pièce au puzzle : le lieu où ces rendements se négocient réellement. Ce lieu s’appelle Pendle.

Pendle ne fabrique pas de rendement. Il en fait un marché. Il prend un actif qui rapporte (sUSDe d’Ethena, sUSDS de Sky, de l’ETH staké, un bon du Trésor tokenisé), le découpe en deux, et laisse le marché fixer un prix sur chaque morceau : d’un côté un taux fixe que l’on peut verrouiller jusqu’à une échéance, de l’autre un pari sur le rendement à venir. Autrement dit, Pendle transforme un chiffre flou et mouvant (le fameux APY qui bouge à chaque bloc) en une courbe de taux, avec des maturités, une prévision de marché et un carnet d’ordres.

Le moment tombe bien. Cette semaine, les deux plus grandes banques centrales du monde bougent le même jour. La Réserve fédérale décide le 16 septembre ; la Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt le 10 septembre, une hausse qui prend effet le 16 septembre elle aussi. Quand le taux sans risque peut monter des deux côtés de l’Atlantique, choisir entre figer un rendement et parier sur sa hausse cesse d’être un détail : c’est tout l’enjeu. Et c’est précisément la décision que Pendle permet d’exprimer.

Rappel : le rendement réel, et pourquoi il faut un marché pour l’échanger

Petit rappel pour les lecteurs qui nous rejoignent. Le rendement réel désigne un rendement financé par les revenus effectifs d’un protocole, par opposition à un rendement payé en jetons fraîchement émis. Le test le plus simple tient en une phrase : si le jeton de gouvernance tombait à zéro demain, le rendement survivrait-il ? Un coupon de bon du Trésor survit ; une récompense versée en jetons d’incitation, non. C’est ce fil rouge qui a guidé toute notre série sur la finance on-chain.

Mais un rendement, même réel, reste un chiffre isolé. Savoir que sUSDe rapporte environ 4% ne dit rien de la durée pendant laquelle ce taux tiendra, ni de ce que le marché anticipe pour les six prochains mois. Or, dans un environnement où le taux de base peut monter, ces deux questions valent plus que le pourcentage affiché aujourd’hui. C’est là qu’un marché devient indispensable : il transforme une opinion diffuse (les taux vont monter, le funding va baisser) en un prix ferme, négociable, doté d’une échéance. Pendle est ce marché pour le rendement DeFi, et il change la nature de la question posée à l’épargnant : non plus seulement combien, mais quand et à quel prix.

PT, YT, SY : comment Pendle découpe un actif à rendement

Le mécanisme repose sur trois briques. D’abord un emballage standard, le SY (Standardized Yield) : Pendle enveloppe n’importe quel actif porteur de rendement (un stablecoin staké, un jeton de staking liquide, un fonds monétaire tokenisé) dans un format homogène que le protocole sait manipuler. Cette standardisation est ce qui permet de traiter de la même façon des rendements aussi différents qu’un coupon de T-bill et un funding de perps.

Vient ensuite la découpe. Chaque SY est scindé en deux jetons distincts : le Principal Token (PT), qui représente le capital remboursable à l’échéance, et le Yield Token (YT), qui représente tout le rendement produit jusqu’à cette échéance. La relation est comptable : PT plus YT égale l’actif sous-jacent. À tout moment, détenir les deux revient à détenir l’actif d’origine.

Chaque marché Pendle possède une date d’expiration fixe, souvent 3, 6, 9 ou 12 mois. Passé ce terme, le PT se rembourse un pour un contre le sous-jacent, et le YT ne vaut plus rien, faute de rendement restant à percevoir. Cette architecture, banale pour un professionnel des taux (elle rappelle la séparation entre le nominal et les coupons d’une obligation), est ce qui permet à un rendement variable de devenir un instrument à terme, avec un prix et une liquidité propres.

Figer un taux ou parier : le Principal Token et le Yield Token

Le PT se comporte comme une obligation à coupon zéro. On l’achète avec une décote, et il vaut la totalité du sous-jacent à l’échéance. L’écart entre le prix d’achat et la valeur de remboursement est le rendement, connu d’avance. Acheter un PT-sUSDe à six mois, c’est donc figer aujourd’hui un taux fixe sur sUSDe, quoi qu’il arrive ensuite au rendement d’Ethena. Pour un investisseur convaincu que les rendements DeFi vont continuer de se comprimer vers le taux de base, verrouiller un taux fixe pendant qu’il est encore au-dessus de ce socle a une logique évidente.

Le YT est le miroir spéculatif. Il donne droit à tout le rendement du sous-jacent jusqu’à l’échéance, puis expire sans valeur. Comme on paie ce flux à l’avance avec un capital réduit, le YT offre un effet de levier sur le rendement : si le rendement réalisé dépasse ce que le marché avait anticipé, l’acheteur de YT gagne ; s’il déçoit, le YT peut valoir beaucoup moins, voire zéro. Acheter du YT-sUSDe, c’est parier que le funding des perps et le staking rapporteront plus, en moyenne, que ce que le prix implique. C’est une position directionnelle sur le rendement lui-même, détachée du prix du sous-jacent, ce qu’aucun placement classique ne permet aussi proprement.

Le taux implicite : la prévision de marché du rendement

Entre le PT (taux fixe) et le YT (rendement variable) se glisse un chiffre qui fait le lien : le taux implicite, ou implied APY. C’est le rendement annualisé qu’un acheteur de PT verrouille, et donc le seuil qu’un acheteur de YT doit battre pour gagner. En pratique, le taux implicite est la meilleure estimation du marché quant au rendement moyen du sous-jacent d’ici l’échéance.

C’est là que Pendle devient conceptuellement précieux. Un APY affiché ailleurs (par exemple 4% sur sUSDe) est une photographie de l’instant. Le taux implicite de Pendle, lui, est une anticipation : il incorpore l’opinion collective sur la trajectoire des funding rates, des taux de staking et des coupons de T-bills. Comparer le taux implicite à plusieurs échéances revient à lire une courbe des taux du rendement réel : monte-t-elle (le marché anticipe une hausse) ou descend-elle (compression attendue) ? Pour un observateur du secteur, c’est un signal de prix bien plus riche qu’un simple pourcentage instantané, et c’est aussi une boussole pour arbitrer entre figer et parier.

Ce que Pendle négocie vraiment

Le point crucial pour notre série : les actifs que Pendle découpe sont exactement ceux que nous avons profilés au fil des mois. Le rendement que Pendle rend négociable, c’est le rendement réel de la DeFi, mis en pièces détachées.

La colonne vertébrale de sa TVL, ce sont les stablecoins à rendement, Ethena en tête : une large majorité des actifs déposés sur Pendle sont adossés à l’écosystème USDe/sUSDe, dont le rendement gravite autour de 4% selon les données DefiLlama sur Ethena. On y trouve aussi sUSDS et le Sky Savings Rate, fixé à 3,75% par la gouvernance, du staking liquide d’ETH (stETH et consorts), dont le rendement de base tourne autour de 2,7%, et 3 à 3,8% tout compris, et, de plus en plus, des bons du Trésor tokenisés, dont le rendement moyen ressort autour de 3,45%. Autrement dit, quand vous négociez un PT ou un YT sur Pendle, vous prenez position sur les mêmes sources de rendement que nous avons disséquées dans nos dossiers Sky contre Ethena et sur la gouvernance du stETH chez Lido.

Le rendement réel de Pendle lui-même

Pendle n’est pas seulement un marché du rendement réel ; c’est aussi, pour son propre jeton, un cas d’école de rendement réel. Le protocole prélève des frais sur les échanges de PT et de YT et sur le rendement des PT arrivés à échéance mais non rachetés. Ces frais ne financent pas des émissions : ils sont reversés aux détenteurs de vePENDLE, la version verrouillée du jeton.

Concrètement, verrouiller du PENDLE (jusqu’à deux ans) donne droit, selon la synthèse de Coin Bureau, à 80% des frais de swap du pool voté, distribués au prorata, plus une part du rendement des PT non rachetés (versée en stablecoin), plus le droit d’orienter les incitations et un boost de récompenses pour les fournisseurs de liquidité. Environ 36% de l’offre de PENDLE est stakée, et le protocole a racheté près de 2 millions de jetons au premier semestre 2026, tandis que les émissions hebdomadaires ont été réduites d’environ 90 000 à 21 000 PENDLE, vers un plancher d’inflation terminal de 2% par an.

Côté chiffres, DefiLlama crédite Pendle d’environ 20 M$ de frais annualisés, dont la quasi-totalité revient aux détenteurs. Le jeton PENDLE s’échange autour de 1,85 € (2,14 $) pour une capitalisation proche de 370 M$, très loin de son record de 7,50 $ d’avril 2024. Rendement réel, donc, et sans ambiguïté ; mais un rendement réel qui a fondu, et cette histoire mérite un paragraphe à part.

La compression, vue depuis Pendle

Voici l’ironie qui fait de Pendle le meilleur poste d’observation de tout notre feuilleton. Le protocole qui met un prix sur le rendement réel a lui-même vu sa valeur fondre au rythme exact de la compression qu’il mesure.

Au pic de 2024-2025, quand sUSDe rapportait plus de 20% et que tout le monde se ruait sur Pendle pour figer ou spéculer ces taux, la TVL a dépassé 13 Md$, pour des frais annuels d’environ 44,6 M$ en 2025. Depuis, à mesure que les rendements se sont comprimés vers le taux de base, la TVL a reflué à environ 1,24 Md$ et le rythme de frais est retombé vers une vingtaine de millions de dollars. Pendle est ainsi à la fois la couche de découverte des prix du rendement réel et le miroir fidèle de son déclin : moins les rendements sont élevés et volatils, moins il y a de raison de les découper et de les négocier. Le tableau ci-dessous résume cette contraction.

Boros : le funding rate devient négociable

La riposte de Pendle à la compression a un nom : Boros. Lancé en août 2025, ce produit s’attaque à la plus grosse source de rendement encore non négociable de la crypto, le funding rate des contrats perpétuels. Chaque jour, des milliards de dollars changent de mains via le funding que les longs paient aux shorts, ou l’inverse ; jusqu’ici, ce flux n’était ni isolable ni négociable proprement.

Boros le tokenise sous forme d’unités de rendement (Yield Units) : un trader peut prendre position, à la hausse ou à la baisse, sur le funding d’un actif donné (par exemple un BTC sur une plateforme de perps) sans détenir l’actif ni parier sur son prix. Selon la feuille de route du protocole, Boros a déjà dépassé 14 Md$ de volume notionnel cumulé, et sa base d’utilisateurs a progressé de 50% depuis le début 2026. TN Lee, cofondateur de Pendle, a expliqué à Blockworks que Boros permet d’arbitrer les funding rates d’une plateforme à l’autre, ce qui contribue à faire converger les taux. Pour un secteur où le funding a longtemps été une loterie opaque, c’est un pas vers un véritable marché de taux, et une nouvelle ligne de revenus qui ne dépend pas du niveau des rendements spot.

Le virage institutionnel : Morpho, RWA, ETF tokenisés

L’autre pari de Pendle regarde vers la finance traditionnelle. Sa feuille de route pour le second semestre 2026 prévoit un partenariat avec Morpho pour lancer des coffres de rendement à la marque Pendle, une collaboration avec des émetteurs de RWA à New York pour introduire des ETF tokenisés et des obligations unitaires, l’usage des PT comme collatéral dans les protocoles de prêt, et une infrastructure permettant à des équipes externes de créer leurs propres marchés PT/YT. Le protocole est par ailleurs déployé sur quatorze chaînes, Ethereum en tête (près de 54% de la TVL), avec un arrivant récent, Monad.

Le fil directeur est assumé. « Notre objectif a toujours été d’apporter l’efficience et l’échelle des marchés obligataires traditionnels dans la DeFi », a déclaré TN Lee lors de la mise à niveau du jeton début 2026, en décrivant Pendle comme une infrastructure de rendement « prête pour les institutions ». Dans un entretien accordé à PANews, le cofondateur compare même l’ambition de Pendle à celle d’Apple : une gamme cohérente de produits dont tous les revenus refluent vers un même jeton. Si les PT deviennent le format standard du taux fixe on-chain et servent de collatéral un peu partout, Pendle cesse d’être un simple lieu de spéculation sur le rendement pour devenir une brique de plomberie du crédit décentralisé.

Un taux de base qui monte des deux côtés de l’Atlantique

Rien de tout cela ne se joue en vase clos. Le rendement réel de la DeFi se mesure toujours par rapport à un étalon : le taux sans risque. Et cet étalon, en cette mi-septembre 2026, ne baisse pas, il monte.

Aux États-Unis, la fourchette des Fed funds est de 3,50 à 3,75%, et la réunion du 16 septembre penche désormais vers une hausse : l’outil CME FedWatch donnait une probabilité supérieure à 60% d’un relèvement de 25 points de base (autour de 66% selon Forbes fin août, près de 69% à la veille de l’échéance), tandis que les marchés de prédiction comme Kalshi ou Polymarket restaient plus proches du pile ou face. Le contexte a viré au faucon après le discours du président de la Fed, Kevin Warsh, à Jackson Hole : il a prévenu que la stabilité des prix ne se réalise pas d’elle-même. Une hausse porterait la fourchette à 3,75-4,00%.

En Europe, la Banque centrale européenne a déjà tranché : le 10 septembre, elle a relevé son taux de dépôt de 25 points de base, à 2,50%, effectif le 16 septembre, deuxième hausse depuis le choc énergétique lié au conflit au Proche-Orient. Christine Lagarde a justifié la décision par une inflation remontée à 3,3% en août, tout en précisant que le Conseil ne s’engage pas à l’avance sur une trajectoire de taux. Pour la première fois depuis longtemps, la Fed et la BCE resserrent le même jour. Pour Pendle, ce décor est presque idéal : quand le taux de base peut monter, le choix entre PT (figer) et YT (parier sur la hausse) devient la position macro la plus pure qui soit. C’est aussi une contrainte, car si le socle grimpe vers 4%, l’écart de rendement offert par les actifs DeFi au-dessus de ce plancher se réduit encore. Nous détaillons ce calendrier serré dans notre décompte de la semaine décisive de septembre.

Le piège de change pour l’investisseur euro

Voici l’angle mort que la plupart des tableaux de rendement oublient, et qui frappe précisément le lecteur francophone. La quasi-totalité des rendements que Pendle liste sont libellés en dollars : sUSDe, sUSDS, bons du Trésor tokenisés, funding de perps en USD. Pour un épargnant qui compte en euros, figer un PT à 4% ne suffit pas : il faut encore que l’euro ne s’apprécie pas de plus de 4% face au dollar sur la durée, sans quoi le gain de rendement est effacé par le change.

À la mi-septembre, l’euro évolue autour de 1,16 dollar, près de son plus bas de la semaine, le billet vert étant soutenu par les anticipations de hausse de la Fed. Mais la BCE resserre aussi : ce n’est plus un euro faible face à un dollar fort, c’est une course entre deux banques centrales. Le tableau ci-dessous illustre, sur un rendement fixe hypothétique de 4% en dollars, l’effet d’un mouvement de l’euro. Se couvrir contre le risque de change est possible, mais son coût correspond grossièrement à l’écart de taux entre la Fed et la BCE, aujourd’hui de l’ordre de 1,25 à 1,5 point, ce qui ramène le rendement net vers le socle européen. C’est le même dilemme que nous avons décrit à propos des flux d’ETF que l’Europe ne peut pas simplement acheter.

Les risques, et cinq questions avant de négocier

Découper le rendement ne le rend pas sans risque ; cela redistribue le risque. Trois pièges méritent une attention particulière.

Premier piège, le YT qui va à zéro. Un Yield Token expire sans valeur ; si le rendement réalisé est inférieur au taux implicite payé à l’achat, l’acheteur perd, parfois la totalité de sa mise. Le YT est un instrument à décroissance temporelle, pas un placement à conserver passivement.

Deuxième piège, le PT n’est fixe que si le sous-jacent tient. Un PT-sUSDe promet un taux fixe, mais il reste adossé à sUSDe : en cas de décrochage ou d’incident chez Ethena, le remboursement à un pour un ne serait plus garanti. Le taux fixe ne neutralise pas le risque de l’actif, il ne fige que son rendement.

Troisième piège, la fragmentation et le risque de contrat. La liquidité de Pendle est éclatée entre de multiples maturités, ce qui peut creuser les écarts sur les échéances peu profondes et compliquer une sortie avant terme. Et comme tout protocole DeFi, Pendle empile un risque de smart contract sur celui du sous-jacent ; l’année 2026 a rappelé, avec le hack de Liquid, qu’une faille peut coûter des centaines de millions d’euros.

Avant de négocier un rendement sur Pendle, cinq questions valent d’être posées :

• Quel est le sous-jacent réel, et son rendement survivrait-il à un jeton de gouvernance tombé à zéro ?
• Le taux implicite est-il au-dessus ou en dessous du taux de base sans risque ?
• Est-ce que je veux figer (PT) ou parier (YT), et ai-je une opinion claire sur la trajectoire du rendement ?
• Le rendement est-il en dollars, et quel est mon risque de change en euros ?
• Quelle est l’échéance, et la liquidité y est-elle suffisante pour sortir avant terme ?

AMF, MiCA et fiscalité : où se situe Pendle

Pour un lecteur français, deux questions se posent : qui régule cela, et comment est-ce imposé ?

Côté supervision, Pendle est un protocole décentralisé et non-custodial : aucun intermédiaire ne détient vos fonds. MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (les PSAN, ou CASP au niveau européen) et les émetteurs de stablecoins, pas le code d’un protocole en lui-même. Le régime transitoire français pour les PSAN a d’ailleurs pris fin le 1er juillet 2026, et l’AMF a rappelé que les acteurs non conformes doivent cesser leur activité. Reste une zone grise réelle : un PT qui se comporte comme une obligation à coupon zéro pose la question de sa qualification en instrument financier au sens de MiFID II, un terrain que l’ESMA a commencé à baliser avec ses orientations du 17 mars 2025 sur la frontière entre crypto-actifs et instruments financiers. Selon la manière dont un PT est structuré et distribué, il pourrait relever d’un régime différent de celui d’un simple actif numérique.

Côté fiscalité, en France, les plus-values réalisées lors de la cession d’actifs numériques par un particulier relèvent du prélèvement forfaitaire unique (PFU) de 30%, avec un seuil annuel de cessions de 305 € en deçà duquel elles sont exonérées. Le traitement d’un rendement accumulé au sein d’un jeton (un PT qui s’apprécie jusqu’à l’échéance) plutôt que versé périodiquement n’est pas tranché de façon uniforme ; en cas de doute, mieux vaut documenter chaque opération et se rapprocher d’un conseil fiscal, car l’administration raisonne le plus souvent au moment de la cession.

Foire aux questions

Qu’est-ce que Pendle, en une phrase ?

Pendle est un protocole DeFi qui découpe un actif à rendement en deux jetons, un Principal Token (PT) pour figer un taux fixe et un Yield Token (YT) pour parier sur le rendement futur, créant ainsi un véritable marché à terme du rendement réel.

Quelle est la différence entre un PT et un YT sur Pendle ?

Le PT s’achète avec une décote et se rembourse à sa pleine valeur à l’échéance, ce qui verrouille un taux fixe connu d’avance; le YT donne droit à tout le rendement jusqu’à l’échéance puis expire sans valeur, ce qui en fait un pari à effet de levier sur le rendement futur.

Le rendement de Pendle est-il un vrai rendement réel ?

Pour le jeton PENDLE, oui: ses revenus proviennent de frais réels reversés aux détenteurs de vePENDLE, et non d’émissions. En revanche, le rendement d’un PT ou d’un YT dépend entièrement de son actif sous-jacent, comme sUSDe ou l’ETH staké, et n’est jamais garanti.

Un investisseur en euros prend-il un risque de change sur Pendle ?

Oui, car la plupart des rendements listés sont libellés en dollars; une appréciation de l’euro d’environ 4% peut effacer un rendement fixe de 4%, et se couvrir contre ce risque coûte à peu près l’écart de taux entre la Fed et la BCE.

Quels sont les principaux risques d’un Yield Token ?

Un YT perd toute valeur à l’échéance: si le rendement réalisé est inférieur au taux implicite payé à l’achat, l’acheteur peut perdre l’essentiel de sa mise. S’y ajoutent le risque de l’actif sous-jacent et le risque de smart contract propre à tout protocole DeFi.

Par Yuki Tanaka, rédaction HOGE Wire.