Qui contrôle le stETH ? La gouvernance duale de Lido

Le staking liquide a si bien réglé le problème de la liquidité qu’il en a créé un autre, beaucoup plus difficile à repérer sur un graphique de prix : celui du contrôle. Aujourd’hui, un seul protocole, Lido, encadre environ 9,7 millions d’ETH, soit à peu près un cinquième de tout l’ETH mis en jeu sur Ethereum. Le jeton qui sert à gouverner ce protocole, le LDO, ne vaut pourtant qu’une fraction dérisoire de ce qu’il pilote : environ 267 millions d’euros (308 millions de dollars) de capitalisation d’après CoinGecko, face à un stETH qui pèse près de 20,7 milliards d’euros (23,85 milliards de dollars). Autrement dit, l’organe de décision vaut à peu près 1,3 % de l’actif qu’il dirige, un rapport de plus de 75 pour 1.

Cette disproportion résume la question qui traverse la DeFi en 2026 : qui contrôle vraiment le stETH ? Les détenteurs de LDO, qui votent ? Les stakers, qui apportent les milliards mais n’ont longtemps eu aucune voix au chapitre ? Un comité d’opérateurs de validateurs ? Et surtout, pourquoi cette question dépasse largement Lido pour toucher Ethereum lui-même. Depuis l’été 2025, Lido tente d’y répondre par une architecture inédite, la gouvernance duale, qui donne aux porteurs de stETH un droit de veto et une porte de sortie. C’est un pari : rester impossible à capturer plutôt que se plafonner soi-même.

Ce pari se joue maintenant. En septembre 2026, Lido lance la première vague de son chantier Core 2026, qui va réduire d’environ un tiers le nombre de validateurs d’Ethereum. Et le 9 septembre, son tout nouveau mécanisme de rachat de jetons, baptisé NEST, a sauté une allocation faute de revenus suffisants. Deux signaux en apparence contradictoires, la puissance et la fragilité, qui disent pourtant la même chose : pour comprendre le staking liquide en 2026, il faut regarder qui tient les manettes, et avec quel argent.

Le paradoxe à 24 milliards : un jeton à 300 millions gouverne des milliards

Commençons par le chiffre qui dérange. Le stETH, le reçu liquide que Lido remet à quiconque stake de l’ETH via le protocole, capitalise près de 23,85 milliards de dollars pour environ 9,66 millions de jetons en circulation, selon CoinGecko. Le LDO, le jeton qui permet de voter sur les paramètres du protocole (frais, opérateurs, trésorerie, mises à jour), vaut lui environ 308 millions de dollars, au rang 136 des cryptomonnaies. Le 25 juin 2026, il a même touché un plus-bas historique à 0,2350 dollar, à plus de 94 % sous son sommet de 2021.

Pourquoi cela compte ? Parce qu’un jeton de gouvernance qui ne pèse qu’un peu plus de 1 % des actifs qu’il commande est, en théorie, bon marché à attaquer. Qui rassemblerait assez de LDO pour faire pencher les votes pourrait tenter de réorienter un protocole de plus de vingt milliards. C’est la crainte classique de la capture de gouvernance, et c’est précisément la faille que la gouvernance duale cherche à colmater. La même logique économique traverse tout l’espace : quand un jeton meurt ou se fait vider, la vraie question est de savoir qui se fait payer au passage. Ici, le risque n’est pas un rug pull, mais une prise de contrôle silencieuse d’une infrastructure devenue systémique.

Rappel express : ce qu’est le staking liquide et pourquoi stETH domine

Pour sécuriser Ethereum, il faut immobiliser 32 ETH par validateur, faire tourner un serveur jour et nuit et accepter que ce capital soit bloqué. Le staking classique rapporte, mais il est illiquide et technique. Le staking liquide contourne les deux obstacles : vous déposez n’importe quel montant d’ETH dans un contrat, vous recevez un jeton qui représente votre dépôt plus les récompenses accumulées, et ce jeton reste échangeable et utilisable dans la DeFi. Vous gardez l’exposition au rendement du staking sans renoncer à la liquidité.

Chez Lido, ce jeton est le stETH, dit rebasing : le solde de votre portefeuille grossit chaque jour à mesure que les récompenses tombent. Pour la DeFi, qui digère mal un solde qui bouge tout seul, Lido propose une version enveloppée, le wstETH, dont la quantité ne change pas mais dont la valeur monte : un wstETH valait 1,2470 ETH le 10 septembre 2026, pour une capitalisation d’environ 11,44 milliards de dollars, selon CoinGecko. C’est la même mise sous-jacente, présentée autrement. Le concurrent décentralisé de référence, le rETH de Rocket Pool, fonctionne sur ce modèle de taux de change (1 rETH = 1,1704 ETH), mais reste bien plus petit, avec une capitalisation d’environ 913 millions de dollars d’après CoinGecko.

Si Lido domine, c’est par effet cumulatif : arrivé tôt, il offre la liquidité la plus profonde, l’intégration la plus large et donc l’expérience la plus simple. Plus il est gros, plus il est liquide ; plus il est liquide, plus il attire de dépôts. Ce cercle vertueux pour l’utilisateur est exactement ce qui inquiète les chercheurs d’Ethereum, car il concentre un pouvoir de consensus entre les mains d’un seul protocole.

Le problème du tiers : pourquoi la part de Lido est un enjeu de consensus

Le chercheur de la Fondation Ethereum Danny Ryan a formalisé l’inquiétude dans une note très citée sur les risques des jetons de staking liquide : un émetteur qui franchit le tiers de tout l’ETH staké peut, en cas de défaillance, empêcher la finalisation des blocs ; au-delà de la moitié, il peut censurer des transactions ; aux deux tiers, il peut en théorie finaliser une chaîne invalide. Ces seuils ne dépendent pas de la mauvaise foi de Lido : un bug, une clé compromise ou une décision de gouvernance mal calibrée suffirait à transformer une part de marché en risque pour tout le réseau.

Vitalik Buterin ne dit pas autre chose. Dans son plan de recherche baptisé « the Scourge », il range la domination d’un seul émetteur de staking liquide parmi « les plus grands risques » pesant sur Ethereum, et met en garde contre l’idée qu’un jeton de staking unique s’empare des effets de réseau monétaires de l’ETH, comme l’a rapporté The Block. La nuance importante : ce seuil se mesure sur l’ensemble de l’ETH staké, pas sur le seul segment du staking liquide. Sur ce segment plus étroit, Lido dépasse encore souvent la moitié ; mais c’est le dénominateur large, tout l’ETH staké, qui compte pour la discussion sur le tiers.

Où en est Lido ? Après un pic proche de 32 % fin 2023, sa part de tout l’ETH staké est retombée autour de 22 % en 2026. Le protocole s’est donc approché de la ligne rouge, puis en est reparti, sans jamais l’avoir franchie. Mais la trajectoire n’est pas garantie : il suffirait d’une phase de croissance rapide pour rapprocher à nouveau Lido du tiers, et c’est cette réversibilité qui rend la question de la gouvernance permanente.

Lido recule, mais reste géant : la part de marché qui rétrécit

Le fait marquant de 2026 est que la concentration s’atténue, mais pas parce que Lido s’est discipliné. Selon une analyse de CryptoSlate, la part de Lido dans tout l’ETH staké est passée de 23,93 % au 1er janvier à 21,18 % au 30 juin 2026. Sur la même période, le réseau a ajouté 6,8 millions d’ETH stakés, pour un total de 43,1 millions fin juin, mais Lido n’a capté que 5,7 % de cette croissance nette. En clair, Lido grossit encore en valeur absolue (environ 9,13 millions d’ETH fin juin, contre 8,74 millions en début d’année), mais le reste du marché grossit beaucoup plus vite.

Qui prend la place ? Les institutions et les plateformes centralisées. Le segment institutionnel est passé de 25,9 % à 35,3 % de tout le staking au premier semestre, et trois acteurs ont capté l’essentiel de la croissance : Bitmine (11,5 %), Coinbase (10,9 %) et Binance (7,9 %). Ce basculement rejoint ce que nous observions du côté des baleines et trésoreries d’Ethereum, qui jouent désormais un jeu de staking et de rendement très différent de celui du particulier. L’ironie est que ce rééquilibrage n’élimine pas la concentration : il la déplace vers des dépositaires centralisés comme Coinbase ou Binance, qui posent leurs propres questions de censure et de garde.

2022 : le jour où Lido a refusé de se plafonner

La discussion sur la part de marché de Lido n’est pas nouvelle. En 2022 déjà, la DAO a été appelée à voter sur une auto-limitation : Lido devait-il se fixer un plafond de part de marché pour ne jamais menacer le consensus d’Ethereum ? La réponse a été un non massif. L’écrasante majorité des voix, plus de 99 %, a choisi de rester sans plafond, comme l’avait rapporté The Block. Plusieurs concurrents plus petits ont fait le choix inverse en s’engageant publiquement à s’auto-limiter ; Lido, lui, a tranché autrement.

L’argument de la DAO à l’époque n’était pas l’appât du gain brut. Il tenait en une idée : plutôt qu’un plafond arbitraire, facile à contourner en créant des marques concurrentes, Lido construirait des garde-fous structurels rendant sa taille moins dangereuse. La gouvernance duale, mise en service trois ans plus tard, est la concrétisation de cette promesse de 2022. C’est le pari central du protocole : on ne se rend pas inoffensif en restant petit, mais en devenant impossible à détourner.

La gouvernance duale, mode d’emploi

Jusqu’en 2025, seuls les détenteurs de LDO votaient. Les stakers, qui apportent pourtant les milliards, n’avaient aucun moyen de bloquer une décision qui les aurait lésés. La gouvernance duale, décrite par Lido dans son explicatif officiel et détaillée par CoinDesk lors de sa proposition, corrige ce déséquilibre en ajoutant une seconde chambre : les porteurs de stETH peuvent freiner, voire annuler, une décision de la DAO.

Le mécanisme repose sur un contrat de séquestre (escrow) qui accepte le stETH, le wstETH et les reçus de retrait. Deux seuils déclenchent deux effets, comme l’a résumé Unchained. Au-delà de 1 % du stETH en séquestre, le veto signalling bloque la décision pour une durée dynamique de 5 à 45 jours, d’autant plus longue que l’opposition est forte. Au-delà de 10 %, le rage quit gèle la gouvernance jusqu’à ce que les opposants aient fini de sortir du protocole ; si des séquestres successifs franchissent encore les 10 %, la fenêtre s’allonge de 15 jours à chaque fois, dans la limite de 180 jours, pour empêcher qu’on utilise le rage quit lui-même comme arme.

Le poids symbolique de cette bascule est réel. Hasu, responsable de la stratégie chez Flashbots, a décrit la gouvernance duale comme « la mise à jour la plus importante de l’histoire de Lido », d’après CryptoSlate. Une limite mérite d’être posée d’emblée : ce dispositif ne permet pas aux stakers de proposer des mesures, seulement d’en bloquer et de fuir. C’est un frein d’urgence, pas un volant. Et depuis sa mise en service, il n’a jamais été déclenché pour de vrai, si bien que sa robustesse reste, à ce jour, une hypothèse élégante plutôt qu’un fait démontré.

LDO contre stETH : deux électorats, un seul protocole

La gouvernance duale existe parce que deux populations aux intérêts divergents cohabitent dans Lido. Les détenteurs de LDO veulent que le protocole génère des revenus, capte de la valeur et rémunère son jeton ; ils peuvent être tentés d’augmenter les frais ou d’ajouter des activités risquées. Les porteurs de stETH, eux, veulent avant tout la sécurité, des frais bas et une décentralisation qui protège leur mise. Rien ne garantit que ces deux camps veulent la même chose.

Le déséquilibre historique était flagrant : quelques centaines de millions d’euros de LDO décidaient du sort de plus de vingt milliards de stETH. Donner aux stakers un droit de veto rééquilibre la partie sans transférer le pouvoir de proposition. C’est une architecture de méfiance mutuelle : chacun surveille l’autre. Reste la vraie question, économique celle-là. Si le LDO ne capte presque aucune valeur du stETH qu’il gouverne, pourquoi le détenir, et qui aura intérêt à le défendre le jour où il faudra voter contre une offre de rachat hostile ? C’est ici qu’intervient NEST.

NEST : le rachat de LDO qui a calé le 9 septembre

Pour tenter de reconnecter le jeton et le protocole, Lido a lancé en 2026 un mécanisme de rachat automatique baptisé NEST. L’idée : prélever une part du surplus du protocole pour racheter du LDO sur le marché via CoW Swap, avec un plafond quotidien de 50 000 dollars et un plafond annuel de 10 millions, comme l’a expliqué AMBCrypto. Détail crucial : dans sa version de lancement, le LDO racheté n’est ni brûlé ni redistribué aux porteurs ; il part dans la trésorerie de la DAO, qui en reste propriétaire. Le débat interne, documenté sur le forum de gouvernance de Lido, a d’ailleurs opposé un mode « liquidité » (LDO apparié au wstETH) à un mode « trésorerie » finalement retenu.

Le rachat a été lancé au moment où le LDO frôlait son plus-bas historique, une proposition antérieure évoquant même une enveloppe de 20 millions de dollars alors que le jeton s’approchait de son plancher, selon Cryptowisser. Mais le mécanisme n’a d’argent que s’il y a du surplus. Or, le 9 septembre 2026, NEST a sauté une allocation : son budget cumulé était négatif d’environ 517 000 dollars, faute de surplus suffisant pour autoriser des achats de LDO, comme l’a relevé CryptoSlate. Autrement dit, un protocole qui gère près de 24 milliards de dollars d’actifs peine à financer régulièrement un rachat plafonné à 10 millions par an.

La raison tient à la structure des revenus. Lido prélève 10 % des récompenses de staking, réparties entre opérateurs et trésorerie ; sur un rendement de base d’environ 2,7 %, la marge nette de la DAO, une fois les coûts déduits, laisse un surplus mince et irrégulier. C’est tout l’écart avec un protocole dont le jeton capte un revenu réel et récurrent : l’exemple d’Hyperliquid et de son rendement réel à l’épreuve du cycle montre à quoi ressemble un jeton adossé à des flux de trésorerie tangibles, là où le LDO reste, pour l’instant, un droit de vote plus qu’une créance sur les bénéfices.

Lido Core 2026 : moins de validateurs, plus de comités

Pendant que la gouvernance duale décentralise le droit de veto, un autre chantier recentralise, lui, le fonctionnement opérationnel. Lido Core 2026, dont les premières consolidations sont programmées pour septembre 2026, va migrer plus de 265 000 validateurs du Curated Module depuis les anciennes clés de retrait 0x01 vers le format 0x02, à capacité plus élevée. À l’échelle du réseau, l’effet cumulé des consolidations est spectaculaire : le nombre total de validateurs d’Ethereum devrait passer d’environ 880 000 à près de 628 000, soit une baisse d’à peu près un tiers, allégeant d’autant la charge de la chaîne balise.

Lido insiste sur le fait que la migration n’a pas encore commencé et que ces chiffres sont des projections, pas des données réseau en direct. Mais l’aspect gouvernance mérite l’attention. Le nouveau Curated Module v2 impose pour la première fois aux opérateurs de déposer des cautions en ETH, un vrai progrès de responsabilisation. En parallèle, comme le détaille crypto.news, une partie des mises à jour administratives de routine quitte le vote on-chain de la DAO pour passer par un comité dédié au module. Efficacité contre décentralisation : le compromis est assumé, mais il rappelle que « qui contrôle stETH » n’a pas une réponse unique. Le pouvoir se répartit entre la DAO, les stakers, les opérateurs et, désormais, des comités.

D’où vient vraiment le rendement du stETH

Comprendre qui contrôle le stETH, c’est aussi comprendre d’où vient l’argent. Le rendement du staking a deux sources : les récompenses de consensus (émises par le protocole pour rémunérer les validateurs) et les revenus d’exécution, dont les pourboires de priorité et le MEV captés à chaque bloc. Après la commission de 10 % de Lido, le staker touche un rendement de base autour de 2,7 % par an, un plus-bas de plusieurs années à mesure que le staking s’est massifié, selon les données agrégées par Datawallet.

Ce rendement est libellé en ETH, pas en euros : c’est un coupon fin posé sur une exposition volatile au prix de l’ETH, pas un placement sans risque. La distinction est la même que pour le rendement des stablecoins, où il faut toujours se demander d’où vient réellement le rendement avant de le juger attractif. Un rendement de staking « réel » (frais et MEV) n’a pas la même solidité qu’un rendement dopé par des émissions de jetons, et cette nuance vaut aussi pour évaluer la santé économique de Lido lui-même.

Les risques que la gouvernance ne couvre pas

La gouvernance duale répond au risque de capture, mais elle ne protège ni du code ni du marché. Trois familles de risques subsistent. Le risque de contrat intelligent d’abord : le stETH repose sur des contrats qu’un bug pourrait vider, et un audit n’est jamais une garantie absolue. Le marché regorge d’ailleurs de faux labels de sécurité et d’audits maquillés, ce qui impose de vérifier la source d’un rapport avant de s’y fier.

Le risque d’oracle ensuite. En mars 2026, le garde-fou de prix corrélé (CAPO) d’Aave a mal évalué le wstETH, le sous-cotant d’environ 2,85 % et déclenchant pour quelque 27 millions de dollars de liquidations évitables sur 34 comptes, sans créance douteuse au final, comme l’avait rapporté The Block. Aucun depeg réel, juste une donnée périmée : preuve que le stETH devenu collatéral de réserve importe des risques nouveaux. Le risque de liquidité enfin, illustré par le depeg de 2022 : après l’effondrement de Terra, la sortie massive de Three Arrows Capital d’un pool Curve avait fait glisser le stETH autour de 93 à 95 cents pour un ETH, sans hack, par simple assèchement de la liquidité, selon CoinDesk. À l’époque, il n’existait aucune porte de sortie, les retraits n’ayant été activés qu’en avril 2023 ; le rage quit de la gouvernance duale est, en un sens, la réponse tardive à ce traumatisme. Pour atténuer la concentration technique, Lido s’appuie aussi sur la technologie de validateurs distribués (DVT, via Obol et SSV), qui répartit chaque validateur entre plusieurs machines indépendantes.

Ce que l’AMF ne régule pas : la gouvernance de protocole hors MiCA

Un investisseur français pourrait espérer qu’un régulateur veille au grain. La réalité est plus nuancée. L’AMF supervise les prestataires de services sur crypto-actifs (les PSCA, ou CASP au sens de MiCA), pas les protocoles décentralisés. Or MiCA ne prévoit aucune catégorie dédiée au staking : le staking pris en charge par un intermédiaire qui garde vos clés relève de la conservation et donc du statut de PSCA, tandis que le staking liquide décentralisé, où vous interagissez directement avec un contrat, tombe dans une zone grise largement hors du champ direct de MiCA. La gouvernance de Lido, elle, est un vote on-chain, pas une assemblée générale d’actionnaires : aucun régulateur européen ne la contrôle.

Le calendrier local ajoute une pression. Le régime transitoire PSAN issu de la loi PACTE a pris fin le 1er juillet 2026, et l’AMF avait renouvelé son avertissement dès février 2026 : seuls les acteurs agréés PSCA peuvent désormais servir des clients français, les autres devant organiser leur extinction, sous peine de sanctions pénales, comme le rappelle l’AMF. Aux États-Unis, la trajectoire est inverse : la division Corporation Finance de la SEC a estimé le 5 août 2025 que certaines activités de staking liquide ne constituent pas une émission de titres, la commissaire Hester Peirce résumant la doctrine par la formule « fournir de la sécurité n’est pas un titre financier », d’après la SEC. La garde reste toutefois posée : un dépositaire qui garantirait un rendement fixe ou exercerait un pouvoir discrétionnaire sur le staking sortirait de cet abri. Conclusion pratique : qui contrôle le stETH ? Ni l’AMF, ni la SEC. Ce sont des règles inscrites dans du code et des votes de détenteurs de jetons.

Faut-il s’inquiéter ? Le pari de Lido, décrypté

Résumons le pari. Plutôt que se plafonner, Lido a choisi de se rendre difficile à capturer, en donnant aux stakers un veto et une sortie. Sur le papier, c’est plus honnête qu’un plafond cosmétique : cela s’attaque au vrai risque, la prise de contrôle, sans brider artificiellement l’adoption. Dans les faits, trois inconnues demeurent. La part de marché va-t-elle repartir vers le tiers dès que la croissance s’accélérera ? La gouvernance duale tiendra-t-elle le jour où elle sera déclenchée pour de bon, puisqu’elle ne l’a encore jamais été ? Et le LDO finira-t-il par capter assez de valeur pour que quelqu’un ait intérêt à défendre le protocole contre une offre hostile, alors que NEST peine déjà à s’alimenter ?

Le paradoxe de septembre 2026 tient dans ces deux nouvelles simultanées : Lido s’apprête à remodeler un tiers des validateurs d’Ethereum, et son mécanisme de rachat saute une allocation faute de trésorerie. Puissance systémique d’un côté, fragilité économique de l’autre. La concentration s’atténue pour le moment, mais pour de mauvaises raisons (la montée des dépositaires centralisés), et la mécanique censée protéger les stakers reste une promesse non testée. Pour l’utilisateur, la leçon est sobre : détenir du stETH, c’est faire confiance non pas à un régulateur ou à une marque, mais à un équilibre de pouvoirs entre une DAO, des stakers, des opérateurs et des comités. Cet équilibre est le vrai produit que vend le staking liquide en 2026, bien plus que ses 2,7 % de rendement.

Foire aux questions

Qu’est-ce que la gouvernance duale de Lido ?

C’est un système de gouvernance à deux chambres, en service depuis l’été 2025. Les détenteurs de LDO continuent de voter les décisions, mais les porteurs de stETH peuvent désormais les freiner. Au-delà de 1 % du stETH placé dans un contrat de séquestre, un veto bloque une décision pour 5 à 45 jours ; au-delà de 10 %, un rage quit gèle la gouvernance jusqu’à ce que les opposants sortent du protocole. L’objectif est d’empêcher qu’une décision hostile soit imposée aux stakers sans recours.

Lido contrôle-t-il un tiers de l’ETH staké ?

Pas en 2026. Après un pic proche de 32 % fin 2023, la part de Lido dans tout l’ETH staké est retombée autour de 22 %, en recul de 23,93 % à 21,18 % au premier semestre selon CryptoSlate. Le seuil du tiers reste la ligne à surveiller, car un émetteur qui le franchit pourrait, en cas de défaillance, gêner la finalisation d’Ethereum. Sur le seul segment du staking liquide, en revanche, Lido dépasse encore souvent la moitié.

À quoi sert le jeton LDO ?

Le LDO est le jeton de gouvernance de Lido : il sert à voter sur les frais, les opérateurs, la trésorerie et les mises à jour. Il ne donne pas droit, à ce jour, à une part des bénéfices : le mécanisme de rachat NEST envoie le LDO acquis dans la trésorerie de la DAO, sans le brûler ni le redistribuer. Sa capitalisation (environ 308 millions de dollars) ne représente qu’environ 1,3 % du stETH qu’il gouverne, ce qui nourrit le débat sur sa capacité à capter de la valeur.

Le stETH peut-il se déconnecter de l’ETH (depeg) ?

Le stETH n’est pas arrimé à l’ETH par un ancrage rigide : sa valeur suit celle de l’ETH sous-jacent plus les récompenses. Un écart de prix sur le marché secondaire peut apparaître en cas de stress de liquidité, comme en 2022, quand le stETH est tombé autour de 93 à 95 cents pour un ETH après le choc Terra, sans hack. Depuis l’activation des retraits en avril 2023, on peut récupérer son ETH directement auprès du protocole, ce qui limite fortement le risque de decote durable, mais des à-coups temporaires restent possibles.

Le staking liquide est-il régulé en France par l’AMF ?

Indirectement seulement. L’AMF supervise les prestataires de services sur crypto-actifs (garde, échange), pas les protocoles décentralisés. MiCA ne comporte aucune catégorie dédiée au staking : le staking custodial relève de la conservation et donc d’un agrément PSCA, tandis que le staking liquide décentralisé et sa gouvernance restent largement hors du champ direct de MiCA. Depuis le 1er juillet 2026, seuls les acteurs agréés PSCA peuvent servir des clients français.

Par Yuki Tanaka, HOGE Wire