Maths du halving : l’offre codée face à la demande des ETF

Le halving de Bitcoin est l’horloge la plus fiable de la crypto. Tous les 210 000 blocs, soit environ quatre ans, la récompense versée aux mineurs est divisée par deux, et rien, ni un gouvernement, ni un conseil d’administration, ni une banque centrale, ne peut modifier ce calendrier. C’est cette rareté programmée que des générations d’analystes ont transformée en prophétie de prix : moins d’offre nouvelle, donc des cours plus élevés. Mais depuis 2024, une force que les trois premiers cycles n’avaient jamais connue s’est intercalée entre le code et la cotation, les ETF au comptant. Le 4 septembre 2026, Bitcoin s’échange autour de 68 380 € (environ 79 462 $), en recul d’à peu près 37% par rapport à son record de 126 080 $ atteint le 6 octobre 2025, d’après CoinGecko. Le subside par bloc, lui, n’a pas bougé d’un satoshi.

L’argument de cet article est simple : le code fixe l’offre à la décimale près, mais ce n’est plus lui qui fixe le prix à la marge. Ce sont les flux, entrants et sortants, des fonds cotés. Nous allons dérouler l’arithmétique de l’offre (ce que le halving garantit vraiment), puis celle de la demande (ce que les ETF changent), avant de confronter les deux au test grandeur nature de 2026, année où l’offre a continué de se raréfier pendant que les prix reculaient. Nous verrons enfin pourquoi l’investisseur français ne joue pas sur le même terrain que l’Américain : en Europe, l’ETF Bitcoin au comptant n’existe pas, et c’est l’AMF, pas la SEC, qui encadre la manière dont tout cela peut être vendu.

Le halving en une équation : ce que le code garantit vraiment

Tout part d’une seule fonction. Dans le logiciel de référence, la récompense d’un bloc est calculée par la routine GetBlockSubsidy du fichier src/validation.cpp de Bitcoin Core : elle démarre à 50 BTC et se divise par deux tous les 210 000 blocs, jusqu’à tomber à zéro vers l’an 2140. Il y aura 33 halvings au total, et jamais plus de 21 millions de bitcoins. Ce plafond n’est pas une promesse marketing, c’est une contrainte vérifiée par chaque noeud du réseau à chaque bloc : un mineur qui tenterait de s’octroyer une récompense supérieure verrait son bloc rejeté.

Le quatrième halving a eu lieu le 20 avril 2024, au bloc 840 000. Depuis, chaque bloc verse 3,125 BTC. Avec un rythme d’environ 144 blocs par jour, cela représente à peu près 450 nouveaux bitcoins créés quotidiennement, et un taux d’inflation annuel de l’offre tombé sous 0,83%. Fin août 2026, il circulait un peu plus de 20,08 millions de BTC, soit environ 95,6% du plafond. Autrement dit, l’essentiel de l’offre existe déjà ; le halving ne joue plus que sur la marge, sur les quelques centaines de pièces frappées chaque jour. Le cinquième halving est attendu vers avril 2028, au bloc 1 050 000, quand la récompense passera à 1,5625 BTC. Début septembre 2026, ce compteur était à peu près à mi-chemin : il restait environ 105 000 blocs à miner, ce qui, selon Yahoo Finance, plaçait le rendez-vous « à moitié parcouru ».

L’offre quotidienne : 450 BTC que personne ne peut accélérer

La particularité de l’offre de Bitcoin, ce n’est pas seulement qu’elle est plafonnée, c’est qu’elle est parfaitement inélastique à court terme. Quand le prix double, un producteur de pétrole ou d’or peut, avec un délai, ouvrir de nouveaux puits ou de nouvelles galeries. Bitcoin, non : l’ajustement de difficulté recalibre le réseau tous les 2016 blocs pour maintenir un bloc toutes les dix minutes en moyenne, quelle que soit la puissance de calcul branchée. Si dix fois plus de machines arrivent, la difficulté monte et le débit d’émission reste le même. Les 450 BTC par jour sont donc un robinet dont le débit est fixé par le code, pas par la demande.

Ces 450 pièces ne dorment pas dans un coffre. Les mineurs paient leur électricité et leurs machines en monnaie nationale, ce qui les transforme en vendeurs structurels : une partie de la production quotidienne est régulièrement écoulée sur le marché pour couvrir les coûts. C’est le mécanisme que détaille notre analyse des mineurs et du creux du cycle : à chaque halving, ce flux de vente forcée est divisé par deux, ce qui a longtemps nourri la thèse du choc d’offre. Sauf qu’en valeur absolue, ce flux devient minuscule. Le halving de 2028 retirera environ 82 000 BTC d’émission annuelle (1,5625 BTC par bloc en moins, multiplié par les quelque 52 560 blocs d’une année). À 68 000 € l’unité, cela pèse lourd sur le papier, mais rapporté à la demande institutionnelle récente, la somme se relativise vite, comme nous allons le voir.

La variable qui n’existait pas : les ETF au comptant

Le 10 janvier 2024, la SEC américaine a approuvé onze ETF Bitcoin au comptant, dont l’iShares Bitcoin Trust de BlackRock (IBIT) et le Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC). Ce sont des fonds cotés en Bourse qui détiennent du vrai Bitcoin et dont les parts s’échangent comme une action. Le mécanisme est important pour comprendre leur effet sur le prix : des participants autorisés, généralement de grandes banques ou teneurs de marché, créent ou détruisent des parts en échange de cash ou de bitcoins, arbitrant en permanence le cours du fonds vers sa valeur liquidative. Chaque euro qui entre nettement dans le fonds finit donc, in fine, par acheter du Bitcoin au comptant.

C’est cela qui distingue radicalement le cycle actuel des précédents. En 2012, 2016 et même 2020, il n’existait aucun tuyau réglementé permettant à un conseiller en gestion de patrimoine américain, à un fonds de pension ou à une trésorerie d’entreprise d’acheter du Bitcoin en un clic, dans une enveloppe familière et compatible avec leurs mandats. Ce tuyau existe depuis 2024, et il a de la profondeur : à début septembre 2026, les ETF américains au comptant avaient absorbé au total environ 55,4 milliards de dollars d’entrées nettes cumulées depuis leur lancement, pour un encours proche de 103 milliards de dollars. Cette demande, contrairement au robinet des mineurs, n’a aucune raison d’être stable : elle peut tripler un mois et se tarir le suivant. C’est précisément ce qui rend l’équation du cycle beaucoup moins mécanique qu’avant.

Quand la demande écrase l’offre : l’arithmétique de Bernstein

Le meilleur résumé chiffré de ce basculement vient de la banque d’investissement Bernstein, dont l’équipe de recherche dirigée par Gautam Chhugani suit de près le sujet. Leur constat, repris par FinanceFeeds, tient en un rapport de forces : face aux 450 BTC minés chaque jour, l’appétit combiné des ETF et des trésoreries d’entreprise a pu atteindre, sur les meilleures périodes du printemps 2026, l’équivalent d’environ 9 000 BTC par jour. Soit un déséquilibre de l’ordre de 20 pour 1 entre la demande et l’offre nouvelle. Sur une journée d’entrées record, quand plus d’un milliard de dollars afflue dans les fonds, ce sont plusieurs semaines de production minée qui sont avalées en vingt-quatre heures.

La conclusion que Bernstein en tire est frontale : selon la banque, le cycle de quatre ans serait terminé, mais pas le marché haussier. La rareté programmée du halving n’aurait plus le premier rôle ; ce serait la demande institutionnelle, soutenue sur plusieurs années, qui porterait désormais le prix. C’est sur cette base que la banque a maintenu un objectif de 150 000 $ pour la fin 2026 et évoque une extension du cycle vers 200 000 $ en 2027, à condition que les entrées restent soutenues. Le tableau ci-dessous met les deux forces face à face.

Le test de 2026 : l’offre a baissé, les prix aussi

Une thèse ne vaut que confrontée aux faits, et 2026 a offert un test presque parfait. Pendant toute l’année, l’offre a fait exactement ce que le code prévoyait : elle a continué de se raréfier, 450 BTC par jour, sans exception. Si la rareté commandait le prix, le cours aurait dû, au minimum, résister. Il a fait l’inverse. Bitcoin a chuté d’environ 37% sous son record d’octobre 2025, parce que la demande, elle, s’est retournée. Les entrées cumulées des ETF et des trésoreries n’ont totalisé qu’environ 12 milliards de dollars sur 2026, contre à peu près 60 milliards en 2025, et les ETF au comptant, pris isolément, ont même terminé l’année en territoire de sorties nettes, autour de 2,6 milliards de dollars, comme le rapporte The Block.

Chez Bernstein, on ne s’en alarme pas outre mesure. La note de la banque juge que dans un marché « completely dominated by retail’s obsession with AI », les 2,6 milliards de dollars de sorties nettes sont presque « encouraging », et que le fait que Bitcoin soit ennuyeux ce cycle ne retire rien à sa thèse de réserve de valeur à long terme. Le message de fond n’en reste pas moins dévastateur pour la vieille lecture du halving : la même réduction d’offre qui était censée propulser le prix a coexisté avec une baisse de près de 37%, tout simplement parce que le côté demande a fléchi. Cette dynamique de rendements qui s’amenuisent d’un cycle à l’autre, nous l’avons chiffrée en détail dans notre article sur les maths des rendements décroissants : chaque halving délivre un multiple de prix plus faible que le précédent, précisément parce qu’il faut mobiliser des sommes toujours plus énormes pour bouger une capitalisation qui a explosé.

Août 2026, la démonstration en sens inverse

Si l’année a montré ce qui se passe quand la demande manque, le mois d’août a fait la démonstration inverse, presque en laboratoire. D’après FXStreet, les ETF Bitcoin américains ont réalisé leur meilleur mois de 2026 en août, avec environ 3,52 milliards de dollars d’entrées nettes et un volume mensuel de 58,63 milliards de dollars, pendant que le cours grimpait d’à peu près 25% sur le mois. L’offre, elle, n’avait rien changé à son rythme : toujours 450 BTC par jour. Le seul paramètre qui avait bougé, c’était le sens des flux.

La suite illustre à quel point cette demande est volatile. Dès la première séance de septembre, les ETF ont enregistré une sortie nette d’environ 236 millions de dollars, IBIT concentrant à lui seul près de 85% du reflux, avant que les entrées ne reviennent les jours suivants. Cette valse quotidienne, entrées un jour, sorties le lendemain, est la signature du régime actuel : le prix marginal du Bitcoin se décide désormais au guichet des fonds, dans un carnet d’ordres institutionnel qui n’existait pas avant 2024. C’est exactement l’idée que nous développons dans notre enquête sur qui fixe le prix du Bitcoin : la cotation n’est pas une moyenne abstraite, c’est le résultat d’un volume concret, et ce volume est de plus en plus institutionnel. Quand les ETF achètent, le prix monte quel que soit le débit des mineurs ; quand ils vendent, il baisse quelle que soit la contrainte d’offre du halving.

Le cycle est-il mort ? Le débat des gérants

Bernstein n’est pas seul à enterrer le cycle de quatre ans. Dès décembre 2025, Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise, a défendu publiquement l’idée que ce cycle était « mort », citant la baisse du levier après les liquidations d’octobre 2025, le reflux attendu des taux et surtout l’adoption institutionnelle qui, selon lui, lisse et prolonge les mouvements plutôt que de les faire culminer tous les quatre ans (CoinDesk). Son argument le plus solide est structurel : la capitalisation réalisée, une mesure qui valorise chaque pièce à son dernier prix de mouvement, a dépassé les 1 000 milliards de dollars et s’y est maintenue à travers la correction, au lieu de s’effondrer comme lors des marchés baissiers précédents, ce que CoinDesk présente comme le meilleur indice d’un changement de régime.

Tous ne sont pas convaincus que les ETF suffisent. Ki Young Ju, fondateur de CryptoQuant, met en garde contre l’illusion d’une demande facile : pour lui, « Bitcoin needs to be a core macro asset, not just a retail-driven ETF trade » (CoinDesk). Traduit : un nouveau grand mouvement haussier exigerait des milliers de milliards de capitaux nets, une adoption réelle comme actif macro, pas seulement un ballet de flux tactiques. Ce débat n’est pas académique. S’il a raison, la prochaine jambe de hausse ne viendra pas mécaniquement du halving de 2028, mais d’une décision d’allocation prise dans des salles de marché, à Londres, à New York ou à Francfort, qui échappe totalement au calendrier du code.

L’Europe n’a pas d’ETF au comptant : la réalité des ETP

Voici le point que l’investisseur français doit intégrer avant tout : les ETF Bitcoin au comptant américains, IBIT, FBTC et les autres, ne sont pas distribuables au grand public en Europe, et un produit identique ne peut pas y être autorisé. La raison est réglementaire. La directive OPCVM (UCITS) impose une diversification minimale aux fonds vendus aux particuliers, ce qui rend impossible un fonds mono-actif comme un ETF adossé au seul Bitcoin. Les grandes places de domiciliation, l’Irlande et le Luxembourg en tête, écartent l’exposition directe aux cryptos dans les enveloppes OPCVM, sur une base prudentielle, comme le rappelle CoinShares.

L’Européen accède donc au Bitcoin par une autre porte : les ETP, plus précisément des ETN ou ETC. Juridiquement, ce ne sont pas des parts de fonds mais des titres de créance, des dettes émises par une structure et généralement adossées à des bitcoins conservés chez un dépositaire. Cette forme autorise le mono-actif, hors du cadre OPCVM, mais elle a une contrepartie : l’investisseur porte un risque émetteur et de contrepartie, sans la protection propre aux fonds (pas de ségrégation type OPCVM). Les émetteurs à connaître sont européens : CoinShares (dont le Physical Bitcoin, BITC, longtemps l’un des plus gros ETP physiques d’Europe), 21Shares, WisdomTree, Bitwise (BTCE) ou Valour. Ces produits se négocient sur Xetra ou la SIX suisse et sont accessibles via un courtier européen classique. Le tableau suivant résume les différences.

Ce que l’AMF attend : information loyale, claire et non trompeuse

Le second réflexe local concerne le discours, pas le produit. Toute la thèse du cycle repose sur une extrapolation : puisque les trois premiers halvings ont été suivis d’une hausse, le prochain le sera aussi. Or c’est exactement le type de raisonnement que le régulateur surveille. Sous le règlement européen MiCA, les communications commerciales des prestataires de services sur crypto-actifs doivent être clairement identifiables comme telles et délivrer une information loyale, claire et non trompeuse, cohérente avec le livre blanc du produit. En France, l’AMF applique ce standard et rappelle que les performances passées ne préjugent pas des performances futures, une mention qui vise précisément les promesses fondées sur des cycles historiques.

Le calendrier compte aussi. La période transitoire qui permettait aux anciens prestataires enregistrés PSAN d’opérer sans agrément MiCA complet s’est achevée le 1er juillet 2026, et l’AMF a prévenu que les acteurs non conformes devaient organiser une sortie ordonnée du marché (amf-france.org). À noter enfin que les dérivés crypto (contrats à terme, perpétuels) relèvent non pas de MiCA mais de la directive MiFID II, sous la surveillance du régulateur de marché. Concrètement, un investisseur français qui lit une prévision de prix bâtie sur le halving doit la traiter comme ce qu’elle est : un scénario, pas une garantie. Le côté offre de l’équation est certain ; le côté demande, qui fait le prix, ne l’est pas, et aucun texte réglementaire ne l’autorise à être présenté comme tel.

La couche macro : l’horloge de la Fed par-dessus le code

Si la demande a remplacé l’offre comme moteur du prix, alors il faut regarder ce qui pilote la demande. Et en septembre 2026, cette demande est suspendue à une autre horloge que celle du halving : celle de la Réserve fédérale. Lors du symposium de Jackson Hole fin août, le président de la Fed Kevin Warsh a tenu un discours nettement restrictif, notant que l’indice des prix PCE ressortait à 3,7% sur douze mois et à 4,1% en rythme annualisé sur six mois, et jugeant difficile de qualifier les conditions financières de restrictives. Les marchés ont réagi : la probabilité d’une hausse de taux d’un quart de point à la réunion des 15 et 16 septembre est remontée autour de 60%, contre environ 41% une semaine plus tôt (Yahoo Finance).

La réaction du Bitcoin a été immédiate : d’un plus haut de trois mois proche de 81 455 $, le cours est retombé dans la zone des 76 000 $ en une séance, avec près de 488 millions de dollars de liquidations à l’échelle du marché. Ce genre de cascade, où des positions à effet de levier sont soldées d’office et amplifient le mouvement, est un cousin direct des mécanismes que nous décrivons pour la DeFi dans notre article sur le facteur de santé et la cascade de liquidations. La leçon pour notre sujet est nette : le halving fixe une variable lente et prévisible, la macro en fixe une rapide et imprévisible, et c’est la seconde qui commande aujourd’hui les flux d’ETF sur lesquels repose le prix. La réunion de mi-septembre, premier vrai test de Warsh avec ses projections de taux, comptera bien davantage pour le cours des prochaines semaines que les 105 000 blocs restant jusqu’à 2028.

Ce que l’offre fixe, ce que la demande décide

Il est utile de séparer proprement les deux moitiés de l’équation, car on les confond sans cesse. Le côté offre est un fait d’ingénierie : on sait, à quelques semaines près, combien de bitcoins existeront à chaque date d’ici 2140. C’est connaissable, auditable, non négociable. Aucune autre classe d’actifs n’offre une telle certitude sur sa quantité future. Cette propriété est réelle et précieuse ; elle fonde l’argument de rareté et de réserve de valeur.

Le côté demande est l’exact opposé : il est inconnaissable. Personne ne peut dire combien de capitaux entreront dans les ETF le mois prochain, ni si une trésorerie d’entreprise doublera sa position ou la liquidera. Le halving agit sur la moitié certaine de l’équation, celle qui, justement, ne fait plus varier grand-chose puisque l’offre nouvelle est déjà minuscule face aux encours existants. Le prix, lui, se joue sur la moitié incertaine. C’est pourquoi le halving peut être à la fois un événement d’offre parfaitement réel et un prédicteur de prix devenu faible. Les deux affirmations ne se contredisent pas ; elles décrivent simplement deux moitiés d’une même égalité, dont une seule bouge vraiment.

Les limites de la thèse ETF : trois objections

Par honnêteté intellectuelle, il faut opposer à cette thèse ses meilleures objections. La première : un ETF n’est qu’une enveloppe. Une partie des capitaux qui y entrent ne sont pas de l’argent frais, mais des positions déplacées depuis une plateforme d’échange ou un portefeuille auto-conservé vers un produit coté, plus commode et fiscalement plus lisible. Dans ce cas, le flux d’ETF surestime la demande réellement nouvelle, et le déséquilibre de 20 pour 1 relève en partie du transfert, pas de la création de demande.

La deuxième objection est la réflexivité. La relation entre flux et prix n’est pas à sens unique. Le marché spot fonctionne 24 heures sur 24, y compris quand les Bourses américaines sont fermées, et le prix bouge souvent d’abord sur ce marché continu ; les entrées d’ETF suivent ensuite, tirées par la hausse. Autrement dit, le prix attire le flux autant que le flux pousse le prix, ce qui complique tout raisonnement de causalité simple. La troisième objection, enfin : les ETF ne sont pas toute la demande. Les trésoreries d’entreprise, l’auto-conservation, les grands détenteurs, ces baleines dont nous suivons les mouvements dans notre dossier sur les baleines dormantes, absorbent aussi de l’offre, parfois plus discrètement et plus durablement que les fonds cotés. La thèse ETF capte une vérité importante, mais elle n’épuise pas le sujet de la demande.

Ce que les maths peuvent et ne peuvent pas prédire

Au fond, la faiblesse prédictive du halving tient aussi à un problème statistique simple : il n’y a que quatre halvings achevés. Bâtir une loi de cycle sur quatre observations, c’est tracer une droite à travers un nuage de quatre points et prétendre qu’elle décrira le cinquième. Chaque cycle s’est en outre déroulé dans un régime différent (retail-only, puis contrats à terme, aujourd’hui ETF et institutionnels), si bien que la comparaison directe est fragile. Les maths du halving prédisent très bien une chose, la quantité de bitcoins en circulation à toute date future, et très mal une autre, le prix.

Pour l’investisseur, la conséquence pratique est de renverser la hiérarchie des questions. La bonne question n’est plus « à combien de mois du halving sommes-nous ? », mais « d’où viendra la demande marginale, et qu’est-ce qui pourrait la faire fuir ? ». En 2026, la réponse tient en deux mots : flux et macro. Les flux d’ETF donnent la direction à court terme, la politique de la Fed donne le contexte qui commande ces flux. Le halving, lui, reste en arrière-plan comme une garantie de rareté, importante sur l’horizon d’une décennie, marginale sur celui d’un trimestre. Confondre les deux échelles de temps est l’erreur la plus répandue du marché.

Repères pour l’investisseur français

Trois rappels concrets pour finir, sans qu’il s’agisse d’un conseil en investissement. D’abord, le véhicule : en France, l’exposition cotée passe par des ETP/ETN, qui portent un risque émetteur absent des fonds ; il faut lire le prospectus, vérifier l’adossement physique et le dépositaire, et comprendre que le mot « ETF » employé par certains courtiers recouvre en réalité un titre de créance. Ensuite, la méthode : puisque le prix dépend d’une demande imprévisible, une entrée progressive et étalée protège mieux qu’un pari sur une date de cycle. Enfin, la lecture critique : toute prévision fondée sur le halving doit être reçue comme un scénario parmi d’autres, jamais comme une certitude, exactement dans l’esprit du standard « loyal, clair et non trompeur » que l’AMF impose aux communications commerciales. Le Bitcoin reste un actif très volatil, capable de reculer de plus d’un tiers alors même que son offre continue de se raréfier, ce que 2026 a rappelé sans ménagement.

Frequently Asked Questions

Le halving fait-il forcément monter le prix du Bitcoin ?

Non. Le halving réduit mécaniquement l’offre nouvelle, mais le prix dépend surtout de la demande. En 2024-2026, cette demande passe largement par les flux des ETF, qui peuvent vendre autant qu’acheter ; l’offre a continué de baisser pendant que le cours reculait de près de 37% sous son record.

Pourquoi n’y a-t-il pas d’ETF Bitcoin au comptant en Europe ?

La directive OPCVM (UCITS) impose une diversification minimale aux fonds distribués au grand public, ce qui interdit un fonds mono-actif comme un ETF Bitcoin. Les Européens accèdent donc au Bitcoin via des ETP/ETN, qui sont des titres de créance adossés à des cryptos, et non des parts de fonds.

Combien de nouveaux bitcoins sont créés chaque jour ?

Depuis le halving d’avril 2024, chaque bloc verse 3,125 BTC et il se mine environ 144 blocs par jour, soit à peu près 450 BTC créés quotidiennement. Après le halving attendu en 2028, ce chiffre tombera à environ 225 BTC par jour.

Quand aura lieu le prochain halving de Bitcoin ?

Le cinquième halving est attendu vers avril 2028, au bloc 1 050 000, quand la récompense passera de 3,125 à 1,5625 BTC. La date exacte dépend du rythme de minage ; début septembre 2026, il restait environ 105 000 blocs à miner.

Les flux d’ETF ont-ils remplacé le halving comme moteur du prix ?

Pour plusieurs analystes, dont l’équipe de Bernstein, la demande institutionnelle via les ETF et les trésoreries d’entreprise pèse désormais bien plus que la réduction d’offre du halving. Un jour d’entrées supérieures à 1 milliard de dollars peut absorber l’équivalent de plusieurs semaines de production minée.

Par Priya Reddy, rédactrice prédictions et marchés chez HOGE Wire.