Base des futures : le carry facture le risque de contrepartie

«Arbitrage sans risque.» Voilà l’étiquette que l’on colle depuis des années au basis trade du bitcoin, cette opération qui consiste à acheter le comptant et à vendre le future pour empocher l’écart, le fameux carry. L’étiquette est commode. Elle est aussi trompeuse, car il y a toujours un astérisque, et l’automne 2026 vient de le souligner deux fois en moins de deux semaines.

Le 3 novembre, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a autorisé pour la première fois aux États-Unis la négociation de contrats perpétuels sur actions individuelles, en reprenant presque mot pour mot l’argument de la place régulée contre les plateformes offshore. Quelques jours plus tôt, l’une des plus grandes plateformes du marché était la cible d’un incident de sécurité de grande ampleur. Deux événements, une même leçon : la jambe courte de votre arbitrage vit quelque part, et ce quelque part est une contrepartie.

Cet article propose de relire la base des futures non pas comme un rendement, ni même comme un simple baromètre de l’effet de levier, mais comme une prime de risque. Le carry n’est pas un repas gratuit : c’est la facture que le marché vous présente pour la confiance accordée à un lieu d’exécution. Quand cette facture est grasse, une bonne part paie le risque que ce lieu tombe.

Le carry n’a jamais été un repas gratuit

Rappelons la mécanique. La base, c’est l’écart entre le prix d’un contrat à terme et le prix comptant du même actif. Quand le future cote au-dessus du comptant, on parle de contango ; quand il cote en dessous, de backwardation. Le cash-and-carry consiste à capter un contango : on achète le bitcoin au comptant, on vend simultanément un future de même notionnel, et l’on attend l’échéance. À maturité, les deux prix convergent, et l’on empoche l’écart initial, quel que soit le chemin pris par le cours. Sur le papier, le résultat est connu d’avance : c’est un arbitrage.

La formule de référence tient en une ligne : F = S (1 + r T), où F est le prix du future, S le comptant, r le taux sans risque et T le temps jusqu’à l’échéance. En l’absence de friction, le future devrait donc coter le comptant majoré du seul coût de portage. Tout ce qui dépasse ce niveau est le vrai carry crypto, la prime que les acheteurs à effet de levier acceptent de payer pour une exposition longue sans mobiliser tout leur capital.

Reste l’astérisque. Le qualificatif «sans risque» ne décrit que le risque de marché : si le comptant et le future portent sur le même sous-jacent et le même notionnel, une hausse ou une baisse du bitcoin ne vous touche pas, les deux jambes se compensent. Mais l’arbitrage suppose que les deux jambes tiennent jusqu’au bout. Or la jambe courte, future ou perpétuel, ne flotte pas dans le vide : elle vit sur une plateforme, dépend d’un moteur de liquidation, d’un fonds de garantie, d’un carnet d’ordres et d’un opérateur. Chacun de ces maillons est un risque qui n’a rien de marché et tout de contrepartie. La Banque des règlements internationaux le dit sans détour dans son document de travail n° 1087 : le carry crypto a rapporté en moyenne plus de 10 % par an, avec des pics au-delà de 40 %, précisément parce que le capital d’arbitrage est rare et que ceux qui le fournissent exigent d’être payés pour des risques bien réels.

La jambe courte vit quelque part, et ce quelque part peut tomber

Listons les façons dont un arbitrage «sans risque de marché» peut tout de même coûter cher. Elles ont un point commun : elles passent par le lieu d’exécution, jamais par le cours.

• L’insolvabilité. Si la plateforme qui héberge votre short fait faillite, votre collatéral et vos gains latents deviennent une créance dans une procédure, pas un actif disponible. FTX, en 2022, a transformé des positions «couvertes» en lignes d’un bilan de liquidation.
• Le piratage et la panne. Un vol massif ou une interruption de service vous empêche d’ajuster ou de clôturer au moment précis où le marché bouge le plus. Un hedge qui ne répond pas n’est plus un hedge.
• La socialisation des pertes. Quand les liquidations dépassent ce que le fonds de garantie peut absorber, beaucoup de plateformes ponctionnent les gagnants. Votre position gagnante finance alors la perte d’un autre.
• L’auto-désendettement (ADL). Le mécanisme, détaillé plus loin, peut fermer d’office votre short rentable pour équilibrer les comptes de la plateforme.
• Le gel des retraits. Même solvable, une plateforme peut suspendre les sorties, immobilisant un capital que vous pensiez mobilisable à tout instant.

Aucun de ces risques n’apparaît dans F = S (1 + r T). Tous apparaissent dans la facture finale. C’est pourquoi un même carry nominal, disons 8 % annualisés, ne vaut pas la même chose selon qu’il est capté sur une place régulée américaine ou sur une plateforme offshore opaque : dans le second cas, une part plus grande du rendement n’est pas un profit, c’est une indemnité pour un risque que vous portez sans toujours le chiffrer. Le phénomène se lit aussi sur un terrain voisin, celui du positionnement des dérivés, où le flux de levier finit par remuer le carnet.

Le mécanisme que personne ne lit : l’auto-désendettement

Si une seule page de documentation méritait d’être lue avant d’ouvrir un basis trade, ce serait celle de l’auto-désendettement, l’ADL. Les plateformes de perpétuels décrivent une cascade de protection en trois temps : d’abord la liquidation des positions individuelles sous-marines ; ensuite, si cela ne suffit pas, l’intervention du fonds de garantie (l’insurance fund) qui absorbe les pertes ; enfin, en dernier recours, l’ADL. OKX l’écrit noir sur blanc : l’ADL est le dernier recours destiné à protéger les fonds de sécurité de la plateforme.

Voici le détail qui renverse l’intuition. Quand l’ADL se déclenche, la plateforme ne ferme pas les positions perdantes : elle ferme les gagnantes. Les positions sont classées par rentabilité (le «leverage PnL%»), et celles qui affichent les gains les plus élevés sont désendettées en premier, clôturées d’office au prix de marque, voire au prix de faillite si le fonds est presque épuisé.

Traduisez cela dans la grammaire du basis trade. Le jour où le bitcoin s’effondre, votre short est justement la jambe qui gagne : elle compense la chute de votre comptant. Or c’est exactement ce scénario de stress qui vide les fonds de garantie, quand des milliers de positions longues sautent en cascade. Et c’est à ce moment que l’ADL risque de fermer votre short gagnant, vous laissant avec une jambe comptant nue en plein krach. L’arbitrage que vous pensiez verrouillé se dénoue tout seul, au pire instant, non pas à cause du marché mais à cause de la plomberie de la plateforme. Le «sans risque» vient de révéler son prix.

Jeudi noir, mars 2020 : quand le hedge a sauté avant le marché

L’histoire a déjà joué cette partition. Le 12 mars 2020, le «jeudi noir» de la crypto, le bitcoin a perdu près de la moitié de sa valeur en vingt-quatre heures. Ce jour-là, la base n’a pas seulement baissé, elle a basculé en backwardation violente. Sur BitMEX, le future s’est négocié jusqu’à plus de 400 dollars sous le comptant, soit environ -19 % en rythme annualisé, contre un contango de 2 % la veille ; sur OKEx, la base est tombée à -15,1 % contre +0,4 % la veille, selon une étude de BTSE. En rythme annualisé, la base glissante à un mois a atteint -88,9 % sur Kraken et -154,1 % sur OKEx ; à trois mois, -62,8 % sur FTX, -49,2 % sur BitMEX et -44,2 % sur Deribit.

Des chiffres aussi absurdes ne décrivent pas un marché, ils décrivent une panne. Au plus fort de la chute, BitMEX a subi ce qu’elle a présenté comme une attaque par déni de service, suspendant de fait les échanges au moment où chacun cherchait à se couvrir ou à liquider. Les moteurs de liquidation se sont enrayés, les carnets se sont vidés, et le prix du future s’est déconnecté du comptant. Pour un porteur de basis trade, c’est le cauchemar opérationnel : la couverture existe en théorie, mais l’infrastructure qui la soutient ne répond plus. La backwardation extrême de mars 2020 n’était pas une opportunité de marché ; c’était le prix affiché, en temps réel, du risque de plateforme.

Novembre 2022 : FTX et la base en escompte record

Deux ans et demi plus tard, l’épisode FTX a montré l’autre visage du risque de contrepartie : non plus la panne, mais l’insolvabilité. Quand la plateforme de Sam Bankman-Fried s’est effondrée en novembre 2022, les futures bitcoin du CME sont tombés dans une backwardation marquée, un escompte record atteint à la mi-novembre, les institutionnels prenant des positions baissières pour se couvrir d’une chute encore plus profonde, rapportait CoinDesk. Il a fallu attendre janvier 2023 pour que les futures trois mois du CME retrouvent une prime sur le comptant, la première depuis l’effondrement, à hauteur d’environ 0,2 % annualisé, contre 2,4 % sur Binance.

Deux mois durant, donc, la structure par terme a signalé non pas une vue sur le prix du bitcoin, mais une défiance envers les contreparties. Le point remarquable est que le CME, place régulée américaine, n’était pas la source du problème ; il en a pourtant porté la marque, parce que la défiance se propage à tout l’écosystème. Quand une contrepartie majeure saute, le marché entier réévalue la probabilité que la suivante saute aussi, et cette réévaluation s’inscrit dans la base. C’est la définition même d’une prime de risque : un prix qui monte quand la confiance baisse.

La base comme prime de risque, pas comme rendement

On peut maintenant décomposer proprement le carry affiché. Une base annualisée de 8 %, par exemple, n’est pas un bloc homogène ; elle se lit en trois couches. La première est le taux sans risque r : le plancher incompressible, le coût de portage que même un arbitrage parfait doit couvrir. La deuxième est une prime de levier et de demande directionnelle : ce que les acheteurs longs paient pour une exposition à crédit, et c’est elle qui enfle dans l’euphorie. La troisième, la plus discrète, est une prime de risque de contrepartie : le supplément exigé pour accepter de poser sa jambe courte sur un lieu qui peut faire défaut.

Cette lecture éclaire l’âge d’or de 2021. En avril de cette année-là, le carry annualisé des échéances de juin atteignait 44 à 48 % sur Binance, Huobi, OKEx, BitMEX et Deribit, et 30 % sur Delta, relevait CoinDesk. «C’est ce que nous avons initié aujourd’hui» (That’s what we initiated today), confiait Patrick Heusser, responsable du trading chez Crypto Finance AG, en soulignant que la cassure du bitcoin au-dessus de 60 000 dollars était tirée par les dérivés. Ces rendements, bien supérieurs aux dépôts proposés à l’époque par des plateformes comme Genesis ou BlockFi, n’étaient pas gratuits : une partie payait le risque offshore. Genesis, BlockFi, FTX, BitMEX, OKEx, autant de noms cités comme références en 2021 et dont beaucoup ont depuis disparu, fait faillite ou changé de nature. La Banque des règlements internationaux résume la chose plus sèchement : un carry élevé a tendance à précéder les krachs. Vouloir le gros carry, c’est souvent vouloir la mousse.

Le tableau ci-dessus (ordres de grandeur indicatifs) met en regard le carry et l’épisode de contrepartie qui a défini chaque régime. La coïncidence n’est pas fortuite : les plus gros carrys accompagnent les périodes de plus grande fragilité des plateformes, et les retournements les plus brutaux passent par une défaillance de contrepartie, pas par une simple correction de prix.

Qui peut vraiment porter ce risque

Si le carry paie un risque, encore faut-il pouvoir le porter. C’est ici que se joue la vraie asymétrie du basis trade, entre ceux qui ont un bilan et ceux qui n’en ont pas. Une institution dotée de fonds propres, d’un accès à plusieurs plateformes et d’une équipe de gestion du risque peut diversifier ses contreparties, provisionner un défaut, survivre à un gel de retraits de quelques semaines. Pour elle, la prime de contrepartie est un revenu en échange d’un risque mesuré et diversifié.

Le particulier, lui, concentre tout sur une ou deux plateformes, se finance souvent avec du levier et n’a aucun coussin pour absorber un ADL ou une faillite. Il vend la même assurance que l’institution, mais sans les réserves pour payer le sinistre. La Banque des règlements internationaux le théorise : le capital d’arbitrage est rare, et cette rareté même est la raison pour laquelle le carry existe. Le rendement de convenance que capte l’arbitragiste rémunère le fait d’accepter un risque que la foule, à effet de levier et peu diversifiée, ne veut pas garder. Quand la prime grimpe, ce n’est donc pas une bonne nouvelle pour tout le monde : c’est le signe que le marché peine à trouver qui acceptera de porter la prochaine défaillance.

Octobre et novembre 2026 : le rappel qui tombe à pic

Le marché n’avait pas besoin d’un cours d’histoire pour s’en souvenir : l’actualité s’en est chargée. Fin octobre 2026, l’une des plus grandes plateformes du marché a été visée par un incident de sécurité majeur, chiffré à plus de six milliards de dollars selon la couverture de HOGE Wire, au sein d’une vague d’attaques et d’hameçonnage que notre rédaction a suivie tout l’automne. L’épisode n’a pas provoqué de nouveau «jeudi noir», mais il a rappelé une évidence trop vite oubliée dans les marchés calmes : la taille d’une plateforme ne la rend pas sans risque, elle en fait une cible plus grosse.

Pour qui porte un basis trade, un tel événement agit comme un révélateur. Il ne change pas le prix du bitcoin, mais il change le prix de la confiance. Dans les heures qui suivent ce genre de choc, les funding des perpétuels et les écarts entre plateformes se tendent, non pas parce que la vue directionnelle a changé, mais parce que la prime de risque de contrepartie vient de remonter d’un cran. La leçon rejoint celle de Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, à propos des sorties massives de fin 2025 : la vente était «très concentrée sur quelques émetteurs et liée à un dénouement mécanique de basis trade, pas à une peur généralisée des investisseurs» (highly concentrated among a few issuers and tied to a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear), expliquait-il à CoinDesk. Le carry et son dénouement obéissent à une plomberie, pas à une humeur.

Le 3 novembre, le CFTC choisit le pavillon

La réponse réglementaire au risque de contrepartie a un nom en 2026 : le rapatriement onshore. Le 3 novembre, le CFTC a autorisé pour la première fois aux États-Unis la négociation de contrats perpétuels sur actions individuelles. Son président, Michael Selig, a justifié la décision en des termes qui pourraient résumer tout cet article : faire entrer ces produits sur des marchés régulés garantit que les investisseurs et traders américains y accèdent «sous les protections du cadre éprouvé du CFTC, plutôt que d’être contraints de se tourner vers des plateformes offshore, souvent non régulées» (rather than being forced to turn to offshore, and often unregulated, venues), selon CoinDesk.

C’est l’aveu, par le régulateur lui-même, que le lieu d’exécution est le risque. Le mouvement avait commencé plus tôt : fin mai, le CFTC avait validé le premier perpétuel bitcoin régulé des États-Unis, et le CME avait ouvert la négociation de ses futures crypto 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, mettant fin au trou du week-end. L’autorisation de novembre étend le modèle du perpétuel, né dans la crypto offshore, aux actions elles-mêmes, sous double supervision du CFTC et de la SEC. La frontière entre dérivés crypto et actions tokenisées devient poreuse, un sujet que nous avons exploré du côté des AMM sous licence qui cotent désormais des actions. Pour l’arbitragiste, le message est limpide : à carry égal, une place qui sépare les marges et répond d’un cadre vaut une décote de risque face à une plateforme opaque.

CME contre offshore : deux prix pour un même carry

Puisque le lieu est le risque, comparons les lieux. Le tableau suivant met en regard les grandes familles de plateformes où se noue le carry, et le type de risque de contrepartie que chacune porte.

La lecture est contre-intuitive pour qui ne regarde que le chiffre du carry. Sur une place comme le CME, la marge est ségréguée, une chambre de compensation s’interpose et le cadre réglementaire américain encadre la défaillance ; le risque de contrepartie est faible, mais le carry l’est aussi, souvent inférieur au taux sans risque. Sur une plateforme offshore de perpétuels, le carry nominal peut être plus gras, mais il intègre un fonds de garantie de taille variable, un ADL toujours possible et, parfois, une socialisation des pertes ; une partie du rendement supplémentaire paie littéralement ces risques. Sur un perpétuel décentralisé, le risque de contrepartie se mue en risque de contrat intelligent et d’oracle, déplacé mais non supprimé. L’écart entre la base du CME et le funding offshore n’est donc pas une anomalie à arbitrer sans réfléchir : c’est, pour partie, un spread de risque de contrepartie. Qui le capte doit savoir ce qu’il vend.

Le plancher de la Fed, toujours sous la prime

La prime de risque de contrepartie ne flotte pas seule : elle se pose sur le plancher du taux sans risque. Et ce plancher est haut. Après avoir relevé ses taux à 3,75 % à 4,00 % le 16 septembre, la Réserve fédérale les a maintenus le 28 octobre par un vote de 10 voix contre 2, Lisa Cook figurant parmi les dissidents, en laissant la réunion des 8 et 9 décembre ouverte à un nouveau tour de vis. La Banque centrale européenne, de son côté, a porté son taux de dépôt à 2,50 %. Le bon du Trésor américain à trois mois rapporte donc autour de 4 %, un seuil que la base trois mois du bitcoin, scotchée autour de 3 % ces derniers mois, ne franchit toujours pas.

Conclusion arithmétique : avant même de parler de risque de contrepartie, le carry crypto se négocie sous le taux sans risque. Une fois la prime de contrepartie retranchée, le profit net d’un arbitrage «propre» est au mieux mince, au pire négatif. C’est tout le paradoxe du marché de 2026 : le bitcoin évolue autour de 80 000 dollars (environ 72 000 euros), à bonne distance de son record de l’automne 2025, mais le rebond récent a été porté par le comptant et les ETF, pas par le levier, si bien que la base est restée plate. Le rendez-vous de décembre décidera de la suite ; en attendant, le rebond de fin octobre s’est largement effacé, un épisode que nous avons raconté du côté de la réaction du marché au FOMC.

Brut contre net : ce qu’un trader français encaisse vraiment

Pour l’investisseur français, l’écart entre le carry affiché et le carry encaissé est encore plus large, car il faut empiler les coûts puis la fiscalité. Le tableau suivant en donne des ordres de grandeur illustratifs, pour une institution et pour un particulier.

Trois lignes méritent un commentaire. D’abord la couverture de change : un carry libellé en dollars doit être ramené en euros, et la parité de taux couverts fait que cette couverture coûte peu ou prou l’écart de taux entre la Fed et la BCE, soit environ 1,25 à 1,5 point de pourcentage en 2026. Ensuite la prime de contrepartie, cette ligne que les tableaux de rendement omettent toujours et que tout cet article s’attache à rendre visible. Enfin l’impôt : en France, les plus-values sur actifs numériques relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 % (12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux), avec déclaration via l’annexe 2086 et une exonération en deçà de 305 euros de cessions annuelles. Attention toutefois : un future ou un perpétuel est un instrument financier au sens de la directive MiFID II, supervisé par l’Autorité des marchés financiers (AMF) et non par le règlement MiCA ; l’ESMA a d’ailleurs rangé les contrats pour différence dans une catégorie où le levier de détail est plafonné (2:1 pour les cryptoactifs). L’ordre de grandeur de 30 % reste la bonne boussole, mais la nature exacte de la jambe dérivée change le traitement fiscal.

Lire la base comme un capteur de confiance

Si l’on accepte de voir la base comme une prime de risque, elle devient un capteur précieux, à condition de la lire dans le bon sens. Quelques réflexes utiles :

• Surveiller l’écart entre le CME et l’offshore plutôt que le seul niveau du carry : un écart qui s’élargit sans raison directionnelle signale une défiance envers les plateformes, pas un pari sur le prix.
• Regarder la taille des fonds de garantie et la fréquence des épisodes d’ADL : un fonds qui fond est une prime de risque qui monte.
• Suivre la concentration de l’open interest : un carry porté par quelques acteurs se dénoue mécaniquement et brutalement, exactement le schéma décrit par Amberdata fin 2025.
• Traiter la backwardation comme un signal de stress en temps réel, pas comme une occasion : en mars 2020 comme en novembre 2022, l’escompte signalait d’abord une défaillance d’infrastructure ou de contrepartie.
• Se rappeler que quelqu’un encaisse toujours la première perte : la question de savoir qui porte le risque avant vous vaut aussi pour le staking liquide et la caution du validateur.

La base ne vous dira pas où va le bitcoin. Elle vous dira, en revanche, combien le marché facture aujourd’hui la confiance accordée aux lieux où se noue le levier. C’est une information moins glamour qu’une prévision de cours, mais souvent plus utile : elle se trompe moins, parce qu’elle mesure un prix, pas un espoir. Le jour où le carry redeviendra gras, la bonne question ne sera pas combien ça rapporte, mais quel risque de contrepartie je suis en train de vendre, et ai-je les reins pour le porter.

Foire aux questions

Le basis trade du bitcoin est-il vraiment sans risque ?

Non. Il est neutre au risque de marché, car les jambes comptant et future se compensent, mais il porte un risque de contrepartie bien réel : faillite de la plateforme, piratage, panne, gel des retraits ou auto-désendettement. Le carry rémunère justement ces risques ; il n’est pas un rendement gratuit.

Qu’est-ce que l’auto-désendettement (ADL) et pourquoi menace-t-il un hedge ?

L’ADL est le dernier recours d’une plateforme de perpétuels quand son fonds de garantie ne suffit plus à absorber les faillites. Il ferme d’office les positions les plus rentables, pas les plus perdantes. Dans un krach, votre short gagnant peut donc être clôturé de force, vous laissant une jambe comptant non couverte au pire moment.

Pourquoi la base des futures bitcoin est-elle passée sous le taux sans risque en 2026 ?

Parce que le plancher du taux sans risque est haut (Fed à 3,75 % à 4,00 %, bon du Trésor à trois mois autour de 4 %) et que le rebond du bitcoin a été porté par le comptant et les ETF, pas par l’effet de levier. La base trois mois est donc restée autour de 3 %, en dessous du Trésor.

Le carry du bitcoin est-il imposé en France ?

Oui. Les plus-values sur actifs numériques relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 % (12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux), déclarées via l’annexe 2086, avec une exonération en deçà de 305 euros de cessions par an. Les futures et perpétuels, eux, sont des instruments financiers relevant de MiFID II et de l’AMF, pas de MiCA.

Quelle différence de risque entre un perpétuel régulé et un perpétuel offshore ?

Une place régulée (CME, perpétuel approuvé par le CFTC) sépare les marges, interpose une chambre de compensation et encadre la défaillance : le risque de contrepartie est faible, mais le carry aussi. Une plateforme offshore offre souvent un carry plus gras, au prix d’un fonds de garantie variable, d’un ADL possible et d’une éventuelle socialisation des pertes.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.