Base des futures : la Fed à 4%, le rebond sans le carry

Le 16 septembre 2026, la Réserve fédérale américaine a fait ce qu’elle n’avait plus fait depuis juillet 2023 : elle a relevé ses taux. La fourchette cible est passée de 3,50-3,75 % à 3,75-4,00 %, un geste voté à l’unanimité (douze voix contre zéro) et le premier tour de vis de l’ère Kevin Warsh à la tête de l’institution. Huit jours plus tard, le bitcoin s’échangeait autour de 86 000 dollars, soit près de 73 500 euros, au plus haut depuis la fin janvier. Deux mouvements qui, sur le papier, auraient dû réveiller le carry trade le plus célèbre de la crypto.

Ils ne l’ont pas fait. La base des futures, cet écart entre le prix d’un contrat à terme et le prix au comptant qui a nourri des rendements à deux chiffres en 2024, reste anesthésiée. Le rebond du prix est bien là ; le carry, lui, n’a pas suivi. Cet article explique ce paradoxe, puis va au bout de l’exercice que peu d’articles osent : que reste-t-il vraiment de ce rendement une fois retirés les frais, la couverture de change et le prélèvement forfaitaire unique, dans la poche d’un épargnant français ? La réponse tient en deux mots : presque rien.

La base des futures en une minute

La base, c’est la différence entre le prix d’un contrat à terme (future) sur le bitcoin et son prix au comptant (spot). Quand le future cote au-dessus du comptant, on parle de contango : le marché est prêt à payer une prime pour une exposition à terme, signe d’un appétit pour le levier. Quand il cote en dessous, c’est la backwardation, symptôme de tension ou de désendettement forcé. On exprime cet écart en rythme annualisé pour le comparer à un taux d’intérêt : une base de 3 % à trois mois signifie qu’à la convergence, à l’échéance, le détenteur d’une position captera l’équivalent de 3 % par an.

De là naît le cash-and-carry : acheter du bitcoin au comptant (aujourd’hui souvent via un ETF spot) et vendre simultanément un future de montant équivalent. La position est neutre au prix, puisque toute hausse du comptant est compensée par la perte sur le future vendu, et inversement. Ce qui reste, c’est la base, encaissée mécaniquement à mesure que le future rejoint le comptant. Sur les contrats perpétuels, qui n’ont pas d’échéance, c’est le funding rate qui joue ce rôle : la base des perps, en quelque sorte. Le principe est simple ; le rendement, lui, dépend entièrement du régime de marché du moment.

16 septembre : la Fed remonte le plancher à 4 %

La décision du 16 septembre a surpris par sa fermeté plus que par son existence. Après un été d’inflation collante (indice des prix d’août à 3,4 % sur un an, cœur à 2,4 %, selon le relevé publié le 11 septembre), les marchés à terme donnaient déjà une hausse à près de 87 % de probabilité. La Fed a livré ce qu’ils attendaient et a ajouté un message clair pour la suite. Le communiqué officiel du FOMC décrit une inflation qui reste élevée et un geste destiné à ramener plus vite l’objectif de 2 % à portée, en parlant d’un retrait mesuré d’accommodation, pas d’un virage.

Le vrai signal se lit dans les projections (le fameux dot plot), le premier de Kevin Warsh : 16 des 18 membres anticipent au moins une hausse supplémentaire d’ici la fin 2026, la médiane pointant autour de 4,1 %, et la réunion de décembre reste ouverte, selon la lecture qu’en fait Cointelegraph. En conférence de presse, Warsh n’a laissé aucune place au doute : « The plain fact is that inflation is too high, and has been for too long » (l’inflation est tout simplement trop élevée, et depuis trop longtemps), avant d’ajouter qu’il serait « hard-pressed to describe broad financial conditions as restrictive » (bien en peine de qualifier les conditions financières de restrictives). Traduction pour le carry : le taux sans risque, à la fois plancher et concurrent du rendement de la base, vient de monter d’un cran de plus.

Pourquoi le taux sans risque est le véritable adversaire du carry

Il faut désacraliser le chiffre de la base. Le prix théorique d’un contrat à terme se calcule à partir du comptant capitalisé au taux sans risque : F = S x (1 + r x T). Autrement dit, une partie de la base n’est que la traduction du taux d’intérêt lui-même. Si les bons du Trésor rapportent 4 %, un future à trois mois devrait déjà coter environ 1 % au-dessus du comptant sans que cela traduise le moindre optimisme sur le bitcoin. La seule chose qui intéresse l’arbitragiste, c’est l’excédent de rendement au-dessus du taux sans risque, la prime réellement propre à la crypto.

Un exemple chiffré éclaire le mécanisme. Supposons un bitcoin à 86 000 dollars et un future à trois mois coté 86 900 dollars, soit une base de 900 dollars, environ 4 % en rythme annualisé. Avec un taux sans risque lui aussi à 4 %, la totalité de cette base n’est que la rémunération du temps : le rendement propre au bitcoin, l’excédent, est nul. Pour qu’un arbitragiste gagne réellement quelque chose, il faudrait que le future cote nettement plus haut, ce qui n’arrive que lorsque la demande de levier déborde. En 2024, cet excédent atteignait de l’ordre de 15 à 20 points ; fin 2026, il est proche de zéro, et c’est tout le problème.

Le taux sans risque joue donc un double rôle : il est le plancher intégré dans le prix du future, et il est le rendement alternatif que le carry doit battre pour valoir la peine. Un gérant qui immobilise du capital dans un cash-and-carry renonce à placer ce même capital dans un bon du Trésor. En remontant r vers 4 %, la Fed a relevé les deux à la fois, le plancher et la barre. Mécaniquement, la prime crypto se comprime par deux canaux : un prix d’équilibre plus haut, et un appétit pour le levier réduit quand l’argent sans risque paie davantage. C’est exactement la dynamique que la logique de cycle du bitcoin tend à sous-estimer : le prix peut monter pendant que le rendement de portage, lui, se vide.

Le rebond est revenu, le carry n’a pas suivi

Voici le paradoxe central de cette fin septembre. Une hausse de taux, prise isolément, comprime la base. Mais un rally du prix, lui, la gonfle d’habitude, parce qu’il ramène les traders à levier du côté long et fait grimper la prime des futures. Or les deux se sont produits en même temps, et la base n’a quasiment pas bougé. Après être passé sous 75 000 dollars le jour de la décision, le bitcoin a enchaîné les séances positives jusqu’à dépasser 85 000 dollars (données CoinGecko), porté par un retour massif des flux entrants sur les ETF spot américains, jusqu’à une séance proche du milliard de dollars le 21 septembre, la plus forte depuis près d’un an d’après les agrégateurs de flux.

La clé est dans la nature de ce rebond. Il est porté par de l’achat au comptant et par les ETF, pas par du levier sur les futures. Dès la fin août, les analystes de Bitfinex décrivaient « a market driven by spot buying » (un marché tiré par l’achat au comptant), où « basis has remained relatively low and at healthy levels » (la base est restée relativement basse et à des niveaux sains). C’est précisément ce qui se rejoue : quand la demande passe par des enveloppes réglementées et par de l’achat direct plutôt que par des contrats à terme sur marge, le prix monte sans que la prime à terme n’explose. Le rebond nourrit les portefeuilles, pas le carry.

Greg Cipolaro, responsable mondial de la recherche chez BitGo, a résumé la solidité de ce rebond : la hausse de 25 points de base était anticipée, mais pas le dot plot, et le fait que le bitcoin n’ait pas plongé face à deux catalyseurs négatifs la même semaine (la Fed, puis l’échec d’un vote clé au Sénat sur le cadre crypto) est en soi un signe de résistance. Un marché qui absorbe une mauvaise nouvelle macro sans dérailler n’a pas besoin d’un levier tendu pour monter, et c’est bien pour cela que la base reste plate.

La base, chiffre par chiffre, après la hausse

Les ordres de grandeur racontent toute l’histoire. Début août, le sursaut du marché avait fait remonter la base annualisée du contrat court à près de 8 % sur le CME, mais ce chiffre est en partie un artefact d’annualisation d’une prime de très court terme ; la base lissée à trois mois ne dépassait pas 3 %, déjà sous le rendement d’un bon du Trésor à deux ans de 4,19 %, selon les données relayées par CryptoSlate. Le même relevé rappelait un chiffre glaçant pour les amateurs de portage : la base avait traîné sous le benchmark obligataire pendant 157 jours consécutifs avant ce sursaut.

Fin septembre, malgré le prix à 86 000 dollars, le tableau n’a pas fondamentalement changé : la base à un mois tourne autour de 5 % et la base lissée à trois mois autour de 3 %, quand le bon du Trésor à trois mois se situe désormais autour de 4 % après la hausse. Le carry propre au bitcoin, l’excédent au-dessus du sans-risque, est donc mince, voire négatif sur la partie lissée de la courbe. On mesure le chemin parcouru en regardant l’âge d’or : au printemps 2021, quand le contango s’était écarté de 44 à 48 % en rythme annuel, un gérant comme Patrick Heusser, de Crypto Finance AG, initiait sans hésiter des positions de portage. « That’s what we initiated today » (c’est exactement ce que nous avons mis en place aujourd’hui), confiait-il alors à CoinDesk. Cinq ans plus tard, le même trade rapporte moins qu’un placement sans risque en dollars.

Ces repères de régime, du pic post-ETF à l’effondrement de 2026, recoupent le travail de CF Benchmarks sur la base du bitcoin, qui documente une base d’environ 25 % en février 2024 et de plus de 20 % en novembre de la même année, avant la longue compression qui a suivi.

Base brute contre base nette : le vrai rendement

Le chiffre affiché de la base est un rendement brut, un prix de vitrine. Entre lui et ce qui atterrit sur un relevé de compte, il y a une pile de coûts que les tableaux marketing oublient soigneusement. D’abord les frais de transaction, prélevés sur les deux jambes (achat au comptant et vente du future), à l’ouverture comme à la clôture. Ensuite le roll : un future a une échéance, il faut donc renouveler la position, ce qui recrée des frais et un risque d’exécution à chaque trimestre. Puis le slippage, l’écart entre le prix visé et le prix obtenu, d’autant plus mordant que la taille est grande. Enfin le coût du capital immobilisé et de la marge, qui doit rester disponible pour absorber les appels sur la jambe vendue.

Additionnés, ces postes transforment souvent une base brute de 3 % en un rendement net d’un à deux points inférieur. Et cette arithmétique se fait avant impôt. Le tableau ci-dessous illustre l’écart entre deux profils : un acteur institutionnel qui opère en dollars, à grande échelle et à frais réduits, et un particulier français qui doit en plus gérer le change et la fiscalité. Les chiffres sont illustratifs, mais l’ordre de grandeur, lui, ne l’est pas.

La conclusion saute aux yeux : même l’institution, avec ses coûts minimes, capte un rendement net inférieur au bon du Trésor à trois mois. Le carry lissé est passé sous le sans-risque, un point que Michael Marshall, d’Amberdata, avait posé dès décembre 2025 en décrivant les sorties d’ETF comme « a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear » (un dénouement mécanique du basis trade, pas une peur généralisée des investisseurs). Quand le carry ne couvre plus le sans-risque, le trade se défait de lui-même.

Le piège de l’euro : un carry en dollars pour un portefeuille en euros

C’est le poste que le tableau rend visible et que presque personne ne mentionne. La base du bitcoin est un rendement libellé en dollars : les futures du CME comme les perpétuels offshore se règlent en dollars ou en stablecoins adossés au dollar. Or l’épargnant français raisonne en euros. Il a alors deux options, mauvaises toutes les deux. Soit il laisse sa position exposée au taux de change, et son carry supposé neutre se met à dépendre des soubresauts de l’EUR/USD, ce qui ruine tout l’intérêt d’une stratégie censée être sans directionnalité. Soit il couvre le risque de change, et cette couverture a un prix.

Ce prix, la parité des taux couverte le fixe : couvrir un actif en dollars quand on raisonne en euros coûte, en gros, l’écart de taux entre les deux zones. Avec une Fed autour de 4 % et une BCE dont le taux de dépôt a été porté à 2,50 % le 10 septembre, cet écart avoisine 1,5 point. Autrement dit, la couverture de change engloutit à elle seule la moitié d’une base brute de 3 %. C’est la divergence transatlantique qui se retourne contre le porteur : le même écart de taux qui soutient le dollar pénalise le carry crypto d’un résident de la zone euro. Une fois ce poste retranché, le rendement net avant impôt du particulier tombe déjà sous le demi-point.

La flat tax à 30 % termine le travail

Reste l’impôt, et il ne fait pas de cadeau. Pour un particulier en gestion de son propre patrimoine, les plus-values sur actifs numériques sont soumises en France au prélèvement forfaitaire unique, la « flat tax », au taux global de 30 % : 12,8 % au titre de l’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux, comme le rappelle le portail officiel economie.gouv.fr (une option pour le barème progressif reste possible depuis 2023, et une exonération s’applique en deçà de 305 euros de cessions annuelles). C’est la fiscalité de la jambe comptant de la stratégie.

La jambe à terme, elle, relève d’un autre régime : un future ou un perpétuel est un instrument financier au sens de la directive MiFID II, supervisé par l’AMF, et non un actif numérique au sens de MiCA. Sans entrer dans le détail des catégories fiscales, l’ordre de grandeur pour un particulier reste le même : environ un tiers du gain part en impôt. Appliquez 30 % à un rendement net avant impôt d’à peine 0,45 %, et il vous reste autour de 0,30 %. Pendant ce temps, un simple bon du Trésor américain à 4 % (certes taxé lui aussi) ou même un placement en euros sans risque paie plusieurs fois cela, sans jambe short, sans roll, sans risque de contrepartie. Le carry, pour l’épargnant français, ne rémunère plus ni le temps ni le travail qu’il exige.

Qui capte encore le carry (et qui le paie)

Si le rendement est si maigre, qui reste-t-il à la table ? Des acteurs pour qui les coûts fixes se diluent dans le volume et pour qui l’accès aux deux jambes est natif : desks propriétaires, teneurs de marché, fonds quantitatifs. Encore faut-il que le jeu en vaille la chandelle, et les données de positionnement montrent qu’ils ont voté avec leurs pieds. Selon le rapport 13F de CoinShares pour le premier trimestre 2026, les hedge funds ont réduit leur exposition aux ETF d’environ 31 400 bitcoins (près de 39 %), un dégagement massif attribué à un funding devenu négatif et au dénouement du basis trade. Dans le même temps, les banques américaines ont plus que triplé leur exposition (plus de 339 %), mais pour des motifs de détention longue, pas d’arbitrage.

De l’autre côté du trade, ceux qui paient la base sont les acheteurs de levier : les traders directionnels qui veulent une exposition longue amplifiée et acceptent de payer la prime à terme ou le funding pour l’obtenir. La jambe comptant, elle, est de plus en plus détenue via des enveloppes réglementées et des trésoreries d’entreprise. En France, la montée en puissance d’acteurs cotés comme la trésorerie Bitcoin de Capital B illustre ce déplacement : le bitcoin au comptant migre vers des bilans institutionnels, tandis que le carry, lui, se concentre entre quelques mains capables d’en extraire encore un rendement net positif.

Le carry face aux autres rendements

Un rendement ne s’évalue jamais dans le vide, mais contre ses alternatives. Et c’est là que la base de fin 2026 fait pâle figure. Le bon du Trésor américain à trois mois paie environ 4 % sans le moindre risque de crédit. Les protocoles de finance décentralisée offrent des rendements dits « réels », adossés à des revenus et non à de l’émission de jetons : le rendement d’Aave issu de son activité de prêt ou les rachats financés par les frais dans le débat sur le passage au fee switch chez Uniswap occupent le même terrain conceptuel que la base : un flux de trésorerie récurrent, à mettre en face d’un risque. Le staking de l’ether ajoute encore 3 % environ. Face à cette concurrence, un carry net proche de zéro n’a tout simplement plus d’argument.

C’est aussi ce qui a poussé la plus grande stratégie de base tokenisée du marché à se réinventer. Le stablecoin de rendement d’Ethena, USDe, est un cash-and-carry industrialisé : long au comptant, short équivalent sur les perpétuels, il capte le funding. Quand ce funding est passé sous le taux sans risque, Ethena a réduit la part de sa réserve exposée aux perpétuels et s’est tournée vers des actifs du monde réel et du crédit. L’épitaphe du carry facile a été écrite par son plus gros bénéficiaire.

Le « sans risque » qui n’existe pas : le risque de contrepartie

Le cash-and-carry est souvent présenté comme « quasi sans risque » parce qu’il est neutre au prix. C’est confondre risque de marché et risque de contrepartie. La position suppose que la plateforme sur laquelle est vendu le future honore ses engagements, que le dépositaire du comptant ne fasse pas défaut, et que le pont ou le service de garde qui relie les deux jambes ne se fasse pas vider. L’année 2022 a administré la leçon : quand FTX, Three Arrows Capital ou Celsius se sont effondrés, des arbitrages présentés comme neutres sont devenus des pertes sèches, parce que la contrepartie, elle, n’était pas neutre.

Ce risque n’a pas disparu, il a changé de forme. Les infrastructures de garde et de transfert restent le maillon faible, comme le rappelle la série d’incidents où la même faille frappe deux fois sur les ponts crypto. Un carry net de 0,30 % qui expose à un risque de contrepartie capable d’effacer 100 % du capital n’est pas un placement prudent, c’est un pari asymétrique déguisé en rente. Le rendement doit toujours se lire comme la compensation d’un risque, jamais comme un cadeau. C’est d’ailleurs la thèse de fond des travaux académiques consacrés au portage crypto.

Ce que dit la base sur le marché : signal ou mirage ?

Beaucoup traitent la base comme un baromètre du sentiment. Elle en est un, mais il faut savoir ce qu’elle mesure. Le document de travail n° 1087 de la Banque des règlements internationaux, consacré au « crypto carry », établit que le portage moyen dépasse 10 % par an et culmine parfois au-dessus de 40 %, qu’il est nourri par une demande de levier de traders suiveurs de tendance et par un capital d’arbitrage limité, et surtout qu’un carry très élevé tend à précéder les corrections. Une base qui explose n’est donc pas une bonne nouvelle : c’est un signal de surchauffe et de foule à levier.

À l’inverse, une base plate comme aujourd’hui, alors même que le prix atteint un plus haut de neuf mois, décrit un marché sainement porté par le comptant plutôt que par la marge. C’est moins spectaculaire, mais plus robuste. Attention toutefois à ne pas sur-interpréter : les recherches de CF Benchmarks montrent que la base est coïncidente du momentum, pas avancée ; elle confirme un régime, elle ne le prédit pas. La base est un excellent thermomètre de la fièvre spéculative, un piètre oracle de la direction future des prix.

Perps, CFD et le périmètre de l’AMF

Pour un lecteur français, la question réglementaire n’est pas un détail : elle conditionne l’accès même au trade. Les contrats à terme et perpétuels sur crypto sont des instruments financiers relevant de MiFID II, et non du règlement MiCA, qui ne couvre que le comptant et les prestataires de services sur actifs numériques. L’ESMA l’a rappelé le 24 février 2026 : le nom commercial de « perpetual futures » est sans effet sur la classification, ces produits tombent dans le régime des CFD, avec un effet de levier plafonné à 2:1 pour les particuliers, une protection contre les soldes négatifs et un avertissement obligatoire sur les risques. L’ESMA précise même que les mécanismes de funding ne changent rien à cette qualification.

Concrètement, un particulier français qui voudrait répliquer un cash-and-carry se heurte à un mur : le levier réglementé est limité, les plateformes offshore qui offrent 100:1 sont hors du périmètre de protection de l’AMF et de MiCA, et la fin de la période transitoire pour les prestataires (le 1er juillet 2026) a resserré l’accès aux acteurs non conformes, comme le documente l’AMF dans sa communication sur la fin du régime transitoire. Le message implicite est clair : un résident qui recourt à des perpétuels à fort levier sur une plateforme offshore sort du périmètre de protection, et il le fait pour capter un rendement qui, net d’impôt et de change, ne le justifie plus.

Décembre en ligne de mire : ce qui peut relancer le carry

La base n’est pas condamnée à rester plate pour toujours. Trois scénarios pourraient la réveiller. Le premier est un retour du levier directionnel : si la hausse du prix finit par attirer les traders sur marge plutôt que les acheteurs comptant, la prime à terme se réécartera, et le carry avec elle. Le deuxième est un assouplissement de la Fed : chaque baisse de taux abaisse le plancher et la barre du sans-risque et redonne mécaniquement de la valeur à l’excédent crypto. Or c’est l’inverse qui se profile à court terme, puisque le dot plot de septembre garde décembre ouvert pour une nouvelle hausse.

Le troisième est structurel : la réindustrialisation onshore du trade, avec des perpétuels réglementés par la CFTC et un CME passé au 24/7, pourrait comprimer les coûts et rendre à nouveau capturable une base même modeste. Pour l’heure, l’équation reste défavorable. Zach Pandl, responsable de la recherche chez Grayscale, a décrit la hausse de septembre comme « a mid-cycle adjustment, not a cyclical change » (un ajustement de milieu de cycle, pas un changement de cycle), en la comparant à l’épisode Greenspan de 1997. Si c’est le cas, le carry pourrait retrouver des couleurs quand la Fed rebasculera vers la détente. En attendant, le rebond du prix restera ce qu’il est depuis le 16 septembre : une belle histoire pour le portefeuille, une déception pour le porteur de base.

Questions fréquentes

Qu’est-ce que la base des futures sur le bitcoin ?

La base est l’écart entre le prix d’un contrat à terme (future) sur le bitcoin et son prix au comptant (spot). Quand elle est positive (contango), le future cote au-dessus du comptant ; exprimée en rythme annuel, elle mesure le rendement théorique d’une stratégie cash-and-carry, qui consiste à acheter du bitcoin au comptant et à vendre un future de même montant.

Le cash-and-carry est-il encore rentable en 2026 ?

Sur le papier oui, mais le rendement s’est effondré. Après la hausse de la Fed à 4 % le 16 septembre 2026, la base à trois mois tournait autour de 3 % en rythme annuel, soit sous le rendement d’un bon du Trésor américain à trois mois ; une fois retirés les frais, la couverture de change et l’impôt, il ne reste presque rien pour un particulier.

Comment la hausse des taux de la Fed affecte-t-elle le carry crypto ?

Le taux sans risque est à la fois le plancher intégré dans le prix théorique d’un future et le rendement alternatif que le carry doit battre. En relevant ses taux dans une fourchette de 3,75 % à 4,00 %, la Fed a remonté ce plancher, ce qui comprime la prime réelle du bitcoin, c’est-à-dire l’excédent de rendement au-dessus du taux sans risque.

Comment sont imposés les gains sur les futures crypto en France ?

Les contrats à terme et perpétuels sont des instruments financiers relevant de la directive MiFID II, supervisés par l’AMF, et non du règlement MiCA. Pour un particulier, les gains sont en général soumis à une imposition forfaitaire de l’ordre de 30 % (12,8 % d’impôt sur le revenu et 17,2 % de prélèvements sociaux pour les actifs numériques), avec une option possible pour le barème progressif.

Un particulier français peut-il faire du basis trade sur le bitcoin ?

C’est possible mais difficile. L’ESMA plafonne l’effet de levier des CFD sur crypto à 2:1 pour les particuliers, la jambe comptant et la jambe à terme doivent être tenues en parallèle, et le coût de couverture EUR/USD ainsi que la flat tax rongent le mince rendement ; en pratique, le carry reste surtout une affaire d’acteurs institutionnels.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.