ETF Bitcoin : la garde, angle mort des flux records

Après des mois de saignée, les ETF Bitcoin au comptant américains viennent de vivre leur meilleure semaine de l’année : environ 2,4 milliards de dollars d’entrées nettes sur les cinq séances closes le 25 septembre 2026, la plus forte collecte hebdomadaire depuis octobre 2025, selon The Block. Le lundi 22 septembre a même vu près de 999 millions de dollars affluer en une seule journée. De quoi faire repasser les flux cumulés de 2026 en territoire positif, pour la première fois depuis la mi-juillet.

La question que tout le monde se pose devant ce genre de record, c’est « qui achète ». Nous y avons répondu en détail dans notre radiographie de la demande. Mais il en existe une autre, moins spectaculaire et pourtant plus lourde de conséquences : une fois les parts créées et les bitcoins achetés, où dorment-ils vraiment ? La réponse tient en un nom, et elle devrait retenir l’attention de quiconque voit l’ETF comme l’option « sûre » pour s’exposer au Bitcoin.

Car derrière la mécanique des flux se cache une plomberie que les gros titres passent sous silence : la garde des actifs. Et sur ce terrain, le marché américain repose sur un point de concentration unique, qui transforme un signal de demande en question de solidité.

Les flux repassent au vert, mais le vrai sujet est ailleurs

Le rebond de septembre est net. Sept séances d’entrées consécutives entre le 17 et le 26 septembre ont cumulé environ 3 milliards de dollars, effaçant une partie du trou creusé plus tôt dans l’année, quand les flux 2026 plongeaient à près de 5,8 milliards de dollars de décollecte à la mi-juillet. L’IBIT de BlackRock a capté à lui seul près de 1,2 milliard de dollars sur la semaine, devant le FBTC de Fidelity (701,7 millions) et l’ARKB d’ARK (294,7 millions). Côté Ethereum, les ETF ont engrangé 689,9 millions de dollars, portant leurs encours à environ 17,8 milliards.

Ce revirement doit beaucoup au décor macro. Le 16 septembre, la Réserve fédérale a relevé ses taux de 25 points de base, à 3,75-4,00 %, sa première hausse depuis 2023, tout en signalant qu’une large majorité de ses membres en anticipe encore au moins une autre d’ici la fin de l’année (CNBC). Contre toute attente, le Bitcoin a rebondi, l’appétit pour le risque profitant d’un afflux de liquidités que l’analyste ETF de Bloomberg Eric Balchunas a relié à un véritable « tsunami » de cash lié aux rachats obligataires du Trésor américain. Nate Geraci, président de NovaDius Wealth Management, a résumé la séance du 22 septembre comme le « neuvième plus gros jour de l’histoire » de la catégorie.

Voici l’essentiel de ce sursaut, chiffré :

Ces chiffres racontent la demande. Ils ne disent rien du sort des bitcoins une fois achetés. Or c’est précisément là que se loge le risque le moins commenté du produit vedette de la finance crypto.

Flux, encours, bitcoins détenus : trois chiffres à ne jamais confondre

Avant d’aller plus loin, il faut clarifier trois notions que les titres mélangent en permanence. Le flux est le montant net entré ou sorti sur une période : créations de parts moins rachats, exprimées en dollars. C’est un débit, pas un stock. L’encours (AUM) est la valeur totale du fonds à un instant donné ; il bouge avec le prix du Bitcoin même quand personne n’achète ni ne vend une seule part. Enfin, les bitcoins détenus sont la quantité réelle de BTC dans le fonds : ce nombre ne varie qu’avec de vraies créations et de vrais rachats, jamais avec le seul mouvement de prix.

Cette dernière ligne est celle qui nous intéresse. À la fin septembre 2026, les ETF Bitcoin au comptant américains détenaient environ 1 289 507 BTC, soit près de 6,14 % de l’offre plafonnée à 21 millions, pour un encours d’environ 107,4 milliards de dollars (près de 94 milliards d’euros), d’après le tableau quotidien de Bitbo. Ces 1,29 million de bitcoins ne sont pas une abstraction comptable : ce sont des clés privées, stockées quelque part, sous la responsabilité de quelqu’un.

Un flux positif signifie que des participants autorisés ont livré des BTC au fonds en échange de parts neuves. Un flux négatif, l’inverse. Mais qu’ils entrent ou sortent, ces coins finissent presque tous au même endroit. Et ce « même endroit » est le cœur du problème.

Le point de rupture : un seul gardien pour l’essentiel du marché

En avril 2026, entre 80 et 84 % des encours des ETF Bitcoin américains étaient conservés chez un seul et même dépositaire : Coinbase. Selon un décompte de CryptoSlate, une méthode stricte aboutit à 80,8 % du marché, soit environ 74 milliards de dollars, logés chez une seule contrepartie de garde ; une définition plus large monte à 84,1 %. La composition du marché n’a pas fondamentalement changé depuis : l’IBIT, qui pèse à lui seul près de 62 % de la catégorie, s’appuie sur Coinbase, tout comme la quasi-totalité de ses concurrents directs.

Coinbase ne s’en cache pas, au contraire. Greg Tusar, vice-président chargé des produits institutionnels du groupe, revendique que la maison « conserve déjà plus de 80 % des ETF crypto de la planète ». Ce qui se lit comme un argument commercial côté Coinbase se lit aussi comme une carte de risque côté marché. Le tableau ci-dessous met les deux lectures côte à côte, fonds par fonds.

Une seule vraie exception parmi les poids lourds : Fidelity, qui conserve ses bitcoins en interne via sa filiale Fidelity Digital Assets. Pour tous les autres géants, IBIT, les produits Grayscale, BITB, ARKB, la clé de voûte s’appelle Coinbase. BlackRock a certes ajouté Anchorage Digital comme dépositaire de secours dans des amendements de prospectus dès 2025, et ARK cite BitGo et Anchorage aux côtés de Coinbase, mais l’hypothèse de travail pour l’essentiel des encours reste, mi-2026, le même acteur.

Le phénomène ne se limite d’ailleurs pas au Bitcoin. Les ETF Ethereum, dont les encours avoisinent 17,8 milliards de dollars (The Block), s’appuient sur la même poignée de dépositaires, Coinbase en tête. Ils y ajoutent même une couche : dès lors qu’un produit propose du staking pour capter le rendement du réseau, le dépositaire ou son partenaire de staking prend en charge une fonction supplémentaire, avec les risques opérationnels et de slashing associés. Plus le produit est riche, plus la surface de contrepartie s’élargit.

Coinbase Custody, ou ce que veut dire « garder » un ETF

Concrètement, les bitcoins des fonds ne sont pas posés sur un compte Coinbase ordinaire. Ils sont détenus par la Coinbase Custody Trust Company, une société fiduciaire agréée par l’État de New York, distincte de la plateforme de trading grand public. Les clés privées sont conservées en cold storage, hors ligne, dans le dispositif maison baptisé Coinbase Vault, qui combine sécurité physique, calcul distribué et contrôles de procédure, comme le rappelle une note pédagogique de CoinShares.

Sur le papier, c’est du sérieux. Une trust company new-yorkaise est soumise à des obligations de ségrégation des actifs : les BTC d’un fonds ne se mélangent pas au bilan de Coinbase, et une faillite de la maison-mère ne devrait pas emporter les avoirs des clients institutionnels. Cette entité est un dépositaire qualifié, supervisé par le régulateur financier de l’État de New York (NYDFS), avec des obligations de capital, de contrôle interne et de reporting distinctes de celles de la plateforme grand public. Le stockage à froid, lui, protège contre le vol en ligne : sans connexion Internet, pas de porte d’entrée pour un attaquant distant classique.

Reste que « ne devrait pas » n’est pas « ne peut pas ». La solidité juridique de cette ségrégation, on va le voir, n’a jamais été vraiment éprouvée pour des cryptoactifs devant un tribunal. Et surtout, aussi robuste soit-il, un dépositaire unique concentre le risque : quand 80 % d’un marché passent par la même porte, la qualité de cette porte compte moins que le fait qu’il n’y en ait qu’une.

Le risque de contrepartie que les gros titres oublient

Acheter un ETF Bitcoin, c’est troquer un risque contre un autre. On élimine le risque de perdre sa phrase de récupération, de se faire piéger par un faux site ou d’envoyer ses fonds à la mauvaise adresse. En échange, on accepte un risque de contrepartie : la promesse qu’un émetteur, un dépositaire et toute une chaîne d’intermédiaires tiendront leurs engagements. Le vieil adage « pas vos clés, pas vos coins » ne disparaît pas dans l’ETF ; il change simplement de destinataire.

Le précédent le plus parlant remonte à 2022. Dans un document réglementaire, Coinbase avait dû inscrire un facteur de risque devenu célèbre : « Parce que les cryptoactifs détenus en conservation peuvent être considérés comme la propriété d’une masse de faillite, en cas de faillite, les cryptoactifs que nous détenons pour le compte de nos clients pourraient être soumis à la procédure et ces clients pourraient être traités comme des créanciers chirographaires. » Le patron de Coinbase, Brian Armstrong, avait aussitôt précisé que l’entreprise ne courait aucun risque de faillite et que cette mention découlait d’une exigence comptable, tout en reconnaissant que ces protections « n’ont pas été testées devant un tribunal pour des cryptoactifs en particulier » (CoinDesk).

Cette mise en garde visait la conservation grand public, pas la garde institutionnelle ségréguée des ETF, qui bénéficie de protections plus fortes. Mais elle rappelle une vérité inconfortable : le droit de la faillite appliqué aux cryptos reste largement une terre neuve. Et quand un incident survient, la récupération est longue, incertaine et coûteuse. Nous l’avons documenté après le piratage de Bitget, où 310 millions d’euros se sont volatilisés hors du code lui-même, puis dans notre enquête sur la course pour récupérer les cryptos volées. Un dépositaire d’ETF n’est pas une plateforme d’échange, mais il manipule la même matière première : des clés qui, une fois compromises, ne se révoquent pas.

Mt. Gox, FTX, Celsius : pourquoi la contrepartie hante la crypto

Le risque de contrepartie n’a rien de théorique dans cet univers : son cimetière est bien garni. Mt. Gox, qui a englouti des centaines de milliers de bitcoins de clients lors de son effondrement en 2014, reste la cicatrice fondatrice. FTX, tombée fin 2022, a montré ce que donne le mélange des fonds de clients avec ceux d’une table de trading maison. Entre les deux, une longue liste de plateformes et de prêteurs a fait défaut en jurant, la veille encore, que les avoirs étaient « en sécurité ».

Le cas le plus instructif sur le plan juridique reste celui de Celsius. En janvier 2023, le juge Martin Glenn, du tribunal des faillites de New York, a tranché que les cryptoactifs déposés sur les comptes « Earn » (environ 4,2 milliards de dollars au moment du dépôt de bilan) appartenaient à la masse de la faillite, et non aux déposants, parce que les conditions d’utilisation transféraient la propriété des jetons à Celsius. Conséquence directe : ces clients sont devenus de simples créanciers chirographaires, avec la perspective de récupérer bien moins que 100 % (Sidley Austin).

Il faut être juste : la garde d’un ETF n’a rien à voir avec un compte Celsius. Ici, pas de transfert de propriété au dépositaire, mais une trust company régulée, des actifs ségrégués et un stockage à froid ; l’investisseur en ETF n’est pas un déposant de plateforme. La leçon n’en demeure pas moins valable : en crypto, ce qui décide qui encaisse la perte, c’est de savoir qui détient les clés et sous quelle structure juridique. Et quand 80 % d’un marché partagent le même détenteur de clés, cette question ne se pose plus qu’une seule fois, pour tout le monde à la fois.

« De la diversification, c’est zéro » : la charge de Jean-Marie Mognetti

Le procès de la concentration a trouvé un porte-voix inattendu, et français. Lors de la conférence Consensus à Miami, en mai 2026, Jean-Marie Mognetti, PDG et cofondateur de CoinShares, a été cinglant : « Pour l’instant, ils utilisent tous un seul dépositaire, Coinbase, ce qui crée un risque de concentration massif sur le marché. Du point de vue de la protection et de la diversification, c’est zéro. Dans n’importe quel hedge fund, vous voudriez plusieurs prime brokers pour diversifier votre risque » (CoinDesk).

Il faut prendre cette sortie avec le recul qui s’impose : CoinShares est un émetteur d’ETP concurrent, qui confie sa propre garde à un autre acteur. L’intérêt commercial n’invalide pas l’argument, mais il le colore. Sur le fond, la comparaison avec les prime brokers est juste : aucun gérant institutionnel sérieux ne concentrerait la totalité de ses avoirs chez un seul courtier-dépositaire. C’est pourtant, de fait, la situation du marché des ETF Bitcoin américains.

Sur le même panel, Christopher Russell, responsable de la planification stratégique chez Calamos Investments, résumait le paradoxe du produit : « L’ETF a réglé un gros problème, celui de l’accès. » Sous-entendu : il en reste d’autres, moins visibles, du côté de la tuyauterie. L’accès est résolu ; la garde, elle, reste un chantier.

Les participants autorisés : un club aussi resserré que la garde

La concentration ne s’arrête pas à la garde. Elle se retrouve, en miroir, chez les participants autorisés (les authorized participants, ou AP), ces banques et teneurs de marché qui font le vrai travail d’achat et de vente des bitcoins pour créer ou racheter des parts. Ce sont eux qui arbitrent l’écart entre le cours de l’ETF et sa valeur liquidative, et qui assurent que les flux se traduisent réellement en coins.

Or ce club est étroit et largement partagé d’un fonds à l’autre. Pour l’IBIT seul, la liste réunit Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS et ABN AMRO (Decrypt). Fidelity nomme Jane Street, JPMorgan, Macquarie et Virtu ; Grayscale, Jane Street, Macquarie, Virtu et ABN AMRO ; Bitwise et WisdomTree, essentiellement Virtu, Macquarie et Jane Street. Autrement dit, une poignée de firmes se retrouve aux commandes de presque tous les fonds à la fois.

En temps normal, cette redondance est une force : plusieurs AP se font concurrence pour resserrer les écarts. Mais en cas de stress de marché, si ces mêmes acteurs se retirent simultanément (par manque de liquidité, contrainte de bilan ou aversion au risque), l’arbitrage qui maintient le cours de l’ETF collé à sa valeur réelle peut se gripper pour toute la catégorie d’un coup. Concentration de la garde d’un côté, concentration de la liquidité de l’autre : le produit repose sur deux clubs très fermés.

Le passage à l’« in-kind » a discrètement changé la plomberie

Un changement technique de 2025 a rendu cette plomberie encore plus centrale. À l’origine, en janvier 2024, la SEC n’autorisait que des créations et rachats « en espèces » (cash creation) : l’AP livrait des dollars, et c’était le fonds, via son dépositaire, qui achetait les BTC sur le marché. Le 29 juillet 2025, le régulateur américain a autorisé les créations et rachats « en nature » (in-kind) pour l’ensemble des ETP Bitcoin et Ethereum au comptant (SEC).

En pratique, l’AP livre désormais directement des bitcoins contre des parts, et inversement. C’est plus efficace sur le plan fiscal et opérationnel, avec moins de friction d’arbitrage et un meilleur suivi de la valeur liquidative. Mais cela signifie aussi que des coins circulent directement entre les portefeuilles des AP et le cold storage du dépositaire, à un rythme et pour des montants qui font de la qualité de cette interface un enjeu de premier ordre. Plus le mécanisme est fluide, plus la concentration du point d’entrée pèse.

Choisir un autre ETF ne diversifie pas la garde

Voici l’angle mort le plus contre-intuitif. Un investisseur soucieux de ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier pourrait répartir son exposition entre IBIT, ARKB et BITB, en pensant diversifier. Sur le plan de l’émetteur et des frais, il diversifie effectivement. Sur le plan de la garde, il ne diversifie presque rien : ces trois fonds pointent vers le même dépositaire.

C’est une nuance importante par rapport à la logique du « gagnant rafle tout », que nous avons traitée ailleurs : là, il s’agissait de la concentration des flux et des encours sur IBIT, un phénomène de part de marché. Ici, il s’agit de la concentration de la garde physique, un phénomène d’infrastructure qui touche jusqu’aux fonds qui se disputent les flux. Deux émetteurs peuvent être rivaux commerciaux et néanmoins ranger leurs bitcoins dans le même coffre.

La conséquence est simple à énoncer : la seule façon, pour un particulier, d’éviter à la fois le risque de garde d’un dépositaire donné et le choix de l’émetteur, c’est l’auto-conservation, avec ses propres contraintes. À l’intérieur de l’univers ETF, la diversification de la garde reste marginale tant que Fidelity fait figure d’exception plutôt que de norme.

Ce qui pourrait casser : trois scénarios

Parler de « point de rupture » n’a de sens que si l’on nomme les ruptures possibles. Aucune n’est probable à court terme, et il faut le dire clairement : Coinbase Custody n’a jamais perdu de bitcoins d’ETF. Mais un risque faible sur un point unique reste un risque systémique, parce qu’il frappe tout le marché en même temps. Trois familles de scénarios méritent l’attention.

• Compromission technique. Une faille dans la génération ou la gestion des clés, une attaque de la chaîne d’approvisionnement logicielle, ou un incident interne. Le cold storage réduit fortement le risque, sans l’annuler : l’histoire crypto montre que les plus gros vols visent des clés, pas du code applicatif.
• Défaillance financière ou juridique. Une insolvabilité de la maison-mère, ou un litige qui remettrait en cause la ségrégation des actifs. La trust company est censée protéger contre cela, mais cette protection reste, on l’a vu, peu éprouvée devant les tribunaux pour des cryptoactifs.
• Panne opérationnelle ou réglementaire. Une interruption prolongée de service, une sanction, ou une décision qui figerait temporairement les avoirs. Même sans perte définitive, un gel des créations et rachats désancrerait le cours de l’ETF de sa valeur réelle.

Dans chacun de ces cas, la concentration transforme un incident local en événement de marché. Ce n’est pas la probabilité d’une porte qui inquiète, c’est le fait que tout le monde emprunte la même.

Preuves de réserves et attestations : jusqu’où ça protège

Face à ces inquiétudes, l’industrie met en avant la transparence : preuves de réserves (proof-of-reserves), rapports d’audit de contrôle interne (type SOC 1 et SOC 2), attestations d’un cabinet indépendant, assurances souscrites par le dépositaire. C’est mieux que rien, et nettement mieux que l’opacité des plateformes défaillantes du cycle précédent. Mais il faut mesurer ce que ces garanties couvrent réellement.

Une preuve de réserves atteste qu’à un instant T, le dépositaire contrôle bien les coins qu’il déclare ; elle ne dit rien des passifs, des engagements croisés, ni de ce qui se passera demain. Une attestation SOC vérifie que des procédures existent et sont suivies, pas qu’elles sont infaillibles. Quant aux polices d’assurance, elles plafonnent la couverture bien en dessous des dizaines de milliards en jeu. Nous avons montré, chiffres à l’appui, à quel point le label peut rassurer plus qu’il ne protège : en 2026, 88 % des pertes ont frappé des projets pourtant audités. La leçon vaut aussi pour la garde : une attestation n’est pas une garantie, et un audit propre n’immunise pas contre l’incident.

Côté européen : ETP, Komainu et une garde plus éclatée

Le lecteur français n’achètera de toute façon pas l’IBIT : les règles UCITS interdisent un fonds adossé à un seul actif, si bien que l’Europe s’expose au Bitcoin via des ETP, des produits négociés en Bourse structurés comme des titres de dette. Cette différence d’enveloppe a une conséquence directe sur la garde, et elle joue plutôt en faveur de la diversité.

Le CoinShares Physical Bitcoin, coté à Nasdaq Stockholm, fait par exemple conserver ses bitcoins par Komainu, un dépositaire fondé en 2018 par la banque japonaise Nomura, le spécialiste de la sécurité Ledger et CoinShares, qui combine coffres à modules matériels de sécurité (HSM) et portefeuilles à calcul multipartite (MPC), en stockage à froid (ETF Express). Entre CoinShares, 21Shares, ETC Group ou WisdomTree, le paysage européen des dépositaires est de fait plus fragmenté que le quasi-monopole américain.

Le revers, c’est l’enveloppe elle-même. Un ETP structuré en ETN est un titre de dette : l’investisseur détient une créance sur l’émetteur, pas une part d’un fonds aux actifs cloisonnés. Le risque de contrepartie se déplace donc vers l’émetteur, même quand la garde des coins est irréprochable. En France, l’ETP relève de l’AMF et de l’ESMA au titre des marchés d’instruments financiers (MiFID II), tandis que MiCA encadre les services sur cryptoactifs au comptant : l’article 75 fixe un régime de responsabilité pour les prestataires de conservation, et le règlement DORA impose des exigences de résilience opérationnelle. L’AMF, qui a acté la fin de la période transitoire MiCA le 1er juillet 2026, rappelle régulièrement que le régulateur encadre le prestataire, pas le protocole.

Comment lire les flux sans oublier la garde

Que retenir, en tant qu’investisseur, de ce grand écart entre des flux euphoriques et une garde ultra-concentrée ? D’abord, qu’un flux est un signal de demande, jamais un signal de sécurité. Les 2,4 milliards de dollars collectés en une semaine disent que le marché veut de l’exposition ; ils ne disent rien de la robustesse de la chaîne qui détient les coins derrière les parts. Confondre les deux, c’est prendre l’enthousiasme pour une garantie.

Ensuite, que la garde est le risque résiduel de l’enveloppe ETF, et qu’aux États-Unis, ce risque porte un seul nom pour l’essentiel du marché. Ce n’est pas une raison de fuir le produit, dont les protections institutionnelles sont réelles ; c’est une raison de le regarder pour ce qu’il est, un instrument de contrepartie, et non un substitut à l’auto-conservation. Le vrai arbitrage se joue là : accepter le risque de garde d’un tiers, ou assumer le risque de ses propres clés.

Enfin, que le décor rassure sur un autre plan : le rebond de septembre s’est produit après une hausse de taux, sans surchauffe visible du levier sur les contrats perpétuels, ce qui suggère une demande plus directionnelle que spéculative. Bonne nouvelle pour la qualité des flux ; sans effet, en revanche, sur la question de la garde. Tant que Fidelity restera l’exception plutôt que la règle, le marché des ETF Bitcoin gardera son point de rupture unique, tapi derrière chaque nouveau record. Pour l’investisseur, la parade n’est pas de bouder le produit, mais de dimensionner son exposition en connaissance de cause : savoir qu’un flux record ne dit rien de la garde, et qu’une part d’auto-conservation reste le seul moyen de sortir totalement de la chaîne de contrepartie.

Foire aux questions

Où sont stockés les bitcoins d’un ETF comme l’IBIT ?

Dans la quasi-totalité des cas, chez Coinbase, via la Coinbase Custody Trust Company, en stockage à froid (Coinbase Vault). En avril 2026, entre 80 et 84 % des encours des ETF Bitcoin américains étaient conservés chez ce seul dépositaire, Fidelity faisant figure de principale exception avec sa garde interne.

Un ETF Bitcoin est-il plus sûr que l’auto-conservation ?

Il supprime le risque de perdre ses clés ou de tomber dans un piège d’hameçonnage, mais le remplace par un risque de contrepartie portant sur l’émetteur, le dépositaire et les participants autorisés. L’adage « pas vos clés, pas vos coins » ne disparaît pas, il change simplement de destinataire.

Que deviennent mes parts si le dépositaire fait faillite ?

La garde des ETF passe par une trust company censée cloisonner les actifs du bilan du dépositaire, ce qui offre une protection réelle. Mais cette ségrégation reste peu testée devant les tribunaux pour des cryptoactifs, et Coinbase avait elle-même averti en 2022 que des avoirs en conservation pourraient, en théorie, être happés par une procédure de faillite.

Pourquoi Coinbase conserve-t-il autant d’ETF Bitcoin ?

Antériorité, infrastructure institutionnelle et effet d’échelle : Coinbase s’est imposé tôt comme dépositaire des premiers ETF et revendique conserver plus de 80 % des ETF crypto de la planète. Cette domination fait sa force commerciale et, du point de vue du marché, sa concentration de risque.

Les ETP européens présentent-ils le même risque de concentration ?

Moins, car les émetteurs européens répartissent leur garde entre plusieurs dépositaires comme Komainu, ce qui fragmente le risque. En revanche, un ETP structuré en ETN est un titre de dette exposant à un risque sur l’émetteur, et ces produits relèvent de l’AMF et de MiCA plutôt que de la SEC.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.