Funding après la Fed : le rebond sans surchauffe du levier

Le 16 septembre 2026, la Réserve fédérale américaine a fait ce qu’elle n’avait plus osé depuis 2023 : relever ses taux directeurs. Un quart de point, dans une fourchette de 3,75 % à 4,00 %, à l’unanimité des douze votants, avec un premier graphique de projections (le fameux dot plot) sous la présidence de Kevin Warsh, où seize des dix-huit responsables anticipent encore un tour de vis supplémentaire d’ici la fin de l’année, selon Cointelegraph. La veille, le Sénat avait laissé mourir la loi CLARITY faute d’avoir réuni les soixante voix requises pour la clôture des débats. Sur le papier, ce cocktail (resserrement monétaire surprise, revers réglementaire) aurait dû enfoncer un marché crypto déjà crispé.

C’est l’inverse qui s’est produit. Le Bitcoin a d’abord glissé sous les 66 000 euros (environ 75 000 dollars), puis il a rebondi, séance après séance, jusqu’à un plus haut de neuf mois autour de 76 000 euros (86 500 dollars) le 22 septembre, quand une vague de liquidations a balayé les vendeurs à découvert, d’après CoinDesk. Et pourtant, le taux de funding des perpétuels, ce loyer que les positions à effet de levier se versent toutes les huit heures, est resté remarquablement sage.

C’est là toute l’histoire de ce mois de septembre. Le funding est le capteur le plus propre dont dispose un observateur pour savoir si une hausse est portée par l’effet de levier (donc fragile) ou par l’achat au comptant (donc plus durable). Cette fois, il a tranché sans ambiguïté. Voici ce qu’il a signalé, pourquoi il ne s’est pas emballé malgré un rebond de près de 14 %, et comment le lire une fois passé un choc macroéconomique.

Le funding, ce loyer que le prix ne montre pas

Un contrat perpétuel n’a pas d’échéance : rien ne le force mécaniquement à converger vers le prix au comptant. Le funding est le dispositif qui l’y ramène. Toutes les huit heures sur la plupart des plateformes (chaque heure sur Hyperliquid), un taux est calculé à partir de la prime du perpétuel sur le comptant, augmentée d’une composante de taux d’intérêt encadrée par des bornes. Quand le perpétuel se paie au-dessus du comptant, les longs versent aux shorts ; quand il se paie en dessous, ce sont les shorts qui paient les longs. Arthur Hayes, cofondateur de BitMEX qui a lancé le perpétuel moderne en 2016, résumait l’idée ainsi : si le contrat cote en moyenne 1 % au-dessus du comptant sur huit heures, les longs reversent 1 % aux shorts.

Ce détail comptable a une conséquence analytique majeure. Le prix vous dit où le marché s’est arrêté ; le funding vous dit combien il en coûte d’y rester à effet de levier, et donc de quel côté la foule est penchée. Un funding élevé et persistant signale des longs surchargés qui paient cher pour conserver leur exposition : du carburant à liquidation. Un funding proche de zéro, ou franchement négatif, raconte l’histoire inverse, celle d’un marché qui a purgé son levier ou qui parie même à la baisse.

Toutes les plateformes ne cotent pas le même chiffre. Le rapport dérivés du deuxième trimestre 2026 de BitMEX, signé par l’analyste senior Shang Wu, montre que le funding du Bitcoin sur Hyperliquid tourne autour de 14,6 % annualisés contre environ 7,4 % sur Binance, soit près du double, avec un écart de 7,17 points ; les carnets décentralisés, écrit-il, sont surtout peuplés de traders particuliers au biais structurellement acheteur. Autrement dit, le même actif peut coûter deux fois plus cher à détenir à la hausse selon l’endroit où l’on ouvre sa position. Pour lire le signal, il faut donc savoir de quelle plateforme on parle.

Le verdict du 16 septembre : une hausse, pas une baisse

La décision de la Fed a inversé la polarité habituelle des perpétuels. En temps normal, le marché crypto vit dans l’anticipation d’une baisse de taux : les longs dominent, le funding penche positif, la foule paie pour parier à la hausse. Le 16 septembre, le risque n’était pas une baisse, mais une hausse. La banque centrale a relevé son taux d’un quart de point pour la première fois depuis 2023, et Warsh a justifié le geste en martelant que l’inflation reste trop élevée alors que l’économie américaine paraît se renforcer. En conférence de presse, il a ajouté que le comité avait simplement retiré une dose d’accommodation.

Le marché avait vu venir le coup. Cooper Duschang, de la maison de recherche Talos, a jugé la hausse « largement anticipée » ; son confrère Andrew Melville, de Block Scholes, notait qu’un nouveau tour de vis en décembre constituerait « une surprise plus faucon que les 25 points de base du jour ». Le dot plot allait dans ce sens : la médiane pointait vers un mouvement supplémentaire avant la fin de l’année, décembre restant clairement en jeu.

La réaction immédiate a été instructive pour qui suit le funding. Dans l’heure qui a suivi l’annonce, les perpétuels Bitcoin ont enregistré 82 millions de dollars de ventes nettes tandis que le comptant affichait 15,5 millions d’achats nets. Traduction : le levier vendait, le comptant achetait. Ce petit écart, invisible sur le graphique de prix, annonçait déjà la dynamique des jours suivants. Ajoutez l’échec de la loi CLARITY la veille au Sénat, et vous obtenez un livre de positions penché du mauvais côté juste avant que le prix ne se retourne.

Avant le match, le livre de positions se dégonfle

Le comportement du funding avant un événement binaire est aussi parlant que sa réaction après. Dans les deux semaines qui ont précédé la décision, l’open interest sur les dérivés Bitcoin a reculé d’environ 14 %, un désendettement classique de veille de scrutin, avant que des positions de cash-and-carry ne se reconstruisent autour du 12 septembre, note CryptoSlate. Le funding, lui, s’était assagi : environ 0,0021 % par période de quatre heures, soit à peine 4,69 % annualisés, avec une moyenne sur sept jours de 0,0037 %, loin du seuil d’environ 0,03 % par période qui marque des longs surchargés.

Ce chiffre est le fil rouge de tout ce qui suit. Un funding autour de 5 % annualisés, à la veille d’un choc macro et juste au-dessus du taux sans risque américain, ne décrit pas un marché euphorique. Il décrit un marché prudent, presque neutre, qui a vidé son levier avant l’orage. Le contraste avec les sommets de cycle précédents, où le funding grimpait bien au-delà de 30 % pour financer des longs frénétiques, saute aux yeux.

L’indice KFRI de CF Benchmarks, qui mesure le funding perpétuel Bitcoin de référence sur Kraken, raconte la même histoire en dents de scie. Après le rapport sur l’emploi américain du 4 septembre, il avait plongé à -2,72 % annualisés, avant de remonter à +10,12 % le 6, +12,83 % le 10, puis de refluer à +6,45 % le 15 septembre, à la veille de la Fed, d’après CF Benchmarks. Cette volatilité du taux lui-même, bien plus que son niveau, est le vrai signal : le point avant de la courbe de funding est le plus bruyant, celui où le positionnement se recompose en temps réel. À l’approche du verdict, la tendance était clairement à la décrue.

Le short squeeze qui a fait le rebond

Le rebond de septembre n’a pas été un achat euphorique : il a été un massacre de vendeurs à découvert. Le soir de l’échec de CLARITY, le Bitcoin a d’abord cédé sous les 66 000 euros (75 000 dollars). Puis le dot plot, lu de près, a rassuré : il impliquait « un seul mouvement supplémentaire plutôt qu’un cycle de resserrement prolongé », résume Decrypt. Le prix a bondi de 5,88 % jusqu’à 80 846 dollars (près de 71 100 euros) les 18 et 19 septembre, son premier passage au-dessus des 80 000 dollars depuis le 7. Au passage, 230 millions de dollars de positions courtes sur le Bitcoin et 445 millions sur l’ensemble du marché crypto ont été liquidés.

La vague suivante a été plus violente encore. Le 22 septembre, le Bitcoin a gagné 6,6 % en vingt-quatre heures pour toucher environ 76 000 euros (86 500 dollars), son plus haut depuis janvier, frôlant même les 87 000 dollars, rapporte CoinDesk. Ce jour-là, 647,9 millions de dollars de positions courtes ont sauté, sur 746,6 millions de liquidations totales, dont près de 160 millions en une seule heure. Autrement dit, plus de huit dixièmes des liquidations frappaient des shorts. Ce n’est pas la signature d’une foule de longs qui se rue à l’achat, mais celle de vendeurs pris à contre-pied et contraints de racheter.

La distinction est capitale pour le funding. Quand des shorts se font liquider, leurs rachats forcés poussent le prix vers le haut sans créer de longs surchargés : le carnet se vide d’un côté au lieu de se remplir de l’autre. C’est exactement pour cette raison que le taux de funding pouvait grimper vers un sommet de neuf mois sans jamais s’emballer. Le carburant de la hausse n’était pas du levier neuf, mais du levier baissier qui explosait.

Pourquoi le funding est resté sage

Voici le paradoxe résolu. Entre le creux d’avant-FOMC et le sommet du 22 septembre, le Bitcoin a pris près de 14 %. Un tel mouvement, s’il avait été alimenté par le levier, aurait fait exploser le funding vers 30, 50 ou 100 % annualisés, comme lors des sommets euphoriques des cycles précédents. Il n’en a rien été. Le KFRI est passé de +6,45 % le 15 septembre à +4,98 % le 19, puis +5,03 % le 22 septembre, au plus haut du rebond, selon CF Benchmarks. Le loyer du levier a même légèrement baissé pendant que le prix s’envolait.

Un funding autour de 5 % annualisés, alors que le taux sans risque américain vient d’être porté près de 4 %, signifie que la prime nette pour parier à la hausse via le levier était minuscule, de l’ordre d’un point. Le marché ne payait pas pour du levier ; il faisait à peine mieux que le rendement d’un bon du Trésor. C’est la définition d’un rebond dépourvu de mousse spéculative.

Ce calme a une explication mécanique. La poussée venait de deux sources qui n’apparaissent pas dans le funding : le rachat forcé des shorts (vu plus haut) et un flux d’achat au comptant persistant. Or le funding ne mesure que la tension entre longs et shorts sur le perpétuel. Une demande qui passe par le comptant ou par les ETF ne fait pas monter le loyer du levier ; elle fait monter le prix, un point c’est tout. D’où un écart rare entre un prix qui grimpe fort et un funding qui reste plat.

Levier ou comptant : le funding tranche

C’est la leçon la plus utile de ce mois de septembre. Deux hausses de prix identiques sur le graphique peuvent avoir des moteurs opposés, et le funding est l’outil qui les sépare. Le média The Crypto Times a qualifié le rebond d’amplifié par le levier mais piloté par le comptant : l’open interest est certes remonté vers 160 milliards de dollars, un niveau vu pour la dernière fois en octobre 2025, mais le vrai carburant venait des fonds indiciels.

Les chiffres de flux le confirment. Les fonds Bitcoin au comptant américains ont absorbé environ 2,1 milliards de dollars sur trois séances autour de la mi-septembre, un rythme soutenu. Or, note The Crypto Times, les créations d’ETF retirent du Bitcoin du flottant disponible, et seul le comptant ajoute une demande plus durable. C’est précisément le type d’achat que l’on retrouve derrière des trésoreries d’entreprise comme la française Capital B, qui accumulent des BTC au comptant sans jamais toucher au levier.

La colonne de droite décrit septembre 2026. Cela ne rend pas le rebond invulnérable : un open interest qui remonte pendant que les ETF s’essoufflent recrée du levier, et donc du risque de cascade. Mais tant que le funding reste sage, le message est clair : la hausse tient davantage à des acheteurs qui veulent posséder du Bitcoin qu’à des parieurs qui louent de l’exposition temporaire.

Ce que l’expiration du 25 septembre a confirmé

Le funding lit le présent du levier ; les options lisent ses attentes. Les deux se sont rejointes le 25 septembre, jour de la grande expiration trimestrielle. Environ 15,6 milliards de dollars d’options Bitcoin sont arrivées à échéance, soit 182 000 contrats, dont 106 200 calls contre 75 900 puts, un ratio put/call de 0,71, d’après Decrypt. Cela représentait près de 37 % de l’open interest des options Bitcoin sur Deribit, l’une des plus grosses échéances de l’année.

Le point d’équilibre (le fameux max pain), là où le plus grand nombre de contrats expirent sans valeur, se situait autour de 76 000 dollars, soit quelque 8 000 dollars sous le cours du moment. Les plus gros paris à la hausse étaient empilés sur des strikes de 90 000 et 100 000 dollars. Le carnet d’options penchait donc franchement acheteur, ce qui, ajouté à un funding sage, dessine un marché confiant mais pas encore en surchauffe.

Il faut se garder d’une sur-lecture. Un positionnement chargé en calls ne signifie pas que tout le monde attend une hausse : une partie de ces options couvre des positions courtes ou finance des stratégies de rendement. C’est la même prudence qu’impose le funding : un chiffre isolé ne dit rien, c’est la cohérence entre le funding (le loyer du levier maintenant), la structure des options (les attentes à terme) et les flux au comptant (la demande réelle) qui fait un diagnostic. En septembre, les trois pointaient dans la même direction : une hausse réelle, portée par le comptant, sans excès de levier.

Quand le funding ment : structurel contre sentiment

Le funding est un thermomètre, mais un thermomètre qui peut mentir. Sa lecture naïve (funding positif égale foule haussière, funding négatif égale foule baissière) se heurte à une réalité : une part croissante du funding reflète des flux structurels, pas du sentiment. Markus Thielen, fondateur de 10x Research, l’avait souligné au printemps 2026, quand le funding était devenu franchement négatif alors même que le Bitcoin montait. Il y voyait quelque chose de structurel sur le marché à terme, pas un changement de sentiment, des opérations mécaniques de gestion du risque, pas des paris baissiers.

Ces flux structurels ont trois sources récurrentes : des couvertures de rachats de fonds, des arbitrages de base autour des trésoreries Bitcoin, et des couvertures de mineurs en pleine bascule vers l’intelligence artificielle. Aucune n’exprime une opinion sur le prix ; toutes déforment le funding. D’où la nécessité de croiser le signal, comme on se méfierait d’un modèle de prix pris isolément : le stock-to-flow, longtemps présenté comme une boussole infaillible, a fini par n’être lu qu’à travers des moyennes mobiles, preuve qu’un indicateur unique ne suffit jamais.

Le funding négatif, en particulier, est un contre-pied redoutable. Les données de VanEck compilées par Matthew Sigel, son responsable de la recherche sur les actifs numériques, montrent que depuis 2020 les périodes de funding négatif ont précédé des rendements Bitcoin de 11,5 % sur trente jours, contre 4,5 % en moyenne générale, avec un taux de réussite de 77 %. Les phases de funding négatif ont été associées à de solides rendements futurs du Bitcoin ; nous sommes donc devenus de plus en plus haussiers, résume Sigel. Un funding qui paie les longs pour rester exposés est souvent le signe que la capitulation est allée trop loin.

Ethena : récolter le carry quand il est maigre

Si les longs paient un loyer, quelqu’un l’encaisse. Le récolteur le plus visible de 2026 s’appelle Ethena. Son stablecoin USDe est adossé à une stratégie delta-neutre : long sur des actifs au comptant, short sur un montant équivalent de perpétuels, de sorte que le rendement provient du funding versé par les longs. Ethena est, structurellement, vendeur du point avant de la courbe de funding.

Quand le funding est élevé, la moisson est grasse ; quand il tombe vers 5 % annualisés, comme en septembre, elle devient maigre. Après avoir culminé autour de 14 milliards de dollars fin 2025, l’offre d’USDe s’est repliée vers quelques milliards en 2026, et le protocole a diversifié ses réserves vers des actifs du monde réel pour ne plus dépendre du seul carry crypto. La question qui hante ce genre de montage est simple : ce rendement est-il un vrai rendement, ou une prime de risque déguisée ? Le débat est le même que pour les rachats de jetons présentés comme du rendement réel, à l’image de Jupiter sur Solana : tant que la source du cash-flow tient, le rendement est réel ; le jour où elle se tarit ou se retourne, il disparaît.

Le risque est concret. Le funding delta-neutre suppose de pouvoir tenir la jambe short en toutes circonstances. Or lors du krach éclair d’octobre 2025, USDe avait brièvement perdu son ancrage, rappel que la stratégie n’est neutre que tant que les marchés fonctionnent normalement. Un funding sage comme celui de septembre est donc à double tranchant pour Ethena : moins de rendement, mais aussi moins de tension sur la jambe qui pourrait casser.

Le vrai coût du levier depuis que les taux montent

La hausse de la Fed change discrètement l’arithmétique du perpétuel. Prenons le taux d’intérêt de base intégré à la plupart des formules de funding : 0,01 % toutes les huit heures. Cela paraît anodin, mais annualisé, cela fait déjà près de 11 %. Sur une position à effet de levier cinq fois, ce coût se rapporte à la marge déposée, pas au notionnel : la ponction effective peut alors approcher 55 % par an rien qu’en frais de portage, avant même le moindre mouvement de prix.

Cette facture doit désormais être comparée à un taux sans risque plus élevé. Avec des taux directeurs proches de 4 %, un funding à 5 % annualisés ne laisse qu’une prime nette d’environ un point pour celui qui porte un carry, et un coût d’opportunité bien plus lourd pour le spéculateur directionnel qui aurait pu placer son cash sans risque. Le relèvement du plancher monétaire agit comme une taxe silencieuse sur le levier : plus le sans-risque monte, plus le funding doit travailler dur pour justifier une position ouverte.

C’est aussi ce qui distingue le levier des perpétuels d’autres formes de crédit crypto. Un prêt flash, par exemple, naît et meurt dans un seul bloc et ne paie aucun funding ; le perpétuel, lui, est un crédit à durée indéterminée dont le loyer se recalcule toutes les huit heures. Détenir un perpétuel, c’est louer de l’exposition à un prix qui bouge avec le sentiment et avec les taux. En période de taux qui montent, ce loyer devient un adversaire structurel du rendement, exactement comme il l’est pour la base des futures.

Le funding vu par le régulateur : CFD, pas swap ?

Le mécanisme de funding n’est pas qu’une curiosité de marché : il est devenu le point de bascule juridique du produit, des deux côtés de l’Atlantique. En Europe, l’ESMA a précisé le 24 février 2026 qu’un perpétuel est un contrat pour différence (CFD), quel que soit son nom commercial, et que le mécanisme de funding ne change pas cette qualification. Conséquence directe : les perpétuels relèvent de la directive MiFID II, donc du régulateur national des marchés, et non de MiCA, qui ne couvre que le comptant et les prestataires de services sur actifs numériques.

Pour un particulier français, cela se traduit par des garde-fous précis quand le fournisseur est autorisé : un levier plafonné à 2 pour 1 sur les CFD crypto de détail, une clôture automatique à la marge, une protection contre les soldes négatifs, un avertissement sur les risques et l’interdiction des incitations commerciales. Autant de protections qui disparaissent sur une plateforme offshore non autorisée.

Or l’accès à ces plateformes est précisément ce que l’AMF cherche à endiguer. La période transitoire qui permettait aux anciens PSAN d’opérer sans agrément complet a pris fin le 1er juillet 2026, et l’Autorité a rappelé que les fournisseurs non conformes devaient organiser une sortie ordonnée, comme le détaille son avis de fin de période transitoire. Exercer sans autorisation est un délit passible de deux ans d’emprisonnement et de 30 000 euros d’amende ; l’AMF et l’ACPR tiennent une liste noire des sites de dérivés crypto non autorisés qu’elles enrichissent chaque année. Aux États-Unis, le même mécanisme nourrit une bataille judiciaire opposant le CME au régulateur CFTC sur la question de savoir si les paiements de funding font du perpétuel un swap. Partout, c’est le funding qui définit la nature légale du produit.

Lire le funding après un choc macro : mode d’emploi

Que retenir, concrètement, pour lire le funding la prochaine fois qu’un rendez-vous macro secoue le marché ? Quatre réflexes, résumés ci-dessous.

La première erreur est de regarder le funding brut sans l’annualiser : 0,01 % pour huit heures et 0,01 % pour une heure ne racontent pas la même histoire. La deuxième est de fixer le niveau en oubliant sa trajectoire : en septembre, ce sont les à-coups du KFRI (de -2,72 % à +12,83 % en moins d’une semaine) qui signalaient un positionnement nerveux, bien plus que le niveau final. La troisième est de confondre prix et levier : croiser le funding avec les flux au comptant et les ETF est le seul moyen de savoir qui pilote vraiment la hausse.

La quatrième, enfin, est de croire qu’un signal se trade seul. Le funding aide à évaluer le risque d’une position, pas à prédire le prochain sommet, exactement comme on peut se positionner sur le halving sans prétendre deviner le point haut. Un funding sage réduit le risque de cascade à la baisse ; un funding brûlant l’augmente. Ni l’un ni l’autre ne garantit la direction. Le funding est une jauge de tension, pas une boule de cristal.

Ce que septembre 2026 aura appris

Le mois de septembre 2026 restera un cas d’école. Une Fed qui durcit pour la première fois depuis 2023, une loi crypto qui échoue au Sénat, et pourtant un Bitcoin qui signe un plus haut de neuf mois, encore à environ un tiers sous son record historique d’octobre 2025 : de quoi désorienter quiconque lit les gros titres plutôt que le positionnement. Le funding, lui, n’a pas été désorienté. Il est resté autour de 5 % annualisés tout du long, disant calmement ce que le prix cachait : ce rebond n’était pas une bulle de levier, mais une reprise portée par des acheteurs au comptant profitant de shorts pris à contre-pied.

Cela ne rend pas la suite écrite. Si l’open interest continue de grimper pendant que le funding s’échauffe et que les flux ETF faiblissent, le levier reviendra, et avec lui le risque de cascade que septembre a évité. Décembre, avec une nouvelle décision de la Fed en jeu, sera le prochain test. Mais la leçon tient en une phrase : dans un marché où le prix ment souvent, le funding reste l’un des rares chiffres qui dit la vérité sur ce qui tient la hausse. Encore faut-il savoir le lire.

Frequently Asked Questions

Pourquoi le funding est-il resté bas alors que le Bitcoin a bondi après la Fed ?

Parce que le rebond a été porté par le rachat forcé de vendeurs à découvert et par des achats au comptant, notamment via les ETF, deux sources qui font monter le prix sans créer de longs surchargés. Le funding ne mesure que la tension entre longs et shorts sur le perpétuel ; une demande qui passe par le comptant n’y apparaît pas. L’indice KFRI est resté autour de 5 % annualisés au plus haut du 22 septembre 2026.

Quelle est la différence entre une hausse pilotée par le levier et une hausse pilotée par le comptant ?

Une hausse pilotée par le levier s’accompagne d’un funding qui s’envole et d’un open interest qui gonfle vite : elle est fragile et sujette aux cascades de liquidation. Une hausse pilotée par le comptant se reconnaît à un funding plat et à des flux ETF ou des achats au comptant soutenus : elle est plus durable. En septembre 2026, la plupart des indicateurs pointaient vers la seconde.

La hausse des taux de la Fed change-t-elle le coût du funding ?

Indirectement, oui. Le taux d’intérêt de base intégré au funding, souvent 0,01 % toutes les huit heures, soit près de 11 % annualisés, doit désormais être comparé à un taux sans risque porté près de 4 %. Plus le sans-risque monte, plus la prime nette du levier se réduit et plus le coût d’opportunité d’une position spéculative augmente.

Le funding négatif est-il un signal d’achat ?

Historiquement, il a souvent précédé de bons rendements. Selon des données de VanEck, depuis 2020 les périodes de funding négatif ont été suivies de rendements Bitcoin de 11,5 % sur trente jours contre 4,5 % en moyenne, avec un taux de réussite de 77 %. Mais ce n’est pas une garantie : un funding peut être négatif pour des raisons structurelles, sans lien avec le sentiment du marché.

Les perpétuels crypto sont-ils légaux pour un particulier en France ?

Un perpétuel est juridiquement un contrat pour différence relevant de MiFID II, supervisé par l’AMF, et non de MiCA. Un particulier français peut en négocier via un fournisseur autorisé, avec un levier plafonné à 2 pour 1 et les protections associées. Utiliser une plateforme offshore non autorisée revient à renoncer à ces garde-fous et à tout recours ; exercer sans agrément est passible de deux ans de prison et de 30 000 euros d’amende.

Par Liam Brennan, journaliste marchés chez HOGE Wire.