Stock-to-flow : même PlanB s’en remet aux moyennes mobiles

Fin septembre 2026, Bitcoin se traite autour de 74 000 euros (près de 83 000 dollars), en hausse d’environ 3,4 % sur sept jours, après avoir repris pied au-dessus des 80 000 dollars et récupéré sa moyenne mobile à 365 jours, d’après les données de CoinGecko. Le cours reste à peu près 32 % sous le record de 107 662 euros (environ 126 198 dollars) inscrit le 6 octobre 2025. Dans ce décor de rebond fragile, la remarque la plus parlante du mois sur le célèbre modèle stock-to-flow n’est pas venue d’un de ses détracteurs.

Elle est venue de PlanB, l’analyste pseudonyme qui a bâti sa notoriété sur ce modèle. Le 17 septembre, il a expliqué à ses abonnés que le meilleur repère pour situer un plancher de marché n’était ni le stock-to-flow, ni la loi de puissance, mais la difficulté de minage, qu’il juge désormais plus fiable que ces deux modèles, selon KuCoin. Le créateur du stock-to-flow venait, en une phrase, de classer deux autres outils au-dessus du sien.

Cet article ne rejoue pas le procès du S2F, déjà instruit en long et en large : la question de savoir s’il a échoué est réglée. Il pose une question plus utile pour qui cherche à lire les prévisions de prix en 2026 : que faut-il conclure quand l’auteur d’un modèle pilote lui-même le marché aux moyennes mobiles, au RSI et au coût de production, tout en laissant la bannière des 500 000 dollars accrochée au mur ? La réponse en dit plus long sur les modèles de prix que n’importe quelle courbe.

Rappel express : ce que le stock-to-flow avait promis

Le stock-to-flow met en rapport deux grandeurs : le stock (l’offre déjà en circulation) et le flux (la nouvelle émission annuelle). Un ratio élevé signale un actif rare, difficile à diluer, et le modèle en déduit qu’il devrait valoir cher. PlanB a formalisé cette idée dans son article de mars 2019, « Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity », publié quand Bitcoin valait environ 4 000 dollars, avec un coefficient de détermination (R carré) proche de 95 %, un chiffre qui a fait sa réputation, comme le rappelle l’explicatif de CoinGecko.

La mécanique séduit par sa simplicité. Tous les quatre ans environ, le halving divise par deux la récompense de bloc, donc le flux, donc double presque le ratio. L’or sert d’étalon de rareté avec un ratio autour de 62 ; l’argent tourne autour de 22. Après le halving d’avril 2024, celui de Bitcoin dépasse 119, ce qui a nourri le slogan « plus rare que l’or ». En avril 2020, PlanB a poussé le raisonnement plus loin avec le modèle cross-asset (S2FX), qui projetait une capitalisation de 5 500 milliards de dollars et un prix moyen de 288 000 dollars pour 2020-2024, avec un R carré annoncé de 99,7 %, dans une note publiée sur Medium.

Le tournant de septembre 2026 : PlanB range la rareté

Le 17 septembre 2026, PlanB a livré une lecture du marché qui aurait été impensable dans sa bouche cinq ans plus tôt. Il a constaté que Bitcoin se traitait clairement sous la bande de coût de production, avec une difficulté de minage autour de 127 T, et il a désigné cette difficulté comme un indicateur de prix plus fiable que le stock-to-flow ou la loi de puissance, d’après le compte rendu de KuCoin. Sa formule : « Si la difficulté de minage remonte, cela peut indiquer que les mineurs augmentent leurs investissements et que le plancher de marché se confirme. »

Il a pris soin de préciser que ce n’était pas un signal d’achat immédiat, mais une invitation à surveiller le cycle des mineurs : une difficulté qui repart à la hausse suggère la fin de la capitulation, une difficulté qui continue de baisser signale un désendettement en cours. Autrement dit, il conseille d’attendre la reprise de la difficulté plutôt que d’acheter aveuglément le niveau actuel.

Le détail qui compte n’est pas le conseil, plutôt banal, mais la hiérarchie des outils. Le père du stock-to-flow, interrogé sur le meilleur repère de plancher en 2026, ne cite pas son modèle. Il cite la difficulté de minage, puis relègue explicitement le S2F et la loi de puissance derrière elle. Quand l’auteur d’un modèle le classe troisième dans sa propre analyse, la démonstration est faite sans qu’aucun statisticien ait besoin d’intervenir.

La vraie boîte à outils de PlanB en 2026

Ce revirement n’a rien d’un accident de communication. Il se construit depuis près d’un an. Dès octobre 2025, PlanB posait comme conditions d’un vrai rebond un RSI sous 80 et un cours revenu au contact de la moyenne mobile à 200 semaines, tout en mettant en garde contre le fait de se fier uniquement au cycle de quatre ans ; il qualifiait alors les 126 000 dollars de simple « sommet local », selon KuCoin. Ce sont des repères de chartiste, pas de théoricien de la rareté.

En septembre 2026, le vocabulaire est resté le même. PlanB commente la reprise de la moyenne mobile à 365 jours, suit les moyennes hebdomadaires de 50 et 100 semaines, et raisonne en bande de coût de production. Toutes ces mesures partagent une caractéristique : ce sont des fonctions du prix et du temps, exactement ce que le stock-to-flow prétendait rendre inutile. Le modèle était censé donner une destination ; son créateur navigue désormais à la carte marine, en regardant où le prix se situe par rapport à ses propres moyennes.

Il y a là une ironie que les critiques du S2F savoureront. Pendant des années, PlanB opposait son modèle « fondamental » au bruit de l’analyse technique. En 2026, sa lecture quotidienne du marché est devenue de l’analyse technique presque pure : moyennes mobiles, momentum, coût marginal du producteur. La rareté, elle, ne sert plus qu’à raconter la grande histoire du cycle.

« Matière à réflexion », pas une prévision

Le 24 septembre 2026, alors que Bitcoin repassait au-dessus de 80 000 dollars, PlanB a esquissé un scénario haussier : 100 000 dollars en octobre, un dépassement du record de 126 000 dollars avant Noël, puis plus de 232 000 dollars en 2027 ou 2028. Point crucial, il a présenté ce chemin comme de la « matière à réflexion », pas comme une prévision, d’après Bitcoin.com. La nuance n’est pas anodine.

Un scénario qui n’engage pas ne peut pas se tromper, mais il ne peut pas non plus aider à dimensionner une position. C’est la version douce de l’infalsifiabilité qui a fini par vider le S2F de son intérêt opérationnel. En février 2026 déjà, PlanB rappelait que son signal stock-to-flow n’était « pas conçu pour identifier les sommets ou les creux », selon Bitbo. Un modèle qui n’indique ni quand acheter, ni quand vendre, ni quand il aurait tort finit par se réduire à une ambiance haussière.

C’est précisément le piège que nous décrivons dans notre dossier sur les maths du halving et le positionnement sans prédiction du sommet : une conviction directionnelle ne devient exploitable que si elle se traduit en règles vérifiables, avec des niveaux d’invalidation. « Matière à réflexion » ne coche aucune de ces cases.

La bannière reste au mur : le signal à 500 000 dollars

PlanB n’a pas renié le stock-to-flow. Il continue de rappeler que son signal de valeur reste autour de 500 000 dollars pour le cycle 2024-2028 (soit près de 440 000 euros, plus de six fois le cours actuel), une position qu’il a encore réaffirmée en février 2026 auprès de Bitbo. La bannière est toujours accrochée ; c’est simplement qu’il ne s’en sert plus pour piloter.

Le décalage saute aux yeux quand on ressort son fameux « plan » de novembre 2024, une feuille de route mensuelle qui menait Bitcoin au-delà du million de dollars fin 2025, portée par l’adoption institutionnelle et les algorithmes de trading, comme le détaillait Bitcoinist. La réalité a suivi une tout autre trajectoire. Ce genre d’exercice comparatif, nous l’avons appliqué systématiquement dans notre bulletin de notes des prévisions de prix.

Un écart d’un ordre de grandeur sur le sommet, un objectif de distribution six fois au-dessus du prix réel : voilà le bilan de la lecture « rareté ». On comprend mieux pourquoi son auteur regarde ailleurs pour décider quoi faire aujourd’hui.

Pourquoi le S2F a cassé : le rappel statistique en clair

La faille la plus profonde est une tautologie. La capitalisation d’un actif se calcule en multipliant le stock par le prix. Or le stock-to-flow met le stock (divisé par le flux) sur l’autre axe. On teste donc, pour l’essentiel, le stock contre lui-même : la corrélation est quasi garantie et ne prouve rien. Cory Klippsten, patron de Swan Bitcoin, résume la critique dans Bitcoin Magazine : « Le modèle est autocorrélé. Il n’a pas besoin du S2F. Juste le prix en fonction du temps. » Une fois corrigé de cette autocorrélation, le fameux R carré s’effondre vers zéro.

Viennent ensuite les problèmes classiques d’économétrie : quatre halvings seulement, donc un échantillon minuscule ; l’absence de cointégration entre les deux séries (chacune est une tendance qui monte avec le temps, ce qui produit des régressions fallacieuses) ; et surtout un angle mort total sur la demande. Le S2F ne modélise que l’offre. Il n’a rien à dire sur les acheteurs, les taux d’intérêt ou la liquidité, c’est-à-dire sur ce qui fait réellement bouger un prix.

Ces objections ne sont pas de simples arguties d’universitaires. Un R carré de 95 % impressionne le lecteur pressé, mais il ne mesure ici que la capacité d’une tendance haussière à en expliquer une autre sur la même période : deux séries qui montent ensemble finiront toujours par sembler liées. Avec seulement quatre halvings depuis 2012, il est impossible de distinguer statistiquement une vraie relation de causalité d’une coïncidence bien ajustée. C’est la définition même d’un échantillon trop petit pour conclure, et aucun recalcul du modèle ne peut créer les données manquantes.

L’histoire récente a réglé le débat empirique. Le « modèle plancher » de 2021 projetait 98 000 dollars en novembre et 135 000 dollars en décembre ; Bitcoin a clôturé bien plus bas, poussant PlanB à concéder un « FLOOR MODEL FAIL », comme l’a documenté CryptoPotato. En juin 2022, le cours a traversé la bande inférieure du modèle, avant de tomber vers 15 500 dollars lors de l’effondrement de FTX. Aucune rareté n’a amorti la chute.

Le halving a bien eu lieu, le prix l’a ignoré

2026 offre l’expérience naturelle la plus propre qui soit contre le stock-to-flow. Le halving d’avril 2024 s’est produit exactement comme prévu : l’offre a fait précisément ce que le modèle annonçait. Le ratio a doublé, la rareté a augmenté, la seule variable du S2F s’est comportée à la perfection. Dix-huit mois plus tard, le cours reste environ 32 % sous son record. La cause du modèle a bien été respectée ; l’effet promis n’est pas venu.

La raison tient dans ce que le S2F ne voit pas. Le prix de 2024-2026 a été façonné par les flux des ETF spot, par les trésoreries d’entreprise (un phénomène que nous détaillons dans notre radiographie de Capital B, la trésorerie Bitcoin française), par les rachats de dette du Trésor américain et, en dernier ressort, par la politique de la Réserve fédérale. Autant de moteurs de demande auxquels un modèle uniquement basé sur l’offre est structurellement aveugle.

Les ETF spot américains illustrent bien ce point. Ils ont créé un canal de demande institutionnel qui n’existait pas lors des cycles précédents, capable d’absorber ou de rendre des dizaines de milliers de bitcoins selon l’humeur des allocataires, sans aucun rapport avec le calendrier d’émission. Quand les flux se tarissent, le prix baisse même si la rareté continue d’augmenter mécaniquement. C’est l’inverse exact de ce que promet le stock-to-flow, et c’est devenu la dynamique dominante de la période 2024-2026.

La Fed a relevé les taux pendant que la rareté attendait

Le 16 septembre 2026, le Comité de politique monétaire de la Fed a relevé son taux directeur de 25 points de base, à une fourchette de 3,75 % à 4 %, par un vote unanime de 12 voix. C’était la première hausse depuis 2023, décidée sous la présidence de Kevin Warsh, sur fond d’inflation toujours au-dessus de la cible de 2 %, comme l’indique le communiqué officiel de la Réserve fédérale. Seize des dix-huit responsables anticipent une nouvelle hausse d’ici la fin de l’année.

Voilà le monde réel dans lequel évolue Bitcoin : une banque centrale qui resserre, une liquidité contrainte, un dollar soutenu. Rien de tout cela n’apparaît dans le stock-to-flow, qui continuerait d’annoncer 500 000 dollars quel que soit le niveau des taux. Le fait que PlanB lui-même raisonne aujourd’hui en coût de production et en moyennes mobiles, c’est-à-dire en variables sensibles à ce contexte macro, montre qu’il a intégré la leçon que son modèle ignore : en 2026, le prix se fixe du côté de la demande et de la liquidité, pas du côté de la seule offre.

Le mécanisme est concret. Des taux plus élevés renchérissent le coût d’opportunité de détenir un actif sans rendement, poussent le dollar vers le haut et assèchent la liquidité qui alimente les actifs risqués. Bitcoin, devenu un actif macro négocié aux côtés des indices technologiques, encaisse ces variations en temps réel, bien plus vite qu’un halving programmé quatre ans à l’avance. Une feuille de calcul qui ne connaît que l’offre ne pourra jamais anticiper une décision de la Fed ; un trader qui surveille les moyennes mobiles, si.

Le coût de production, meilleur plancher que la rareté ?

L’indicateur que PlanB met désormais en avant mérite d’être pris au sérieux. Début 2026, le coût de production tout compris d’un bitcoin a été estimé autour de 87 000 à 88 000 dollars, alors que le cours évoluait vers 70 000 dollars, soit environ 20 % sous ce coût, une situation typique de bas de cycle que documentait CoinDesk. CoinShares chiffrait de son côté le coût de trésorerie moyen des mineurs cotés autour de 80 000 dollars pour le quatrième trimestre 2025. Historiquement, Bitcoin est déjà passé sous son coût de production lors des marchés baissiers de 2019 et 2022, avant de converger de nouveau vers lui.

Il faut distinguer deux notions souvent confondues. Le coût de trésorerie (électricité et frais courants) fixe le seuil en dessous duquel un mineur arrête sa machine ; le coût tout compris ajoute l’amortissement du matériel et la dette, et se situe nettement plus haut. Entre les deux, il existe une zone grise où les mineurs saignent sans forcément débrancher. C’est cette bande, plus qu’un chiffre unique, que PlanB surveille désormais, et elle offre un ancrage plus tangible que le ratio stock-to-flow, parce qu’elle repose sur des dépenses réelles plutôt que sur une pure identité comptable.

La logique est solide : quand le prix passe durablement sous le coût marginal, les mineurs les moins efficaces s’arrêtent, la difficulté baisse, et un plancher finit par se former. Mais il faut être honnête sur ce que cet indicateur est, et sur ce qu’il n’est pas. C’est un thermomètre de stress, un repère de creux, pas un objectif de prix. Il ne vous dira jamais 500 000 dollars. En adoptant le coût de production, PlanB a troqué la promesse d’une destination contre la mesure honnête d’un plancher, ce qui est un progrès méthodologique, mais aussi l’aveu implicite que la destination promise n’était pas fiable.

Vitalik, Cordeiro, Klippsten : la critique que PlanB vient de valider

Les critiques du stock-to-flow n’ont jamais varié, et le revirement de PlanB leur donne raison de la manière la plus directe. Vitalik Buterin, cofondateur d’Ethereum, écrivait en juin 2022 que « les modèles financiers qui donnent aux gens un faux sentiment de certitude et de prédestination, selon lequel le prix va monter, sont nuisibles et méritent toute la moquerie qu’ils reçoivent », dans des propos rapportés par The Block.

Nico Cordeiro, de la société d’investissement Strix Leviathan, avait qualifié le S2F de « modèle caméléon », capable de se recolorer après chaque échec, et jugé qu’il était « à peu près aussi fiable que les modèles astrologiques du passé », dans une analyse relayée par CoinDesk. Mais c’est Cory Klippsten qui a visé le plus juste. Sa critique, « juste le prix en fonction du temps », décrivait ce que le S2F était secrètement. En 2026, elle décrit aussi, mot pour mot, la façon dont son créateur lit le marché : des moyennes mobiles, c’est-à-dire du prix en fonction du temps. Klippsten n’a pas seulement critiqué le modèle ; il a prédit la boîte à outils que PlanB adopterait une fois le modèle abandonné dans les faits.

Et la loi de puissance ? Le même déterminisme, mieux habillé

Quand le stock-to-flow s’est effondré, une partie de ses partisans s’est repliée sur la loi de puissance, popularisée par Giovanni Santostasi, qui relie le prix au temps écoulé depuis le bloc de genèse élevé à une puissance d’environ 5,8, dans un corridor logarithmique décrit sur Medium. Sur le papier, l’ajustement est meilleur et le modèle a mieux vieilli que le S2F.

Mais il repose sur le même déterminisme : une seule courbe, fonction du temps, censée dicter le prix, sans modéliser la demande. C’est une meilleure géométrie, pas une meilleure épistémologie. Le juge le plus sévère, une fois encore, est PlanB lui-même : quand il a hiérarchisé ses outils en septembre 2026, il a placé la difficulté de minage au-dessus du stock-to-flow et de la loi de puissance. Même l’héritier le mieux ajusté ne fait pas partie de ce qu’il regarde pour situer un plancher, ce qui laisse la loi de puissance dans une position inconfortable : célébrée comme la relève du S2F, mais absente de la boîte à outils de celui qui connaît le mieux les limites de ce genre de modèle.

Comment lire un modèle de prix (et ce que rappelle l’AMF)

La vraie valeur de la saga S2F est pédagogique. Elle fournit une grille pour évaluer le prochain modèle miracle, qu’il s’agisse d’une courbe on-chain, d’un indicateur de cycle ou d’un récit alimenté par l’intelligence artificielle. Quatre questions suffisent à faire le tri.

• Prédit-il hors échantillon, ou colle-t-il seulement au passé grâce à un ajustement recalculé après chaque erreur ?
• Est-il falsifiable sur un horizon utile, avec un niveau qui, s’il est franchi, prouve qu’il a tort ?
• Modélise-t-il la demande, ou seulement l’offre et le temps ?
• Sépare-t-il le récit du signal, ou vend-il une destination déguisée en science ?

Les signaux d’alarme sont symétriques : un modèle qui se recalibre à chaque échec, des fourchettes si larges qu’elles ne peuvent jamais être démenties, et la mention « matière à réflexion » qui dispense de toute responsabilité. C’est la même prudence que nous appliquons quand nous démêlons récit et substance ailleurs dans la crypto, par exemple sur la question du rachat d’UNI par Uniswap et de son prétendu rendement réel.

Côté cadre, l’Autorité des marchés financiers rappelle régulièrement que les crypto-actifs sont des placements à haut risque, sans valeur intrinsèque garantie, et que l’entrée en application complète de MiCA n’élimine pas ces risques. En France, la période transitoire des prestataires enregistrés (PSAN) s’est achevée le 1er juillet 2026 au profit de l’agrément CASP prévu par MiCA, et les plus-values restent soumises au prélèvement forfaitaire unique de 30 %. Aucun modèle de prix, aussi élégant soit-il, ne remplace cette réalité réglementaire.

Ce que l’attitude de PlanB dit vraiment du stock-to-flow

Il serait exagéré de dire que PlanB a renié le stock-to-flow : il en défend encore publiquement le signal à 500 000 dollars. Le constat est plus subtil, et plus instructif. Le créateur du modèle mène désormais deux discours parallèles. En façade, il agite la grande histoire de la rareté, celle qui promet 500 000 puis 1 000 000 de dollars. En pratique, il pilote au coût de production, au RSI et aux moyennes mobiles, exactement les outils que son modèle était censé rendre superflus.

C’est le verdict le plus honnête disponible sur le S2F, et il ne vient ni d’un universitaire ni d’un concurrent. Le stock-to-flow n’est pas une escroquerie ; c’est une jolie corrélation devenue un récit, que même son auteur n’utilise plus pour prendre ses décisions. Pour un investisseur français en cette fin 2026, la leçon est claire : traitez tout modèle à variable unique qui promet un destin comme une histoire, pas comme une boussole. Dimensionnez vos positions en fonction du risque et de la liquidité réelle, pas d’une prophétie. Et souvenez-vous que le meilleur test d’un modèle de prix consiste souvent à observer si celui qui l’a construit ose encore s’y fier.

Foire aux questions

Le stock-to-flow est-il définitivement invalidé ?

Empiriquement, oui. Le modèle plancher de 2021 a manqué ses objectifs de 98 000 et 135 000 dollars, le cours a traversé la bande inférieure en 2022, et le halving de 2024 s’est produit sans que le prix suive la trajectoire promise. Sur le plan statistique, la relation est tautologique et s’effondre une fois corrigée de l’autocorrélation. Le signe le plus parlant reste que PlanB lui-même ne l’utilise plus pour situer un plancher de marché.

PlanB a-t-il abandonné son modèle ?

Pas officiellement : il défend encore un signal de valeur autour de 500 000 dollars pour le cycle 2024-2028. Mais dans ses analyses de marché de 2025 et 2026, il pilote au coût de production, à la difficulté de minage, au RSI et aux moyennes mobiles, et il a classé la difficulté au-dessus du stock-to-flow et de la loi de puissance. Il garde la bannière au mur tout en naviguant à d’autres instruments.

Quel est l’objectif de prix actuel de PlanB ?

Il maintient un signal stock-to-flow autour de 500 000 dollars sur le cycle et a évoqué le 24 septembre 2026 un scénario menant à 100 000 dollars en octobre, au-delà de 126 000 dollars avant Noël, puis plus de 232 000 dollars en 2027-2028. Il présente toutefois ce chemin comme de la « matière à réflexion », pas comme une prévision engageante.

Pourquoi le coût de production sert-il de repère ?

Quand le cours passe durablement sous le coût marginal de minage, les mineurs les moins rentables s’arrêtent, la difficulté baisse et un plancher tend à se former. Début 2026, le coût tout compris était estimé autour de 87 000 à 88 000 dollars, contre un prix vers 70 000 dollars. C’est un repère de creux utile, mais c’est un thermomètre de stress, pas un objectif de prix.

La loi de puissance est-elle un meilleur modèle que le S2F ?

Elle a mieux vieilli et offre un meilleur ajustement, mais elle repose sur le même déterminisme : une seule courbe fonction du temps, sans modélisation de la demande. C’est une meilleure géométrie, pas une meilleure épistémologie. Preuve en est que PlanB place aujourd’hui la difficulté de minage au-dessus de la loi de puissance comme du stock-to-flow.

Julien Marchand couvre les prévisions de marché et la macro crypto pour HOGE Wire.