Maths du halving : la grande migration du hashrate

Le vrai chiffre du halving n’est pas un prix, c’est une carte

Chaque discussion sur les « maths du halving » finit sur une cible de prix. Pourtant l’événement inscrit dans le code n’agit pas d’abord sur le cours : il agit sur le revenu des mineurs, et donc sur l’endroit précis où les machines tournent. Le 20 avril 2024, la récompense par bloc est passée de 6,25 à 3,125 BTC ; la prochaine coupe, attendue autour du 17 avril 2028, la ramènera à 1,5625 BTC (CoinGecko). À chaque division, la moitié du revenu quotidien en BTC disparaît du jour au lendemain, sans que la facture d’électricité, elle, ne baisse d’un centime. Une partie de la puissance de calcul devient non rentable, s’éteint ou se déplace. Le halving est autant un fait de géographie qu’un fait de marché.

Le troisième trimestre 2026 en donne une illustration nette. Selon la mise à jour trimestrielle de Hashrate Index, la puissance du réseau a reculé pour le deuxième trimestre consécutif, autour de 940 EH/s en moyenne (contre environ 1 004 au T2), soit à peu près 12 % sous le pic de 1 066 EH/s de décembre 2025. Les États-Unis, toujours en tête, ont perdu à eux seuls quelque 30 EH/s. Le Kazakhstan est sorti du top 10 pour la première fois depuis des années. Et une force inédite redessine la carte : le capital quitte le SHA-256 pour l’intelligence artificielle.

Au moment d’écrire ces lignes, le Bitcoin s’échange autour de 73 240 € (environ 82 800 $), pour une capitalisation proche de 1 471 milliards d’euros et une offre en circulation de 20,091 millions de BTC, soit près de 95,7 % des 21 millions programmés (CoinGecko). Le cours reste environ 32 % sous son record de 107 662 € du 6 octobre 2025. Cet article ne cherche pas une cible de prix : il lit le cycle par la carte du minage, celle que le halving redessine coupe après coupe.

Ce que le code garantit : la coupe de moitié

Le seul chiffre du halving qui ne se discute pas, c’est le code. La fonction GetBlockSubsidy, dans le fichier src/validation.cpp de Bitcoin Core, divise la récompense par deux tous les 210 000 blocs, soit environ quatre ans, jusqu’à l’extinction de la subvention vers 2140 (GitHub). Il y aura 33 halvings au total ; la récompense atteindra zéro au bloc 6 930 000. Rien, dans ce calendrier, ne dépend d’un analyste, d’une banque centrale ou d’un cycle de marché : la coupe arrive à l’échéance que le protocole impose, et l’offre suit une trajectoire connue à l’avance.

Ce calendrier a une conséquence directe sur la rareté, que le modèle stock-to-flow (S2F) résume par un ratio : le stock existant divisé par le flux annuel émis. Après avril 2024, ce ratio a doublé pour atteindre environ 119, soit près du double de celui de l’or ; après 2028, il doublera encore vers 245. Mais un ratio de rareté n’a jamais fait tourner une seule machine. Ce qui décide de la géographie du minage, c’est le revenu que ces 3,125 BTC rapportent une fois convertis en euros, face au prix du kilowattheure. C’est aussi pourquoi le débat sur la validité du S2F, que nous avons déjà disséqué à propos du test que représentera le halving 2028, ne dit rien de l’endroit où les machines vont physiquement atterrir.

Pourquoi une coupe de revenu devient une migration

Un mineur ne gagne pas « du Bitcoin » de façon abstraite : il gagne un revenu par unité de puissance, le hashprice, exprimé en dollars par pétahash par seconde et par jour. Quand la récompense est divisée par deux et que le prix ne double pas au même instant, ce revenu chute mécaniquement. Les opérateurs dont le coût complet dépasse alors la recette (vieux ASIC, électricité chère, contrats non couverts) basculent en négatif les premiers. Ils ont deux options : éteindre les machines, ou les déplacer vers un site où le kilowattheure coûte moins cher.

C’est là que la difficulté entre en scène. Tous les 2 016 blocs (environ deux semaines), le protocole réajuste la difficulté pour viser un bloc toutes les dix minutes. Quand des machines s’éteignent, la difficulté baisse au retarget suivant, ce qui rend chaque unité de hashrate restante un peu plus productive et redonne de la marge aux survivants. Le réseau ne détruit pas la puissance perdue : il la redistribue vers les opérateurs les moins chers. Le halving est le déclencheur, la difficulté est le thermostat, et la carte du minage est le résultat.

Fin août 2026, le hashprice était remonté autour de 40 $/PH/jour (environ 36 €), en hausse de près de 27 % sur trente jours, après un creux proche de 28 $ en juin (News.Bitcoin.com). C’est un mieux, mais cela reste l’un des niveaux les plus bas jamais observés, comparable à l’après-krach de 2020. À ce revenu, la moindre différence de coût d’électricité décide qui mine et qui débranche, donc où le hashrate atterrit.

La carte 2026 : les États-Unis desserrent leur emprise

La photographie la plus récente de cette carte vient de Hashrate Index, qui suit trimestre après trimestre où se trouve physiquement la puissance de calcul. Au T3 2026, les États-Unis restent de très loin le premier pays, mais leur part est tombée à 36,7 % (environ 345 EH/s), après avoir cédé quelque 30 EH/s sur le seul trimestre et près de 55 EH/s depuis le début de l’année (News.Bitcoin.com). Le recul américain est le premier contributeur à la baisse du réseau. Ce n’est pas un effondrement : le Texas et le Wyoming, sur des réseaux dérégulés et friands d’effacement de consommation, conservent une avance structurelle. C’est un desserrement, et il révèle que même la juridiction la plus solide n’échappe pas à la compression des marges qui suit un halving.

Deux lectures s’imposent. D’abord, la concentration reste forte : le trio de tête (États-Unis, Russie, Chine) pèse encore près de 66 % du hashrate mondial. Ensuite, sous ce sommet stable, tout bouge. Le Kazakhstan, qui avait absorbé une grande part de la diaspora chinoise de 2021 jusqu’à environ 18 % du réseau, est sorti du top 10 (~15 EH/s, 11e). La Norvège y entre par la petite porte, non pas en ajoutant de la puissance mais en tenant bon pendant que les autres se contractaient. « Dans un réseau qui rétrécit, tenir sa position est déjà une victoire », résume Kaan Farahani, analyste chez Luxor ; « cela signale en général des opérations stables et à bas coût, qui n’ont pas besoin de débrancher » (Hashrate Index).

Russie et Chine : gagner des parts en rétrécissant moins

Le paradoxe du trimestre tient en une phrase : la Russie et la Chine ont gagné des parts de marché tout en perdant de la puissance. La Russie est passée de 16,4 % à 17,2 % alors qu’elle perdait environ 13 EH/s (de 175 à 162) ; la Chine de 11,3 % à 12,2 % en cédant une dizaine d’EH/s (de 125 à 115). Elles n’ont pas grossi : elles ont rétréci moins vite que le reste du réseau. C’est l’arithmétique des parts de marché en période de contraction, et un rappel utile que « gagner » sur la carte ne veut pas dire « croître ».

La Russie offre le cas le plus contrasté. Le pays a légalisé le minage à l’échelle nationale fin 2024, puis empilé des interdictions régionales : la Bouriatie et le kraï de Transbaïkalie appliquent un ban permanent toute l’année depuis le 1er janvier 2026, dans le cadre d’un gel de six ans visant dix régions, que les médias d’État attribuent à la tension sur le réseau électrique (CoinDesk). Sur le plan international, le plus gros mineur industriel du pays, BitRiver, a été la toute première entité de minage jamais sanctionnée par l’OFAC, dès le 20 avril 2022 (Forbes). Légal chez lui, isolé à l’étranger, interdit par endroits : la puissance russe survit dans les interstices.

La Chine, elle, mine toujours malgré son interdiction de 2021. Une enquête de Reuters la classait autour de 14 % en octobre 2025, tandis que d’autres estimations montent à 15-20 % (CoinDesk). L’ironie est ailleurs : Bitmain, MicroBT et Canaan, tous chinois, fabriquent la grande majorité des ASIC de la planète. Pékin profite comme exportateur de la machine qu’il bannit chez lui, et une escalade tarifaire américaine sur ces ASIC serait un vrai facteur de risque pour le cinquième halving, encore mal intégré par le marché.

La ruée vers l’énergie bon marché : Paraguay, Golfe, Éthiopie

Sous le trio de tête, la carte se remplit d’une nouvelle génération de sites choisis pour une seule raison : l’énergie la moins chère du monde. Le Paraguay est désormais quatrième (4,7 %, environ 44 EH/s), porté par l’hydroélectricité d’Itaipu et de Yacyretá. HIVE Digital y étend son centre de données de Yguazú vers 400 MW, avec un objectif de 35 EH/s (DataCenterDynamics). Les Émirats et Oman (près de 6 % à eux deux) illustrent un autre modèle, le minage souverain : Phoenix Group, coté à Abou Dabi, ancre plus de 550 MW à travers les Émirats, Oman, l’Éthiopie et le Canada, dans une logique de politique industrielle d’État plutôt que d’arbitrage privé (Semafor).

L’Éthiopie (2,4 %, environ 23 EH/s, plus 35 % sur un an) est le symbole de cette ruée. Le Grand barrage de la Renaissance, inauguré le 9 septembre 2025 après quatorze ans de travaux, affiche une capacité maximale de 5 150 MW et a attiré une vingtaine de firmes, souvent adossées à des capitaux chinois, autour d’Addis-Abeba (Al Jazeera). Mais cette manne est fragile : la compagnie publique d’électricité veut réduire la voilure, et des hausses de tarifs pourraient rendre non rentable une bonne moitié des opérations dès 2026. C’est le même schéma qu’au Pakistan, qui a annoncé rediriger 2 000 MW de capacité excédentaire vers le minage et l’IA (CoinDesk) : des projets encore au stade politique, pas encore du hashrate réel.

Kazakhstan, Iran : la fragilité des frontières

Ces frontières du minage partagent une faiblesse : leur électricité est bon marché pour une raison structurelle, et cette raison peut disparaître. Le Kazakhstan en est le cas d’école. Après avoir accueilli la diaspora chinoise de 2021 jusqu’à environ 18 % du réseau, la tension sur son réseau électrique a forcé un tour de vis (marché de l’électricité étatisé, plafonds de puissance, surveillance en temps réel de la consommation), et le pays se retrouve aujourd’hui hors du top 10. L’Iran raconte l’autre versant, géopolitique : sa puissance a chuté de 71 % sur un an, de 7 à environ 2 EH/s, à mesure que les conflits régionaux frappaient ses installations.

Le point crucial, c’est que ces chocs redistribuent la puissance plutôt qu’ils ne la détruisent. Quand l’Iran perd 7 EH/s, ses voisins restent stables et le réseau global l’encaisse à peine : la difficulté baisse, et la puissance perdue réapparaît ailleurs, chez un opérateur moins cher. À l’inverse, les nouveaux entrants explosent en pourcentage sur des bases minuscules : Pakistan plus 733 %, Bolivie plus 300 %, Kirghizistan plus 167 % sur un an. Ces chiffres impressionnent mais partent de presque rien ; ils indiquent une direction, pas une bascule. La carte du minage est un organisme qui cicatrise, pas une statue que l’on déboulonne.

Le nouveau concurrent : l’IA rachète les mégawatts

La grande nouveauté de 2026 n’est pas une région, c’est un concurrent. Pour la première fois, le hashrate ne migre pas seulement d’un pays à l’autre : il quitte carrément le Bitcoin. Le capital qui finançait le SHA-256 se réoriente vers l’IA et le calcul haute performance, dont les marges écrasent aujourd’hui celles du minage. « Les mineurs sont partout revalorisés comme des infrastructures d’énergie et d’IA », explique Ethan Vera, directeur des opérations de Luxor ; « avec des marges de minage comprimées et une économie de l’IA bien plus solide, c’est là que va le capital » (Hashrate Index).

Le rapport minier du deuxième trimestre 2026 de CoinShares chiffre le basculement. Chez les mineurs cotés, le coût de production complet est de plus en plus dominé par les dépenses des data centers IA plutôt que par le minage lui-même ; IREN annonce que sa transition vers l’IA sera « substantiellement achevée » au 31 décembre 2026, ses revenus d’IA cloud (70,5 M$) dépassant pour la première fois ses revenus de minage (66,7 M$) (CoinShares). Vera ajoute une nuance décisive pour le réseau électrique : « les mineurs valent plus pour le réseau qu’on ne le croit ; ce sont des charges flexibles qui peuvent s’éteindre instantanément quand l’offre est tendue, ce que la capacité IA qui les remplace ne sait pas encore faire ». Autrement dit, la migration vers l’IA enrichit les opérateurs mais rend le réseau électrique moins souple.

La difficulté, ce thermostat qui rééquilibre la carte

Cette double pression, le halving et la concurrence de l’IA, explique un phénomène a priori déroutant : la difficulté a reculé deux trimestres de suite, alors même que le Bitcoin remontait. Fin septembre 2026, elle tourne autour de 133 T, soit environ 15 à 18 % sous son pic de fin 2025, dans l’un des plus longs replis de difficulté observés depuis des années. Traduction : suffisamment de machines ont débranché pour que le réseau ait dû s’ajuster à la baisse à répétition, retarget après retarget.

Ce n’est pas un détail pour lire le cycle. Un investisseur habitué au récit « le prix monte, la difficulté suit » voit ici l’inverse : le cours se raffermit tandis que la difficulté baisse, parce que la contrainte n’est plus la demande de blocs mais le coût de l’électricité. C’est d’ailleurs pourquoi certains analystes, PlanB compris, surveillent désormais la difficulté de minage comme un indicateur plus fiable que la rareté théorique ; nous avons raconté comment même l’auteur du stock-to-flow s’en remet aujourd’hui aux moyennes mobiles et à la difficulté plutôt qu’à son propre modèle. Quand la difficulté baisse pendant que le prix tient, c’est le signe que la carte se réorganise sous la surface.

Le coût de production, plancher mouvant du cycle

Si l’on veut un seul chiffre pour comprendre pourquoi la carte se réorganise, c’est le coût de production. Le rapport du deuxième trimestre 2026 de CoinShares situe le coût de trésorerie moyen, hors taxes, autour de 75 500 $ par BTC chez les mineurs cotés (CoinShares). Avec un Bitcoin proche de 82 800 $ (73 240 €), la marge est mince, la plus étroite depuis le halving de 2024 (The Crypto Times). Quand le prix frôle le coût de production, ce ne sont pas les moyennes qui décident mais les extrêmes : IREN, dont l’électricité revient à 25 942 $/BTC, continue de miner confortablement, tandis que les opérateurs sur vieux matériel et électricité chère basculent en pertes et débranchent.

Ce coût de production joue le rôle d’un plancher mouvant pour le cours, une idée que nous avons développée à propos du débat entre stock-to-flow et coût de production. Le mécanisme est simple : sous le coût de production, les mineurs les plus fragiles capitulent, la difficulté baisse, le réseau se concentre chez les survivants moins chers, et l’offre disponible se raréfie du côté des vendeurs forcés. CoinShares prévient d’ailleurs que si le Bitcoin ne repasse pas durablement au-dessus de 100 000 $ en 2026, cette capitulation s’accélérera, laissant le terrain aux opérateurs à très bas coût d’énergie et à ceux qui ont réussi leur virage IA. La carte de demain se dessine dans cet écrémage.

2028 : le prochain test, avec moins de coussin

Le cinquième halving, attendu vers le 17 avril 2028 au bloc 1 050 000, fera passer la récompense de 3,125 à 1,5625 BTC, soit d’environ 450 à 225 BTC émis par jour (CoinGecko). Au cours actuel, c’est près de 16 millions d’euros de revenu quotidien qui s’évaporent d’un bloc à l’autre pour l’ensemble des mineurs. La différence avec les cycles passés tient au coussin : chaque halving réduit un peu plus la part du revenu issue de la subvention, et donc la capacité du réseau à absorber le choc par la seule hausse du prix.

C’est ici que Willy Woo apporte un cadrage utile. L’analyste on-chain estime que l’émission est devenue « de minimis, à 0,8 % de nouvelle offre par an, bientôt 0,4 % », si bien que la gravité de « l’orbite de quatre ans » imposée par le halving serait désormais « trop faible » pour dominer le cycle, lequel s’alignerait plutôt sur un rythme de six à huit ans (The Crypto Times). Pour la géographie du minage, la conséquence est directe : à mesure que la subvention rétrécit, les frais de transaction devront prendre le relais pour financer la sécurité, et les sites qui survivront seront ceux dont le coût marginal est le plus bas. 2028 ne sera pas un nouveau départ, mais le même test qu’en 2024, avec moins de marge d’erreur.

Budget de sécurité et concentration : le coût de la migration

Cette réorganisation a un prix : la concentration. Quand la puissance migre vers les opérateurs les moins chers, elle se rassemble aussi chez un petit nombre d’acteurs et de juridictions. Le trio de tête pèse près de 66 % du hashrate ; au niveau des pools, une poignée d’entre eux suffit à dépasser la moitié des blocs. Une géographie plus resserrée est plus efficace économiquement, mais plus exposée à un choc réglementaire coordonné, à une panne régionale ou à une pression étatique. C’est le vrai coût de la migration : un réseau plus rentable, dont la surface d’attaque politique se réduit à quelques points sur la carte.

La question du budget de sécurité en découle. La sécurité du réseau se paie avec la récompense de bloc (subvention plus frais), et cette récompense en BTC baisse à chaque halving. Tant que le prix compense, le budget en dollars tient ; mais si le cours stagne pendant que la subvention se divise, la sécurité repose de plus en plus sur les frais, encore modestes hors épisodes de congestion. Le scénario catastrophe d’une attaque à 51 % reste toutefois largement théorique : réunir et alimenter assez de machines pour dépasser le reste du réseau coûterait bien plus que le gain espéré, et rendrait au passage sans valeur l’actif que l’attaquant cherche à voler. La concentration est d’abord un risque de gouvernance et de résilience, pas nécessairement un risque d’attaque imminent.

Ce que la carte dit (et ne dit pas) du prix

Revenons à la question qui hante tout article sur les « maths du halving » : et le prix ? La carte du minage dit quelque chose d’important, mais limité. Elle confirme que l’offre se comporte exactement comme le code le promet : la coupe arrive, les mineurs les moins chers survivent, la difficulté s’ajuste, la sécurité se finance. Elle ne dit rien, en revanche, sur la demande, qui fixe le prix marginal. En 2026, ce sont les flux d’ETF, les trésoreries d’entreprise et la politique de la Fed qui ont fait le cours, pas la géographie des ASIC.

C’est la leçon que résume la recherche institutionnelle de Coinbase : historiquement, les grands mouvements post-halving ont autant à voir avec les conditions de liquidité mondiales qu’avec la coupe d’offre elle-même (Coinbase). Le halving prépare le terrain côté offre ; c’est la demande qui décide si un cycle devient parabolique. D’où l’utilité de lire la carte du minage comme un indicateur de santé du réseau, et non comme un signal d’achat : elle vous dit que la machine tourne et se réorganise, pas qu’un sommet approche. Pour la demande, il faut regarder ailleurs, du côté de qui achète vraiment les records d’ETF ou du levier des perpétuels après la Fed.

Pour un investisseur en France : miniers cotés, ETP et AMF

En France, presque personne ne mine du Bitcoin : l’électricité y est trop chère hors surplus nucléaire, et le pays n’apparaît nulle part dans le top mondial. L’exposition à cette économie du minage passe donc par d’autres canaux, et chacun a ses pièges. Le premier est l’action de mineur cotée : acheter du MARA, du Riot, du CleanSpark ou de l’IREN, c’est prendre un pari à effet de levier sur le Bitcoin, mais aussi sur une géographie et une transition IA très concentrées. Quand un opérateur bascule vers l’IA, comme IREN, l’action peut décrocher du cours du BTC ; ce n’est plus tout à fait un proxy Bitcoin.

Le deuxième canal, ce sont les produits cotés en Bourse. Faute d’ETF spot au comptant sous le régime UCITS en Europe, les investisseurs européens passent par des ETP et des ETN (CoinShares, 21Shares, WisdomTree, Bitwise), qui portent un risque d’émetteur et de contrepartie absent d’une détention en propre. L’AMF rappelle régulièrement que la communication sur ces produits doit rester « claire, exacte et non trompeuse », et que le régime transitoire PSAN a laissé place à l’agrément CASP de MiCA depuis le 1er juillet 2026.

Un point de droit pour finir : le minage lui-même n’est pas un service sur actifs numériques au sens de MiCA. Aux États-Unis, la division Corporation Finance de la SEC a d’ailleurs précisé en mars 2025 que le minage en preuve de travail, seul ou en pool, ne relève pas du droit des valeurs mobilières (The Block). Côté européen, MiCA encadre les émetteurs et les prestataires (les CASP), pas le protocole ni les fermes de minage. Pour l’investisseur français, la conséquence est double : la fiscalité des plus-values sur cryptos relève du PFU à 30 %, et le vrai risque d’un pari minier n’est pas réglementaire mais industriel, celui de miser sur le mauvais point de la carte au mauvais moment du cycle.

Foire aux questions

Le halving fait-il monter le prix du Bitcoin ?

Pas directement, et de moins en moins. Le halving divise par deux l’offre nouvelle, mais celle-ci est devenue minime (moins de 0,9 % par an, bientôt 0,4 %). Les quatre cycles passés montrent une hausse post-halving de plus en plus modeste (environ 95x, 30x, 8x puis 2x du jour du halving au sommet), et en 2026 ce sont les flux d’ETF et la politique de la Fed, pas la coupe d’offre, qui ont fait le cours.

Où mine-t-on le plus de Bitcoin en 2026 ?

Les États-Unis restent premiers avec environ 36,7 % du hashrate (~345 EH/s au troisième trimestre 2026), devant la Russie (17,2 %) et la Chine (12,2 %). Ce trio pèse près de 66 % du réseau. Suivent le Paraguay (hydroélectricité), les Émirats, Oman, le Canada et l’Éthiopie. Le Kazakhstan, longtemps dans le top 10, en est sorti cette année.

Pourquoi le hashrate baisse-t-il alors que le prix remonte ?

Parce que la contrainte n’est plus la demande de blocs mais le coût de l’électricité. Après le halving, avec un hashprice bas et un coût de production autour de 75 500 $ par BTC, les machines les moins efficaces s’éteignent, et une partie du capital part vers l’IA, plus rentable. La difficulté baisse alors pour rééquilibrer le réseau, même quand le cours se raffermit.

Le prochain halving de Bitcoin aura-t-il lieu en 2028 ?

Oui. Le cinquième halving est attendu autour du 17 avril 2028, au bloc 1 050 000, et fera passer la récompense de 3,125 à 1,5625 BTC par bloc. L’émission quotidienne tombera d’environ 450 à 225 BTC. C’est une échéance inscrite dans le code, indépendante de tout cycle de marché.

Un investisseur français peut-il profiter du minage de Bitcoin ?

Pas en minant lui-même, l’électricité française étant trop chère hors surplus nucléaire. L’exposition passe par les actions de mineurs cotés (MARA, Riot, IREN), qui sont des paris à effet de levier et parfois des paris IA déguisés, ou par des ETP et ETN européens porteurs d’un risque d’émetteur. Les plus-values relèvent du PFU à 30 %.

Par Priya Reddy, journaliste marchés et minage chez HOGE Wire.