Stock-to-flow ou coût de production : le plancher du Bitcoin

En 2026, le calendrier a fait exactement ce que le code prévoyait. Le halving d’avril 2024 avait divisé par deux la récompense de bloc, le flux de nouveaux bitcoins est tombé à environ 450 par jour, et la rareté programmée dont parle le stock-to-flow depuis 2019 s’est matérialisée à la seconde près. Le prix, lui, n’a pas suivi le script. Après un sommet à environ 126 000 dollars en octobre 2025, le Bitcoin a passé une bonne partie de l’année sous les 80 000 dollars, et pendant cinq mois il s’est même négocié sous ce qu’il coûte à produire. Un modèle qui promettait 500 000 dollars grâce à la seule rareté a du mal à expliquer un actif qui vaut moins que sa facture d’électricité.

Sur CoinGecko, le Bitcoin s’échange autour de 73 988 euros (83 835 dollars) au moment d’écrire ces lignes, pour une capitalisation d’environ 1 486 milliards d’euros et 20,09 millions d’unités en circulation, soit encore près de 31 % sous son record de 107 662 euros. À ce niveau, la cible S2F de 500 000 dollars (environ 440 000 euros) exige toujours une multiplication par six. Nous avons déjà démonté le stock-to-flow sous plusieurs angles ; cet article en prend un autre, plus terre à terre : et si le vrai plancher du Bitcoin n’était pas sa rareté, mais son coût de production ?

Le S2F promettait la Lune ; 2026 a livré autre chose

Le stock-to-flow réduit la valeur du Bitcoin à une seule variable : le rapport entre le stock existant et le flux annuel de production. Plus le stock est grand par rapport à ce qui s’ajoute chaque année, plus le ratio grimpe, et plus le modèle prédit un prix élevé. Publié en mars 2019 par l’analyste pseudonyme PlanB, il affichait un coefficient de détermination (le fameux R carré) d’environ 95 %, à une époque où le Bitcoin valait à peine 4 000 dollars. L’or, référence historique de la rareté, présente un ratio d’environ 62 ; l’argent, environ 22 ; le Bitcoin est passé d’environ 27 avant 2020 à près de 119 après le halving de 2024, selon l’explication de référence de CoinGecko.

La version dite cross-asset d’avril 2020, baptisée S2FX, est allée plus loin encore : elle promettait une capitalisation de 5 500 milliards de dollars et un prix moyen de 288 000 dollars pour la période 2020-2024, avec un R carré annoncé de 99,7 % (note de PlanB sur Medium). Aujourd’hui, l’auteur pointe une moyenne de 500 000 dollars pour le cycle 2024-2028, environ 350 000 dollars début 2027 et plus d’un million de dollars après le halving de 2028, comme il l’a redit à Yahoo Finance.

Le problème n’est pas subtil. Le seul élément que le S2F observe vraiment, l’offre, s’est comporté exactement comme prévu : le halving a eu lieu à la date codée, le flux a chuté de moitié, le ratio a doublé. Et le prix a quand même reculé. C’est la falsification la plus propre qu’un modèle puisse subir : sa variable d’entrée s’est réalisée, et sa variable de sortie a fait l’inverse de la prédiction. Ce n’est pas une nouveauté non plus. Dès décembre 2021, le floor model de PlanB avait manqué ses cibles de 98 000 dollars en novembre et de 135 000 dollars en décembre, le mois s’étant clôturé bien plus bas, autour de 47 000 dollars ; PlanB avait alors concédé un FLOOR MODEL FAIL tout en jugeant le S2F MODEL INTACT (CryptoPotato). Six mois plus tard, le cours enfonçait la bande basse du modèle.

Le point aveugle du S2F : la demande

Un modèle qui ne regarde que l’offre est aveugle à tout ce qui, en 2026, a réellement fixé le prix : les flux d’ETF, la liquidité mondiale, la politique de la Fed et du Trésor américain, la réglementation. La rareté est une condition, pas un moteur. Un actif rare dont personne ne veut ne vaut rien ; c’est la demande qui transforme la rareté en prix. Le Bitcoin illustre le point mieux que n’importe quel manuel : son inflation d’offre est déjà inférieure à 1 % par an, plus basse que celle de l’or, et pourtant son prix a été divisé par plus de deux entre le sommet de 2025 et les creux de 2026.

L’année en offre l’illustration parfaite. Les flux d’ETF Bitcoin ont été le vrai marqueur de l’appétit institutionnel, et les phases de reprise du prix ont coïncidé avec des semaines d’entrées records, pas avec un changement d’offre, qui ne bouge, lui, qu’aux halvings. De même, le rebond du levier après la Fed a montré que le cours répond à la liquidité et au coût de l’argent, deux variables totalement absentes de l’équation stock-to-flow. Le S2F ne peut pas, par construction, intégrer un acheteur marginal devenu institutionnel via les ETF au comptant, ni un vendeur forcé comme un mineur en difficulté.

C’est pour cela que chercher un meilleur modèle ne consiste pas à dessiner une plus belle courbe de rareté, mais à trouver une grandeur qui, au moins indirectement, tienne compte de la demande. Le candidat le plus sérieux vient d’un endroit inattendu : la salle des machines, là où les bitcoins sont fabriqués, un bloc toutes les dix minutes.

Le coût de production : l’autre façon de chiffrer Bitcoin

L’idée est vieille comme les matières premières : sur longue période, le prix d’un bien produit gravite autour de son coût marginal de production. Quand le cours passe durablement sous ce coût, les producteurs les plus chers s’arrêtent, l’offre se contracte et le prix finit par remonter. C’est vrai pour le pétrole de schiste, dont les puits ferment quand le baril tombe trop bas, et pour l’or, dont les mines les moins rentables suspendent l’extraction. Appliquée au Bitcoin, cette logique donne un modèle de coût de production, aussi appelé modèle de valeur énergétique.

Sa formulation la plus connue est la Bitcoin Energy Value de Charles Edwards, fondateur du fonds Capriole, proposée fin 2019 (Capriole). Le principe : estimer une juste valeur à partir de la seule énergie injectée dans le réseau, mesurée via le hashrate et la difficulté, sans loi de puissance ni formule alambiquée. Edwards résume l’intuition en une phrase : l’énergie seule, comptée en joules, cartographie la valeur intrinsèque du Bitcoin depuis son origine. Une variante plus directe, le Bitcoin Production Cost, chiffre ce que coûte réellement la fabrication d’une pièce et a longtemps servi de plancher observé.

La différence avec le stock-to-flow est fondamentale, presque philosophique. Le S2F ne regarde que le calendrier d’émission, gravé dans le code et connu à l’avance jusqu’en 2140. Le coût de production, lui, dépend de trois grandeurs qui évoluent en continu : le prix de l’électricité, l’efficacité des machines (mesurée en joules par térahash) et la difficulté du réseau. Or ces trois grandeurs réagissent à la demande. Quand le prix monte, le minage devient rentable, de nouvelles machines se branchent, la difficulté augmente et le coût de fabrication d’une pièce grimpe à son tour. Le coût de production n’est donc pas une constante affichée sur un poster : c’est un plancher mouvant, tiré par le marché lui-même.

Comment le minage fabrique un plancher mouvant

Le mécanisme central s’appelle l’ajustement de difficulté. Toutes les 2016 blocs, soit environ deux semaines, le protocole recalibre la difficulté pour maintenir un rythme moyen d’un bloc toutes les dix minutes. Si beaucoup de puissance de calcul rejoint le réseau, la difficulté monte pour compenser ; si des mineurs débranchent, elle redescend. C’est un thermostat, et c’est précisément ce qui manque au stock-to-flow, lequel ne contient aucun mécanisme de rétroaction.

La boucle est simple à suivre. Le prix monte, donc le minage devient plus rentable, donc de la puissance se branche, donc la difficulté grimpe, donc le coût de production par pièce augmente. Et dans l’autre sens : le prix tombe sous le coût, donc les mineurs les plus chers s’arrêtent, donc le hashrate recule, donc la difficulté baisse, donc le coût de production diminue à son tour. C’est exactement ce que décrit Nikolaos Panigirtzoglou, analyste chez JPMorgan : quand le Bitcoin se négocie sous son coût de production, les mineurs les plus chers coupent leurs machines, le hashrate décline et la difficulté s’ajuste à la baisse (TFTC).

Un exemple concret aide à saisir l’enjeu. Une machine récente consomme de l’ordre de 15 joules par térahash, une machine plus ancienne près du double. À électricité égale, la première reste rentable bien plus bas que la seconde ; quand le prix chute, ce sont les vieux modèles qui s’éteignent d’abord. Leur départ fait reculer le hashrate, la difficulté suit au retarget suivant, et le coût moyen de production de tout le réseau baisse. Le plancher ne disparaît donc pas d’un coup : il descend marche par marche, à mesure que les mineurs les moins efficaces capitulent.

Cette autorégulation donne au coût de production une propriété que le S2F n’aura jamais : il se corrige tout seul. Le plancher n’est pas figé à 500 000 dollars pour les quatre années à venir ; il glisse, retarget après retarget, avec l’économie réelle du réseau. Voilà pourquoi de nombreux analystes le préfèrent comme repère de bas de cycle : il colle à la réalité industrielle du minage au lieu de la surplomber. Reste que 2026 a rappelé une vérité désagréable : un plancher mouvant demeure un plancher que le marché peut traverser vers le bas quand la demande fait défaut.

2026 : Bitcoin est passé sous son coût de production

Le fait marquant de l’année tient en une phrase : pendant cinq mois consécutifs, jusqu’en juin 2026, le Bitcoin s’est négocié sous son coût de production. JPMorgan chiffre ce coût tout compris autour de 78 000 dollars par pièce, en incluant électricité, amortissement du matériel et frais généraux, et le cours est resté environ 19 % en dessous, aux alentours de 63 000 dollars, sur cette période. Une mise à jour de mi-septembre confirme le tableau et le décrit comme la plus longue séquence sous le coût de production du cycle en cours (24/7 Wall St.).

Les conséquences se lisent dans les trésoreries des mineurs. Environ 15 à 20 % du parc mondial opérait à perte, d’après l’analyse de JPMorgan. Surtout, six sociétés cotées (MARA, CleanSpark, Riot Platforms, Cango, Core Scientific et Bitdeer) ont vendu environ 32 000 bitcoins au premier trimestre 2026 pour financer leurs opérations. C’est un record trimestriel : il dépasse leurs ventes cumulées de toute l’année 2025 et l’ancien pic de 20 000 pièces établi au deuxième trimestre 2022, en plein effondrement post-Terra (24/7 Wall St.). Quand les producteurs vendent leur stock pour payer l’électricité, on est très loin du récit d’une rareté qui tire les prix vers 500 000 dollars.

Depuis, le prix a repris de l’air. À près de 83 835 dollars, le Bitcoin est repassé juste au-dessus de la ligne des 78 000 dollars de JPMorgan. Mais il faut distinguer deux niveaux de coût. En cash, c’est-à-dire l’électricité seule, beaucoup de mineurs respirent à nouveau ; en coût complet, amortissement inclus, une partie du secteur ne couvre toujours pas ses dépenses, car le coût pleinement chargé ressort plus haut selon la plupart des méthodologies. Autrement dit, le plancher a été franchi vers le bas pendant des mois, puis reconquis de justesse. Ce n’est pas un plancher qui a tenu ; c’est un plancher qui a plié, puis qui est remonté à la rencontre du prix.

Pour l’investisseur, la portée est concrète. Un actif qui se négocie sous son coût de production envoie deux signaux opposés : d’un côté, une capitulation de mineurs qui pèse sur l’offre à court terme via des ventes forcées ; de l’autre, un plancher économique qui a historiquement précédé les bas de cycle. Le stock-to-flow, lui, aurait continué d’afficher 500 000 dollars pendant que des sociétés cotées vendaient leurs pièces pour payer la facture. L’écart entre les deux lectures, en 2026, se comptait en dizaines de milliers d’euros.

Deux modèles, deux logiques

Mettre les deux approches côte à côte fait ressortir pourquoi l’une a échoué comme prédicteur et l’autre survit comme repère. Le tableau ci-dessous résume leurs différences de nature, pas seulement de résultat.

Aucun des deux n’est un oracle, et il faut le dire clairement. Mais l’un prétend fixer une destination à quatre ans et se révèle infalsifiable, tandis que l’autre décrit un niveau de stress mesurable, daté et réactif. En 2026, c’est cette différence de nature qui compte : un récit rassurant d’un côté, un thermomètre inconfortable de l’autre.

Le thermostat en chiffres

Le thermostat n’est pas une métaphore : il tourne sous nos yeux. Après une longue série de baisses en 2026, la difficulté est remontée de 1,31 % le 6 septembre, l’un des premiers rebonds nets du cycle, tandis que le hashprice (le revenu quotidien par unité de puissance de calcul) bondissait de plus de 22 %, tiré par le prix bien plus que par la difficulté (news.bitcoin.com). Le tableau ci-dessous fige l’état du réseau et de l’économie du minage à la fin septembre.

La lecture est nette. La difficulté reste environ 18 % sous son pic d’octobre 2025, signe qu’une partie de la puissance de calcul a bel et bien débranché quand le prix a plongé, exactement comme le prédit la boucle de rétroaction. Le coût de production a donc, mécaniquement, baissé avec elle, ce qui a aidé le cours à retrouver un plancher au printemps. Puis le prix est remonté, le hashprice a bondi et la difficulté a recommencé à grimper : le thermostat s’est remis en marche dans l’autre sens. Le stock-to-flow, lui, n’a strictement rien à dire sur aucune de ces lignes, puisqu’il ignore l’existence même du minage réel.

Quand le plancher craque : la leçon de 2026

Il serait tentant de conclure que le coût de production est le bon modèle et d’en rester là. Ce serait répéter l’erreur du S2F : confondre un repère utile avec une loi. Le fait le plus instructif de 2026 n’est pas que le prix ait fini par remonter vers son coût de production ; c’est qu’il soit resté cinq mois en dessous. Un plancher que le marché traverse pendant cinq mois n’est pas une garantie ; c’est une zone de gravité, un niveau vers lequel le prix tend à revenir, pas un mur infranchissable.

La demande commande toujours le dernier mot. Elle peut pousser le prix bien au-dessus du coût de production pendant des années, comme en 2021, et l’enfoncer bien en dessous pendant des mois, comme début 2026. Le coût de production dit où se situe la douleur des mineurs, pas où ira le prix. Sa vertu n’est pas de prédire, mais de signaler : quand le cours passe sous le coût, le stress vendeur monte et l’offre finit par se contracter ; quand il s’en éloigne franchement vers le haut, l’euphorie n’est jamais loin. C’est un thermomètre, pas une boussole pointée vers 500 000 dollars.

L’histoire récente le confirme dans les deux sens. En 2021, la demande a propulsé le cours à plusieurs fois son coût de production, très au-dessus de tout plancher raisonnable ; en 2026, elle l’a maintenu des mois sous ce même coût. Un indicateur qui peut être dépassé largement à la hausse puis enfoncé à la baisse n’est pas une cible de prix ; c’est une mesure de tension entre l’offre industrielle et l’appétit du marché. C’est utile, à condition de ne pas lui demander ce qu’il ne peut pas donner.

Cette humilité est précisément ce qui manquait au stock-to-flow. Un plancher qui glisse et qui peut être franchi est plus honnête qu’une cible fixe présentée comme inéluctable. Le premier admet que le marché a le dernier mot ; le second prétend l’avoir écrit d’avance dans une feuille de calcul.

Un plancher n’est pas une cible : la nuance qui change tout

Attention toutefois à ne pas transformer le coût de production en nouveau stock-to-flow. Dès qu’on essaie d’en tirer un prix précis, on retombe dans le même piège. Les estimations de juste valeur du modèle de valeur énergétique de Charles Edwards ont ainsi oscillé de quelques dizaines de milliers de dollars à bien au-delà de 100 000 dollars au fil des années, selon les paramètres retenus, comme le montre l’historique publié par Capriole. Une fourchette aussi large, ce n’est plus un plancher : c’est un horoscope chiffré. La même donnée, l’énergie, peut soutenir presque n’importe quel niveau si on ajuste les constantes.

La critique de Cory Klippsten, patron de l’application Swan Bitcoin, vaut d’ailleurs pour tous ces modèles : le modèle est autocorrélé, il n’a pas besoin du S2F, ce n’est que le prix en fonction du temps, résume-t-il (Bitcoin Magazine). Un ajustement de courbe sur le passé, aussi élégant soit-il, ne devient pas une prédiction du futur par la seule vertu d’un joli R carré. La bonne façon d’utiliser le coût de production n’est donc pas d’en extraire une cible, mais de lire un régime : sous le coût, prudence sur la solidité des mineurs et vigilance sur les ventes forcées ; loin au-dessus, méfiance envers l’excès. C’est la distinction entre un usage descriptif et un usage prédictif, et c’est elle qui sépare un indicateur d’un récit. Les métriques on-chain les plus respectées, comme le MVRV ou le prix réalisé, fonctionnent exactement ainsi : elles décrivent un état, elles ne promettent pas une destination.

Même PlanB surveille désormais la difficulté

Le signe le plus parlant vient du créateur du S2F lui-même. En 2025 et 2026, PlanB continue d’afficher sa cible de 500 000 dollars comme un poster au mur, mais son pilotage quotidien du marché s’appuie désormais sur d’autres outils : moyennes mobiles longues, RSI, et surtout coût de minage et difficulté. Il a explicitement présenté la difficulté du minage comme un indicateur plus fiable que le S2F ou la loi de puissance pour repérer un bas de cycle (KuCoin News), estimant qu’un rebond de la difficulté signalerait que les mineurs réinvestissent et qu’un plancher se confirme.

Nous avons raconté en détail cette migration d’outils dans notre article sur la façon dont même PlanB s’en remet aux moyennes mobiles. Elle est parfaitement cohérente avec tout ce qui précède : l’auteur du modèle de rareté regarde aujourd’hui la salle des machines, c’est-à-dire l’économie de production, pour prendre le pouls du marché. C’est un aveu implicite mais puissant : la rareté programmée ne suffit pas, et le coût réel de fabrication d’une pièce en dit davantage sur le plancher du prix que le plus séduisant des ratios stock-sur-flux.

Ce que les critiques répètent depuis 2020

Le procès du stock-to-flow n’est pas nouveau ; 2026 n’a fait que le confirmer. Vitalik Buterin résumait la charge dès 2022 : les modèles financiers qui donnent aux gens un faux sentiment de certitude et de prédestination sur le fait que le prix ne peut que monter sont nuisibles et méritent toute la moquerie qu’ils reçoivent (The Block). Il écrivait cela quelques jours seulement après que le Bitcoin eut enfoncé la bande basse du S2F, autour de 17 600 dollars, à l’été 2022.

Côté quantitatif, Nico Cordeiro, analyste chez Strix Leviathan, avait qualifié le S2F de modèle caméléon, capable de se recolorier après chaque échec, et jugé sa réussite prédictive à peu près aussi solide que celle des modèles astrologiques du passé (CoinDesk). Le reproche technique de fond, partagé par Klippsten et d’autres, est double : l’autocorrélation (le prix apparaît des deux côtés de l’équation, puisque le stock est le prix multiplié par les unités) et l’absence de cointégration entre offre et prix, ce qui rend le fameux R carré trompeur. Le coût de production ne guérit pas magiquement de ces défauts si on l’utilise comme cible, mais il a au moins le mérite de reposer sur une grandeur physique observable, l’énergie dépensée, et non sur une tautologie comptable. C’est une base plus saine, même imparfaite.

Il faut aussi rappeler pourquoi cette exigence de falsifiabilité n’est pas un caprice d’universitaire. Sur un marché où l’espoir se monnaie, un modèle qui ne peut jamais avoir tort devient un outil de marketing plutôt qu’un instrument d’analyse : il conforte l’acheteur au lieu de l’informer. Le coût de production, parce qu’il se mesure et se date, accepte au contraire d’être démenti par les faits, ce qui est la marque d’un vrai indicateur. En 2026, il a d’ailleurs été démenti pendant cinq mois, et c’est précisément ce qui le rend crédible le reste du temps.

Et le halving 2028 dans tout ça ?

Le prochain halving, attendu autour d’avril 2028, va rejouer le test grandeur nature. Mécaniquement, il fera à peu près doubler le ratio stock-to-flow, puisque le flux sera encore divisé par deux, ce qui pousserait la cible du S2F encore plus haut. Mais il fera aussi grimper le coût de production par pièce : avec deux fois moins de bitcoins émis pour une dépense énergétique comparable, chaque unité coûtera davantage à fabriquer. Les deux modèles vont donc pointer vers le haut, mais pour des raisons opposées, l’un par pure arithmétique de rareté, l’autre par contrainte industrielle.

La différence décisive, c’est que l’un a déjà échoué à ce test précis en 2024, tandis que l’autre décrit une contrainte économique réelle et vérifiable. Nous avons consacré une analyse entière à cette échéance en nous demandant si le halving 2028 va sauver le modèle ; la réponse courte est qu’un test déjà raté ne se transforme pas en réussite par la seule vertu de la répétition. Le coût de production, lui, restera ce qu’il est : un plancher qui monte avec la difficulté, réel mais franchissable si la demande vient à manquer. La leçon de 2024 vaudra encore en 2028.

Comment lire n’importe quel modèle de prix

La vraie leçon dépasse le seul Bitcoin. Face à n’importe quel modèle de prix, quelques questions suffisent à séparer l’outil du récit. Elles s’appliquent au S2F, au coût de production, à la loi de puissance ou au prochain modèle à la mode.

• Le modèle tient-il compte de la demande, ou seulement de l’offre ? Le S2F échoue dès cette première question.
• Produit-il une cible unique ou une fourchette, un plancher ? Une cible précise à quatre ans doit toujours alerter.
• Est-il falsifiable, et sur quel horizon ? Des bandes trop larges ont l’avantage commode de ne jamais se tromper.
• Repose-t-il sur une grandeur observable ou sur une tautologie ? L’énergie se mesure ; un prix des deux côtés de l’équation ne prouve rien.
• Se corrige-t-il quand le marché change, ou reste-t-il figé par le code jusqu’au prochain halving ?

Utilisé ainsi, le coût de production coche plusieurs cases que le stock-to-flow laisse vides, sans pour autant devenir une machine à prédire l’avenir. La bonne pratique reste de se servir de ces repères pour dimensionner un risque, pas pour parier sur un sommet : c’est tout l’esprit de notre guide pour se positionner sans prédire le sommet. Pour les investisseurs français, l’AMF rappelle d’ailleurs qu’aucun modèle ne retire aux crypto-actifs leur caractère hautement risqué ni l’absence de valeur intrinsèque garantie, et que les performances passées ne préjugent jamais des performances futures. Un modèle, aussi séduisant soit-il, n’est pas une promesse ; au mieux, c’est une carte, et la carte n’est pas le territoire.

Foire aux questions

Le modèle stock-to-flow du Bitcoin est-il fiable ?

Non, pas comme outil de prévision. Le S2F ne regarde que l’offre et ignore la demande. En 2026, le halving programmé a bien réduit le flux et fait doubler le ratio, mais le prix a reculé au lieu de suivre la cible de 500 000 dollars, ce qui constitue une falsification claire du modèle.

Quel est le coût de production du Bitcoin en 2026 ?

JPMorgan estime le coût de production tout compris à environ 78 000 dollars par bitcoin, en incluant électricité, matériel et frais généraux. Ce coût varie avec le prix de l’énergie et la difficulté du réseau, contrairement au calendrier d’offre figé sur lequel repose le stock-to-flow.

Le Bitcoin peut-il tomber sous son coût de production ?

Oui, et cela s’est produit pendant cinq mois consécutifs jusqu’en juin 2026, le Bitcoin se négociant environ 19 % sous les 78 000 dollars estimés. Environ 15 à 20 % des mineurs opéraient alors à perte, et six sociétés cotées ont vendu près de 32 000 bitcoins au premier trimestre pour tenir.

Le coût de production est-il un meilleur modèle que le stock-to-flow ?

Comme repère de plancher, oui : il tient compte de la demande via la difficulté, il s’autocorrige et il est mesurable. Mais transformé en cible de prix précise, il redevient un simple ajustement de courbe, aussi fragile que le S2F. C’est un thermomètre du stress des mineurs, pas une prédiction du prix.

PlanB croit-il encore au stock-to-flow ?

PlanB maintient publiquement sa cible de 500 000 dollars pour le cycle, mais son pilotage quotidien du marché s’appuie désormais sur les moyennes mobiles, le RSI et surtout la difficulté de minage, qu’il juge plus fiable que le S2F ou la loi de puissance pour repérer un bas de cycle.

Par Priya Reddy, rédactrice prédictions et marchés chez HOGE Wire.