Le régime crypto provisoire du Trésor britannique est plus permissif que ce que la rumeur suggérait

Le 16 juin 2026, le HM Treasury a publié le projet de loi Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) (Cryptoassets) Order 2026, accompagné d’un document de consultation explicatif de 94 pages intitulé “Future financial services regulatory regime for cryptoassets — final policy statement and draft SI”. La note introductive est signée par Tulip Siddiq, secrétaire économique au Trésor, qui a repris le dossier des cryptoactifs de Bim Afolami lors du remaniement de juillet 2024 et a été le ministre responsable au cours de trois rounds de consultation. Le projet de SI est le texte opérationnel tant attendu qui transforme les propositions politiques initialement énoncées dans la consultation de février 2023 en un périmètre réglementaire contraignant. Il sera présenté au Parlement à l’automne pour la procédure de résolution affirmative, avec un régime devant entrer en vigueur le 1 avril 2027.

Le cycle de briefing pré-publication suggérait que le HM Treasury se rapprocherait de MiCA : règles strictes sur la composition des réserves, ségrégation obligatoire de la garde pour les actifs clients, exigences de capitaux prudentiels proportionnées au volume d’émission. Le projet ne fait pas cela. Il est, dans trois endroits spécifiques — réserves de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, garde des actifs clients et traitement prudentiel des entreprises CASP — matériellement plus permissif que le régime de l’UE. Ce qui est en jeu est de savoir si le Royaume-Uni peut se positionner de manière crédible comme une juridiction réglementée qui est également compétitive sur le plan commercial avec Dubaï, Singapour et l’Amérique post-GENIUS Act, sans glisser vers le terrain intermédiaire “réglementé mais non supervisé” que Chypre et Malte ont occupé durant l’ère des ICO de 2017—2021. Le projet tente de faire cela. Son succès dépend de la façon dont la FCA rédige les chapitres du sourcebook de niveau 2 au cours des neuf prochains mois.

Ce que le projet de SI fait réellement

Le mécanisme juridique est l’approche standard britannique : modifier le FSMA Regulated Activities Order 2001 pour ajouter sept nouvelles activités réglementées — émission de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, garde de cryptoactifs, exploitation d’une plateforme de trading de cryptoactifs, négociation de cryptoactifs en tant que principal, négociation de cryptoactifs en tant qu’agent, organisation de transactions de cryptoactifs et exploitation d’un système de trading automatisé de cryptoactifs — puis intégrer ces activités dans le périmètre d’autorisation FSMA existant sous la partie 4A. Une fois qu’une activité est réglementée, le rulebook standard de la FCA s’applique : PRIN, SYSC, le nouveau chapitre CASS (CASS 18) rédigé spécifiquement pour la garde de cryptoactifs, et les règles de conduite sous COBS. La rédaction est techniquement propre. Elle réutilise trois décennies de jurisprudence FSMA et de pratique de supervision plutôt que de tenter de construire un régime parallèle.

La règle sur les réserves de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires dans le projet d’article 9D est le point où la divergence avec MiCA commence. La règle britannique exige des réserves d’au moins 100 % de la valeur des tokens en circulation, ségréguées comme des fonds clients sous un nouveau sous-régime CASS, et détenues dans une des quatre catégories suivantes : dépôts auprès de banques britanniques ou de juridictions équivalentes, bons du Trésor britannique avec une maturité résiduelle inférieure à douze mois, dépôts auprès de la Banque d’Angleterre, ou unités dans un fonds du marché monétaire qualifié autorisé au Royaume-Uni. Notamment absent : aucune proportion minimale spécifique devant être placée dans des dépôts bancaires plutôt que dans des bons du Trésor. MiCA article 36, lu avec les RTS de l’EBA, fixe ce seuil à 30 % pour les EMT non significatifs et à 60 % pour les significatifs ; le projet britannique laisse l’émetteur choisir son propre mélange, soumis à un test général de liquidité sous les nouvelles exigences SYSC. C’est une concession significative à l’économie des rendements, et cela explique pourquoi la filiale britannique de Circle s’est faite discrète lors des rounds de consultation puis très publique en soutenant le projet final.

Où les régimes britannique et européen divergent en pratique

Garde : la surprise discrète de CASS 18

La provision la plus opérationnellement conséquente du projet est le paragraphe 4 du nouveau CASS 18, qui permet aux gardiens de conserver les cryptoactifs clients dans des portefeuilles omnibus — portefeuilles qui regroupent les actifs de plusieurs clients sous une seule adresse on-chain — à condition que le gardien maintienne une comptabilité interne permettant la reconstruction de la propriété bénéficiaire de chaque client en temps réel, et à condition que l’arrangement omnibus soit divulgué dans les conditions du client. MiCA ne prohibe pas non plus la garde omnibus, mais le Q&A de niveau 3 de l’ESMA 2025_7501 a effectivement poussé les gardiens de l’UE vers des portefeuilles ségrégués par client, sur la base que les arrangements omnibus compliquent la ségrégation en cas de faillite sous l’article 75. Le document de consultation CP 26/12 de la FCA, publié parallèlement au projet de SI, prend l’avis opposé : l’omnibus est opérationnellement moins cher, la question de la ségrégation est résolue par l’obligation de comptabilité, et la dérogation britannique en cas de faillite pour les actifs clients sous le Investment Bank Special Administration Regulations 2011 traite déjà la question du regroupement.

En pratique, cela signifie qu’un gardien autorisé au Royaume-Uni — Coinbase Custody International, Komainu, l’entité londonienne prévue d’Anchorage — peut exploiter un modèle opérationnel fondamentalement moins cher que son équivalent de l’UE. La différence de coût n’est pas négligeable. Les coûts de gaz par portefeuille, ainsi que la charge opérationnelle de génération, de signature et de réconciliation de dizaines de milliers d’adresses on-chain individuelles, ajoutent quelque part dans la région de 4—8 points de base à un tarif de garde entièrement ségrégué par rapport à un modèle omnibus. Pour un fonds gérant 2 milliards de dollars en crypto sous garde, c’est de l’argent réel. C’est aussi le genre de détail qui ne apparaît pas dans le communiqué de presse mais qui se manifestera dans la choix de Londres plutôt que Frankfurt pour un hub de garde en 2027.

Traitement prudentiel : plus léger, mais pas léger

Le projet applique le Investment Firm Prudential Regime (IFPR), mis en œuvre en 2022 pour onshorer le cadre IFR/IFD de l’UE, aux entreprises CASP. Cela signifie que le capital continu basé sur le facteur K — K-AUM (actifs sous gestion), K-ASA (actifs sauvegardés et administrés), K-CMH (fonds clients détenus) et le nouveau facteur K-CAS (cryptoactifs sauvegardés) spécifiquement introduit dans le projet — remplace la formule du pourcentage des actifs clients dans l’annexe IV de MiCA. Pour la plupart des entreprises de taille moyenne, le calcul IFPR produit un chiffre de capital continu inférieur à MiCA. La Prudential Regulation Authority de la Banque d’Angleterre conserve un pouvoir de sauvegarde pour imposer une orientation individuelle sur les capitaux sous SS 31/15 si le profil de risque d’une entreprise le justifie, ce qui préserve la flexibilité de supervision sans verrouiller un minimum dans la législation primaire.

Il n’existe pas d’équivalent britannique du plafonnement des transactions de MiCA article 58 sur les stablecoins non dans la monnaie domestique. Un stablecoin dénommé en USD autorisé au Royaume-Uni peut être émis sans limite de volume, soumis uniquement aux exigences générales de réserves et de conduite. L’explication de l’économie politique, donnée semi-publiquement par des officials du Trésor lors de la Financial Stability Roundtable de juin de la Banque d’Angleterre, est que la livre sterling n’est pas menacée de substitution monétaire par un stablecoin USD comme l’euro est arguably, en raison de la profondeur des marchés monétaires de la livre sterling et de l’absence de tout cas d’utilisation transfrontalier où un commerçant britannique préférerait régler en USDC plutôt qu’en GBP. C’est probablement vrai aujourd’hui. Si cela sera encore vrai en 2030 si un stablecoin USD à charte américaine atteint la vitesse que le GENIUS Act permet, c’est une question distincte. Le projet de SI ne l’aborde pas.

Pourquoi la rumeur s’est trompée

Le consensus pré-publication sur Crypto Twitter, dans les publications commerciales et dans les coins plus excités du marché juridique de la City était que le HM Treasury convergerait sur MiCA dans le fond car la pression politique pour “matcher Brussels” était insurmontable. Cette lecture a mal jugé trois choses. D’abord, elle a sous-estimé l’influence de l’agenda Mansion House du Chancellor, qui depuis novembre 2025 a poussé toute la réglementation des services financiers britanniques vers un “objectif secondaire de croissance et de compétitivité internationale” — codifié dans la section 25 du Financial Services and Markets Act 2023 — que la FCA et la PRA sont maintenant obligées de prendre en compte face à la sécurité et à la solidité. Ensuite, elle a surestimé la similarité opérationnelle entre l’architecture FSMA existante du Royaume-Uni et le cadre spécifique de MiCA ; en pratique, superposer des règles de type MiCA sur le régime CASS britannique aurait été maladroit et ce n’est pas ce que les techniciens de la FCA voulaient. Enfin, elle a sous-estimé la coordination de lobbying entre Circle, Coinbase, le UK Cryptoasset Business Council et le LSE Group, qui tous ont fait le même argument à cinq points au cours de trois rounds de consultation.

Le cas qu’ils ont fait était, sous forme compressée : dites-nous ce que vous voulez réglementer (le périmètre), dites-nous les règles de conduite, donnez-nous un superviseur reconnu, et n’inventez pas des plafonds de volume ou des règles de réserves uniques que nous ne pouvons pas opérer. C’est approximativement ce que le projet délivre. Il existe encore des obligations réelles — le portail d’autorisation de la FCA n’est pas un tampon à l’eau, et le nouveau CASS 18 nécessitera un investissement non trivial en systèmes de tout gardien ayant exploité un modèle offshore plus léger — mais le cadre est reconnaissable par toute personne qui opère déjà comme entreprise autorisée au Royaume-Uni. C’est un choix délibéré.

À surveiller au cours des neuf prochains mois

• Statement de politique PS 26/8 de la FCA, attendu en octobre 2026, qui finalisera CASS 18 et le nouveau chapitre COBS pour la distribution de cryptoactifs. Surveillez l’alignement de la règle de promotions financières avec le régime de promotion de cryptoactifs existant en vigueur depuis octobre 2023.
• SS 26/3 de la PRA, le statement de supervision sur les attentes prudentielles pour les émetteurs de stablecoins, qui déterminera si la règle de réserves à discrétion de l’émetteur dans le projet d’article 9D survit au contact de la propre réflexion de la PRA sur le risque de liquidité.
• Résolution affirmative au Parlement, prévue pour la session d’automne. Le SI nécessite l’approbation des deux Chambres. Des amendements d’opposition sont probables sur la dérogation aux stablecoins algorithmiques et sur l’absence de plafonnement de volume pour les stablecoins non GBP, mais les votes ne sont pas là pour rejeter le SI.
• Ouverture du portail de la FCA, attendu le 1 avril 2027. Le régime transitoire sous le projet d’annexe 3 donne aux entreprises de cryptoactifs déjà enregistrées à la FCA un délai de six mois pour demander une autorisation complète Part 4A. Ceux qui ne respectent pas le délai ne peuvent pas continuer les activités réglementées.

Pour les traders et les équipes de trésorie suivant la formation de liquidité côté Royaume-Uni, la question pratique est quels CASPs demandent en premier l’autorisation londonienne, et quel effet cela a sur les carnets d’ordres spot dénommés en GBP sur les principales plateformes. Nous actualiserons le calendrier réglementaire sur la page des événements lorsque les statements de politique et de supervision de la FCA seront publiés, et suivrons les divulgations de composition de réserves de stablecoins GBP sur le peg monitor une fois le régime opérationnel. Le tableau de marché à /market/ suit déjà les quatre candidats de stablecoins dénommés en GBP actuellement en pré-lancement avec des affiliés britanniques. Lisez le projet de SI lui-même sur gov.uk — il est de 41 pages, technique mais lisible, et considérablement plus intéressant que le résumé de presse suggéré.

Anneke de Vries est la Regulation Lead de hoge.gg. Elle a passé cinq ans à l’ESMA et suit la réglementation des services financiers britanniques de l’extérieur de