Test di Howey: quando una crypto è un titolo per la SEC nel 2026

«È un titolo?» Sembra una domanda tecnica per avvocati, e invece negli Stati Uniti è la domanda che decide se un token si può vendere liberamente o se il suo emittente rischia una causa della Securities and Exchange Commission (SEC). Dalla risposta dipendono quotazioni, obblighi di registrazione, doveri di trasparenza e, in diversi casi, centinaia di milioni di dollari di sanzioni. Non esiste una legge del Congresso che definisca cosa sia un «token-titolo»: la classificazione poggia ancora oggi su un criterio elaborato dalla Corte Suprema nel 1946, il test di Howey.

Il tema è di nuovo attuale. L’8 agosto 2026 il Senato americano ha aperto la prima fase procedurale del voto sul CLARITY Act, la legge che vorrebbe ridisegnare i confini tra SEC e CFTC, ma un voto vero non arriverà prima di settembre, come riportato da CoinDesk. Fino ad allora, e probabilmente ancora a lungo, la sorte legale delle crypto negli USA resta appesa a quel test del 1946 e a un documento interpretativo pubblicato da SEC e CFTC nel marzo 2026. Questo articolo spiega come la SEC decide davvero se una crypto è un titolo, cosa hanno stabilito i tribunali nei casi Ripple, Terraform e Coinbase, e perché in Europa, sotto MiCA e la vigilanza di Consob, la stessa domanda riceve una risposta costruita in modo opposto.

Perché la domanda «è un titolo?» decide tutto

La posta in gioco è enorme perché l’etichetta cambia l’intero perimetro regolatorio. Se un token è un titolo (in gergo statunitense un security), la sua offerta e la sua vendita devono essere registrate presso la SEC oppure godere di un’esenzione; l’emittente deve pubblicare informative continue; e le piattaforme che lo quotano possono dover registrarsi come exchange, broker o dealer. Se invece il token non è un titolo ma una digital commodity, ricade in larga parte fuori dal perimetro dei titoli: i suoi derivati finiscono sotto la CFTC e la vendita spot resta soggetta a regole molto più leggere.

Per anni la SEC dell’era di Gary Gensler ha risposto a questa domanda soprattutto in tribunale, con una strategia che i critici hanno definito «regolamentazione tramite enforcement»: poche regole scritte in anticipo, molte cause per stabilire caso per caso cosa fosse un titolo. Con l’arrivo di Paul Atkins alla presidenza nel 2025 l’approccio è cambiato, come abbiamo raccontato nell’analisi sulla svolta dell’enforcement SEC nel 2026. Ma la svolta politica non ha cancellato la domanda di fondo: cosa rende un token un titolo? Per rispondere bisogna partire da un caso che non c’entra nulla con le blockchain e parla di arance.

Che cos’è il test di Howey (e cosa c’entrano le arance)

Nel 1946 la Corte Suprema degli Stati Uniti decise il caso SEC contro W. J. Howey Co. La Howey Company vendeva agli acquirenti appezzamenti di un aranceto in Florida e, contestualmente, un contratto di servizio con cui la stessa società coltivava gli alberi, raccoglieva i frutti e divideva i profitti con i proprietari. Formalmente si vendeva terra; nella sostanza si vendeva la promessa di un reddito prodotto dal lavoro di qualcun altro. La Corte stabilì che si trattava di un «investment contract», cioè di un titolo ai sensi delle leggi federali del 1933 e del 1934, anche se la parola «azione» o «obbligazione» non compariva da nessuna parte.

Da quella sentenza nasce il test che porta il nome dell’azienda. Un investment contract esiste quando ci sono quattro elementi insieme: un investimento di denaro, in un’impresa comune, con l’aspettativa ragionevole di un profitto, che derivi in modo predominante dagli sforzi imprenditoriali o gestionali di altri. È un criterio pensato per gli agrumeti degli anni Quaranta, e sono i tribunali statunitensi ad averlo esteso, decennio dopo decennio, a strumenti che nel 1946 nessuno immaginava, fino ai token su blockchain. Questa origine spiega gran parte della confusione attuale: si sta applicando una griglia del dopoguerra a reti informatiche decentralizzate.

I quattro requisiti applicati a un token

Tradurre il test di Howey nel linguaggio delle crypto significa passare i token attraverso quattro filtri. Il primo, l’investimento di denaro, è quasi sempre soddisfatto: comprare un token con euro, dollari o un’altra crypto conta come investimento. Il secondo, l’impresa comune, richiede che le sorti economiche degli acquirenti siano collegate tra loro e agli sforzi del promotore; è l’idea che i fondi vengano messi in comune e che tutti vincano o perdano insieme. Nella release interpretativa del 2026 la SEC ha ribadito che l’impresa comune è un elemento necessario, e questo restringe la possibilità di trattare come titolo ogni scambio sul mercato secondario.

Il terzo e il quarto requisito sono quelli che decidono davvero le partite crypto. L’aspettativa ragionevole di profitto guarda a cosa si attende chi compra: un rendimento o un uso concreto del token? Il quarto, il profitto «derivante dagli sforzi altrui», è il cuore della questione: il valore del token cresce grazie al lavoro imprenditoriale di un team centrale che sviluppa la rete e la promuove, oppure grazie al funzionamento autonomo di un protocollo decentralizzato in cui nessuno è indispensabile? Un token come Bitcoin, il cui valore emerge da una rete distribuita senza un promotore che promette rendimenti, tende a non superare questo filtro. Un token venduto da una startup che promette di realizzare una roadmap e far salire il prezzo lo supera con facilità.

Kik e Telegram: il primo scontro sugli ICO

I primi grandi test crypto del criterio Howey sono arrivati con le initial coin offering. Nel 2018 Telegram raccolse circa 1,7 miliardi di dollari vendendo 2,9 miliardi di token «Gram» a investitori di tutto il mondo, sulla base di accordi di prevendita. La SEC bloccò l’operazione e nel giugno 2020 si arrivò a un accordo: Telegram accettò di restituire oltre 1,2 miliardi di dollari agli investitori e pagare 18,5 milioni di dollari di sanzione, rinunciando al progetto TON.

Sorte simile per Kik, la società dietro l’omonima app di messaggistica, che nel 2017 aveva raccolto circa 100 milioni di dollari vendendo il token Kin. Nel settembre 2020 un giudice federale stabilì con sentenza sommaria che i Kin erano titoli non registrati; la sentenza definitiva dell’ottobre 2020 condannò Kik a una sanzione di 5 milioni di dollari. La lezione di quei due casi è chiara e vale ancora: quando un team vende token per finanziare il proprio sviluppo e promette di costruirne il valore, il requisito degli «sforzi altrui» si soddisfa quasi automaticamente. Erano lo schema che la SEC avrebbe poi cercato di applicare a bersagli molto più grandi.

SEC contro Ripple: la spaccatura che ha confuso tutti

Il caso che ha reso evidente quanto sia instabile l’applicazione di Howey alle crypto è SEC contro Ripple Labs. Il 13 luglio 2023 la giudice Analisa Torres, del distretto meridionale di New York, emise una decisione spaccata in due. Le vendite dirette di XRP a investitori istituzionali, per circa 729 milioni di dollari verso hedge fund e controparti sofisticate, furono considerate investment contract: quegli acquirenti sapevano che Ripple avrebbe usato i proventi per sviluppare la rete e aumentare il valore del token, quindi il requisito degli sforzi altrui era soddisfatto. Le vendite «programmatiche» sugli exchange, invece, per circa 757 milioni di dollari, non furono considerate titoli, perché avvenivano in transazioni anonime a book: chi comprava non sapeva nemmeno di pagare Ripple e non nutriva alcuna aspettativa legata specificamente al suo operato.

Questa distinzione tra «stesso token, contesti diversi» fu accolta dal settore come una vittoria storica, ma ha anche introdotto un principio scivoloso, ben descritto dall’analisi di Holland & Knight: la natura di titolo può dipendere da come un token viene venduto, non solo da cosa è. La vicenda si è chiusa nell’agosto 2025, quando entrambe le parti hanno ritirato i rispettivi appelli, lasciando in piedi la sanzione da circa 125 milioni di dollari sulle vendite istituzionali. Oggi XRP scambia intorno a 0,90 euro (CoinGecko), ma il suo lascito giuridico vale più del prezzo: ha mostrato che due giudici possono guardare lo stesso token e vedere due cose diverse.

Terraform e il rifiuto della «distinzione Ripple»

La prova che il ragionamento di Torres non fosse condiviso arrivò poche settimane dopo, e dallo stesso tribunale. Nel caso SEC contro Terraform Labs, il giudice Jed Rakoff rifiutò espressamente di seguire la distinzione tra vendite istituzionali e vendite programmatiche, osservando che il test di Howey non distingue tra acquirenti sofisticati e acquirenti al dettaglio, né tra mercato primario e mercato secondario. Due magistrati dello stesso palazzo di giustizia, a poche settimane di distanza, avevano interpretato in modo opposto la stessa regola: la fotografia migliore di quanto fosse incerta la dottrina.

Terraform, tuttavia, non era soltanto una disputa sulla classificazione. Il crollo della stablecoin algoritmica UST nel maggio 2022 aveva bruciato decine di miliardi di dollari di valore, e la componente di frode era centrale. Una giuria emise verdetto di responsabilità il 5 aprile 2024 e si arrivò a un accordo complessivo di circa 4,47 miliardi di dollari tra Terraform e il fondatore Do Kwon. La lezione doppia è importante: da un lato i giudici discutevano sul test di base, dall’altro la frode veniva perseguita a prescindere dall’esito di quel dibattito. È una distinzione che resta valida anche oggi, con la SEC dell’era Atkins.

Coinbase e l’incertezza dei tribunali

Il terzo tassello è il caso contro Coinbase, il maggiore exchange quotato degli Stati Uniti. Il 27 marzo 2024 la giudice Katherine Polk Failla respinse in larga parte la richiesta di Coinbase di archiviare la causa: secondo la corte, la SEC aveva plausibilmente sostenuto che almeno alcuni dei token quotati fossero scambiati come investment contract e che il programma di staking dell’exchange fosse esso stesso un investment contract. La stessa giudice, però, respinse l’accusa secondo cui offrire il wallet auto-custodito rendeva Coinbase un broker non registrato, come ricostruito da CoinDesk.

Il punto cruciale è che un giudice federale aveva accolto buona parte della teoria della SEC. Poi è cambiata la politica, non la legge: dopo l’insediamento di Atkins la Commissione ha ritirato la causa contro Coinbase all’inizio del 2025, e il responsabile legale della società, Paul Grewal, ha scritto sul blog aziendale che il caso «non sarebbe mai dovuto essere avviato». La sequenza Ripple-Terraform-Coinbase racconta lo stesso paradosso: la dottrina di Howey applicata alle crypto era abbastanza elastica da produrre esiti opposti, e la certezza è arrivata da una scelta amministrativa più che da una regola chiara. Proprio per superare questa incertezza è nato il documento del 2026.

Marzo 2026: SEC e CFTC riscrivono la mappa

Il 17 marzo 2026 la SEC e la CFTC hanno depositato una release interpretativa congiunta sulla classificazione dei crypto-asset, annunciata al DC Blockchain Summit il 21 marzo e pubblicata nel Federal Register il 23 marzo. Non è una legge e non vincola alcun tribunale, ma è la dichiarazione più chiara mai formulata dalle due autorità su come intendono applicare Howey. Il messaggio centrale, sintetizzato dagli avvocati di Jenner & Block, è netto: la maggior parte dei crypto-asset, di per sé, non sono titoli.

Il documento sposta l’analisi dal token all’operazione. Un crypto-asset diventa soggetto alle norme sui titoli solo quando l’emittente promette «sforzi gestionali essenziali» che inducono ragionevolmente gli acquirenti ad attendersi un profitto; promesse vaghe, prive di traguardi, finanziamenti o piani concreti, di norma non creano un titolo. Come spiega l’analisi di WilmerHale, la release lega l’aspettativa di profitto alle promesse effettive dell’emittente (whitepaper, sito, accordi) e non all’entusiasmo del mercato, e riafferma l’impresa comune come elemento indispensabile. Più di una dozzina di token maggiori, tra cui Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP e Chainlink, sono stati indicati esplicitamente come digital commodities e non come titoli. Il presidente Atkins ha riassunto la filosofia con una frase diventata lo slogan della nuova era: «Questo è ciò che le agenzie di regolamentazione dovrebbero fare: tracciare linee chiare in termini chiari», nel comunicato ufficiale della SEC.

Le cinque categorie di crypto-asset

Il cuore operativo della release è una tassonomia in cinque categorie, che per la prima volta prova a dare un ordine al panorama. Non risolve ogni caso limite, ma offre a chi emette o quota token una griglia molto più leggibile del vecchio «dipende da cosa decide un giudice».

La logica è chiara: il fatto che un asset viva su una blockchain non lo rende automaticamente un titolo né automaticamente al di fuori delle regole. Conta la sostanza economica, cioè cosa promette chi lo emette e da dove nasce il suo valore.

Mining, staking e airdrop: cosa resta fuori

La release recepisce anche una serie di chiarimenti sull’attività on-chain, in linea con le dichiarazioni dello staff SEC del 2025. Il mining è trattato come compenso per un lavoro amministrativo e di validazione, non come un titolo. Le ricompense da staking sono considerate compenso per un servizio, non una quota di profitto, a condizione che il fornitore non eserciti discrezionalità sui rendimenti. Gli airdrop non sono titoli se non c’è una controprestazione negoziata, cioè se il token viene distribuito gratuitamente. E il wrapping di un asset è ammesso se resta garantito rigorosamente uno a uno, senza riutilizzo delle somme depositate.

La commissaria Hester Peirce, storica voce garantista dentro la SEC, aveva riassunto questa posizione con un titolo diventato celebre: «Fornire sicurezza non è un titolo» (nel senso che validare una rete non equivale a emettere un security). In un’intervista a CoinDesk ha spiegato la filosofia della nuova task force in una riga: «Non vogliamo usare la nostra divisione enforcement per scrivere la politica regolatoria». Restano però zone grigie importanti: il restaking e i liquid restaking token, per esempio, non sono chiaramente coperti da queste indicazioni, e ogni parola è guida non vincolante, non legge.

Il concetto di «separazione»: quando un token esce dal recinto dei titoli

La novità concettuale più interessante della release è l’idea di «separazione». Un token può essere stato venduto come parte di un investment contract al lancio, perché il team prometteva di costruirne il valore, e più tardi liberarsi di quel vincolo una volta che le promesse sono state mantenute o abbandonate e la rete gira in autonomia. In pratica lo status di titolo non è un marchio permanente: può evolvere nel tempo. È la traduzione, in forma più definita, della vecchia intuizione secondo cui un token «sufficientemente decentralizzato» smette di dipendere dagli sforzi di un promotore e quindi esce dal perimetro dei titoli.

Qui si apre la questione più delicata per l’infrastruttura crypto emergente. Chainlink è stato citato come digital commodity perché è tra i token maggiori per capitalizzazione, ma la release non affronta esplicitamente i token di servizio più piccoli, come quelli degli oracoli o delle reti di calcolo verificabile, dove il valore dipende ancora molto dal lavoro di un team che gestisce i nodi. Per questi progetti la domanda sugli «sforzi altrui» resta aperta, un tema che tocca da vicino settori come l’inferenza decentralizzata acquistata dagli agenti AI. La separazione offre una via d’uscita teorica, ma spetta ancora ai fatti (e, se necessario, a un tribunale) dire quando è avvenuta davvero.

Project Crypto e le tre esenzioni per chi somiglia a un titolo

Per i token che al lancio somigliano davvero a titoli, la SEC di Atkins non propone solo chiarimenti ma anche corsie preferenziali. Il quadro si chiama Project Crypto, presentato nell’estate del 2025, e prevede tre meccanismi. Un’esenzione per le startup, che consentirebbe di raccogliere fino a circa 5 milioni di dollari in un arco fino a quattro anni con un’informativa in stile whitepaper. Un’esenzione per la raccolta di capitali, fino a circa 75 milioni di dollari tramite investment contract qualificati. E un porto sicuro (safe harbor) per gli investment contract, pensato per dare respiro ai progetti nel periodo in cui la rete si sta ancora decentralizzando.

Il passaggio decisivo è che queste idee stanno migrando dai discorsi a una vera attività di rulemaking: la proposta chiamata «Regulation Crypto» è ferma alla revisione dell’ufficio OIRA della Casa Bianca, l’ultimo passaggio prima della pubblicazione formale, e l’adozione definitiva non è attesa prima del 2027. In altre parole il safe harbor è in arrivo, ma non è ancora diritto vigente. Nel frattempo la spinta legislativa che dovrebbe dare stabilità a tutto l’impianto, il CLARITY Act, è stata rinviata: ne abbiamo scritto nel pezzo su come, con la legge rinviata, l’enforcement resti alla SEC. Finché la legge non passa, comanda la combinazione tra test di Howey e release del 2026.

Howey contro MiCA: due modi opposti di rispondere alla stessa domanda

È qui che per un lettore italiano il quadro cambia radicalmente. Gli Stati Uniti rispondono alla domanda «è un titolo?» con un criterio giudiziario del 1946 applicato caso per caso, ed è proprio questo che ha permesso a due giudici dello stesso tribunale di dare risposte opposte su Ripple e Terraform. L’Unione Europea ha scelto la strada contraria: ha risposto con una legge. Il regolamento MiCA non usa affatto il test di Howey. Classifica invece i crypto-asset in tre grandi famiglie, i token collegati ad attività (ART), i token di moneta elettronica (EMT) e gli «altri crypto-asset» (dove rientrano i token di utilità), e funziona come regime residuale: si applica solo agli asset che non ricadono già in una normativa finanziaria preesistente.

Se un token qualifica come strumento finanziario, per esempio come valore mobiliare, non si applica MiCA ma la direttiva MiFID II. Il confine tra le due normative è tracciato dalle linee guida pubblicate dall’ESMA il 19 marzo 2025, che l’analisi di Deloitte descrive come uno schema per capire quando una crypto va valutata sotto MiFID II e quando resta sotto MiCA; i futures perpetui, per esempio, sono trattati come derivati e ricadono sotto MiFID II. In Italia il quadro è affidato a Consob per la condotta di mercato e a Banca d’Italia per gli aspetti prudenziali e le stablecoin, secondo il D.lgs. 129 del 2024, con il periodo transitorio concluso il primo luglio 2026. Il risultato pratico è che un emittente italiano si chiede «il mio token è un ART, un EMT, un altro crypto-asset o uno strumento finanziario?», mentre un emittente americano si chiede «supera il test di Howey?». Stesso token, domande diverse, autorità diverse.

Questa differenza spiega perché lo stesso token possa essere «non un titolo» negli Stati Uniti e finire in una precisa casella MiCA in Europa. Per capire come questa mappa incide anche sul lato fiscale e operativo dei fornitori europei, è utile il nostro approfondimento sulla mappa dei CASP autorizzati un mese dopo MiCA.

Cosa resta irrisolto (e quanto è stabile la svolta)

Anche dopo la release del 2026 restano nodi aperti. La DeFi solleva la domanda su chi sia l’«emittente» di un protocollo senza permessi, quando non esiste una società che promette nulla. I mercati secondari restano un’area delicata: la release restringe, ma non chiude del tutto, la questione di quando chi compra un token sul mercato secondario stia acquistando un titolo. E il restaking, con i relativi token derivati, non è coperto da linee guida chiare. A tutto questo si aggiunge un tema di procedura: dalla sentenza SEC contro Jarkesy del 2024, quando la SEC chiede sanzioni civili per frode deve passare da una giuria, come ricostruito dal forum di diritto societario di Harvard, il che sposta i casi contestati verso i tribunali federali.

La domanda più importante, però, è quanto sia duratura questa apertura. Tutte le indicazioni del biennio 2025-2026 sono interpretative o a livello di staff: non vincolano i tribunali e possono essere ritirate da una futura Commissione. Non tutti erano d’accordo con la svolta: l’ex commissaria Caroline Crenshaw, unica voce democratica prima della sua uscita, aveva criticato duramente la retromarcia sostenendo che quelle operazioni rientravano «comodamente nel quadro che i tribunali hanno usato per identificare i titoli per quasi ottant’anni», e che archiviare i casi significava «gettare via con leggerezza» quel corpo di precedenti, nel suo intervento pubblico. Solo il Congresso può rendere stabile la cornice, e il voto sul CLARITY Act è slittato ad almeno settembre. Fino ad allora, il test di Howey e la release del 2026 restano il riferimento operativo.

Cosa significa per investitori e builder italiani

Per un investitore italiano la classificazione statunitense conta soprattutto in modo indiretto. Incide su quali token vengono quotati sulle piattaforme americane, sulla disponibilità di prodotti come gli ETP e sulla solidità di un progetto, ma la casa legale di chi opera dall’Italia resta MiCA e Consob, non Howey. Bitcoin, intorno a 56.200 euro, ed Ethereum, intorno a 1.660 euro secondo CoinGecko, sono trattati come digital commodities sia dalla release americana sia, di fatto, dalla struttura di MiCA che li colloca tra gli «altri crypto-asset»; ed è utile ricordare che la loro natura di materia prima digitale è anche alla base della meccanica della correlazione con le azioni.

Per chi costruisce o emette token guardando anche al pubblico statunitense, il messaggio è più insidioso: un token «non-titolo» in Europa può comunque far scattare domande di diritto dei titoli negli USA se si promettono sforzi gestionali agli acquirenti americani, e il safe harbor non è ancora legge. Un promemoria pratico per non farsi male:

• Il requisito degli «sforzi altrui» è quello che decide: meno il valore dipende da un team centrale, meno il token somiglia a un titolo.
• Conta ciò che si promette per iscritto: whitepaper, sito e accordi definiscono le aspettative di profitto, non gli slogan di marketing.
• Vendite primarie e scambi secondari vanno tenuti distinti: il contesto della vendita può cambiare la qualificazione.
• Le linee guida su mining, staking e airdrop non sono leggi e possono essere riviste: prudenza sulle strutture che dipendono solo da esse.
• In Europa la domanda non è «è un titolo?» ma «in quale categoria MiCA rientra, oppure è uno strumento finanziario MiFID II?».

La conclusione è che, per ora, non esiste una risposta unica e definitiva alla domanda se una crypto sia un titolo. Esiste un criterio del 1946 reinterpretato nel 2026, un mosaico di sentenze che non concordano tra loro, e due sistemi, quello americano e quello europeo, che alla stessa domanda rispondono con logiche opposte. Conoscere il test di Howey non serve a prevedere ogni caso, ma a capire dove guardare quando qualcuno afferma, con troppa sicurezza, che il suo token «non è un titolo».

Domande frequenti

Che cos’è il test di Howey?

È il criterio con cui la Corte Suprema statunitense, dal 1946, stabilisce se qualcosa è un investment contract, cioè un titolo. Richiede quattro elementi insieme: un investimento di denaro, in un’impresa comune, con l’aspettativa ragionevole di un profitto, derivante dagli sforzi di altri. La SEC lo applica ai token per decidere se un progetto crypto sta vendendo titoli non registrati.

Bitcoin ed Ethereum sono titoli per la SEC?

No. Nella release interpretativa del marzo 2026 SEC e CFTC hanno classificato Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP e Chainlink, insieme ad altri token maggiori, come digital commodities e non come titoli, perché il loro valore deriva dal funzionamento programmatico della rete e non dagli sforzi gestionali di un team centrale.

Perché la sentenza Ripple è così importante?

Perché nel luglio 2023 la giudice Analisa Torres ha stabilito che le vendite dirette di XRP agli investitori istituzionali erano titoli, mentre le vendite programmatiche sugli exchange non lo erano. Ha mostrato che, secondo quel ragionamento, la natura di titolo può dipendere da come un token viene venduto, non solo da cosa è, un principio poi contestato da altri giudici.

La SEC può ancora fare causa a un progetto crypto nel 2026?

Sì. La SEC ha ritirato molte cause basate sulla sola mancata registrazione, ma continua a perseguire le frodi: il caso Terraform-Do Kwon si è chiuso con circa 4,47 miliardi di dollari. Inoltre le linee guida che escludono mining, staking e airdrop dai titoli non sono leggi e potrebbero essere ritirate da una futura Commissione.

In Europa vale il test di Howey?

No. L’Unione Europea non usa il test di Howey. Sotto MiCA un crypto-asset è un token collegato ad attività (ART), un token di moneta elettronica (EMT) o un «altro crypto-asset»; se invece qualifica come strumento finanziario si applica la MiFID II. In Italia vigilano Consob e Banca d’Italia.

A cura di Lorenzo Bianchi, redazione Regolamentazione di HOGE Wire.