Il regime crypto di bozza del Tesoro britannico è più permissivo di quanto suggerito dal rumorismo

Il 16 giugno 2026, l’HM Treasury ha pubblicato la bozza del Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) (Cryptoassets) Order 2026, insieme a un documento consultivo esplicativo di 94 pagine intitolato “Future financial services regulatory regime for cryptoassets — final policy statement and draft SI”. La nota introduttiva è firmata da Tulip Siddiq, Sottosegretario all’Economia del Tesoro, che ha assunto la responsabilità del dossier criptoasset da Bim Afolami nel rimpasto di luglio 2024 ed è stata il ministro responsabile attraverso tre round di consultazione. La bozza di SI è il testo operativo tanto attesa che trasforma le proposte di politica inizialmente presentate nella consultazione di febbraio 2023 in un perimetro normativo vincolante. Sarà presentata al Parlamento in autunno per la procedura di risoluzione affermativa, con il regime che si prevede entrerà in vigore il 1 aprile 2027.

Il ciclo di briefing pre-pubblicazione suggeriva che l’HM Treasury si posizionasse in un punto vicino a MiCA: regole rigide sulla composizione delle riserve, segregazione obbligatoria della custodia per gli asset dei clienti e requisiti di capitale prudenziale proporzionati al volume di emissione. La bozza non fa ciò. È, in tre punti specifici — riserve di stablecoin garantite da valuta fiat, custodia degli asset dei clienti e trattamento prudenziale delle società CASP — materialmente più permissiva del regime dell’UE. Ciò che è in gioco è se il Regno Unito possa posizionarsi credibilmente come una giurisdizione regolamentata che è anche commercialmente competitiva con Dubai, Singapore e il Regno Unito post-GENIUS Act, senza scivolare nel terreno intermedio “regolamentato ma non supervisionato” che Cipro e Malta hanno occupato nell’era ICO 2017—2021. La bozza tenta di farlo. Il successo dipende da come l’FCA redigerà i capitoli del sourcebook di livello 2 nei prossimi nove mesi.

Cosa fa effettivamente la bozza di SI

Il meccanismo legale è l’approccio standard britannico: modificare il FSMA Regulated Activities Order 2001 per aggiungere sette nuove attività regolamentate — emissione di stablecoin garantite da valuta fiat, custodia di criptoasset, operazione di una piattaforma di trading di criptoasset, negoziazione di criptoasset come principale, negoziazione di criptoasset come agente, organizzazione di negoziazioni di criptoasset e operazione di un sistema automatizzato di trading di criptoasset — e poi includere queste attività nel perimetro di autorizzazione esistente del FSMA sotto la Parte 4A. Una volta che un’attività è regolamentata, si applica il manuale di regole standard dell’FCA: PRIN, SYSC, il nuovo capitolo CASS (CASS 18) redatto specificamente per la custodia di cripto, e le regole di condotta sotto COBS. La redazione è tecnicamente pulita. Riutilizza tre decenni di giurisprudenza FSMA e pratica di supervisione invece di tentare di costruire un regime parallelo.

La regola sulle riserve di stablecoin garantite da valuta fiat nell’articolo 9D di bozza è dove inizia la divergenza da MiCA. La regola britannica richiede riserve di almeno 100% del valore dei token in circolazione, segregate come denaro dei clienti sotto un nuovo sub-regime CASS, e detenute in una delle quattro categorie: depositi con banche britanniche o di giurisdizioni equivalenti, titoli del Tesoro britannici con maturità residua inferiore a dodici mesi, depositi con la Banca d’Anglia o unità in un fondo del mercato monetario qualificante autorizzato in UK. Nota la mancanza: alcuna proporzione minima specifica che deve essere detenuta in depositi bancari anziché in titoli del Tesoro. MiCA Articolo 36 letto con gli RTS dell’EBA stabilisce questo limite al 30% per gli EMT non significativi e al 60% per quelli significativi; la bozza britannica lascia all’emittente la scelta del proprio mix, soggetto a un test generale di liquidità sotto i nuovi requisiti SYSC. Questo è un significativo concessione all’economia del rendimento e spiega perché la filiale britannica di Circle è diventata silenziosa nei round di consultazione e poi molto pubblica nel sostenere la bozza finale.

Dove i regimi britannico e UE divergono nella pratica

Custody: the CASS 18 quiet surprise

La disposizione più operativa e consequenziale nella bozza è il paragrafo 4 del nuovo CASS 18, che permette ai custodi di detenere criptoasset dei clienti in wallet omnibus — wallet che raggruppano gli asset di diversi clienti sotto un singolo indirizzo on-chain — purché il custodo mantenga una contabilità interna che permette la ricostruzione della titolarità benefica di ogni cliente in tempo reale, e purché l’accordo omnibus sia disclosed nei termini del cliente. MiCA non proibisce anche la custodia omnibus, ma le Q&A di livello 3 dell’ESMA 2025_7501 hanno effettivamente spinto i custodi dell’UE verso wallet segregati per cliente, sulla base che gli accordi omnibus complicano la segregazione in caso di insolvenza sotto l’Articolo 75. Il consultation paper CP 26/12 dell’FCA, pubblicato insieme alla bozza di SI, prende la visione opposta: l’omnibus è operativo più economico, la questione della segregazione è risolta dall’obbligo di contabilità e l’eccezione all’insolvenza britannica per gli asset dei clienti sotto le Investment Bank Special Administration Regulations 2011 gestisce già la questione del raggruppamento.

In pratica, questo significa che un custodo autorizzato in UK — Coinbase Custody International, Komainu, l’entità londinese pianificata di Anchorage — può gestire un modello operativo fondamentalmente più economico rispetto al suo equivalente UE. La differenza di costi non è negligibile. I costi di gas per wallet, plus il sovraccarico operativo di generare, firmare e riconciliare decine di migliaia di indirizzi on-chain individuali, aggiungono qualcosa nella regione di 4—8 punti base a una fee di custodia completamente segregata rispetto a un modello omnibus. Per un fondo che gestisce $2 miliardi in cripto sotto custodia, questo è denaro reale. È anche il tipo di dettaglio che non appare nel comunicato stampa ma che apparirà nella scelta di Londra rispetto a Frankfurt per un hub di custodia in 2027.

Prudential treatment: lighter, but not light

La bozza applica l’Investment Firm Prudential Regime (IFPR), implementato in 2022 per onorare il quadro IFR/IFD dell’UE, alle società CASP. Questo significa che il capitale continuo basato sul fattore K — K-AUM (asset sotto gestione), K-ASA (asset salvaguardati e amministrati), K-CMH (denaro dei clienti detenuto) e il nuovo fattore K-CAS (criptoasset salvaguardati) specificamente introdotto nella bozza — sostituisce la formula percentuale degli asset dei clienti nell’Annesso IV di MiCA. Per la maggior parte delle società di medie dimensioni, il calcolo IFPR produce un numero di capitale continuo inferiore rispetto a MiCA. La Prudential Regulation Authority della Banca d’Anglia mantiene un potere di backstop per imporre una guida sul capitale individuale sotto SS 31/15 se il profilo di rischio di una società lo richiede, il che preserva la flessibilità di supervisione senza bloccare un minimo nella legislazione primaria.

Non esiste un equivalente britannico del limite di transazione dell’Articolo 58 di MiCA sulle stablecoin non in valuta domestica. Una stablecoin denominata in USD autorizzata in UK può essere emessa senza limite di volume, soggetta solo ai requisiti generali di riserve e condotta. La spiegazione dell’economia politica, data semi-pubblicamente dagli ufficiali del Tesoro al Bank of England’s June Financial Stability Roundtable, è che la sterlina non è sotto il rischio di sostituzione monetaria da una stablecoin USD come l’euro è argomentabilmente, data la profondità dei mercati monetari della sterlina e l’assenza di qualsiasi caso d’uso transfrontaliero in cui un retailer britannico preferirebbe liquidare in USDC piuttosto che in GBP. Questo è probabilmente giusto oggi. Se sarà ancora giusto in 2030 se una stablecoin USD con charter statunitense raggiunge la velocità che il GENIUS Act permette è una domanda separata. La bozza di SI non la affronta.

Why the rumour mill got it wrong

Il consenso pre-pubblicazione su Crypto Twitter, nelle pubblicazioni commerciali e negli angoli più eccitati del mercato legale della City era che l’HM Treasury convergerebbe su MiCA nella sostanza perché la pressione politica per “allinearsi a Bruxelles” era insormontabile. Questa lettura ha sbagliato tre cose. Prima, ha sottovalutato l’influenza dell’agenda Mansion House del Chancellor, che da novembre 2025 ha spinto tutta la regolamentazione dei servizi finanziari britannici verso un “obiettivo secondario di crescita e competitività internazionale” — codificato nella Sezione 25 del Financial Services and Markets Act 2023 — che l’FCA e la PRA sono ora obbligati a valutare rispetto alla sicurezza e alla solidità. Seconda, ha sopravvalutato la similarità operativa tra l’architettura FSMA esistente del Regno Unito e il quadro specifico di MiCA; in pratica, l’aggiunta di regole di tipo MiCA al regime CASS britannico sarebbe stata goffa e non è ciò che il personale tecnico dell’FCA voleva. Terza, ha sottovalutato la coordinazione di lobbying tra Circle, Coinbase, il UK Cryptoasset Business Council e il LSE Group, tutti i quali hanno fatto la stessa argomentazione a cinque punti attraverso tre round di consultazione.

La argomentazione che hanno fatto era, in forma compressa: diteci cosa volete regolamentare (il perimetro), diteci le regole di condotta, dateci un supervisore riconosciuto e non inventate limiti di volume o regole di riserve uniche che non possiamo operare contro. Questo è circa ciò che la bozza consegna. Ci sono ancora obbligazioni reali — il gateway di autorizzazione dell’FCA non è un timbro a gomma e il nuovo CASS 18 richiederà investimenti di sistemi non triviali da qualsiasi custodo che ha gestito un modello offshore più leggero — ma il quadro è riconoscibile a chiunque già opera come società autorizzata in UK. Questa è una scelta deliberata.

What to watch over the next nine months

• FCA Policy Statement PS 26/8, expected October 2026, which will finalise CASS 18 and the new COBS chapter for cryptoasset distribution. Watch for the financial promotions rule alignment with the existing cryptoasset promotion regime in force since October 2023.
• PRA SS 26/3, the supervisory statement on prudential expectations for stablecoin issuers, which will determine whether the issuer-discretion reserve rule in draft Article 9D survives contact with the PRA’s own thinking on liquidity risk.
• Affirmative resolution in Parliament, scheduled for the autumn session. The SI requires both Houses to approve. Opposition amendments are likely on the algorithmic stablecoin carve-out and on the absence of a volume cap on non-GBP stablecoins, but the votes are not there to defeat the SI.
• FCA gateway opening, expected 1 April 2027. The transitional regime under draft Schedule 3 gives existing FCA-registered cryptoasset firms a six-month window to apply for full Part 4A authorisation. Those that miss the window cannot continue regulated activities.

Per i trader e i team di tesoreria che monitorano la formazione di liquidità sul lato UK, la domanda pratica è quali CASP applicano per l’autorizzazione londinese prima e cosa questo fa ai book di ordini spot denominati in GBP sulle principali piattaforme. Aggiornareemo il calendario normativo sulla events page quando saranno pubblicati il policy statement e gli supervisory statements dell’FCA, e monitoreremo le disclosure sulla composizione delle riserve delle stablecoin GBP sul peg monitor quando il regime sarà operativo. Il dashboard di mercato a /market/ già monitora i quattro candidati di stablecoin denominati in GBP attualmente in pre-launch con affiliate UK. Leggi la bozza di SI stessa su gov.uk — è di 41 pagine, tecnica ma leggibile e considerevolmente più interessante di quanto suggerito dal riassunto stampa.

Anneke de Vries è Regulation Lead di hoge.gg. Ha lavorato cinque anni all’ESMA e segue la creazione di regole sui servizi finanziari britannici da fuori qualsiasi relazione di consulenza commerciale con le società menzionati.