MiCA Fase 2 entra in vigore in novembre. Ecco cosa cambia per il mercato degli stablecoin nell’UE.

Il 30 novembre 2026, la seconda tranche di Regolamento (UE) 2023/1114 — meglio conosciuto come MiCA — diventa pienamente applicabile in tutti i ventisette Stati membri. Il Titolo III, che disciplina i token riferiti ad attività (ART), e il Titolo IV, che disciplina i token di moneta elettronica (EMT), sono tecnicamente in vigore dal 30 giugno 2024, ma il regime transitorio previsto dall’articolo 143 scade questo novembre. Dopo tale data, un emittente che desidera offrire uno stablecoin denominato in euro o in dollari ai residenti nell’UE necessita di un’autorizzazione da un’autorità nazionale competente — BaFin a Frankfurt, l’AMF a Parigi, la CSSF in Lussemburgo — o deve lasciare il mercato (Consob, l’autorità italiana per i mercati finanziari, è il counterpart locale rilevante). L’Autorità bancaria europea (EBA) ha pubblicato l’ultima serie di Norme Tecniche di Regolamentazione sulla composizione delle riserve in luglio 2025, e l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) ha chiuso la ultima delle sue consultazioni Q&A di livello 3 in febbraio 2026. L’architettura è finalmente completa.

Ciò che è in gioco è circa $165 miliardi di capitalizzazione del mercato degli stablecoin, di cui l’EBA stima che tra $18 e $24 miliardi siano detenuti da wallet di residenti nell’UE. Questo è il mercato accessibile che la regolamentazione intende portare in bilancio. Due emittenti — Circle, che ha ottenuto una licenza EMI in Francia nel luglio 2024, e Société Générale-FORGE, che ha emesso EURCV dal 2023 — operano già entro il perimetro. Tether non lo fa e si è aperta e ostile alle regole sulle riserve di MiCA. La domanda interessante per i prossimi novanta giorni non è se USDT sarà eliminato da listino da Binance EEA e Kraken — è già in gran parte così — ma se gli emittenti secondari (Agora, RLUSD di Ripple, USDe di Ethena, quote di alimentazione BUIDL di BlackRock) sceglieranno Parigi, Frankfurt o Dublin, e cosa ciascun regolatore (Consob in Italia) sarà disposto a approvare.

Cosa cambia effettivamente il 30 novembre

Il meccanismo legale è poco appariscente. L’articolo 48 di MiCA proibisce l’offerta o l’ingresso in negoziazione di un EMT da chiunque altro che non sia un istituto di credito o un istituto di moneta elettronica autorizzato. L’articolo 16 fa lo stesso per gli ART. Il regime transitorio dell’articolo 143(3) ha dato agli emittenti operanti prima del 30 giugno 2024 una finestra di salvaguardia di 18 mesi — tale finestra scade il 30 novembre 2026. Dal 1 dicembre, un fornitore di servizi su cripto-attività (CASP) autorizzato in base al Titolo V non potrà elencare uno stablecoin se l’emittente non dispone della corrispondente autorizzazione Titolo III o Titolo IV. In pratica, questo significa che l’ordine book scompare, non che alcun utente che detiene il token sia obbligato a vendere. La self-custody rimane intatta; la regolamentazione è un strumento di livello emittente e di livello sede di negoziazione, non di livello wallet.

Le regole sulle riserve sono dove l’ingegneria mostra il suo valore. L’articolo 36 richiede agli emittenti di EMT di detenere riserve di valore almeno uguale, segregate dai fondi propri dell’emittente, e — questo è il punto cruciale — almeno 30% di tali riserve deve essere depositato in istituti di credito per gli EMT non significativi, aumentando a 60% per quelli significativi (articolo 45 letto con le RTS dell’EBA su fondi propri e liquidità finalizzate all’inizio del 2025). Il resto può essere detenuto in strumenti finanziari altamente liquidi con rischio di mercato e di credito minimo. Esiste un’obbligo giornaliero di rimborso al parità previsto dall’articolo 49, e non può essere corrisposto alcun interesse ai detentori. Questo ultimo punto — nessun rendimento — è la norma che ha spinto BUIDL e altri fondi di titoli del Tesoro tokenizzati verso il regime ART piuttosto che verso il regime EMT, con tutti gli obblighi di disclosure e di white paper che accompagnano il Titolo III.

La soglia “significativa” e perché €200 milioni sono importanti

L’articolo 43 e l’articolo 56 introducono un regime a due livelli. Uno stablecoin è “significativo” se soddisfa tre dei sette criteri, ma in pratica due threshold dominano il dibattito: una base di clienti superiore a 10 milioni di detentori e un volume medio giornaliero di transazioni utilizzate come mezzo di scambio superiore a €500 milioni, o un numero medio giornaliero di transazioni superiore a 2,5 milioni. Le Norme Tecniche di Attuazione dell’EBA specificano inoltre che il threshold di volume rilevante per attivare un’analisi di vigilanza rafforzata — inclusa la vigilanza diretta dell’EBA prevista dall’articolo 117 — si attiva a un volume medio giornaliero di transazioni di €200 milioni in tutti gli Stati membri dell’UE combinati, misurato su una base mobile di 90 giorni.

Quando un token supera tale soglia, l’emittente è soggetto a requisiti aggiuntivi di fondi propri (3% del valore medio delle riserve, contro 2% per i non significativi), obblighi di interoperabilità e un piano di recupero e rimborso revisionato annualmente dal Gruppo di Vigilanza Congiunto dell’EBA. Per gli EMT non denominati in euro, l’articolo 58 — la norma più controversa della regolamentazione — limita il numero di transazioni utilizzate come mezzo di scambio nell’UE a 1 milione al giorno e il valore aggregato a €200 milioni al giorno. Oltre tali limiti, l’emittente deve interrompere l’emissione di nuovi token fino a quando i volumi non scendono sotto la soglia. Questo è l’articolo che il Dipartimento del Tesoro degli USA, nella sua lettera di commento di ottobre 2024, ha definito “senza precedenti nella regolamentazione finanziaria internazionale”.

Per emittente: chi è pronto, chi non è

Circle è l’unico emittente principale di stablecoin in dollari che ha applicato la regolamentazione come scritta. La sua autorizzazione EMI dall’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution copre sia USDC che EURC e garantisce diritti di passaporto in ogni Stato membro. Il compromesso è il limite dell’articolo 58. Il volume on-chain UE misurato di USDC — ciò che la metodologia di monitoraggio dell’EBA conta come “utilizzato come mezzo di scambio” piuttosto che come collaterale o come coppia di negoziazione — si attesta intorno a €140–180 milioni al giorno, a seconda della settimana. Il mercato ha osservato questo numero aumentare gradualmente per tutto l’anno. Il primo blocco di emissione imposto dall’emittente previsto dall’articolo 58, quando arriverà, sarà un test reale per verificare se il limite può mantenere un peg credibile o se genera un premio di arbitraggio simile a quello che si vedeva nel mercato offshore del renminbi.

Cosa dicono effettivamente le Q&A dell’EBA

La guida interessante di livello 3 è arrivata silenziosamente. La Q&A 2025_7341 del libro unico di regole dell’EBA ha chiarito che i meccanismi di stabilizzazione algoritmica — la categoria che ha distrutto UST nel maggio 2022 — rientrano completamente fuori dalla definizione di EMT e sono proibiti dall’essere commercializzati come stablecoin secondo l’articolo 19(2)(b). Questo formalizza ciò che l’ESMA aveva segnalato dal crollo di FTX: non esiste una via per l’autorizzazione di un design simile a Terra nell’Unione, punto e basta. Separatamente, la Q&A 2025_7402 ha confermato che i token wrapped (wBTC, wETH) non sono di per sé EMT perché non mirano a mantenere un valore stabile riferendosi a una valuta ufficiale, eliminando così una fonte di incertezza legale per i CASP che gestiscono bridge cross-chain.

La Q&A più importante per i prossimi sei mesi è 2026_7588, che chiarisce come il conteggio delle transazioni dell’articolo 58 è misurato per i token utilizzati in DeFi. La visione dell’EBA — e è una visione, non una lettura chiara del testo — è che gli scambi in un pool di market maker automatizzato contano per il limite se l’utente residente nell’UE può essere identificato attraverso l’onramp del CASP, ma le transazioni contratto-con-contratto tra due indirizzi non custodiali non contano. In pratica, questo significa che i volumi di Uniswap su Arbitrum e Base sono parzialmente in scope, a seconda come il front-end attribuisce l’utente. Si prevede litigi. Per i trader, l’effetto pratico è che qualsiasi CASP rivolto all’UE inizierà a filtrare e riportare i volumi quando la media mobile di 90 giorni raggiunge €160 milioni, che è il livello di allerta informale dell’EBA.

Come questo diverge dall’approccio statunitense

Il quadro statunitense per gli stablecoin di pagamento emerso dal GENIUS Act (P.L. 119-12, firmato luglio 2025) segue una strada strutturalmente diversa. Gli emittenti federali di stablecoin di pagamento qualificati possono scegliere tra una licenza bancaria nazionale dall’OCC, una licenza di trust statale riconosciuta sotto le disposizioni di preemption federali, o — per emittenti con meno di $10 miliardi di token in circolazione — un regime solo statale supervisionato dal regolatore bancario statale pertinente. Non esiste un equivalente dell’articolo 58. Non esiste un limite di volume per gli stablecoin non denominati in USD. Le regole sulla composizione delle riserve sono più rigide sulla carta — solo denaro, depositi garantiti, titoli del Tesoro sotto 93 giorni e repo overnight — ma l’architettura di vigilanza è a singola giurisdizione (federale o statale) piuttosto che il modello duplice EBA/autorità nazionale competente nell’Unione.

Il risultato, dodici mesi da ora, sarà un mercato globale biforcato. Uno stablecoin Circle, Paxos o Anchorage con licenza statunitense sarà liberamente utilizzabile come mezzo di scambio in qualsiasi giurisdizione USA, con vigilanza a singolo regolatore e senza limiti di volume. Il stesso token, offerto nell’Unione, sarà soggetto al freno di €200 milioni/giorno — a meno che non sia denominato in euro. Questo non è un incidente; il meccanismo dell’articolo 58 è stato esplicitamente progettato per proteggere la sovranità monetaria limitando la sostituzione di stablecoin in valuta estera con depositi in euro. Che questo abbia successo dipende se gli EMT denominati in euro raggiungono la soglia di liquidità necessaria per essere un’alternativa credibile. A novembre 2026, la risposta è “non ancora”. EURC e EURCV combinati si attestano sotto €500 milioni in circolazione. Il mercato che il regolatore vuole che esista è il mercato che il regolatore ora deve attendere.

Tre conseguenze pratiche per i prossimi novanta giorni

• Riassetto dell’ordine book sui CASP UE. Si prevede che Binance EEA, Kraken EU e Coinbase Germany pubblicheranno liste aggiornate di asset supportati nella prima settimana di novembre. I token senza emittente autorizzato scompariranno prima dalle coppie spot, poi dalla custodia.
• Il primo assaggio di USDC dell’articolo 58. Se il volume on-chain continua alla traiettoria attuale, Circle sarà obbligato a bloccare l’emissione UE o ad accettare un sub-bilancio emesso in UE con contabilità separata. La soluzione tecnica è già redatta; la domanda politica è se l’ACPR sarà disposto a essere il regolatore che ha imposto il primo blocco di emissione.
• Stablecoin RWA indirizzati lontano da MiCA. BUIDL e simili fondi di mercato monetario tokenizzati sono strutturati come quote di fondo MiFID II piuttosto che come EMT, il che conferisce loro uno status di rendimento che gli EMT non possono avere. Questo è un arbitraggio regolamentare che la Commissione è consapevole e potrebbe chiudere nella revisione di MiCA prevista dall’articolo 140 nel 2027.

Per i nostri lettori che monitorano il rischio di depeg e la liquidità on-chain, le pagine rilevanti sono il monitor del peg degli stablecoin, il dashboard del mercato e il calendario regolamentare, che ora lista ogni data di autorizzazione degli Stati membri fino al 2027. Il testo completo della regolamentazione, inclusa la versione consolidata che incorpora le correzioni 2024, è disponibile su EUR-Lex. Le RTS e ITS dell’EBA sono su eba.europa.eu. Leggete gli articoli reali. La commento secondario, inclusa la maggior parte di ciò che è circolato su crypto Twitter la scorsa settimana, è sbagliato in modi interessanti.

Anneke de Vries è la Regulation Lead di hoge.gg. Ha lavorato all’ESMA dal 2018 al 2023 sul file che