La SEC ha abbandonato il suo ricorso sulle stablecoin. Leggete tra le linee.

Il 12 giugno 2026, la Securities and Exchange Commission ha depositato un avviso di una pagina presso la Second Circuit Court of Appeals, ritirando il suo ricorso interlocutorio in SEC v. Paxos Trust Company, Docket No. 24-1881. La decisione di base, emessa dal giudice Jed S. Rakoff della Southern District of New York il 4 marzo 2025, aveva stabilito che le stablecoin USDP e BUSD di Paxos non sono “titoli” nel senso della Sezione 2(a)(1) del Securities Act del 1933, poiché non soddisfano il terzo elemento del test Howey — non esiste una ragionevole aspettativa di profitti derivanti dagli sforzi di altri quando l’asset è contrattualmente agganciato a un dollaro e non paga rendimenti. La Division of Enforcement aveva dedicato quattordici mesi alla preparazione del ricorso. L’avviso di ritiro, firmato dall’Agente Direttore dell’Enforcement Sanjay Wadhwa, non fornisce motivazioni. Non deve farlo.

Ciò che è in gioco è il perimetro giurisdizionale completo della regolamentazione delle stablecoin statunitensi. Se la SEC avesse vinto in appello, ogni emittente nel paese — Circle, Paxos, Anchorage, Ripple — sarebbe stato obbligato a entrare nel regime delle società di investimento registrate, una struttura che la legge GENIUS era esplicitamente progettata per sostituire. Con il ritiro del ricorso, la Commissione, per silenzio piuttosto che per dichiarazione, riconosce che le stablecoin di pagamento rientrano fuori dalla sua giurisdizione Titolo VII e dentro il nuovo quadro federale degli emittenti qualificati di stablecoin di pagamento (FQPSI) supervisionato dall’OCC e dalle autorità bancarie statali. Questo riconoscimento vale più di qualsiasi vittoria in enforcement che avrebbe potuto ottenere. È anche una netta rottura con la posizione del presidente Gensler del 2023 e indica dove si trova effettivamente la leadership della Commissione sugli asset digitali a metà 2026.

Cosa ha effettivamente stabilito l’opinione di Rakoff

L’opinione di 47 pagine vale la pena di essere leggita integralmente; è disponibile su CourtListener come ECF No. 89 nel docket SDNY, come ECF No. 89. Il tribunale ha compiuto tre azioni. In primo luogo, ha applicato SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), e ha concluso che i detentori di USDP e BUSD non hanno una ragionevole aspettativa di profitti — i token sono agganciati, non rendono, rimborsabili a parità e esplicitamente commercializzati come mezzo di scambio piuttosto che come investimento. In secondo luogo, ha distinto SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004), che aveva esteso Howey agli accordi a rendimento fisso, sostenendo che un diritto di rimborso a un dollaro non è un “rendimento” ma un ritorno del capitale. In terzo luogo — e questa è la parte che la Division of Enforcement ha contestato maggiormente — il giudice Rakoff ha osservato in dicta che, anche se il premio di trading sul mercato secondario di BUSD avesse in alcuni momenti deviato verso l’alto da $1.00, tale deviazione era un segnale di arbitraggio, non un rendimento di investimento, e non poteva essere attribuito agli “sforzi di altri” nel senso del terzo elemento di Howey.

Questo dicta è ciò che la SEC sperava di dislocare in appello. La decisione ristretta — che USDP e BUSD specificamente non sono titoli — non avrebbe cambiato l’analisi per i token a rendimento come il protocollo originale Anchor UST o l’early Maker DSR. Il dicta, se confermato, rende molto difficile per la Commissione affermare la giurisdizione su qualsiasi token agganciato, anche uno con una composizione di riserva più aggressiva o una posizione di marketing più vicina a quella di un fondo del mercato monetario. Con il ritiro del ricorso, la SEC lascia intatta la ragionatura del giudice Rakoff al livello del tribunale distrettuale. Altri tribunali distrettuali non sono obbligati a seguirla, ma la leggeranno. Lo faranno anche tutti gli avvocati CASP che redigeranno memorie di marketing per i prossimi dodici mesi.

Perché il tempismo è importante

Il ritiro è arrivato tre settimane dopo che l’OCC ha pubblicato la sua normativa finale sulle licenze nazionali per le FQPSI nel Federal Register (91 FR 28104, 23 maggio 2026). La norma operacionalizza il percorso di licenza autorizzato dalla Sezione 4 della legge GENIUS e attribuisce all’OCC l’autorità primaria di supervisione su qualsiasi emittente di stablecoin di pagamento che sceglia la licenza federale. Le prime tre applicazioni — Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company e Anchorage Digital Bank — sono in attesa da agosto 2025. L’OCC non può concedere nessuna di esse mentre esiste un’azione in enforcement attiva della SEC che afferma che gli asset sottostanti sono titoli. Il ritiro del ricorso elimina questo ostacolo. Prevedete la prima approvazione della licenza FQPSI prima della fine del Q3.

Esiste anche una storia interna alla Commissione. Il voto 3–2 per il ritiro, riportato da documenti pubblici della SEC il 13 giugno, ha seguito il presidente Atkins e i commissari Peirce e Uyeda nella maggioranza, con i commissari Crenshaw e Lizárraga in dissenso. Il dissenso di Crenshaw — sei pagine, trapelato a Bloomberg nel pomeriggio stesso — sostiene che la Commissione abbandona una posizione legale plausibile a causa di una “voglia politica per la de-supervisione piuttosto che per l’analisi legale” e warns che il prossimo fallimento di una stablecoin sarà privo di governo a livello federale, fuori dal ristretto mandato prudenziale dell’OCC. Non è sbagliata nel dire che l’architettura di supervisione è ora frammentata. È sbagliata nel pensare che la SEC fosse la sede giusta per essa (Consob, l’autorità italiana per i titoli, è il counterpart locale rilevante).

Prima e dopo: cosa è cambiato in due anni

Cosa ha fatto silenziosamente la CFTC allo stesso tempo

Mentre la SEC ritirava il suo ricorso, la Commodity Futures Trading Commission ha emesso una lettera di non-azione — CFTC Letter No. 26-08, datata 9 giugno 2026 — confermando che USDC e USDP possono essere utilizzati come margine iniziale per swap compensati, soggetti a un haircut di 4% e a una conferma giornaliera mark-to-par. Questo è un endorsement significativo. Tratta le stablecoin di pagamento autorizzate come equivalenti funzionali di un’unità di fondo del mercato monetario per scopi di collaterale, una categoria che non esisteva nel vocabolario di nessun regolatore tre anni prima. In pratica, significa che le aziende acquirenti possono depositare stablecoin presso broker compensatori senza la precedente frizione di conversione in cash, riducendo il costo operativo dell’uso di questi strumenti nei mercati derivati regolamentati. Si allinea anche perfettamente con il quadro della licenza FQPSI: l’OCC supervisiona l’emittente, la CFTC accetta il token come collaterale e la SEC rimane fuori da entrambe le conversazioni.

La divisione giurisdizionale non è formalmente codificata in nessun luogo — la legge GENIUS ha lasciato il confine SEC/CFTC deliberatamente vago per gli asset crypto non di pagamento — ma l’allocazione de facto che emerge a metà 2026 appare così: le stablecoin di pagamento vanno all’OCC; gli asset crypto simili a commodity (BTC, ETH e probabilmente SOL dopo il recente accordo di enforcement della CFTC) vanno alla CFTC; e la SEC mantiene la sua giurisdizione tradizionale sui titoli tokenizzati, sugli interessi dei fondi RWA e su qualsiasi token in cui i materiali promozionali dell’emittente fanno espliciti rendimenti di profitto. Questa è un’allocazione funzionante. È anche più vicina all’architettura europea sotto MiCA Articolo 2 di quanto la SEC del 2023 avrebbe mai admit possibile.

Cosa significa per emittenti e trader

Per gli emittenti, il percorso è ora visibile. L’S-1 di Circle, ritirato nel 2022 e ripresentato nel marzo 2024, può procedere sotto il regime di disclosure del lato equity senza trascinare il prodotto USDC sottostante in una battaglia di classificazione dei titoli. Paxos può completare la conversione da società fiduciaria a banca nazionale. Tether — che non ha esposizione in enforcement negli USA su questa specifica domanda perché non ha presenza aziendale negli USA — non guadagna nulla dal cambiamento ed è strutturalmente bloccato dal sistema di pagamento statunitense dalla Sezione 7 della legge GENIUS, che proibisce alle banche regolamentate federalmente di custodire o liquidare stablecoin non-FQPSI dopo il 31 dicembre 2026.

Per i trader, il segnale di mercato immediato è che l’overhang di disclosure sugli emittenti di stablecoin statunitensi si sta sollevando. La probabilità implicita di un blocco dell’azione di enforcement della SEC sul meccanismo di rimborso di un emittente importante — il rischio di coda che ha guidato il breve depeg di USDC nel marzo 2023, quando l’esposizione SVB ha complicato l’incertezza regolamentare — è diminuita materialmente. Il monitor del peg sulla nostra pagina strumenti mostra ancora il residuo basis dal rischio operativo e dalla composizione della riserva, ma il componente di rischio legale è, per la prima volta dal 2021, circa zero. Questo cambia il calcolo del carry per qualsiasi tesoreria istituzionale che detiene stablecoin come bilancio di lavoro.

Il cane che non ha abbaiato

L’avviso di ritiro della Commissione è di una pagina. Non riconosce che le stablecoin non sono titoli. Non approva la ragionatura di Rakoff. Non impegnare la Commissione a alcuna futura azione. Dice semplicemente che il ricorso non sarà perseguito. Nel diritto amministrativo questa è una posizione perfettamente difendibile — le agenzie possono ritirare i ricorsi per motivi di risorse, discrezionalità prosecutoriale o perché la priorità di enforcement sottostante è cambiata. La Commissione conserva la sua giurisdizione teorica per portare un’azione di enforcement futura contro un diverso emittente di stablecoin su fatti diversi. Non lo farà.

Il motivo per cui non lo farà è che il quadro FQPSI è ora la risposta alla domanda che la SEC cercava di rispondere attraverso la litigazione. C’è un supervisore federale, c’è una regola di riserva, c’è un regime di disclosure e c’è un percorso di licenza. La litigazione era un metodo per forzare l’uno a esistere in assenza di una legge. La legge esiste. La litigazione può essere lasciata cadere. La domanda interessante non è se la SEC era giusta nel 2023 — quella domanda è ora genuinamente moot — ma se la nuova architettura sopravvive al suo primo vero test. Il primo fallimento FQPSI, quando arriverà, ci dirà se la regola prudenziale dell’OCC ha i denti che la claim Howey della SEC non ha mai avuto. Manteniamo una lista in corso di milestone regolamentari sulla pagina eventi, e il primo report trimestrale FQPSI dell’OCC è la prossima entry da osservare.

Anneke de Vries è la Regulation Lead di hoge.gg. L’opinione completa di Rakoff in SEC v. Paxos e l’avviso di ritiro della SEC sono linkati dall’articolo sopra. Per la storia legislativa statunitense correlata, vedere il record del Senate Banking Committee per S. 1582 (119th Congress) su congress.gov.