Ricorso SEC sulle stablecoin: il ritiro non è confermato. La vera scadenza è il GENIUS Act (18 gennaio 2027)
La decisione della SEC di non ricorrere nel caso SEC v. Paxos Trust Co. conclude una battaglia giurisdizionale di quattro anni. Ciò che il provvedimento segnala per USDC, la CFTC e il perimetro della legge GENIUS è più interessante del titolo.
Aggiornamento del 5 novembre 2026. Tre precisazioni rispetto alla versione originale di questo articolo. (1) Il presunto ritiro del ricorso SEC non è verificato: negli aggiornamenti e nei comunicati ufficiali SEC disponibili fino al 5 novembre 2026 non compare alcun rilascio che confermi l’abbandono di un ricorso sulle stablecoin; la pagina ufficiale delle litigation releases mostra invece altri procedimenti, incluso un rilascio del 2 novembre 2026. La notizia va quindi trattata con cautela e non come un fatto accertato. (2) Il vero sviluppo federale concreto è normativo: l’OCC ha emesso il 21 ottobre 2026 la prima norma finale attuativa del GENIUS Act per gli emittenti di payment stablecoin, e la norma — insieme al regime GENIUS Act — entra in vigore il 18 gennaio 2027, creando la prima scadenza federale concreta per la conformità degli emittenti. (3) Il mercato è in contrazione: la capitalizzazione complessiva delle stablecoin in dollari era di 299,3 miliardi di dollari il 31 ottobre 2026, in calo del 2,4% nel mese; nella settimana terminata il 2 novembre 2026 è scesa da 298,36 a 293,86 miliardi (una perdita di 4,5 miliardi, pari all’1,51%).
Nel giugno 2026 è circolata la notizia che la Securities and Exchange Commission avrebbe depositato un avviso di una pagina presso la Second Circuit Court of Appeals, ritirando il suo ricorso interlocutorio in SEC v. Paxos Trust Company, Docket No. 24-1881. Va detto subito, però, che alla data del 5 novembre 2026 i comunicati ufficiali della SEC non contengono alcun rilascio che confermi l’abbandono di un ricorso sulle stablecoin; la pagina ufficiale delle litigation releases mostra invece altri procedimenti, incluso un rilascio del 2 novembre 2026. La notizia del ritiro resta quindi non verificata. La decisione di base cui si riferirebbe — emessa dal giudice Jed S. Rakoff della Southern District of New York il 4 marzo 2025 — aveva stabilito che le stablecoin USDP e BUSD di Paxos non sono “titoli” nel senso della Sezione 2(a)(1) del Securities Act del 1933, poiché non soddisfano il terzo elemento del test Howey — non esiste una ragionevole aspettativa di profitti derivanti dagli sforzi di altri quando l’asset è contrattualmente agganciato a un dollaro e non paga rendimenti. L’eventuale avviso di ritiro, che secondo le ricostruzioni sarebbe stato firmato dall’Agente Direttore dell’Enforcement Sanjay Wadhwa, non fornirebbe motivazioni. Non dovrebbe farlo.
Ciò che sarebbe in gioco è il perimetro giurisdizionale completo della regolamentazione delle stablecoin statunitensi. Se la SEC avesse vinto in appello, ogni emittente nel paese — Circle, Paxos, Anchorage, Ripple — sarebbe stato obbligato a entrare nel regime delle società di investimento registrate, una struttura che la legge GENIUS era esplicitamente progettata per sostituire. Un ritiro del ricorso, se confermato, segnalerebbe — per silenzio piuttosto che per dichiarazione — che le stablecoin di pagamento rientrano fuori dalla giurisdizione Titolo VII della Commissione e dentro il nuovo quadro federale degli emittenti qualificati di stablecoin di pagamento (FQPSI) supervisionato dall’OCC e dalle autorità bancarie statali. Ma, con o senza quel ritiro, il baricentro si è ormai spostato sul piano normativo: la norma finale dell’OCC del 21 ottobre 2026 e la scadenza del 18 gennaio 2027 sono i fatti concreti attorno a cui ruota la conformità. È anche una netta rottura con la posizione del presidente Gensler del 2023 e indica dove si trova effettivamente la leadership della Commissione sugli asset digitali a fine 2026.
Cosa ha effettivamente stabilito l’opinione di Rakoff
L’opinione di 47 pagine vale la pena di essere letta integralmente; è disponibile su CourtListener come ECF No. 89 nel docket SDNY. Il tribunale ha compiuto tre azioni. In primo luogo, ha applicato SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), e ha concluso che i detentori di USDP e BUSD non hanno una ragionevole aspettativa di profitti — i token sono agganciati, non rendono, rimborsabili a parità e esplicitamente commercializzati come mezzo di scambio piuttosto che come investimento. In secondo luogo, ha distinto SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004), che aveva esteso Howey agli accordi a rendimento fisso, sostenendo che un diritto di rimborso a un dollaro non è un “rendimento” ma un ritorno del capitale. In terzo luogo — e questa è la parte che la Division of Enforcement ha contestato maggiormente — il giudice Rakoff ha osservato in dicta che, anche se il premio di trading sul mercato secondario di BUSD avesse in alcuni momenti deviato verso l’alto da $1.00, tale deviazione era un segnale di arbitraggio, non un rendimento di investimento, e non poteva essere attribuito agli “sforzi di altri” nel senso del terzo elemento di Howey.
Questo dicta è ciò che la SEC avrebbe sperato di dislocare in appello. La decisione ristretta — che USDP e BUSD specificamente non sono titoli — non cambierebbe l’analisi per i token a rendimento come il protocollo originale Anchor UST o l’early Maker DSR. Il dicta, se confermato, renderebbe molto difficile per la Commissione affermare la giurisdizione su qualsiasi token agganciato, anche uno con una composizione di riserva più aggressiva o una posizione di marketing più vicina a quella di un fondo del mercato monetario. In assenza di un appello effettivamente perseguito, la ragionatura del giudice Rakoff resterebbe intatta al livello del tribunale distrettuale. Altri tribunali distrettuali non sarebbero obbligati a seguirla, ma la leggerebbero. Lo farebbero anche tutti gli avvocati CASP che redigeranno memorie di marketing per i prossimi dodici mesi.
Perché il tempismo è importante
Il fatto concreto, verificato, è normativo: l’OCC ha emesso il 21 ottobre 2026 la prima norma finale attuativa del GENIUS Act per gli emittenti di payment stablecoin, pubblicata insieme alla sua documentazione ufficiale. La norma operazionalizza il percorso di licenza autorizzato dalla Sezione 4 della legge GENIUS e attribuisce all’OCC l’autorità primaria di supervisione su qualsiasi emittente di stablecoin di pagamento che sceglia la licenza federale. Soprattutto, la norma OCC e il regime GENIUS Act entrano in vigore il 18 gennaio 2027: è questa la prima scadenza federale concreta per la conformità degli emittenti. Le prime tre applicazioni — Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company e Anchorage Digital Bank — sono in attesa da agosto 2025. Un’eventuale azione di enforcement della SEC ancora attiva che affermi che gli asset sottostanti sono titoli complicherebbe le approvazioni, ma — come notato sopra — l’abbandono del ricorso non risulta confermato dai comunicati ufficiali al 5 novembre 2026. Il calendario rilevante, in ogni caso, è ora scandito dalla data di entrata in vigore del 18 gennaio 2027.
Esisterebbe anche una storia interna alla Commissione, riportata ma non confermata dai documenti ufficiali disponibili al 5 novembre 2026. Secondo quelle ricostruzioni, un voto 3–2 per il ritiro avrebbe visto il presidente Atkins e i commissari Peirce e Uyeda nella maggioranza, con i commissari Crenshaw e Lizárraga in dissenso. Il dissenso attribuito a Crenshaw sosterrebbe che la Commissione abbandona una posizione legale plausibile a causa di una “voglia politica per la de-supervisione piuttosto che per l’analisi legale” e avvertirebbe che il prossimo fallimento di una stablecoin sarà privo di governo a livello federale, fuori dal ristretto mandato prudenziale dell’OCC. L’osservazione che l’architettura di supervisione è ormai frammentata non sarebbe sbagliata. Sarebbe sbagliato pensare che la SEC fosse la sede giusta per essa (Consob, l’autorità italiana per i titoli, è il counterpart locale rilevante).
Prima e dopo: cosa è cambiato in due anni
| Question | SEC posture, 2024 | SEC posture, novembre 2026 |
|---|---|---|
| Are payment stablecoins securities? | Yes, under Reves and Howey (Wells notice posture) | District court holding stands; reported appeal withdrawal not confirmed by SEC releases as of 5 Nov 2026 |
| Primary federal supervisor | SEC, with potential CFTC overlap | OCC (federal charter) or state banking regulator; OCC final rule effective 18 Jan 2027 |
| Reserve composition rules | De facto via 1940 Act if registered as fund | GENIUS Act Section 5: cash, insured deposits, T-bills <93 days, overnight repo |
| Disclosure regime | S-1 / N-1A registration | Monthly reserve attestation under OCC rule, no registration statement |
| Holder cap or volume limit | None proposed | None at federal level; state regimes limited to issuers <$10bn outstanding |
| Enforcement docket | 4 pending actions (Paxos, BUSD, BinanceUS, TerraUSD) | Status mixed; no SEC release confirms a stablecoin appeal withdrawal (latest litigation release 2 Nov 2026) |
Cosa ha fatto silenziosamente la CFTC allo stesso tempo
Sul fronte dei derivati, la Commodity Futures Trading Commission avrebbe emesso una lettera di non-azione — CFTC Letter No. 26-08 — confermando che USDC e USDP possono essere utilizzati come margine iniziale per swap compensati, soggetti a un haircut del 4% e a una conferma giornaliera mark-to-par. Sarebbe un endorsement significativo. Tratterebbe le stablecoin di pagamento autorizzate come equivalenti funzionali di un’unità di fondo del mercato monetario per scopi di collaterale, una categoria che non esisteva nel vocabolario di nessun regolatore tre anni prima. In pratica, significherebbe che le aziende acquirenti possono depositare stablecoin presso broker compensatori senza la precedente frizione di conversione in cash, riducendo il costo operativo dell’uso di questi strumenti nei mercati derivati regolamentati. Si allineerebbe anche perfettamente con il quadro della licenza FQPSI: l’OCC supervisiona l’emittente, la CFTC accetta il token come collaterale e la SEC rimane fuori da entrambe le conversazioni.
La divisione giurisdizionale non è formalmente codificata in nessun luogo — la legge GENIUS ha lasciato il confine SEC/CFTC deliberatamente vago per gli asset crypto non di pagamento — ma l’allocazione de facto che emerge a fine 2026 appare così: le stablecoin di pagamento vanno all’OCC; gli asset crypto simili a commodity (BTC, ETH e probabilmente SOL dopo il recente accordo di enforcement della CFTC) vanno alla CFTC; e la SEC mantiene la sua giurisdizione tradizionale sui titoli tokenizzati, sugli interessi dei fondi RWA e su qualsiasi token in cui i materiali promozionali dell’emittente fanno espliciti rendimenti di profitto. Questa è un’allocazione funzionante. È anche più vicina all’architettura europea sotto MiCA Articolo 2 di quanto la SEC del 2023 avrebbe mai ammesso possibile.
Cosa significa per emittenti e trader
Per gli emittenti, il percorso è ora visibile e, soprattutto, datato: la norma finale dell’OCC entra in vigore il 18 gennaio 2027. L’S-1 di Circle, ritirato nel 2022 e ripresentato nel marzo 2024, può procedere sotto il regime di disclosure del lato equity senza trascinare il prodotto USDC sottostante in una battaglia di classificazione dei titoli. Paxos può completare la conversione da società fiduciaria a banca nazionale. Tether — che non ha esposizione in enforcement negli USA su questa specifica domanda perché non ha presenza aziendale negli USA — non guadagna nulla dal cambiamento ed è strutturalmente bloccato dal sistema di pagamento statunitense dalla Sezione 7 della legge GENIUS, che proibisce alle banche regolamentate federalmente di custodire o liquidare stablecoin non-FQPSI a partire dal 18 gennaio 2027, data di entrata in vigore del regime.
Per i trader, il contesto immediato è un mercato in contrazione. La capitalizzazione complessiva delle stablecoin in dollari era di 299,3 miliardi di dollari il 31 ottobre 2026, in diminuzione del 2,4% nel mese; nella settimana terminata il 2 novembre 2026 la capitalizzazione totale è scesa da 298,36 a 293,86 miliardi di dollari, una perdita di 4,5 miliardi pari all’1,51% — un segnale di stress che conviene tenere d’occhio mentre si avvicina la scadenza di conformità del 18 gennaio 2027. Sul piano legale, se il riportato ritiro del ricorso SEC fosse confermato, l’overhang di disclosure sugli emittenti di stablecoin statunitensi si alleggerirebbe; allo stato, però, quel ritiro non è verificato e il vero driver confermato è il quadro normativo OCC/GENIUS. Il monitor del peg sulla nostra pagina strumenti mostra ancora il residuo basis dal rischio operativo e dalla composizione della riserva; il componente di rischio legale resta la variabile più incerta finché la SEC non si pronuncia esplicitamente. Questo cambia il calcolo del carry per qualsiasi tesoreria istituzionale che detiene stablecoin come bilancio di lavoro.
Il cane che non ha abbaiato
Il presunto avviso di ritiro della Commissione, di cui si è parlato, non trova conferma nei comunicati ufficiali della SEC al 5 novembre 2026. Ma, in un certo senso, è proprio questo il punto: con o senza quel ritiro, la domanda che la litigazione cercava di risolvere ha ora una risposta normativa. Nel diritto amministrativo il ritiro di un ricorso sarebbe una posizione perfettamente difendibile — le agenzie possono abbandonare i ricorsi per motivi di risorse, discrezionalità prosecutoriale o perché la priorità di enforcement sottostante è cambiata — e la Commissione conserverebbe comunque la sua giurisdizione teorica per portare un’azione futura contro un diverso emittente su fatti diversi. Probabilmente non lo farà.
Il motivo è che il quadro FQPSI è ora la risposta alla domanda che la SEC cercava di affrontare attraverso la litigazione. C’è un supervisore federale, c’è una regola di riserva, c’è un regime di disclosure e c’è un percorso di licenza con una data di entrata in vigore precisa: il 18 gennaio 2027. La litigazione era un metodo per forzare tutto questo a esistere in assenza di una legge. La legge esiste, e la norma attuativa dell’OCC del 21 ottobre 2026 la rende operativa. La domanda interessante non è se la SEC avesse ragione nel 2023 — quella domanda è ora genuinamente moot — ma se la nuova architettura sopravvive al suo primo vero test. Il primo fallimento FQPSI, quando arriverà, ci dirà se la regola prudenziale dell’OCC ha i denti che la claim Howey della SEC non ha mai avuto. Manteniamo una lista in corso di milestone regolamentari sulla pagina eventi, e la scadenza del 18 gennaio 2027 — con il primo ciclo di attestazioni di riserva sotto la norma OCC — è la prossima entry da osservare.
Anneke de Vries è la Regulation Lead di hoge.gg. L’opinione completa di Rakoff in SEC v. Paxos è linkata dall’articolo sopra; l’eventuale avviso di ritiro della SEC non risulta tra i comunicati ufficiali pubblicati al 5 novembre 2026. Per la storia legislativa statunitense correlata, vedere il record del Senate Banking Committee per S. 1582 (119th Congress) su congress.gov.