Il mito del tasso privo di rischio: CDS, BTP e Bitcoin

Per oltre vent’anni gli operatori hanno chiamato i titoli di Stato tedeschi e americani «l’attività priva di rischio», il metro su cui si misura ogni altro investimento, Bitcoin compreso. L’autunno del 2026 ha reso quella definizione imbarazzante. Il primo ottobre il rendimento del Treasury decennale americano ha toccato il 5,24%, il livello più alto dall’aprile del 2002, mentre il trentennale è salito al 5,67%, massimo dal 2004, in un’ondata di vendite che ha investito tutto il mercato obbligazionario globale (Trading Economics; Bloomberg).

In Europa è successo qualcosa di ancora più spiazzante. La Francia, uno dei due pilastri «core» dell’Eurozona, ha iniziato a pagare per finanziarsi più dell’Italia, il Paese che per quindici anni è stato il sorvegliato speciale del continente. Quando il prezzo dell’assicurazione contro il fallimento di Parigi supera quello di Roma, l’idea stessa di un rendimento «senza rischio» va in frantumi. E non è un dettaglio accademico per chi investe in crypto: il tasso privo di rischio è l’ancora da cui dipendono la valutazione di Bitcoin, la solidità delle stablecoin e il flusso di liquidità che muove l’intero mercato. Questa è una guida a come leggere i credit default swap (CDS), lo spread e il rischio di credito sovrano, e a cosa dicono alle crypto.

La settimana in cui la Francia è diventata più rischiosa dell’Italia

Partiamo dai numeri, perché sono il cuore della storia. All’inizio di ottobre il rendimento del BTP decennale italiano viaggiava intorno al 4,71%, il massimo da novembre 2023, con lo spread contro il Bund tedesco tornato vicino ai 100 punti base per la prima volta dalla primavera del 2025 (Trading Economics; roic.ai). Un movimento sgradevole, ma ordinato. Il vero terremoto era a ovest: l’OAT francese decennale è salito fino al 4,95%, il livello più alto da luglio 2002, e lo spread OAT-Bund ha toccato quota 130 punti base, sfondando in intraday i 140, il differenziale più ampio dalla crisi del debito sovrano dell’area euro del 2012 (Ideal Investisseur).

Tradotto: il rendimento decennale francese ora supera di oltre un punto percentuale quello tedesco, e viaggia sopra quello italiano. Succede nonostante le agenzie di rating collochino la Francia diversi gradini sopra l’Italia. Il mercato, insomma, chiede a Parigi un premio da periferia pur assegnandole un merito di credito da nucleo duro. È l’inversione dell’ordine gerarchico che aveva retto l’Eurozona dalla sua nascita, e la notizia macro più importante dell’autunno per chiunque ragioni in euro. Capire come si è arrivati fin qui richiede di smontare un rendimento nei suoi componenti.

Che cos’è davvero un rendimento: le quattro componenti

Il tasso che uno Stato paga sul proprio debito non è un numero unico: è la somma di quattro ingredienti, e tenerli distinti è il primo passo per capire il rischio di credito.

• Le attese sui tassi ufficiali. Quanto il mercato pensa che la banca centrale terrà il tasso a breve nei prossimi dieci anni. È la base comune a tutti i titoli nella stessa valuta.
• Il premio a termine (term premium). Il compenso extra per immobilizzare il denaro a lungo e sopportare il rischio che i tassi si muovano. È uno dei motori della svendita obbligazionaria globale del 2026 (World Economic Forum).
• Il premio per il rischio di credito. Il compenso per la possibilità che l’emittente non ripaghi. Per la Germania è quasi nullo; per l’Italia e la Francia no. È qui che vivono lo spread e i CDS.
• Il premio di liquidità. Un piccolo extra per i titoli più difficili da scambiare in fretta senza muovere il prezzo.

Lo spread BTP-Bund che i telegiornali citano ogni sera non è altro che la somma degli ultimi tre ingredienti per l’Italia meno gli stessi per la Germania. Siccome i due titoli condividono la stessa valuta e la stessa banca centrale, le attese sui tassi ufficiali si annullano quasi del tutto: lo spread è, in buona sostanza, il prezzo che il mercato attribuisce al rischio-Italia rispetto al rischio-Germania. I CDS misurano la stessa cosa da un’altra angolazione, in modo più puro e più scambiabile. Capire l’uno aiuta a capire l’altro.

I CDS spiegati: un’assicurazione sul fallimento di uno Stato

Un credit default swap è, nella sostanza, una polizza assicurativa su un debito. Chi compra protezione paga un premio periodico, espresso in punti base l’anno sul valore nozionale coperto; chi vende protezione incassa quel premio e si impegna a risarcire l’acquirente se l’emittente sottostante subisce un «evento di credito», tipicamente il mancato pagamento o la ristrutturazione del debito. Un CDS sovrano a cinque anni su 10 milioni di euro di debito italiano quotato 50 punti base costa 50.000 euro l’anno: è il prezzo di mercato per assicurarsi contro un default di Roma su quell’orizzonte.

Due differenze rispetto a una polizza normale rendono i CDS preziosi come segnale. La prima: non serve possedere il titolo per comprare protezione, quindi il prezzo riflette l’opinione dell’intero mercato sul rischio di un emittente, non solo quella di chi detiene i bond. La seconda: i CDS si scambiano in continuazione, perciò reagiscono in tempo reale, più in fretta di un rendimento obbligazionario appesantito da aste, scadenze e acquisti delle banche centrali. Per questo gli operatori li leggono come il termometro più sincero del rischio sovrano. Il livello si esprime in punti base: dieci significa quasi-sicurezza, cinquanta un rischio modesto ma reale, oltre cento un emittente sotto osservazione, diverse centinaia un Paese in crisi conclamata.

Come funziona un CDS: ISDA, evento di credito e asta

Chi decide se un evento di credito è davvero avvenuto? Non un tribunale, ma un comitato privato: il Determinations Committee dell’ISDA (International Swaps and Derivatives Association), composto da grandi banche e gestori, vota sulla base di criteri contrattuali standardizzati. Gli eventi tipici per un emittente sovrano sono tre: il mancato pagamento (failure to pay), la ristrutturazione (restructuring, cioè l’allungamento delle scadenze o il taglio delle cedole imposto ai creditori) e il ripudio o la moratoria del debito.

Quando l’evento scatta, non si versa l’intero nozionale: si tiene un’asta per fissare il «valore di recupero», cioè quanto vale ancora il debito dopo il default. Se l’asta stabilisce un recupero del 40%, chi aveva comprato protezione incassa il 60% del nozionale. Da qui nasce la formula che gli analisti usano per trasformare un prezzo in una probabilità: la probabilità di default implicita, su base annua e neutrale al rischio, è circa pari allo spread diviso per uno meno il tasso di recupero. Con un recupero ipotizzato al 40% e uno spread di 50 punti base, escono circa lo 0,8% all’anno. Attenzione però: quel numero non è una previsione statistica pulita del fallimento. Include il premio che gli investitori chiedono per l’incertezza e per la liquidità, quindi sovrastima la probabilità reale. Il CDS misura il prezzo della paura, non solo la paura.

Un’ultima precisazione tecnica. Oltre ai CDS su singolo emittente esistono indici che li aggregano, come la famiglia SovX sui debiti sovrani: permettono di scommettere sul rischio di un intero blocco di Paesi con un solo contratto e sono molto liquidi. Gli operatori confrontano poi il CDS con lo spread obbligazionario dello stesso emittente: quando i due divergono si parla di «base», e la base diventa a sua volta un segnale di stress o di distorsioni nella liquidità. Per l’investitore comune il dettaglio conta meno del principio: esiste un intero mercato, profondo e specializzato, il cui unico mestiere è mettere un prezzo alla probabilità che uno Stato non paghi. Quando quel prezzo accelera, come è successo sulla Francia, è un segnale che conviene ascoltare.

La mappa del rischio sovrano: chi paga di più per assicurarsi

A fine settembre 2026 la gerarchia del rischio di credito sovrano, letta attraverso i CDS a cinque anni, raccontava una storia che pochi avrebbero scommesso un anno fa. La tabella mostra i livelli e la loro corsa recente (dati MacroMicro e Investing.com).

Tre cose saltano all’occhio. La Germania resta l’ancora, con un premio da pochi punti base. Gli Stati Uniti, un tempo lo standard aureo del «senza rischio», pagano più del Giappone. E la Francia, in un solo mese, ha visto il costo della sua assicurazione raddoppiare, superando nettamente l’Italia. Il «senza rischio» non è un punto fisso: è una classifica che si riscrive, e nell’autunno 2026 lo ha fatto in modo clamoroso.

Francia più cara dell’Italia: l’inversione core-periferia

Per vent’anni la mappa mentale degli investitori è stata semplice: al centro i Paesi «core» (Germania, Francia, Paesi Bassi), con debito sicuro e rendimenti bassi; in periferia gli Stati considerati deboli (Italia, Spagna, Grecia, Portogallo), con rendimenti alti e spread ballerino. Nel 2026 quella mappa si è capovolta in cima. La Francia rende più dell’Italia pur avendo un rating da tre a cinque gradini superiore, e il suo CDS costa quasi il 40% in più. La CNBC l’ha definita senza mezzi termini il «poster child» dei problemi di debito sovrano (CNBC).

Le ragioni sono politiche prima ancora che contabili. Parigi insegue da mesi una manovra di consolidamento da 54 miliardi di euro per riportare il deficit intorno al 5% del PIL nel 2027 (dal 5,4% stimato quest’anno), toccando pensioni e stipendi pubblici; ogni tentativo rischia di far cadere l’ennesimo governo, con l’ombra delle presidenziali del 2027 e una crescita rivista al ribasso allo 0,5% (CNBC). Le agenzie hanno già tagliato il rating francese alla singola A nell’autunno 2025, e la spesa per interessi dovrebbe superare il 2,5% del PIL nel 2026. Gli spread, intanto, parlano la lingua dei mercati: l’OAT-Bund oltre 130 punti base è territorio da crisi del 2012.

Gli addetti ai lavori non usano giri di parole. Théophile Legrand, strategist sui tassi di Natixis CIB, ha detto alla CNBC che il suo team considera ormai gli OAT francesi «pre-stressati»; John Stopford, responsabile del multi-asset income di Ninety One, ha osservato che la Francia «spicca» tra i mercati sviluppati, e non in senso lusinghiero (CNBC). Per un lettore italiano la lezione è spiazzante: lo spread, l’incubo nazionale dal 2011, oggi morde di più un Paese che eravamo abituati a considerare intoccabile. La solidità di uno Stato non è una proprietà permanente del suo rating, ma una percezione che il mercato riprezza giorno per giorno.

C’è una meccanica che rende questi movimenti davvero pericolosi: la cosiddetta dinamica a «palla di neve». Quando il tasso medio sul debito supera la crescita nominale dell’economia, il debito tende ad autoalimentarsi, perché gli interessi corrono più in fretta del PIL che dovrebbe ripagarli. Con una crescita francese rivista allo 0,5% e rendimenti decennali vicini al 5%, il divario gioca contro Parigi; con una crescita italiana modesta ma un avanzo primario, Roma riesce per ora a tenere la barra dritta. È questa aritmetica, più del giudizio delle agenzie, a dire se un debito è sostenibile: i mercati la conoscono e la prezzano negli spread e nei CDS prima ancora che nelle pagelle del rating.

Lo spread BTP-Bund: il termometro storico dell’Italia

Nessun Paese conosce il rischio di credito sovrano meglio dell’Italia. Lo spread BTP-Bund è entrato nel linguaggio comune nell’estate del 2011, quando superò i 550 punti base e il Paese sfiorò il baratro; a riportare la calma fu la promessa di Mario Draghi, allora presidente della BCE, di fare «whatever it takes» per salvare l’euro, pronunciata a Londra il 26 luglio 2012. Da allora lo spread è diventato il barometro quotidiano della fiducia nei conti pubblici italiani, un numero che i governi hanno imparato a temere più di qualunque sondaggio. La tabella confronta i rendimenti decennali e gli spread contro il Bund all’inizio di ottobre 2026.

Il dato che sorprende è la relativa tenuta dell’Italia. Mentre la Francia va in tensione, il BTP si muove in modo ordinato, con uno spread a 100 punti ancora lontano dagli oltre 200 toccati nei momenti peggiori dell’ultimo decennio. Le ragioni: un avanzo primario in miglioramento, una base di investitori domestici robusta e, soprattutto, una stabilità politica che oggi Parigi non ha. Non significa che l’Italia sia uscita dalla zona di rischio (il suo debito è il più alto dell’Eurozona), ma che il mercato, per una volta, la premia nel confronto.

C’è anche un motivo per cui lo spread italiano fa più paura di quanto suggerisca il solo conto dello Stato: il legame tra banche e debito sovrano. Gli istituti italiani detengono grandi quantità di BTP, quindi un allargamento dello spread erode il valore dei loro attivi e la loro capacità di erogare credito, in un circolo che gli economisti chiamano «doom loop». È la ragione per cui a Roma lo spread non è un indicatore astratto, ma una variabile che arriva, per vie traverse, fino al mutuo di una famiglia e al prestito di una piccola impresa. Lo stesso meccanismo, su scala diversa, vale per le banche francesi: ecco perché la tensione sugli OAT non resta confinata a Parigi.

Chi compra il debito italiano: BTP popolari, Bankitalia e stranieri

Un rischio di credito conta anche in base a chi lo detiene. Secondo il Documento di Finanza Pubblica 2026, il debito italiano supera i 3.100 miliardi di euro, con un rapporto debito/PIL intorno al 138,6%, il più alto dell’area euro (Trading Economics). Ma la composizione dei creditori è cambiata, e in meglio per la stabilità.

La Banca d’Italia detiene circa 400 miliardi di BTP, quasi tutti acquistati durante i programmi di quantitative easing della BCE; essendo parte del settore pubblico, restituisce al Tesoro gran parte delle cedole che incassa (Banca d’Italia). Il cambiamento più interessante è la riscoperta del risparmiatore: la quota di debito in mano alle famiglie italiane è risalita intorno al 15%, dal 13,5% del 2023, spinta dalle emissioni retail come BTP Valore e BTP Italia. In parallelo, gli investitori esteri sono tornati a comprare in forze, con acquisti netti per circa 106 miliardi di euro e una serie di collocamenti sindacati andati a ruba (Il Sole 24 Ore).

C’è poi una rete di sicurezza che nel 2011 non esisteva: il Transmission Protection Instrument, lo scudo anti-spread che la BCE ha varato il 21 luglio 2022 e che le consente, a certe condizioni, acquisti illimitati e sterilizzati sul mercato secondario dei titoli di uno Stato colpito da dinamiche ingiustificate, con scadenza tra uno e dieci anni (BCE). È una delle ragioni per cui lo spread italiano, pur in salita, non è esploso: il mercato sa che esiste un bazooka pronto all’uso. Un lusso che la Francia, per ora, non ha dovuto invocare, ma la cui sola esistenza raffredda gli animi.

Il mercato del debito sovrano sta anche iniziando a toccare la blockchain, ed è il ponte più diretto con le crypto. I titoli di Stato tokenizzati, cioè rappresentati come token su registri distribuiti, sono diventati una delle categorie di asset del mondo reale (RWA) a crescita più rapida: fondi come il BUIDL di BlackRock impacchettano Treasury a breve in token scambiabili senza orari, e gli emittenti di stablecoin parcheggiano le proprie riserve proprio in questi strumenti. Per un risparmiatore italiano è un cambio di prospettiva: lo stesso BTP che compra allo sportello potrebbe un domani vivere come token in un wallet, con lo stesso rischio di credito ma una liquidità e una programmabilità nuove. È la prova che rendimento sovrano e finanza on-chain non sono più mondi separati.

Il paradosso americano: gli USA non sono più «tripla A»

Se il «senza rischio» europeo scricchiola, quello globale non sta meglio. Gli Stati Uniti hanno perso la tripla A nel 2011 (S&P), poi di nuovo nel 2023 (Fitch) e nel 2025 (Moody’s, scesa ad Aa1). Il Treasury, l’asset su cui è costruito l’intero sistema finanziario mondiale, oggi rende il 5,24% sul decennale e il 5,67% sul trentennale, massimi da oltre vent’anni (Trading Economics). Dietro ci sono un deficit cronico, un debito che viaggia verso i 38.000 miliardi di dollari e una spesa per interessi che ha superato quella per la difesa.

Torsten Slok, capo economista di Apollo Global Management, lo ha riassunto con una provocazione diventata celebre: il CDS sovrano americano scambia «a livelli da BBB+, come quelli di Italia e Grecia» (Apollo Academy). Il mercato dell’assicurazione prezza il rischio di credito statunitense come quello di un emittente di media qualità, non di un rifugio immacolato. Eppure gli Stati Uniti non andranno mai in default nel senso tecnico del termine, e qui sta il paradosso che apre la porta a Bitcoin.

I quattro modi in cui uno Stato fa default (e perché i CDS ne prezzano solo due)

Uno Stato può venire meno alla promessa fatta ai creditori in quattro modi diversi. I CDS, però, ne coprono soltanto due.

Questa è l’intuizione decisiva. Un Paese che ha una propria banca centrale e un debito nella propria valuta, come Stati Uniti, Regno Unito o Giappone, non è quasi mai costretto a mancare un pagamento: può sempre stampare la moneta necessaria. Il suo «default» prende la forma dell’inflazione e della svalutazione, cioè del debasement. Ma un CDS non può scattare perché il dollaro ha perso potere d’acquisto: non è un evento di credito contrattuale. Ecco perché il CDS americano e quello giapponese restano bassi malgrado montagne di debito. I CDS misurano il rischio di non essere ripagati nominalmente; sono ciechi rispetto al rischio di essere ripagati in moneta erosa. È esattamente il rischio contro cui una fetta crescente di investitori cerca copertura, e qui entra in scena Bitcoin.

La Grecia 2012: quando un CDS è scattato davvero

La teoria diventa concreta con l’unico grande default sovrano dell’area euro. Nel marzo 2012 la Grecia impose ai creditori privati un pesante taglio del valore dei titoli. In un primo momento, il primo marzo, l’ISDA stabilì che non si fosse ancora verificato un evento di credito; ma quando Atene attivò retroattivamente le clausole di azione collettiva per imporre la perdita anche ai creditori riluttanti, il comitato dovette ricredersi: il 9 marzo arrivò la dichiarazione ufficiale di ristrutturazione. L’asta del 19 marzo 2012 fissò il valore di recupero intorno al 21,5%, il che significa che chi aveva comprato protezione incassò quasi il 78,5% del nozionale (ISDA).

Due lezioni, entrambe utili oggi. Primo: i CDS funzionano, pagano quando devono pagare, e il meccanismo d’asta regge anche sotto stress. Secondo, e più importante: la Grecia dovette ristrutturare proprio perché non aveva una zecca propria. Da membro dell’euro non poteva stampare dracme per ripagare il debito, quindi l’unica via era il taglio ai creditori, l’evento che fa scattare il CDS. È la differenza cruciale tra un Paese dell’Eurozona (Italia e Francia comprese) e un sovrano monetario come gli Stati Uniti. I primi rischiano il default «vecchio stile», quello che i CDS sanno prezzare; i secondi rischiano il debasement, quello che i CDS non vedono.

Dal mercato obbligazionario alle crypto: i canali di trasmissione

Perché un trader di Bitcoin dovrebbe guardare i CDS francesi o lo spread BTP? Perché il rischio di credito sovrano arriva alle crypto attraverso tre canali ben precisi.

• Il canale del collaterale. I titoli di Stato sono la garanzia che circola nel sistema finanziario, nei pronti contro termine e nelle stanze di compensazione. Quando un sovrano è sotto stress, il valore della sua garanzia scende e aumentano gli scarti (haircut) richiesti: chi si era indebitato usando quei titoli deve trovare altro denaro, vende asset liquidi e la liquidità in dollari si prosciuga. Il risk-off che ne deriva colpisce prima gli asset più volatili, crypto in testa.
• Il canale del costo opportunità. Se un BTP decennale paga il 4,71% e un Treasury oltre il 5%, l’asticella che Bitcoin, che non distribuisce cedole, deve superare per attrarre capitale si alza. È la stessa logica del dollaro forte che abbiamo discusso parlando dell’indice DXY oltre quota 100.
• Il canale del debasement. È quello che i CDS non vedono. Quando il mercato inizia a temere che debiti impossibili verranno gestiti con inflazione e repressione finanziaria, cresce la domanda di attività prive di controparte e a offerta fissa. È qui che Bitcoin e oro competono.

Nessuno di questi canali è meccanico. La correlazione tra rendimenti e crypto cambia regime, a volte si inverte, e va letta con prudenza, come abbiamo mostrato analizzando il legame tra azioni e crypto dopo la Fed. Ma la direzione è chiara: più il debito sovrano diventa fragile, più il discorso su Bitcoin smette di essere soltanto speculativo e diventa macro.

Un precedente recente mostra quanto in fretta possa propagarsi uno shock sul debito sovrano. Nell’autunno del 2022 il crollo dei titoli di Stato britannici, innescato da una manovra di bilancio accolta male dai mercati, costrinse i fondi pensione del Regno Unito a vendite forzate e spinse la Bank of England a un intervento di emergenza per evitare un effetto domino. Dal primo scossone sui Gilt all’allarme sistemico passarono pochi giorni. La lezione per chi guarda le crypto è semplice: una tensione che nasce nel mercato più noioso del mondo, quello dei bond governativi, può trasformarsi in una corsa alla liquidità che travolge gli asset di rischio nel giro di una settimana, Bitcoin incluso.

Bitcoin è senza controparte, non senza rischio

È qui che molti entusiasti sbagliano mira. Bitcoin, scambiato intorno ai 76.000 euro a inizio ottobre (CoinGecko), non ha un emittente, non paga cedole e non ha un comitato ISDA che decide se è andato in default: è senza controparte. Nessuno Stato può ristrutturarlo e nessuna banca centrale può stamparne di più per diluirlo. Questo lo rende immune proprio ai due rischi che i CDS non prezzano, il debasement e la repressione finanziaria. Ma «senza controparte» non vuol dire «senza rischio»: Bitcoin scambia il rischio di credito con il rischio di prezzo. La sua volatilità resta enorme e, come ricorda ogni ciclo, può perdere metà del valore in pochi mesi. Elimina il rischio dell’emittente, non quello del mercato.

Interessante è la posizione opposta delle stablecoin. Un emittente come Tether detiene oltre 140 miliardi di dollari in Treasury statunitensi, tanto da figurare tra i maggiori creditori del governo americano; le regole statunitensi del GENIUS Act impongono riserve in contanti e titoli a brevissima scadenza (entro 93 giorni). Detenere USDT o USDC significa quindi essere indirettamente creditori a leva dello Stato americano, l’esatto contrario di Bitcoin. Nel linguaggio di questa guida, le crypto vivono ai due estremi della curva: le stablecoin sono fondi monetari a brevissimo termine sul rischio-USA, Bitcoin è l’attività a durata quasi infinita che scommette contro il debasement.

Non a caso il tema è uscito dalla nicchia. Ray Dalio, fondatore di Bridgewater, ad agosto ha consigliato di ridurre i bond e tenere il 10-15% del portafoglio in oro più «un po’» di Bitcoin, avvertendo che una crisi del debito americano potrebbe arrivare «tra tre anni, più o meno due» (CNBC). Larry Fink, numero uno di BlackRock, ha scritto nella sua lettera annuale che lo status del dollaro come valuta di riserva «non è garantito per sempre» e che un debito fuori controllo potrebbe spingere gli investitori verso asset come Bitcoin (BlackRock). È lo stesso ragionamento che alimenta il confronto, ormai classico, tra oro tokenizzato e Bitcoin come oro digitale, e la discussione su come esporsi a entrambi tra ETC, ETP e metallo fisico.

Una cautela doverosa: per le banche, detenere Bitcoin resta proibitivo. Le regole di Basilea assegnano agli asset crypto non coperti una ponderazione per il rischio del 1250%, che di fatto impone un euro di capitale per ogni euro investito. L’esposizione del sistema bancario resta quindi indiretta, via ETP e titoli tokenizzati, non diretta. Bitcoin non è il contrario del rischio sovrano: è una scommessa diversa, con una diversa forma di rischio.

Serve però onestà intellettuale. Nel breve periodo Bitcoin non si comporta come un bene rifugio: nei momenti di panico sulla liquidità tende a scendere insieme alle azioni, perché gli investitori vendono ciò che possono, non ciò che vogliono. La tesi del debasement è una storia di lungo periodo, non una copertura intraday contro una crisi degli spread. Chi compra Bitcoin aspettandosi che salga ogni volta che un CDS si allarga resterà deluso; chi lo tiene come assicurazione pluriennale contro l’erosione monetaria sta facendo un ragionamento diverso, e più solido. Distinguere i due orizzonti è la differenza tra usare un articolo come questo da bussola oppure come scusa.

Come leggere CDS e spread, dall’Italia

Per un investitore italiano valgono tre regole pratiche. Primo: lo spread BTP-Bund e il CDS a cinque anni raccontano la stessa storia; se divergono a lungo, uno dei due sta sbagliando e conviene indagare il perché. Secondo: il livello conta meno della velocità. Un CDS a 50 punti stabile è rumore di fondo; un CDS che raddoppia in un mese, come quello francese, è un segnale. Terzo: i CDS sono un termometro, non un interruttore. Dicono quanto il mercato ha paura, non quando scoppierà la crisi, e vanno usati per calibrare il rischio di portafoglio, non per fare market timing sulle crypto.

Sul fronte normativo, chi opera in Italia deve ricordare la divisione dei ruoli. La Consob vigila sulla condotta di mercato e sulla tutela degli investitori per i cripto-asset sotto il regolamento europeo MiCA, mentre la Banca d’Italia segue gli aspetti prudenziali e le stablecoin (i token di moneta elettronica e quelli collegati ad attività); i derivati su crypto, come i future e i perpetual, non ricadono sotto MiCA ma sotto la disciplina MiFID II, sempre vigilata dalla Consob. Da ricordare una distinzione che si tende a confondere: la Consob non fissa i tassi e non pubblica i dati sull’inflazione: su quel terreno contano la BCE e l’Istat.

Infine la fiscalità, che per un residente italiano cambia il conto finale. Le plusvalenze su cripto-attività sono tassate come redditi diversi e il dibattito sull’aliquota resta apertissimo: dopo l’ipotesi di innalzamento, l’Intergruppo parlamentare ha chiesto il ritorno al 26% a partire dal 2027, come abbiamo raccontato parlando della manovra e del nodo delle tasse crypto. La stessa logica, curiosamente, premia ancora il debito pubblico: i BTP sono tassati al 12,5% in quanto titoli di Stato, meno della metà di quanto rischia di pagare chi investe in asset digitali.

Il calendario di fine 2026 è fittissimo. Il 28 ottobre la Federal Reserve, che ha alzato i tassi al 3,75-4,00% il 16 settembre (primo rialzo dal 2023; Trading Economics), decide di nuovo; il giorno dopo tocca alla BCE, con il tasso sui depositi al 2,50% dopo la stretta del 10 settembre (Trading Economics); e sullo sfondo resta il voto sul bilancio francese, l’innesco più probabile di una nuova fiammata sugli spread. Chi investe in crypto farebbe bene a tenere aperte, accanto ai grafici di Bitcoin, due finestre in più: lo spread OAT-Bund e il CDS francese.

Domande frequenti

Che cos’è un CDS sovrano?

Un credit default swap sovrano è un contratto che funziona come un’assicurazione sul debito di uno Stato: chi compra protezione paga un premio annuo in punti base e viene risarcito se l’emittente subisce un evento di credito, come il mancato pagamento o la ristrutturazione. Il prezzo del CDS è letto dai mercati come il termometro più diretto del rischio di default di un Paese.

Perché la Francia paga più dell’Italia sui titoli di Stato?

Perché il mercato prezza oggi un rischio politico e di bilancio più alto per Parigi. La Francia insegue una difficile manovra da 54 miliardi di euro, ha visto il rating tagliato alla singola A nel 2025 e rischia l’ennesima caduta di governo, mentre l’Italia gode di una relativa stabilità politica, di un avanzo primario in miglioramento e dello scudo anti-spread della BCE. Il risultato è che l’OAT decennale francese rende più del BTP italiano e il suo CDS costa quasi il 40% in più.

Esiste davvero un tasso privo di rischio?

In senso stretto no. Il tasso privo di rischio è un’astrazione utile: nella pratica anche i titoli considerati più sicuri, come i Treasury americani, hanno un CDS positivo e hanno perso la tripla A. Nessun emittente è immune: gli Stati dell’area euro rischiano il default o la ristrutturazione, mentre i sovrani monetari come gli USA rischiano il debasement, cioè di ripagare in moneta svalutata.

Che cosa c’entrano i CDS con Bitcoin?

I CDS prezzano il rischio che uno Stato non ripaghi nominalmente, ma sono ciechi rispetto al rischio di inflazione e svalutazione della moneta. Bitcoin, essendo senza emittente e a offerta fissa, viene usato da un numero crescente di investitori come copertura proprio contro quel rischio di debasement. Attenzione però: Bitcoin elimina il rischio di controparte, non quello di prezzo, e resta molto volatile.

Come posso seguire il rischio sovrano come investitore crypto?

Bastano due indicatori. Lo spread BTP-Bund, citato ogni giorno dai media italiani, misura il rischio-Italia rispetto alla Germania; il CDS a cinque anni, consultabile su piattaforme come MacroMicro o Investing.com, misura la stessa cosa in forma più pura e scambiabile. Vanno letti come termometri della paura del mercato, osservando soprattutto la velocità con cui si muovono, non come segnali di acquisto o vendita per il market timing.

Di Liam Brennan, redazione Macro e TradFi di HOGE Wire.