MiCA copre lo spot, non i derivati: il nodo dei perpetual

Dal 1 luglio 2026 il regolamento MiCA (Reg. UE 2023/1114) è pienamente operativo in tutta l’Unione europea. Il periodo transitorio è finito, chi offre servizi su cripto-attività a clienti europei deve avere una licenza CASP e in Italia i soggetti abilitati restano nove, otto CASP più Banca Sella. Il quadro sembra completo. Eppure, mentre Bitcoin scambia oltre i 75.000 euro, la parte più rischiosa del mercato non rientra in quel perimetro. Non parliamo della finanza decentralizzata né degli NFT, ma dei derivati con leva: i perpetual futures, contratti senza scadenza che ogni giorno muovono più valore dello spot. MiCA non li disciplina.

La distinzione non è un tecnicismo per giuristi. Un residente italiano può, con pochi clic e senza alcuna verifica d’identità, aprire una posizione su Bitcoin con leva 40x su una piattaforma priva di qualsiasi autorizzazione europea. Lo stesso identico prodotto, offerto da un intermediario regolato in Europa, è limitato a una leva 2:1. In mezzo c’è un vuoto di tutela che le autorità stanno provando a chiudere: il 30 settembre 2026 scade la consultazione con cui la Commissione europea chiede, in modo esplicito, se sia il momento di portare i perpetual dentro MiCA oppure lasciarli dove sono, sotto la direttiva sui mercati degli strumenti finanziari.

MiCA copre lo spot, i derivati stanno altrove

MiCA è un regolamento sullo spot. Copre l’emissione di cripto-attività (token, stablecoin, asset-referenced token) e i dieci servizi che un prestatore autorizzato, il CASP, può offrire: custodia, gestione di una piattaforma di scambio, esecuzione di ordini, collocamento, ricezione e trasmissione di ordini, consulenza, gestione di portafogli, trasferimento, cambio contro fondi o altre cripto-attività. È il libretto di istruzioni per comprare, vendere, conservare e scambiare cripto-attività a pronti.

C’è però una porta chiusa a chiave, ed è scritta nel testo stesso. L’articolo 2, paragrafo 4 esclude dal campo di applicazione di MiCA le cripto-attività che si qualificano già come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II. E un derivato, che sia un future, un’opzione, uno swap o un contratto per differenza (CFD), è uno strumento finanziario per definizione (allegato I, sezione C, della MiFID II). Ne discende una conseguenza netta: una licenza CASP non abilita nessuno a offrire derivati su cripto in Europa. Per farlo serve una diversa autorizzazione, quella da impresa di investimento sotto la MiFID II, con un’autorità di vigilanza diversa. In Italia quell’autorità è la Consob.

Vale la pena fissare il confine, perché è lo stesso ragionamento che tiene fuori da MiCA altre zone del mercato. Gli stablecoin, al contrario, sono dentro: sono cripto-attività a pieno titolo e seguono regole severe, come il tetto ai pagamenti in valuta non euro. È lo stesso confine, fatto di sostanza e non di etichette, che questo giornale ha tracciato per NFT e token di gioco. I derivati restano fuori non perché siano meno rischiosi, ma perché l’Europa li regolava già da anni con un altro strumento.

Perché tutto questo conta? Perché nel mercato cripto la maggior parte dell’attività non è spot, è derivati. Il trading a leva, dominato proprio dai perpetual, muove ogni giorno multipli del volume degli scambi a pronti; è il motore della liquidità, della formazione dei prezzi e, spesso, delle liquidazioni a catena che amplificano i movimenti. Regolare con cura lo spot e lasciare in ombra i derivati significa, in termini di rischio, presidiare la stanza più piccola della casa e lasciare aperta la più grande.

Non è un giudizio sul merito di MiCA, che sullo spot ha fatto un lavoro imponente: registro pubblico dei CASP, obblighi di custodia, libro bianco per le offerte al pubblico, disciplina degli abusi di mercato. È piuttosto il riconoscimento di una scelta. Il legislatore europeo ha deciso, consapevolmente, di non riscrivere le regole dei derivati dentro MiCA, appoggiandosi a un impianto (la MiFID II) costruito per azioni, obbligazioni e materie prime. Quella scelta, ragionevole nel 2023, mostra oggi le sue crepe proprio dove il prodotto cripto è più innovativo e più pericoloso.

Che cos’è un perpetual e perché somiglia a un CFD

Un perpetual future, o perp, è un contratto derivato che consente di scommettere sul prezzo di un’attività sottostante, in genere Bitcoin o Ethereum, con leva finanziaria e senza mai scadere. È l’assenza di una data di consegna a distinguerlo dai future tradizionali. Al posto della scadenza, il perp usa un meccanismo di funding rate: a intervalli regolari chi è lungo paga chi è corto (o viceversa), così che il prezzo del contratto resti ancorato a quello spot. È un’invenzione elegante, nata nel mondo cripto e poi imitata ovunque, che permette di mantenere una posizione a leva a tempo indeterminato.

Dal punto di vista economico, però, un perp assomiglia moltissimo a un CFD, il contratto per differenza che i broker retail europei offrono da vent’anni su indici, valute e azioni: nessuna proprietà del sottostante, solo il regolamento della differenza di prezzo, leva elevata, margine, liquidazione automatica quando il collaterale finisce. Come ha sintetizzato con un’immagine efficace Finance Magnates, un perpetual è «un CFD col cappuccio»: stessa economia, stessa leva, stesso piccolo trader liquidato alle tre di notte. Ed è proprio questa somiglianza che ha spinto il regolatore europeo a intervenire.

La linea dell’ESMA: il nome non conta

Il 24 febbraio 2026 l’ESMA, l’autorità europea degli strumenti finanziari, ha pubblicato una dichiarazione pubblica (rif. ESMA35-243228190-8024) dedicata proprio alla crescita dei prodotti venduti come perpetual futures. Il messaggio è semplice e insieme dirompente: il nome commerciale scelto dall’impresa è irrilevante ai fini della classificazione sotto la MiFID II. Contano le caratteristiche del prodotto, non l’etichetta. E se un derivato, comunque lo si chiami, presenta i tratti di un CFD, allora ricade nelle misure di intervento sul prodotto già in vigore per i CFD.

Tradotto: chiamare perpetual future un prodotto che, per struttura, è un contratto per differenza a leva non lo sottrae ai limiti europei. Al contrario, quel prodotto eredita l’intero pacchetto di tutele pensato per i CFD: limiti di leva, avviso di rischio standardizzato, chiusura automatica al raggiungimento di una soglia di margine, protezione contro il saldo negativo, divieto di incentivi. L’ESMA ha usato una formula prudente, dicendo che questi derivati è probabile rientrino nelle misure nazionali sui CFD ove ne soddisfino la definizione, ma la direzione è chiara. Ha inoltre ricordato che si tratta di strumenti complessi, che impongono la valutazione di adeguatezza quando venduti senza consulenza, una strategia di distribuzione coerente e la gestione dei conflitti di interesse. In sintesi, per l’ESMA perpetual non vuol dire non regolamentato.

Leva 2:1 sulle cripto: il regime CFD in Italia

Le misure a cui l’ESMA rimanda non sono nuove. Nascono nel 2018, quando l’autorità europea, di fronte a tassi di perdita superiori all’80% tra i clienti al dettaglio, vietò le opzioni binarie e limitò i CFD. Quelle restrizioni erano temporanee; sono poi diventate permanenti perché le autorità nazionali le hanno recepite nei propri ordinamenti. In Italia lo ha fatto la Consob con la delibera n. 20976 del 2019, che vieta o limita la commercializzazione dei CFD ai clienti al dettaglio in Italia o dall’Italia.

Il cuore del regime è una scala di leva massima tarata sul rischio del sottostante. Più il sottostante è volatile, più bassa è la leva concessa. Le cripto-attività, in fondo alla scala, si fermano a 2:1: la scelta riflette proprio la loro volatilità estrema rispetto a valute e azioni.

Alla scala di leva si aggiungono altre quattro tutele obbligatorie, che valgono per qualunque CFD offerto al dettaglio in Europa:

• Chiusura automatica al 50%: quando il margine scende alla metà di quello minimo richiesto, la posizione va chiusa d’ufficio (stop-out).
• Protezione contro il saldo negativo: il cliente non può perdere più di quanto ha versato, per conto; niente debiti verso il broker dopo una liquidazione violenta.
• Divieto di incentivi: niente bonus, rimborsi o premi per invogliare all’apertura di posizioni.
• Avviso di rischio standardizzato: l’intermediario deve mostrare in modo visibile la percentuale dei propri clienti al dettaglio che perde denaro.

Questo è, in sostanza, il regime che un perpetual travestito da CFD si porta dietro nel momento in cui viene offerto a un europeo da un soggetto regolato. Leva 2:1, non 40x. La differenza, per il conto di un trader, è enorme.

Il divario: 40x offshore, 2:1 in Europa

Sulla carta il perimetro è solido. Nella pratica ha una finestra spalancata. Le misure MiFID II vincolano le imprese che operano dentro il perimetro regolato europeo, e la promozione attiva verso clienti europei conta come sollecitazione; ma non toccano le piattaforme che non chiedono alcuna autorizzazione, non fanno marketing mirato e si limitano a restare raggiungibili dall’estero. È qui che vive la maggior parte del volume in perpetual.

L’esempio più eclatante è Hyperliquid, il DEX di perpetual che da solo intercetta gran parte del volume dei perp decentralizzati. Secondo i dati di settore offre leva fino a 40x su oltre trecento mercati, non richiede alcuna verifica d’identità per collegare un wallet e non blocca gli utenti europei. Non essendo autorizzato nell’area SEE, non offre alcuna delle tutele MiCA né alcuna delle protezioni CFD. Sugli exchange centralizzati offshore la leva può arrivare a 100x. Il residente europeo che apre lì una posizione è fuori da entrambi i perimetri: quello di MiCA (che copre lo spot) e quello della MiFID II (che copre i derivati regolati).

È il paradosso che un editoriale di CoinDesk ha riassunto così: l’Europa ha chiuso la porta agli exchange spot offshore con la fine del transitorio, ma ha lasciato aperta la finestra più pericolosa, quella dei derivati a leva altissima. La tutela più forte, la leva 2:1, si applica proprio dove serve meno (l’intermediario regolato che già rispetta le regole) e sparisce dove servirebbe di più (la piattaforma anonima con leva 40x).

Ingegneria del perimetro: gli X-Perps di OKX

Di fronte a un mercato europeo maturo, liquido e in gran parte inesplorato dai derivati cripto, gli operatori regolati non si sono arresi: hanno provato a costruire un perpetual che stia dentro le regole. Il caso di scuola è quello di OKX Europe, che il 15 aprile 2026 ha lanciato gli X-Perps.

L’idea è tanto semplice quanto rivelatrice. Un CFD, per definizione MiFID II, è un contratto a leva senza scadenza fissa. Basta aggiungere una scadenza e il prodotto non è più un CFD, ma un future datato, categoria che la MiFID II consente ai clienti al dettaglio con le opportune tutele. Così gli X-Perps hanno una scadenza fissata (nel 2031), ma conservano tutta la meccanica del perpetual: funding rate che ancora il prezzo allo spot, margine continuo in tempo reale, protezione contro il saldo negativo e leva fino a 10x. Un perpetual che scade tra cinque anni, in pratica, per non essere un CFD.

La frase dell’amministratore delegato di OKX Europe, Erald Ghoos, è la sintesi più onesta di tutto il tema: i derivati perpetui «non possono esistere» sotto la MiFID II, ha spiegato, e per questo il team ha dovuto progettare intorno alla definizione. Non è un caso isolato. Il 22 maggio 2026 OKX ha annunciato, insieme a ICE (la società madre del NYSE), perpetual regolati sul petrolio Brent e WTI rivolti ai mercati non statunitensi, Europa inclusa; al momento dell’annuncio l’open interest di Hyperliquid sfiorava i 9,6 miliardi di dollari, quello di Binance i 26 miliardi. Il messaggio del mercato è chiaro: l’Europa, mercato profondo e bancarizzato, vale la fatica di adeguarsi.

Perché un future datato sfugge ai limiti CFD

La linea di confine, per il regolatore, passa quasi tutta sulla scadenza. Le misure di intervento sul prodotto colpiscono i CFD, e la definizione di CFD ruota attorno all’assenza di una data di consegna. Un future con scadenza fissa è un altro strumento: resta uno strumento finanziario complesso, richiede la valutazione di adeguatezza per i servizi non consulenziali e va offerto solo da un’impresa di investimento autorizzata, ma non soggiace alla leva 2:1 dei CFD. Ecco perché gli X-Perps possono arrivare a 10x mentre un CFD su Bitcoin si ferma a 2:1.

Non è un cavillo privo di sostanza. La scadenza cambia il profilo del prodotto (un giorno il contratto va regolato o rinnovato) e con essa la strategia di distribuzione, le informazioni al cliente, la gestione dei conflitti di interesse. Ma resta il fatto che tre prodotti economicamente vicini finiscono in tre caselle regolamentari diverse, con tutele molto diverse per lo stesso trader al dettaglio.

Perp on-chain: il problema che la DeFi rende insolubile

Se sul lato degli exchange centralizzati la soluzione è ingegneristica, sul lato dei perp on-chain il nodo è più profondo. Hyperliquid, GMX, dYdX e simili non sono broker con una sede e una licenza: sono protocolli. Non c’è un intermediario a cui notificare l’obbligo di limitare la leva a 2:1, non c’è un modulo di adeguatezza da compilare, non c’è un conto cliente da segregare. La stessa architettura che rende questi mercati resistenti alla censura li rende difficili da far rientrare nel perimetro.

È lo stesso muro contro cui MiCA si ferma con la finanza decentralizzata. Come abbiamo raccontato analizzando perché la DeFi resta fuori da MiCA, il regolamento disciplina gli intermediari, non il codice; quando un servizio è prestato in modo realmente decentralizzato, senza un operatore identificabile, il perimetro non ha nessuno da autorizzare. Con i perp on-chain la questione si somma a quella della MiFID II: un derivato a leva, per giunta offerto da un protocollo senza responsabile. Le autorità hanno strumenti indiretti (colpire i front-end, gli sviluppatori, i punti di accesso fiat), ma nessuno di questi chiude davvero il divario.

La vigilanza in Italia: Consob e il doppio binario

Per il risparmiatore italiano il quadro istituzionale ha due corsie. Sullo spot, MiCA ha assegnato i compiti alla Consob (condotta di mercato e tutela degli investitori) e alla Banca d’Italia (profili prudenziali e stablecoin), come stabilito dal decreto legislativo n. 129 del 2024. Sui derivati, invece, la competenza è della Consob in quanto autorità dei mercati sotto la MiFID II, il regime che copre future, opzioni e CFD, cripto compresi.

È la Consob, quindi, a esercitare in Italia i poteri di intervento sul prodotto che tengono i CFD cripto a leva 2:1, ed è sempre la Consob a poter oscurare i siti che offrono servizi finanziari abusivi, un potere veloce e già usato ripetutamente contro piattaforme non autorizzate. Il registro dei soggetti abilitati aiuta a distinguere: sul portale MiCAR della Consob si trovano i CASP autorizzati per lo spot; per i derivati serve invece un’impresa di investimento MiFID II. Chi non compare in nessuno dei due elenchi, semplicemente, opera fuori dalle regole. A livello europeo il conto dei CASP è arrivato a 349 soggetti autorizzati nell’area SEE (dato aggiornato al 22 settembre 2026), con la Germania in testa a 91 e l’Italia a 9; nessuno di questi numeri, però, riguarda i derivati, che restano una partita a parte.

Il nodo della consultazione: perp dentro o fuori MiCA?

Tutto questo arriva a un bivio proprio in questi giorni. La consultazione mirata sulla revisione di MiCA, aperta il 20 maggio 2026 e in scadenza il 30 settembre alle 23:59 (CEST), pone 86 domande divise in quattro blocchi. Uno di questi affronta esattamente il tema di questo articolo: i perpetual future sulle cripto-attività devono restare sotto la MiFID II o vanno portati dentro MiCA? E, se cambia la casella, quali requisiti sostanziali applicare?

Non è una domanda neutra. Portare i perp dentro MiCA darebbe un unico libretto di regole per l’intero mercato cripto, spot e derivati, con una sola autorizzazione; ma rischierebbe di allontanare MiCA dal principio che l’ha ispirata, cioè lasciare i derivati alla disciplina che li governa da sempre. Tenerli sotto la MiFID II mantiene coerenza con azioni e materie prime, ma perpetua il divario di tutela verso l’offshore. La revisione si muove per giunta in un clima di semplificazione e competitività: c’è chi teme che allargare il perimetro appesantisca il quadro. Ondřej Kovařík, eurodeputato tra i negoziatori di MiCA, ha messo in guardia più volte dal trattare «allo stesso modo» un grande exchange globale quotato negli Stati Uniti e «una piccola start-up» europea, un richiamo alla proporzionalità che pesa anche sul dibattito su quanto MiCA debba estendersi. Le relazioni della Commissione ai sensi degli articoli 140 e 142 sono attese entro il 30 giugno 2027, ed è lì che potrebbe prendere forma una MiCA 2.0.

Stati Uniti: la partita è della CFTC, non della SEC

Oltre Atlantico la geografia regolatoria è diversa ma il punto è lo stesso: i derivati cripto vivono in un mondo separato dallo spot. Negli Stati Uniti i derivati sono competenza della CFTC, la commissione sui futures, non della SEC. E i perp DEX, a lungo tenuti lontani dal mercato americano, sono ora al centro dell’attenzione: nell’agosto 2026 il presidente ha dichiarato che la CFTC sta lavorando per riportare Hyperliquid onshore, e il token HYPE è balzato dell’11% sulla notizia.

Il contrasto con l’Europa è istruttivo. Gli Stati Uniti non hanno ancora un quadro federale unico per lo spot: la legge di struttura del mercato, la CLARITY Act, si è arenata al Senato, come abbiamo raccontato quando SEC e CFTC sono rimaste a scrivere le regole da sole. Sui derivati, però, la CFTC ha una competenza consolidata e sta cercando di attrarre le piattaforme dentro il suo perimetro invece di limitarsi a respingerle. L’Europa fa il percorso opposto: ha un quadro spot completo (MiCA) e un regime derivati severo (MiFID II), ma la severità di quel regime spinge l’attività verso l’offshore anziché attirarla.

Cosa rischia davvero il trader italiano

Dietro la mappa regolamentare c’è una questione molto concreta di soldi. Chi opera su un perpetual offshore rinuncia, spesso senza saperlo, a una serie di protezioni che in Europa sono obbligatorie. Immaginiamo un trader che apre una posizione lunga su Bitcoin con leva 25x su un venue offshore: basta un ribasso del 4% per azzerare il margine. Su una piattaforma europea regolata quella leva non sarebbe nemmeno possibile, e la chiusura automatica scatterebbe molto prima. Se poi il movimento è violento e il sistema di liquidazione della piattaforma è lento o sotto stress, senza protezione dal saldo negativo la perdita può superare il capitale versato.

A questo si aggiunge l’assenza di rete in caso di problemi del venue: niente segregazione dei conti in stile MiCA, quindi nessuna tutela dedicata delle cripto-attività dei clienti se la piattaforma diventa insolvente o subisce un attacco; e nessuna autorità europea a cui presentare un reclamo, perché il venue è per definizione fuori giurisdizione. C’è infine il capitolo fiscale, spesso sottovalutato: i proventi dei derivati non seguono necessariamente le stesse regole delle plusvalenze sullo spot, e ricostruire funding, margini e liquidazioni per la dichiarazione, magari su un venue senza reportistica, è tutt’altro che banale. La regola pratica è semplice: prima di aprire una posizione a leva, verificare se il venue è un’impresa di investimento autorizzata sotto la MiFID II (per i derivati) o un CASP sotto MiCA (per lo spot). Se non è né l’uno né l’altro, non esiste una rete di sicurezza. La leva 40x che sembra un vantaggio è, prima di tutto, l’assenza di ogni tutela.

Cosa aspettarsi ora

Il 30 settembre chiude la consultazione, ma la partita è lunga. Le risposte confluiranno nelle relazioni della Commissione entro il 30 giugno 2027 e, solo dopo, in un’eventuale proposta legislativa. Nel frattempo, tre movimenti sono già visibili. Primo: gli operatori regolati continueranno a costruire derivati compatibili, future datati che imitano i perpetual, per non lasciare il mercato europeo agli offshore. Secondo: la Consob e le altre autorità useranno gli strumenti che hanno, dall’intervento sul prodotto all’oscuramento dei siti abusivi, per stringere sui punti di accesso. Terzo: il dibattito su chi debba disciplinare i perp, MiCA o MiFID II, diventerà uno dei banchi di prova della revisione.

La lezione di fondo resta valida al di là dell’esito. MiCA è un traguardo importante, ma è un regolamento sullo spot; il rischio, in cripto, si concentra dove c’è la leva. Finché quel rischio vivrà in gran parte fuori dal perimetro, la promessa di tutela del risparmiatore europeo resterà, sui derivati, un cantiere aperto.

Domande frequenti

MiCA regola i perpetual future e i CFD su cripto?

No. MiCA copre le cripto-attività a pronti e i servizi dei CASP. I derivati come perpetual, future e CFD sono strumenti finanziari e restano fuori da MiCA (articolo 2, paragrafo 4), sotto la direttiva MiFID II, con vigilanza della Consob in Italia.

Qual è la leva massima sui CFD cripto in Europa?

Per i clienti al dettaglio la leva massima sui CFD con sottostante cripto è 2:1, in base alle misure ESMA del 2018 rese permanenti dalle autorità nazionali. In Italia le applica la Consob con la delibera n. 20976 del 2019, insieme a chiusura automatica al 50%, protezione dal saldo negativo, divieto di incentivi e avviso di rischio.

Perché Hyperliquid offre leva 40x se in Europa il limite è 2:1?

Perché Hyperliquid non è autorizzato nell’area SEE e opera come protocollo offshore: le misure europee vincolano le imprese regolate, non le piattaforme che restano fuori dal perimetro. Chi vi accede non ha né le tutele MiCA né quelle CFD della MiFID II.

Che cosa sono gli X-Perps di OKX?

Sono future con scadenza fissa (nel 2031) che imitano i perpetual: funding rate, margine in tempo reale, protezione dal saldo negativo e leva fino a 10x. Aggiungendo una scadenza, il prodotto si qualifica come future e non come CFD, così può essere offerto ai clienti al dettaglio europei sotto la MiFID II.

La consultazione del 30 settembre 2026 cambierà le regole sui perpetual?

Non subito. La consultazione sulla revisione di MiCA chiede se i perpetual debbano passare sotto MiCA o restare sotto MiFID II. Le risposte confluiranno nelle relazioni della Commissione entro il 30 giugno 2027, che potrebbero portare a una proposta di modifica, la cosiddetta MiCA 2.0.

Anneke de Vries cura la sezione regolamentazione di HOGE Wire e segue l’attuazione di MiCA in Europa.