Basis trade: o guia completo da arbitragem entre futuros e spot

Em julho de 2026, o bitcoin negoceia por volta dos 56.000 euros, quase metade do máximo histórico de cerca de 107.000 euros atingido em outubro de 2025, segundo dados da CoinGecko. O preço à vista, porém, é só metade da história. Por trás dele existe um segundo mercado, bem menos visível para quem investe em bitcoin através de uma corretora comum, onde fundos de cobertura, mesas proprietárias e, cada vez mais, tesourarias corporativas disputam uma fatia de rendimento que, em teoria, não depende da subida ou da descida do preço: a base dos futuros, ou basis, um termo que se mantém em inglês mesmo nas redações financeiras portuguesas.

Esse mercado teve um primeiro semestre de 2026 particularmente movimentado. Em maio, a CFTC norte-americana aprovou o primeiro contrato de futuros perpétuos regulado em solo dos EUA e a CME Group ligou a negociação de futuros e opções de cripto 24 horas por dia, sete dias por semana. Ao mesmo tempo, fundos de cobertura desmontaram em massa as suas posições de arbitragem, um movimento que ajudou a explicar as maiores saídas mensais de sempre dos ETF de bitcoin à vista, em junho. Todas estas peças, aparentemente distintas, giram à volta do mesmo conceito.

Este artigo explica o que é a base de futuros, como funciona a operação de cash-and-carry que a explora, porque é que essa operação rendeu entre 15% e 25% ao ano durante o boom de 2024, e por que caiu para valores residuais em 2026. Explica também o que muda, na prática, para quem investe a partir de Portugal, onde estes instrumentos caem sob a supervisão da CMVM e da DMIF II, fora do perímetro do MiCA.

O que é a base de futuros

A base é, na definição mais simples, a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista (spot) do ativo subjacente. Quando um futuro de bitcoin com vencimento a um mês negoceia acima do preço à vista, diz-se que o mercado está em contango e a base é positiva; quando o futuro negoceia abaixo do spot, o mercado está em backwardation e a base é negativa. Estes dois regimes e o que cada um sinaliza são explicados com mais detalhe na secção seguinte.

Para comparar contratos com prazos de vencimento diferentes, quem negoceia a base costuma anualizá-la: divide a base relativa (a diferença entre futuro e spot, em percentagem do preço à vista) pelo número de dias até ao vencimento e multiplica o resultado por 365. Um futuro que negoceia 1% acima do preço à vista e vence dentro de 30 dias equivale, anualizado, a uma base de aproximadamente 12% (1% multiplicado por 365 a dividir por 30). Esta anualização é o que permite comparar, por exemplo, um futuro a um mês com outro a três meses, ou a base do bitcoin com a de qualquer outro ativo com mercado de futuros.

A CME Group, a maior bolsa regulada de futuros de bitcoin e ether, costuma ilustrar o mecanismo com um exemplo didático: um ETF à vista de bitcoin a negociar a 100.000 dólares e o futuro do mês seguinte a 101.000 dólares geram uma base positiva de 1.000 dólares por contrato, um lucro bruto que fica bloqueado independentemente de o bitcoin subir ou descer depois, antes de custos de transação, segundo a CME OpenMarkets. É precisamente esse lucro bloqueado, sem exposição à direção do preço do bitcoin, que torna a base tão apetecível para capital institucional avesso a volatilidade.

Há ainda um pormenor técnico que reduz o risco da operação: vários dos maiores ETF à vista de bitcoin nos EUA usam as CME CF Reference Rates para calcular o valor líquido dos seus ativos (NAV) diário, e os futuros da própria CME liquidam-se exatamente à mesma referência no vencimento. As duas pernas da operação, o ETF e o futuro, estão assim ancoradas ao mesmo benchmark, o que limita, sem eliminar, o risco de o spot e o futuro convergirem para preços diferentes no dia do vencimento.

Contango e backwardation: os dois regimes da base

Contango é o regime habitual nos mercados de futuros de commodities e também no bitcoin em fases de otimismo generalizado: os investidores estão dispostos a pagar um prémio para obter exposição alavancada ao ativo através de futuros, em vez de o comprar diretamente no mercado à vista. Quanto maior a procura por exposição longa e alavancada, maior tende a ser a base.

Backwardation, o inverso, surge em fases de stress ou desalavancagem: o futuro negoceia abaixo do preço à vista, muitas vezes porque há mais pressão vendedora nos derivados do que no mercado à vista, ou porque quem detém bitcoin prefere vender de imediato no mercado à vista a esperar pelo vencimento do futuro. É um regime pouco comum no bitcoin, mas não inédito: aconteceu, por exemplo, no início de 2025, numa fase curta de aversão ao risco.

A tabela seguinte resume a evolução da base anualizada dos futuros de bitcoin da CME desde o lançamento dos ETF à vista nos EUA, com base em dados da CryptoQuant, da CF Benchmarks e de reportagem da CoinDesk sobre o tema.

A investigação da CF Benchmarks, a entidade que licencia os índices de referência usados pela própria CME, atribui as oscilações da base sobretudo a dois fatores: o momentum do preço e o sentimento de mercado, medido através de um índice interno de medo e ganância. Segundo o autor do estudo, Mark Pilipczuk, a correlação entre o momentum do preço e o nível da base ronda os 0,50 a 0,54, um valor que sustenta a ideia de que a base sobe quando o bitcoin sobe com força e desce, ou vira negativa, quando o mercado corrige, segundo o blog da CF Benchmarks. Para uma leitura mais aprofundada da base enquanto indicador de sentimento, o HOGE Wire já dedicou um artigo inteiro ao tema: Base de futuros (basis): o termómetro do mercado de Bitcoin.

O cash-and-carry trade explicado passo a passo

A base só se transforma em lucro para quem consegue executar as duas pernas da operação em simultâneo. Esta operação tem um nome próprio, usado globalmente mesmo em redações financeiras portuguesas: cash-and-carry trade. Funciona, de forma simplificada, em quatro passos.

• Compra-se o ativo à vista, bitcoin ou ether, normalmente através de um ETF à vista nos EUA, de um ETP europeu com lastro físico ou diretamente numa bolsa.
• Vende-se, em simultâneo, um contrato de futuros com valor nocional equivalente, escolhendo a data de vencimento consoante o rendimento anualizado que essa base em particular oferece.
• Mantêm-se as duas posições até ao vencimento do futuro, altura em que o preço do futuro converge, por construção, para o preço à vista de referência.
• Fecham-se as duas posições no vencimento e embolsa-se a diferença original entre o preço de venda do futuro e o preço de compra do spot, descontados os custos de financiamento, custódia e transação.

Como a operação não depende da direção do preço do bitcoin (ganha-se o mesmo se o preço sobe, desce ou fica igual, desde que a convergência ocorra como esperado), é frequentemente descrita como arbitragem quase sem risco. A secção sobre riscos, mais à frente, explica porque essa expressão é enganadora.

O Bank for International Settlements, no seu working paper Crypto Carry, da autoria de Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov, mostra que esta base é estruturalmente maior do que a de qualquer classe de ativos tradicional: em média supera os 10% ao ano, bem acima da base equivalente em ações, obrigações, moedas ou matérias-primas, e em picos de euforia já ultrapassou os 40% anualizados. Os autores associam essa dimensão à fragmentação do mercado cripto entre dezenas de plataformas com liquidez desigual, o que cria barreiras de arbitragem mais altas do que nos mercados financeiros tradicionais e permite que a base se mantenha elevada por mais tempo antes de ser arbitrada até zero.

Quem quiser acompanhar o outro lado desta equação, o fluxo de entradas e saídas dos ETF que alimenta a perna à vista da operação, pode ler o artigo do HOGE Wire sobre os fluxos que movem o mercado de ETF de bitcoin e ethereum.

A funding rate: a base contínua dos perpétuos

Nem todos os contratos de futuros têm data de vencimento. Os contratos perpétuos, o instrumento mais negociado em bolsas como a Deribit, a Binance ou a OKX, foram desenhados para replicar um futuro sem expiração. Sem vencimento, não há convergência automática para ancorar o preço ao spot; por isso, os perpétuos usam um mecanismo alternativo, a funding rate.

A funding rate funciona como uma base contínua, paga entre quem está comprado e quem está vendido normalmente de oito em oito horas. Quando o preço do perpétuo negoceia acima do índice à vista (o equivalente a contango), quem está comprado paga a quem está vendido; quando negoceia abaixo (backwardation), o pagamento inverte-se. Na Deribit, a funding rate está limitada a um máximo de 0,5% por período de oito horas para o bitcoin e 1% para o ether, com uma banda de tolerância que zera o pagamento sempre que a diferença entre o preço marcado e o índice fica dentro de 0,025%, segundo a Deribit Insights.

O HOGE Wire já dedicou artigos inteiros a este mecanismo, incluindo a análise sobre a guerra silenciosa entre longs e shorts que a funding rate trava diariamente, com a fórmula completa e o histórico de funding rates negativas.

A ligação entre funding e basis trade é direta: quando as funding rates dos perpétuos ficam persistentemente negativas ou próximas de zero, como aconteceu em média móvel de 30 dias durante o primeiro trimestre de 2026, a operação de cash-and-carry assente em perpétuos deixa de compensar o custo de capital, e os fundos que a exploravam começam a desmontar posições, tanto na perna curta dos perpétuos como na perna longa do spot.

2024-2026: da idade de ouro ao desmonte do basis trade

A história recente da base do bitcoin divide-se, grosso modo, em duas fases. A primeira, entre o lançamento dos ETF à vista nos EUA em janeiro de 2024 e meados de 2025, foi de euforia. Com a entrada de fluxos institucionais massivos, os fundos alavancados aumentaram sistematicamente as suas posições curtas líquidas nos futuros da CME, um sinal claro do crescimento da procura por cash-and-carry, como já referido a partir de dados da CME Group. Como mostra a tabela na secção anterior, a base anualizada aproximou-se dos 25% em fevereiro de 2024 e superou os 20% em novembro do mesmo ano, na sequência do rali pós-eleições nos EUA.

A segunda fase, que decorre ao longo de 2026, é de desmonte. Os números do relatório trimestral de propriedade institucional da CoinShares são elucidativos: no primeiro trimestre de 2026, os fundos de cobertura cortaram a exposição a ETF de bitcoin em 31.400 BTC, uma contração de 39% face ao trimestre anterior e de 42% face ao ano anterior. O relatório atribui o corte à combinação de funding rates negativas, que tornaram o basis trade pouco rentável, ao desalavancar geral do setor e à concorrência de outras classes de ativos, como inteligência artificial e metais preciosos.

Curiosamente, enquanto os fundos de cobertura saíam, a banca tradicional entrava: segundo o mesmo relatório, os bancos aumentaram a exposição a ETF de bitcoin em 7.800 BTC no trimestre, mais do que duplicando o total acumulado para 15.200 BTC, um crescimento de 339% num ano. O JPMorgan Chase somou 3.000 BTC, o Wells Fargo 4.000 BTC, o Intesa Sanpaolo entrou pela primeira vez com 1.600 BTC e o Citigroup reportou a sua primeira posição, ainda modesta, de 97 BTC. A leitura da CoinShares é que se trata de perfis de investidor distintos: capital tático a sair durante a correção de preço, capital estratégico e de longo prazo, sobretudo bancos e consultores financeiros, a entrar ou a manter posição.

Os dados de posicionamento da CFTC (Commitments of Traders) confirmam este desmonte gradual ao longo do primeiro semestre de 2026: os fundos alavancados reduziram de forma consistente a sua posição curta líquida nos futuros de bitcoin da CME, uma dinâmica que analistas de mercado descrevem mais como cobertura tática de posições durante uma fase de menor participação do que como um sinal de otimismo genuíno, já que o interesse aberto em bitcoin também caiu no mesmo período.

O desmonte teve um efeito colateral visível nos ETF à vista. Junho de 2026 foi o pior mês de sempre para os ETF de bitcoin nos EUA, com saídas líquidas superiores a 4 mil milhões de dólares, batendo o recorde anterior de 3.560 milhões de dólares, de fevereiro de 2025, segundo a BeInCrypto. Entre 15 de maio e 3 de junho, os ETF registaram 13 dias consecutivos de saídas líquidas, a sequência mais longa desde o lançamento em 2024, e o IBIT da BlackRock foi responsável por cerca de 79% do total, uns 3.550 milhões de dólares. O bitcoin caiu perto de 20% só em junho, a sua pior queda mensal desde junho de 2022.

À primeira vista, este êxodo parece um sinal de pânico generalizado entre investidores. Michael Marshall, responsável de investigação da Amberdata, discorda dessa leitura. A propósito de um episódio semelhante em outubro e novembro de 2025, o analista disse à CoinDesk que «a venda, no entanto, esteve altamente concentrada em poucos emitentes e ligada a um desmonte mecânico do basis trade, não a um medo generalizado dos investidores». Marshall notou que a base anualizada a 30 dias tinha comprimido de forma acentuada, de 6,63% para 4,46%, com 93% dos dias analisados abaixo do limiar de 5% que tornava a arbitragem rentável, e concluiu que o mercado emergiu mais limpo do desmonte: as posições remanescentes nos ETF representam convicção institucional genuína de longo prazo, e não estratégias de geração de rendimento de curto prazo assentes na base.

Bitcoin vs Ethereum: a base não é igual em todo o lado

Apesar de o bitcoin dominar o volume e a atenção mediática, o ether tem o seu próprio mercado de futuros na CME Group, com contratos de 50 ether cada, liquidados a um índice de referência próprio, a CME CF Ether-Dollar Reference Rate. Desde 2026, tanto o bitcoin como o ether negoceiam também através do mecanismo Basis Trade at Index Close (BTIC), que permite fixar a operação de cash-and-carry ao preço de fecho do índice de referência.

A base do ether tende a ser mais volátil e menos líquida do que a do bitcoin, refletindo um mercado de derivados mais pequeno e um ativo subjacente historicamente mais volátil. Com o ether a negociar por volta dos 1.600 euros em julho de 2026, segundo dados de mercado já referidos, oscilações percentuais semelhantes às do bitcoin traduzem-se em variações de preço proporcionalmente maiores. Na Deribit, essa maior volatilidade reflete-se diretamente no limite de funding rate aplicado aos perpétuos de ether, fixado em 1% por período de oito horas, o dobro do limite aplicado ao bitcoin, como já referido.

Há ainda uma complicação específica do ether que não existe no bitcoin: o staking. Uma parte crescente da oferta de ether está bloqueada em staking, seja diretamente na rede, seja através de tokens de staking líquido, o que reduz a quantidade de ether prontamente disponível para a perna à vista do cash-and-carry trade e introduz um custo de oportunidade adicional: o rendimento de staking a que o investidor renuncia enquanto mantém o ether imobilizado numa operação de arbitragem, em vez de o colocar a render através de staking. Este fator ajuda a explicar por que a base do ether nem sempre acompanha, em proporção, a do bitcoin.

A chegada dos perpétuos regulados: CFTC, Kalshi e o novo mapa de 2026

Maio de 2026 ficará registado como um ponto de viragem na arquitetura regulatória dos derivados de cripto nos Estados Unidos. A 29 de maio, a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) aprovou o contrato BTCPERP da KalshiEX, LLC, subsidiária da Kalshi registada como designated contract market junto da CFTC e mais conhecida pelos seus mercados de previsão. Tratou-se do primeiro futuro perpétuo de bitcoin a negociar sob supervisão regulatória direta em solo norte-americano, segundo o comunicado oficial da CFTC.

O presidente da CFTC, Mike Selig, descreveu a aprovação como «um passo importante para consolidar os Estados Unidos como a capital global da cripto» e como «uma ferramenta fundamental de gestão de risco e descoberta de preço nos mercados globais de ativos cripto», acrescentando que o objetivo do regulador é «limitar a alavancagem excessiva, a volatilidade e o risco sistémico», segundo a CoinDesk.

Na mesma decisão, a CFTC publicou uma política para permitir que outras bolsas registadas listem os seus próprios contratos perpétuos, emitiu orientação técnica sobre negociação e compensação 24 horas por dia, e concedeu à Coinbase Financial Markets uma carta de não ação que permite encaminhar clientes dos EUA para os perpétuos da Deribit através da Coinbase Bermuda, tratando-os, para efeitos regulatórios, como futuros estrangeiros.

No mesmo dia, a CME Group deu início à negociação de futuros e opções de cripto 24 horas por dia, sete dias por semana, eliminando o intervalo de fim de semana que, até então, era mais uma fonte de risco de base: um futuro que fecha à sexta-feira à noite e só reabre na segunda-feira pode divergir do preço à vista, que nunca para de negociar. Tim McCourt, responsável global de produtos de ações, câmbio e alternativos da CME Group, resumiu o objetivo da mudança: «ao oferecer liquidez contínua durante o fim de semana, estamos a responder à procura dos clientes e a colmatar a distância entre os mercados regulados tradicionais e a natureza ininterrupta dos ativos cripto», segundo o comunicado da CME Group. No primeiro fim de semana da nova modalidade, negociaram-se mais de 7.200 contratos de futuros e opções de cripto, num nocional próximo de 50 milhões de dólares.

Para o basis trade, estas duas mudanças simultâneas abrem uma nova frente de arbitragem: a diferença entre o futuro perpétuo regulado (BTCPERP) e o futuro com vencimento fixo da CME passa a poder ser negociada dentro do perímetro regulatório dos EUA, algo que antes só era possível recorrendo a bolsas offshore. E a negociação 24 horas por dia reduz uma fonte histórica de risco de base ao alinhar, pela primeira vez, o horário do mercado regulado de futuros com o horário do próprio bitcoin, que nunca fecha.

Quem negocia a base

A operação de cash-and-carry não é, na prática, acessível ao investidor de retalho comum, por várias razões que se desenvolvem na secção seguinte. Os principais intervenientes neste mercado são:

• Fundos de cobertura de valor relativo (relative value), especializados em capturar diferenciais de preço com exposição direcional próxima de zero ao ativo subjacente.
• Mesas proprietárias e market makers de bolsas e casas de negociação institucionais, que fornecem liquidez a ambas as pernas da operação e lucram tanto com a base como com o spread de execução.
• Bancos e gestores de ativos tradicionais, que entraram sobretudo através de custódia regulada e de produtos estruturados ligados a ETF, como mostram os dados da CoinShares já citados nesta reportagem.
• Tesourarias corporativas com bitcoin ou ether no balanço, que começam a explorar operações de cobertura semelhantes ao cash-and-carry para gerar rendimento sobre reservas que, de outro modo, ficariam apenas à espera de valorização.

O HOGE Wire mapeou este último grupo em detalhe no guia completo das tesourarias cripto corporativas em 2026. Já o investidor de retalho português participa, na grande maioria dos casos, apenas de forma indireta: como contraparte que compra unidades de participação de um ETP, ou como utilizador de perpétuos alavancados numa bolsa, sem nunca chegar a executar a operação completa de arbitragem entre as duas pernas.

Não é dinheiro grátis: os riscos do cash-and-carry

O basis trade é frequentemente descrito, de forma simplista, como arbitragem sem risco ou quase sem risco. É uma simplificação perigosa que ignora vários riscos reais e documentados:

• Risco de base: nada garante que o futuro converge exatamente para o preço à vista esperado; falhas de liquidez, diferenças entre benchmarks de referência ou eventos de mercado extremos podem distorcer essa convergência.
• Risco de funding: numa operação assente em perpétuos em vez de futuros com vencimento fixo, a funding rate pode inverter-se e tornar-se negativa antes de a posição ser fechada, corroendo ou anulando por completo o lucro esperado.
• Risco de contraparte e de custódia: manter a perna à vista ou o colateral de margem numa bolsa expõe o investidor ao risco de falência da plataforma, ao congelamento de levantamentos ou, no limite, a um ataque informático.
• Risco de margem e liquidação: a perna de futuros é, por definição, uma posição alavancada com requisitos de margem; uma queda brusca de preço pode gerar uma chamada de margem ou uma liquidação forçada na perna curta antes de a perna longa poder ser vendida para cobrir a diferença, mesmo que a posição seja neutra em termos de preço no papel.
• Risco de rolagem: para manter a exposição além do vencimento de um contrato, é preciso fechar e reabrir a posição num contrato seguinte, o que implica custos de transação adicionais e exposição a uma nova base, potencialmente menos favorável do que a anterior.
• Risco fiscal e regulatório: o tratamento fiscal de ganhos gerados por operações de arbitragem cripto ainda gera dúvidas em várias jurisdições europeias, Portugal incluído, e pode mudar com pouca antecedência.

O episódio de contraparte mais citado pelo setor continua a ser o de plataformas que colapsaram ou foram alvo de ataques informáticos sofisticados, deixando fundos e investidores institucionais sem acesso ao colateral que sustentava as suas posições de arbitragem. O HOGE Wire documentou vários destes episódios em detalhe no artigo sobre quem paga a conta quando uma plataforma cripto é hackeada, incluindo casos em que as chaves privadas nunca chegaram a ser comprometidas, mas a camada de apresentação da transação foi manipulada o suficiente para desviar fundos de custódia.

Como acompanhar a base: ferramentas e fontes de dados

Para quem quiser acompanhar a evolução da base sem depender de um terminal profissional, existem várias fontes gratuitas ou de acesso público:

• O gráfico CME Futures Annualized Basis da CryptoQuant, que segue a base anualizada dos futuros de bitcoin da CME praticamente em tempo real.
• O indicador Futures Annualized Basis da Glassnode, com séries históricas mais longas e comparação entre várias bolsas.
• Os painéis de funding rate da CoinGlass, úteis para comparar a base implícita nos perpétuos entre diferentes bolsas em simultâneo.
• O blog da CF Benchmarks e o canal OpenMarkets da CME Group, já citados nesta reportagem, com análises regulares sobre a estrutura do mercado de derivados de cripto.
• Os relatórios trimestrais Commitments of Traders (COT) da própria CFTC, que mostram o posicionamento líquido de fundos alavancados e de asset managers nos futuros regulados dos EUA.

Nenhuma destas fontes substitui a devida diligência de quem pretende negociar a base diretamente, mas todas ajudam a interpretar o contexto por trás das notícias sobre fluxos de ETF ou movimentos bruscos de preço.

Enquadramento regulatório: CMVM, DMIF II e o fosso do MiCA

Para o investidor residente em Portugal, o primeiro ponto a reter é que futuros e perpétuos de cripto não são regulados pelo MiCA (Markets in Crypto-Assets), o regulamento europeu que harmoniza a supervisão de criptoativos à vista e dos prestadores de serviços de criptoativos (CASP). Estes derivados são instrumentos financeiros na aceção da Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros, a DMIF II, mais conhecida pela sigla inglesa MiFID II, com a CMVM (Comissão do Mercado de Valores Mobiliários) como entidade de supervisão de conduta em Portugal.

A ESMA reforçou este enquadramento a 24 de fevereiro de 2026, ao recordar que o nome comercial futuro perpétuo é irrelevante para efeitos de classificação regulatória: estes derivados cripto alavancados encaixam nas medidas de intervenção sobre CFD já em vigor ao abrigo da DMIF II, com limites de alavancagem, aviso de risco obrigatório, encerramento automático de posições por insuficiência de margem e proteção contra saldo negativo, segundo o comunicado oficial da ESMA. Na prática, isto significa que a alavancagem disponível a um investidor de retalho português em perpétuos de cripto, através de um intermediário licenciado na União Europeia, está limitada a 2:1, uma fração da alavancagem de até 100:1 disponível em bolsas offshore fora do perímetro europeu.

O período transitório do MiCA para os prestadores de serviços de criptoativos portugueses terminou a 1 de julho de 2026, ao abrigo da Lei n.º 69/2025. Desde então, o Banco de Portugal e a CMVM partilham a supervisão dos CASP a operar no país: o Banco de Portugal autoriza e regista as entidades e supervisiona stablecoins, enquanto a CMVM se foca na conduta de mercado e na proteção do investidor, com coimas que podem atingir 5 milhões de euros em caso de incumprimento grave. Na prática, para o investidor de retalho em Portugal, tudo isto traduz-se num recado simples: a operação completa de cash-and-carry, tal como a executam os fundos institucionais descritos nesta reportagem, está praticamente fora de alcance, seja pela alavancagem limitada nos perpétuos regulados na UE, seja pela dimensão de capital e infraestrutura operacional necessária para negociar futuros diretamente na CME. A exposição mais realista ao tema desta reportagem continua a ser indireta, através de ETP à vista com lastro físico negociados em bolsa regulada europeia.

O que a base diz sobre o sentimento do mercado

Se a base é, em última análise, o preço que o mercado está disposto a pagar por exposição alavancada ao bitcoin, o seu nível funciona como um termómetro indireto do apetite pelo risco. Uma base anualizada elevada e persistentemente positiva, como a de 20% a 25% observada em 2024, sinaliza otimismo generalizado e procura por alavancagem; uma base próxima de zero ou negativa sinaliza cautela, desalavancagem ou, nos casos mais extremos, stress de liquidez no mercado de derivados.

O nível observado em meados de 2026, na casa dos dígitos simples baixos e por vezes abaixo do que renderia um simples investimento em T-bills norte-americanas, não é, por si só, motivo de alarme. Reflete antes um mercado que gastou o excesso de alavancagem acumulado em 2024 e 2025 e que agora exige um prémio de risco mais realista para financiar posições longas via futuros. É, na leitura de analistas como Michael Marshall, da Amberdata, um mercado mais limpo, ainda que mais lento a gerar retorno para quem dependia da arbitragem como fonte de rendimento recorrente.

Vale a pena notar que a base não se move sozinha: como mostrou a investigação da CF Benchmarks já citada nesta reportagem, ela acompanha de perto o momentum do preço e os índices de sentimento agregados, o que a torna um indicador coincidente, mais do que preditivo, das condições gerais do mercado. Uma subida sustentada da base tende a confirmar uma tendência altista já em curso, mais do que a antecipar.

Tabela comparativa: plataformas para negociar futuros e perpétuos de bitcoin

A escolha de plataforma para negociar futuros ou perpétuos de bitcoin e ether depende sobretudo do perfil regulatório do investidor e do tipo de instrumento pretendido. A tabela seguinte resume as principais opções discutidas nesta reportagem.

Note-se que nenhuma destas plataformas, isoladamente, permite a um investidor de retalho comum replicar a operação institucional descrita nesta reportagem sem assumir alavancagem significativa ou custos operacionais relevantes.

Perguntas Frequentes

O que é a base de futuros no bitcoin?

A base de futuros é a diferença entre o preço de um contrato de futuros de bitcoin e o preço à vista do próprio bitcoin no mesmo momento. Quando o futuro negoceia acima do spot, a base é positiva e o mercado está em contango; quando negoceia abaixo, a base é negativa e o mercado está em backwardation. Para comparar vencimentos diferentes, a base costuma ser expressa em termos anualizados.

O que é o cash-and-carry trade?

É a operação que capta a base: compra-se o bitcoin, ou ether, à vista e vende-se, em simultâneo, um contrato de futuros de valor nocional equivalente. Mantendo as duas posições até ao vencimento do futuro, o investidor embolsa a diferença original entre os dois preços quando eles convergem, independentemente de o bitcoin subir ou descer entretanto.

A base de futuros é o mesmo que a funding rate?

São conceitos irmãos, mas não idênticos. A base aplica-se a futuros com data de vencimento e mede a diferença entre esse futuro e o preço à vista num dado momento. A funding rate é o mecanismo equivalente para contratos perpétuos, que não têm vencimento: funciona como uma base contínua, paga entre posições compradas e vendidas normalmente de oito em oito horas, para manter o preço do perpétuo ancorado ao spot.

É possível negociar a base de futuros a partir de Portugal?

Tecnicamente sim, mas com fortes limitações. Futuros e perpétuos de cripto são instrumentos financeiros sob a DMIF II, supervisionados em Portugal pela CMVM, e não caem sob o MiCA. Desde a decisão da ESMA de fevereiro de 2026, a alavancagem disponível a um investidor de retalho português em perpétuos de cripto através de um intermediário licenciado na UE está limitada a 2:1, o que reduz muito o retorno da operação face ao disponível em bolsas offshore. Negociar futuros diretamente na CME exige, além disso, capital e infraestrutura operacional que a maioria dos investidores de retalho não tem.

Porque é que a base de futuros do bitcoin caiu tanto em 2026?

A base caiu porque a operação de cash-and-carry deixou de ser tão rentável quanto foi em 2024: as funding rates dos perpétuos ficaram persistentemente próximas de zero ou negativas, os fundos de cobertura desalavancaram posições, uma queda de 39% na exposição a ETF só no primeiro trimestre de 2026, segundo a CoinShares, e o mercado exigiu um prémio de risco mais baixo depois de dois anos de forte procura por exposição alavancada ao bitcoin.

Escrito pela equipa de mercados da HOGE Wire.