Funding não é um número, é uma curva: ler os perpétuos a prazo

Hoje ao início da tarde, hora de Lisboa, é publicado o dado de inflação dos Estados Unidos referente a agosto, e o mercado de perpétuos já tem uma opinião formada. Na quinta-feira passada, o índice que a CF Benchmarks calcula para o funding do Bitcoin na Kraken, o KFRI, marcava 12,83% anualizados, depois de ter estado em terreno negativo (menos 2,72%) apenas seis dias antes. O Bitcoin, entretanto, mal se mexeu: negociava perto dos 66.481 euros (cerca de 77.081 dólares), aproximadamente 1% abaixo no dia e a uns 39% do máximo histórico de outubro de 2025, segundo a CoinGecko.

Quem olha apenas para aquele número, o funding do momento, fica com metade da história, e muitas vezes com a metade errada. O funding não é um número. É a ponta de uma curva.

Este texto é sobre ler essa curva: o que ela é, como ganha forma, o que o declive e o nível revelam, e porque a forma conta aquilo que a taxa isolada esconde. Poucas semanas são melhores para o exercício do que esta, com o dado de hoje, a votação de encerramento do debate sobre a CLARITY Act marcada para 15 de setembro, a decisão de juros da Fed a 16 e os vencimentos de opções de 18 e 25. Para a mecânica da fórmula, passo a passo, temos um guia dedicado; aqui o foco é a estrutura a prazo.

O erro de olhar para um número isolado

A maioria dos painéis de trading mostra uma coisa quando se procura funding: uma percentagem, quase sempre já anualizada, com uma seta verde ou vermelha ao lado. É cómodo e é enganador. Essa percentagem é o ponto mais curto, mais volátil e menos informativo de toda a estrutura. Reflete as últimas horas de posicionamento, não aquilo que o mercado espera para as próximas semanas.

Vale a pena separar duas leituras que costumam ser confundidas. Uma é o termómetro: qual é a temperatura agora, o funding está quente ou frio. A outra é a curva: o que é que o mercado espera a seguir, e a que preço está disposto a manter essa aposta ao longo do tempo. O termómetro responde ao presente; a curva responde ao futuro. Trocar um pelo outro é a origem de metade dos erros de leitura de posicionamento.

O KFRI dos últimos dias ilustra bem o problema. Passou de menos 2,72% a 4 de setembro para mais 12,83% a 10, sem que o Bitcoin saísse de um intervalo apertado. Se a taxa isolada fosse um sinal fiável, teria dado ordens contraditórias em menos de uma semana. A forma da curva, essa, mudou muito menos.

O que é o funding, em trinta segundos

Um perpétuo é um contrato de futuros sem data de vencimento. Sem vencimento, não há a convergência natural para o spot que acontece quando um futuro normal expira, e é preciso um mecanismo que mantenha o contrato colado ao preço à vista. Esse mecanismo é o funding: um pagamento periódico entre longos e shorts, calculado a partir de um índice de prémio (a distância entre o preço do perp e o spot) mais uma pequena componente de juro, com um limite máximo por período. Quando o perp negoceia acima do spot, os longos pagam aos shorts; quando negoceia abaixo, são os shorts que pagam.

A cadência varia. A Binance, a Bybit e a OKX liquidam a cada oito horas; a Hyperliquid e a dYdX fazem-no de hora a hora, e a Hyperliquid usa o preço de oráculo, não o preço de marca, para calcular o nocional. Os detalhes contam para quem executa, e estão na documentação técnica de cada exchange; para o leitor da curva, o essencial é que o funding empurra continuamente o perp na direção do spot.

A ideia é antiga. Arthur Hayes, cofundador da BitMEX, descreve na retrospetiva «Adapt or Die» como a bolsa desenhou o primeiro perpétuo em 2016 à volta de uma pergunta: haveria forma de criar um produto sem vencimento para concentrar a liquidez num único contrato. A resposta foi o funding. No seu exemplo, se o perp negociou em média 1% acima do spot nas últimas oito horas, os longos pagam 1% aos shorts. Para a fórmula completa, com os limites e as componentes de cada exchange, fica o nosso guia dos perpétuos.

O funding é a ponta de uma curva de carry

Aqui está a mudança de perspetiva que organiza todo o resto. O funding não vive sozinho. É o ponto contínuo, a extremidade mais próxima, de uma curva que mede uma única coisa ao longo do tempo: quanto custa (ou quanto rende) manter exposição alavancada a cripto. Essa é a definição de carry.

A curva estende-se do funding do perpétuo, que reprecifica de oito em oito horas, até ao basis dos futuros com data, que se lê em semanas e meses. Um futuro de dezembro que negoceie 3% acima do spot está a dizer, em termos anualizados, algo sobre o custo de carregar essa posição até dezembro. O funding diz o mesmo para o imediato. São o mesmo prémio, medido em pontos diferentes do tempo.

Um exemplo torna a ligação concreta. A componente de juro que muitas exchanges usam por omissão ronda 0,01% por período de oito horas; com três períodos por dia, são cerca de 11% anualizados só de base, antes de somar o prémio do índice. Quando se anualiza também o funding observado e o basis de um futuro datado, os dois passam a viver no mesmo eixo, em percentagem ao ano, e podem finalmente comparar-se. É esse o truque que transforma uma taxa de oito horas e um prémio de dezembro em dois pontos da mesma curva, em vez de dois números sem relação aparente.

A investigação académica trata este prémio como um objeto próprio. No Working Paper 1087 do Banco de Pagamentos Internacionais, Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov documentam um carry cripto que em média supera os 10% ao ano e chega a picos perto dos 60%, muito acima do que se vê em ativos tradicionais. Atribuem-no a um rendimento de conveniência volátil, alimentado por pequenos investidores que perseguem exposição alavancada nas subidas e por capital de arbitragem limitado, que não chega para fechar o desvio. A conclusão mais desconfortável deste estudo fica para mais à frente.

A curva tem três pontos

Se o carry é um só, mede-se em três instrumentos, e cada um mostra uma face diferente. Juntos, formam aquilo a que se pode chamar uma superfície de carry.

O funding é a ponta: sensível, contínua, ruidosa. O basis dos futuros datados é o corpo da curva: mais lento, mais estrutural, útil para ver o declive. As opções são a terceira dimensão: não medem só o nível do carry, medem onde e quando o mercado teme o próximo salto, através do skew (que lado paga mais pela proteção) e da estrutura a prazo da volatilidade.

Ler o declive: contango e backwardation

O primeiro exercício com a curva é olhar para o declive. Em contango, os contratos mais distantes valem mais do que os próximos e a curva sobe da esquerda para a direita, o estado normal de um mercado comprado que não tem pressa. Em backwardation, a ponta curta fica mais cara do que a longa, sinal de que a procura por exposição está concentrada no imediato, muitas vezes por alavancagem impaciente.

Há uma razão mecânica para o declive importar tanto. Um futuro com data tem de convergir para o spot no vencimento, portanto um basis positivo é uma erosão programada: o comprador do futuro paga esse prémio ao longo do tempo, e o vendedor recebe-o à medida que a curva rola para zero. O declive não é decoração; é o ritmo a que esse prémio se paga. Uma curva íngreme perto da ponta significa que o carry se paga depressa nos próximos dias; uma curva achatada mais à frente significa que o mercado não vê pressa para lá de algumas semanas.

Um retrato concreto ajuda. A 7 de agosto, segundo dados compilados pela CryptoSlate, o basis anualizado dos futuros de Bitcoin da CME era de 7,89% no contrato de agosto, 6,25% no de setembro e 5,69% no de dezembro. Repare-se na ordem: os contratos mais próximos rendiam mais do que os mais distantes. Não é a curva serena e ascendente dos manuais; é uma curva com a procura empurrada para a frente, com traders a pagar mais para ter exposição já do que para a ter no fim do ano.

O que move este declive não é o custo de armazenamento, como no petróleo ou no ouro. A CF Benchmarks mostra que o basis do Bitcoin é conduzido sobretudo por momentum e sentimento, com o prémio a tornar-se positivo quando o preço acelera e a ganância domina, chegando a picos entre 15% e 30% anualizados nas fases de euforia, e a virar negativo quando o medo se instala. A curva é, em boa parte, um mapa de humor com prazo.

O nível: quanto acima das obrigações?

Depois do declive vem o nível, e o nível só faz sentido em comparação. A pergunta certa não é se o carry está alto. É se está alto em relação a quê. A referência natural é a taxa sem risco, ou seja, o rendimento das obrigações do Tesouro dos Estados Unidos.

No mesmo retrato de 7 de agosto, toda a curva de futuros da CME negociava acima do rendimento das obrigações do Tesouro a dois anos, que rondava os 4,19%, com o contrato mais próximo (agosto, a 7,89%) a render cerca de 370 pontos base acima dessa referência. É esse diferencial, e não o número absoluto, que paga a quem faz a arbitragem: comprar spot e vender o futuro, embolsando a diferença à medida que os dois convergem. Se o carry apenas igualasse as obrigações, o negócio não compensaria o risco de margem e de liquidação.

A comparação também disciplina o entusiasmo. O analista Marc Baumann notou que, por uma metodologia diferente, o basis do Bitcoin chegou a ficar abaixo do valor de referência das obrigações durante 157 dias seguidos, com um carry perto de 3% contra 3,8% no Tesouro. As leituras divergem consoante a bolsa, o prazo e a regra de rolagem usados, o que é, por si, uma lição: o nível da curva não é um facto único, é uma medição com premissas. É por este diferencial que se movem tesourarias e fundos que vivem do basis; sobre a nova disciplina dessa procura, escrevemos em «Tesourarias cripto».

A ponta curta mente mais

Se a curva é tão informativa, porque é que quase toda a gente olha só para o funding. Porque é o número que salta ao ecrã, e porque salta mesmo, todos os dias. O problema é que a ponta curta é precisamente o ponto mais barulhento da estrutura.

O preço subiu de forma relativamente ordeira ao longo destas semanas, mas o funding, sozinho, deu meia dúzia de sinais contraditórios. A Coin Metrics quantificou este ruído: numa média de seis meses, o funding do Bitcoin na Hyperliquid foi cerca de 1,95 vezes mais volátil do que na Binance e 3,32 vezes mais do que na Deribit, sendo ao mesmo tempo, curiosamente, o segundo mais baixo em média dos três. Cooper Duschang, da Coin Metrics, resume a implicação prática: procurar as bolsas com o funding mais baixo pode reduzir custos de negociação. Ler a curva inteira, e não só a ponta, é a versão analítica do mesmo conselho.

On-chain corre mais quente

A curva também não é a mesma em todo o lado, e as diferenças entre plataformas são um sinal por direito próprio. O relatório trimestral da BitMEX para o segundo trimestre de 2026, assinado pelo analista Shang Wu, mostra que o funding anualizado do Bitcoin na Hyperliquid correu perto de 14,6%, contra cerca de 7,4% na Binance, praticamente o dobro.

A explicação de Wu é sobre quem está de cada lado: os mercados on-chain «são sobretudo particulares, com um viés estruturalmente comprado», dispostos a pagar mais pela alavancagem. E como o capital de arbitragem que igualaria as duas curvas é limitado, tal como nota o estudo do BIS, o desvio persiste em vez de desaparecer. Para o mapa das plataformas onde estes contratos vivem, da Hyperliquid à Aster, ver «Perp DEX em 2026».

A consequência para o leitor da curva é direta: um funding de 12% não quer dizer o mesmo numa bolsa retalhista on-chain e num livro institucional. O que interessa é a forma relativa e a distância entre venues, não a comparação de percentagens soltas.

Quem colhe a curva e quem a paga

Uma curva de carry positiva e inclinada é dinheiro à espera de ser colhido, e há uma indústria inteira a fazê-lo. Mesas de cash-and-carry, market makers e fundos delta-neutro montam a posição clássica: comprar spot, vender o futuro ou o perp, e receber o carry enquanto a curva rola na sua direção com o passar do tempo.

O exemplo mais visível é a Ethena, cujo dólar sintético USDe é, na prática, uma máquina de colher a ponta curta da curva: fica comprada em garantia e vendida em perpétuos de igual nocional, embolsando o funding quando ele é positivo. É rentável na maior parte do tempo e frágil quando o funding vira negativo por períodos longos, um risco que analisámos em «Sky contra Ethena».

Do outro lado da curva está, quase sempre, o long alavancado de retalho que paga para manter a aposta. É essa transferência recorrente, dos impacientes para os pacientes, que dá forma ao declive. Quem colhe não está a apostar na direção; está a alugar liquidez e paciência a quem tem pressa.

A curva antes de uma data marcada

É aqui que a leitura da curva se torna mais útil do que o termómetro. Quando há uma data conhecida no horizonte, um dado de inflação, uma reunião da Fed, um vencimento de opções, a curva deforma-se à volta dela, e essa deformação é uma previsão coletiva.

A semana que agora corre é um caso de estudo. Sai hoje o dado de inflação de agosto nos Estados Unidos, que deverá manter-se acima da meta de 2% da Fed; segue-se a votação de encerramento do debate sobre a CLARITY Act a 15 de setembro, a decisão de juros da Fed a 16, já com uma subida em cima da mesa sob a presidência de Kevin Warsh, e os vencimentos de opções de 18 e 25. Cada uma destas datas cria um ponto na curva onde a incerteza se concentra.

A deformação tem uma assinatura reconhecível. Antes de uma data marcada, o basis do contrato que a atravessa e a volatilidade implícita de prazo curto tendem a encarecer, porque é ali que a incerteza está concentrada; passado o evento, essa saliência colapsa, no fenómeno que os traders de opções conhecem como esmagamento da volatilidade. Ler a curva às vésperas de uma decisão é, por isso, ler quanto medo, e quanta esperança, o mercado já pôs no preço, e o que sobra para ser confirmado ou desmentido.

É nas opções que essa concentração se lê melhor. David Lawant, responsável de research da Anchorage Digital, descreve a estrutura a prazo da volatilidade como aquilo que «diz quando é que o mercado espera que as coisas fiquem interessantes», enquanto o skew diz de que lado a multidão paga para se proteger. Lawant nota que, em cerca de 49% das sessões de 2026, a estrutura a prazo esteve invertida, uma frequência muito superior à dos anos anteriores, sinal de um mercado repetidamente apanhado de surpresa por eventos de curto prazo. Sobre como as opções e a gama se ligam ao preço, ver «ETF de Bitcoin: o andar de cima das opções».

Lida em conjunto, a fotografia atual é reveladora: uma ponta curta quente (o funding acima de 12% anualizados), um basis com a procura empurrada para a frente e uma estrutura de opções nervosa às portas de várias decisões. Traduzido: há alavancagem comprada concentrada no imediato, precisamente antes de um calendário que pode surpreender. Quem quiser cruzar esta leitura com o posicionamento de cada tipo de participante encontra-o em «Posicionamento em derivados».

Quando a curva mente

A curva não é um oráculo, e a sua leitura mais valiosa é também a mais traiçoeira. O estudo do BIS chega a uma conclusão que convém guardar: um carry cripto elevado tende a anteceder quedas de preço, e sobe ao mesmo tempo que o preço dos seguros contra crash. Por outras palavras, uma curva muito inclinada e positiva não é só rendimento à espera; é alavancagem acumulada, e portanto fragilidade.

Mas há um contra-exemplo que impede leituras automáticas. No início de 2026, o funding chegou a valores muito negativos mesmo com o Bitcoin a subir, e Markus Thielen, fundador da 10x Research, avisou que aquilo não era sentimento, era mecânica. «Está a acontecer algo estrutural no mercado de futuros, não uma mudança de sentimento», disse à CoinDesk, apontando coberturas de resgates de fundos e trades de base ligados a tesourarias como causas, «trades mecânicos de gestão de risco, não apostas de baixa».

Como distinguir os dois casos na prática. Há um teste simples de três perguntas. O open interest está a subir ao mesmo tempo que o carry, sinal de alavancagem nova a acumular-se, ou está estável, sinal de fluxo que apenas roda de posição. A subida está concentrada nas plataformas retalhistas on-chain, onde vive o long impaciente, ou espalhada por livros institucionais. E as opções confirmam o medo, com o skew a inclinar-se, ou ignoram-no. Quando as três respostas apontam para excesso, a curva íngreme é um aviso; quando não, é provável que seja apenas mecânica.

A lição é dupla. Uma curva inclinada pode ser euforia perigosa ou fluxo estrutural inofensivo, e distingui-los exige olhar para o conjunto: o declive, o nível face às obrigações, a dispersão entre venues e o que as opções dizem sobre o medo. Nenhum destes pontos, sozinho, chega. É por isso que se lê a curva, e não o número.

Como acompanhar a curva na prática

Ler a curva não exige um terminal caro. Exige saber onde olhar e o que procurar em cada ponto.

A rotina útil é simples e faz-se por camadas. Comece pela ponta (o funding), mas nunca pare aí; suba pela curva até ao basis dos futuros datados para ver o declive; acrescente as opções para perceber onde e quando o mercado teme; e compare plataformas para saber onde a alavancagem está concentrada. Quando os quatro pontos apontam na mesma direção, o sinal é forte. Quando divergem, e divergem muitas vezes, a divergência é a mensagem.

Aplique-se a rotina ao retrato de hoje. A ponta está quente, com o funding de referência acima de 12% anualizados; o corpo da curva, no último retrato disponível da CME, tinha a procura empurrada para os contratos mais próximos; e as opções entram na semana das decisões com a estrutura de prazo curto tensa. Três pontos, a mesma mensagem: alavancagem comprada concentrada no imediato, à espera de um catalisador. Não diz se o próximo movimento é para cima ou para baixo; diz que, seja qual for, terá combustível para exagerar.

O enquadramento em Portugal

Falta a parte que muda tudo para o investidor português: o estatuto legal destes contratos. Um perpétuo de cripto, apesar do nome comercial, é tratado como um CFD, um instrumento financeiro sob a DMIF II (MiFID II), e não sob o regime MiCA, que cobre apenas os ativos à vista e os prestadores de serviços de criptoativos. A distinção não é técnica: é o que decide quem protege o investidor.

Em fevereiro de 2026, a ESMA recordou às empresas que o nome «perpetual future» é irrelevante para a classificação: estes derivados alavancados caem nas medidas de intervenção sobre CFD, com limite de alavancagem, aviso de risco obrigatório, encerramento por margem, proteção contra saldo negativo e proibição de incentivos. E foi explícita num ponto que fecha o círculo deste artigo: o próprio mecanismo de funding não altera a classificação. O funding, que serve para colar o perp ao spot, é também o detalhe em que o regulador se fixa para definir o que o produto é.

Na prática portuguesa, a supervisão de conduta cabe à CMVM, e a alavancagem de retalho em CFD sobre criptoativos está limitada a 2:1, longe dos 100:1 anunciados por plataformas offshore. Os números da própria indústria explicam a cautela: segundo dados citados pelo Jornal Económico, entre 74% e 89% dos investidores de retalho em CFD na União Europeia perdem dinheiro, com perdas médias entre 1.600 e 29.000 euros. Quem negoceia perpétuos numa plataforma sem autorização fica fora deste perímetro, e sem recurso se algo correr mal.

O funding é uma taxa. A curva é uma história, com prazo, declive e nível, e com um custo real para quem a lê ao contrário. Da próxima vez que um painel piscar uma percentagem verde, vale a pena a pergunta que separa o trader do apostador: e o resto da curva, o que diz.

Perguntas frequentes

O que é a curva do funding nos perpétuos?

É a forma de olhar para o custo da alavancagem ao longo do tempo, e não apenas para a taxa de agora. O funding do perpétuo é a ponta contínua dessa curva; o basis dos futuros com data prolonga-a para semanas e meses; as opções acrescentam uma terceira dimensão. Juntos formam uma superfície de carry cujo nível e declive dizem mais do que qualquer número isolado.

Qual é a diferença entre funding e basis?

São o mesmo prémio medido em instrumentos diferentes. O funding é o prémio do perpétuo sobre o spot, cobrado periodicamente (a cada oito horas na maioria das exchanges, de hora a hora em algumas) para colar o contrato ao preço à vista. O basis é o prémio de um futuro com data de vencimento sobre o spot, normalmente anualizado. O funding é a ponta curta da curva; o basis é o resto dela.

O que significam contango e backwardation na curva de carry?

Contango é quando os contratos mais distantes valem mais do que os próximos, uma curva ascendente típica de um mercado comprado e paciente. Backwardation é o inverso, com a ponta curta mais cara do que a longa, sinal de que a procura por alavancagem está concentrada no imediato. Em cripto, o basis costuma ser positivo nas fases de ganância, chegando a picos entre 15% e 30% anualizados.

Uma taxa de funding alta é sinal de compra ou de perigo?

Depende de ler a curva, e não o número isolado. Um funding muito alto com um carry inclinado indica alavancagem comprada acumulada, e um estudo do BIS mostra que um carry elevado tende a anteceder quedas de preço. Mas nem sempre é euforia: por vezes o carry reflete fluxos estruturais de cobertura. Por isso se lê o conjunto (nível, declive e dispersão entre plataformas), e não uma leitura única.

Os perpétuos são legais em Portugal e como são regulados?

Os perpétuos de cripto são tratados como CFD, ou seja, instrumentos financeiros sob a DMIF II (MiFID II), e não sob o regime MiCA, que cobre apenas os ativos à vista e os prestadores de serviços. Em Portugal, a supervisão de conduta cabe à CMVM e a alavancagem de retalho em CFD sobre cripto está limitada a 2:1. Nas plataformas offshore sem autorização, o investidor de retalho fica fora do perímetro de proteção e sem recurso.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.