Fluxos de ETF em máximos, a custódia num só cofre

Na última semana de setembro, os ETF de Bitcoin à vista cotados nos Estados Unidos fizeram algo que não conseguiam desde o início do ano: voltaram a atrair dinheiro a sério. A semana até 26 de setembro trouxe cerca de 2,39 mil milhões de dólares (perto de 2,11 mil milhões de euros) em entradas líquidas, a melhor desde outubro de 2025, e empurrou o saldo acumulado de 2026 de novo para terreno positivo depois de um buraco de quase 5,8 mil milhões de dólares a meio de julho, segundo a The Block. Só na segunda-feira, 21 de setembro, um único dia valeu 999 milhões de dólares, a maior entrada diária em onze meses.

O número que chega às manchetes é quase sempre o mesmo: o fluxo. Entrou tanto, saiu tanto, o saldo foi este. É um bom termómetro do apetite institucional, mas conta apenas metade da história. A outra metade é física e raramente aparece nos títulos: cada euro que entra num ETF de Bitcoin transforma-se, ao fim da cadeia, em moedas guardadas no armazenamento frio de um custodiante. E aqui está o facto que devia constar de qualquer análise de fluxos e poucas vezes consta: mais de 80% desses ativos estão sob a guarda de uma única empresa.

Este artigo pega no tema habitual da nossa secção de mercados, os fluxos de ETF, e vira-o do avesso. Em vez de perguntar quanto entrou, pergunta onde é que isso realmente parou, quem tem a chave e o que acontece se essa chave falhar. É o ponto cego dos fluxos recorde, e ganha relevância precisamente quando os fluxos batem máximos, porque quanto mais dinheiro entra, mais fica concentrado no mesmo sítio.

Fluxo não é destino: a pergunta que o número esconde

Antes de falar de custódia, vale a pena separar três números que são frequentemente confundidos. O fluxo é o valor líquido de criações menos resgates num período: quanto dinheiro novo entrou ou saiu. Os ativos sob gestão (AUM) são o valor total do fundo, que se move tanto com os fluxos como com o preço do Bitcoin. E o Bitcoin detido é a quantidade de moeda que o fundo guarda de facto, que só muda quando há criações e resgates reais, não quando o preço sobe ou desce.

A distinção não é académica. Um dia de fortes entradas pode coincidir com uma queda do AUM se o preço cair o suficiente; e o AUM pode disparar sem um único euro novo, apenas porque o Bitcoin valorizou. O único dos três números que mede «moeda que mudou de cofre» é o Bitcoin detido. E é precisamente esse que liga os fluxos à custódia: quando se lê «entraram 2,4 mil milhões de dólares», o que aconteceu na prática foi a entrega de aproximadamente 28 mil bitcoins para o armazenamento frio de um punhado de custodiantes.

É aqui que a conversa habitual sobre fluxos costuma parar. Fala-se de quem compra, de quanto isso mexe no preço, do sinal contra o ruído, mas quase nunca de onde a moeda fica depositada. No conjunto dos ETF de Bitcoin à vista dos EUA, o Bitcoin detido já ronda os 1,29 milhões de moedas, mais de 6% de toda a oferta que alguma vez existirá, segundo a tabela diária da bitbo. São mais de cem mil milhões de euros em valor, e a pergunta que quase ninguém faz é simples: fisicamente, onde está isto?

Um só cofre: a Coinbase e os 80% do mercado

A resposta é desconfortavelmente concentrada. Uma análise da CryptoSlate, com dados de 8 de abril de 2026, calculou que os fundos que nomeiam a Coinbase como custodiante representavam 84,1% do mercado de ETF de Bitcoin à vista dos EUA, ou seja, 77,10 mil milhões de dólares de um total de 91,71 mil milhões. Numa metodologia mais estrita, que exclui fundos com vários custodiantes ou repartições não divulgadas, o valor baixa para 74,06 mil milhões de dólares, ainda assim 80,8% do mercado. Seja qual for a conta, a conclusão é a mesma: a esmagadora maioria do Bitcoin dentro de ETF nos EUA está guardada por uma só empresa.

A própria Coinbase não esconde a dimensão. Greg Tusar, vice-presidente de produto institucional da empresa, afirmou que a companhia «já faz a custódia de mais de 80% dos ETF de cripto do mundo», uma frase que, vinda de quem vende o serviço, soa a argumento comercial, mas que para o resto do mercado descreve um ponto único de falha. O enquadramento de «choke point» (estrangulamento) já saiu do nicho cripto: em abril, a Forbes dedicou-lhe uma manchete a propósito dos mesmos 77 mil milhões de dólares.

Nem todos acham que isto é um detalhe. Jean-Marie Mognetti, presidente executivo e cofundador da CoinShares, foi direto num painel citado pela CoinDesk: «neste momento estão todos a usar um único custodiante, que é a Coinbase, o que cria um risco de concentração enorme no mercado». O mesmo painel resumia a fase em que os ETF entraram: resolveram o problema do acesso, mas a custódia, o aconselhamento e a infraestrutura de base ainda estão atrasados.

Como a Coinbase ficou com quase tudo

A dominância não caiu do céu. Quando os primeiros onze ETF de Bitcoin à vista arrancaram em janeiro de 2024, quase todos escolheram a Coinbase como custodiante, e por motivos práticos. Era, na altura, o único fornecedor com escala institucional, seguro, armazenamento frio comprovado e uma licença de trust reconhecida para guardar milhares de milhões em nome de terceiros. Para um emitente com pressa de chegar ao mercado, era a escolha segura e óbvia.

A Coinbase ajudou ainda a cimentar a posição com o Coinbase Prime, um pacote que junta custódia, execução de ordens e financiamento num só balcão. Para a BlackRock ou a Grayscale, concentrar estas funções num parceiro simplifica a operação; o efeito colateral é que a mesma empresa passa a ser, ao mesmo tempo, local de negociação, corretor e guardião dos ativos de fundos concorrentes. É precisamente este tipo de acumulação de papéis que a finança tradicional costuma separar por desenho, para evitar conflitos de interesse.

O resultado foi um efeito de rede clássico: quanto mais fundos escolhiam a Coinbase, mais natural se tornava para o fundo seguinte fazer o mesmo, e mais caro e trabalhoso se tornava divergir. Dois anos depois, a inércia transformou uma escolha sensata de arranque numa concentração que já poucos defendem como ideal, mas que quase ninguém se apressou a desfazer.

Quem guarda o quê

Olhando para os seis maiores fundos, a fotografia fica clara. A tabela abaixo usa os ativos sob gestão de 30 de setembro de 2026 (convertidos a cerca de 1,13 dólares por euro) e o custodiante indicado nos documentos de cada fundo.

A leitura é imediata: de todos os grandes, só a Fidelity foge ao padrão, guardando o Bitcoin do FBTC na sua própria subsidiária, a Fidelity Digital Assets. Entre os fundos mais pequenos, a VanEck confia na Gemini e a Valkyrie reparte a guarda entre Coinbase, BitGo e Komainu; já a Franklin, a Invesco e a WisdomTree voltam a apontar para a Coinbase. A BlackRock nomeia a Anchorage como custodiante adicional do IBIT, mas, na prática, a Coinbase continua a ser a base de quase tudo.

Repare-se no que isto implica para a diversificação. Um investidor que tenha o IBIT e queira «espalhar o risco» comprando também o GBTC, o BITB ou o ARKB está a mudar de gestor, de comissão e de marca, mas não de custodiante: por baixo, o Bitcoin continua a dormir nos mesmos cofres. A diversificação de fundos não é diversificação de custódia, e esta é talvez a confusão mais cara que um aforrador pode fazer nesta categoria.

Porque é que um único cofre é um problema

A concentração não é, por si só, uma acusação de incompetência. A Coinbase guarda estes ativos há anos sem um incidente público de maior, e a sua infraestrutura institucional é das mais escrutinadas do setor. O problema é estrutural, não reputacional: quando um só ponto sustenta mais de 80% de uma categoria, qualquer falha nesse ponto deixa de ser o problema de uma empresa e passa a ser o problema de todo o mercado ao mesmo tempo.

A própria análise da CryptoSlate enumera os modos de falha que preocupam, e nenhum deles exige imaginar um roubo de filme. Uma avaria técnica prolongada no custodiante dominante, um congestionamento na liquidação, uma ação de supervisão ou um litígio sobre licenças podem, em teoria, perturbar ao mesmo tempo a criação e o resgate de várias dezenas de fundos. Não é preciso que o Bitcoin desapareça; basta que, durante alguns dias, deixe de se poder movê-lo com normalidade para que o mecanismo que mantém o preço do ETF colado ao valor do ativo comece a ranger.

Há ainda o risco mais prosaico de uma intimação judicial ou de um congelamento por ordem de um tribunal ou de um regulador. Num cenário destes, o que determina se o investidor fica bem ou mal não é o logótipo do fundo que comprou, é a solidez jurídica da estrutura de custódia que está por baixo. Por isso a pergunta certa, antes de olhar para a comissão, é: quem guarda, como guarda e o que acontece à minha fatia se esse guardião tiver um mau dia?

O que é, afinal, a custódia de um ETF

Convém não confundir guardar Bitcoin num ETF com deixá-lo numa conta de corretora. A custódia institucional destes fundos é feita, no caso da Coinbase, através da Coinbase Custody Trust Company, uma entidade jurídica distinta, constituída como trust e supervisionada pelo regulador financeiro do estado de Nova Iorque. O desenho procura ser «à prova de falência» (bankruptcy-remote): os ativos são mantidos em nome do fundo, segregados do balanço da empresa de custódia, e guardados sobretudo em armazenamento frio, desligado da internet.

Na teoria, isto significa que, se a empresa-mãe entrasse em dificuldades, as moedas do fundo não deveriam ser arrastadas para a massa insolvente, ao contrário do que sucede com depósitos numa plataforma de retalho. É uma distinção importante e genuinamente protetora, que separa um ETF regulado de uma conta de câmbio qualquer. Mas é também uma proteção que vive no papel até ao dia em que um tribunal a testa, e a história recente da cripto mostra que o papel nem sempre resiste ao embate.

Há depois a camada de seguro, muitas vezes citada como rede de segurança. As apólices de custódia cobrem tipicamente roubo e falhas internas, não a volatilidade do preço nem todos os cenários imagináveis, e os limites raramente chegam para cobrir dezenas de milhares de milhões em simultâneo. O seguro é um amortecedor, não um escudo total; lê-lo como garantia de que «nunca se perde nada» é um erro.

Prova de reservas: o conforto e os seus limites

Sempre que o tema da custódia surge, aparece a seguir a «prova de reservas» como resposta tranquilizadora. A ideia é simples: o custodiante demonstra, por meios criptográficos ou através de um auditor, que detém de facto as moedas que diz deter. É útil e é melhor do que nada, mas é preciso saber o que uma prova de reservas mostra e, sobretudo, o que não mostra.

Mostra um retrato num instante: nesta data, estas moedas existiam nestas carteiras. Não mostra os passivos (quanto é devido contra esses ativos), não é contínua (entre dois retratos pode acontecer muita coisa) e não resolve a questão jurídica de quem é o dono das moedas se houver uma insolvência. Para um ETF regulado, as verdadeiras salvaguardas não são um truque criptográfico de marketing, mas a estrutura de trust, a auditoria independente e a supervisão do regulador. A prova de reservas é um complemento bem-vindo, não a prova de que o risco de concentração desapareceu.

In-kind: a engrenagem que aproxima o custodiante do fluxo

Há uma mudança técnica de 2025 que tornou o custodiante ainda mais central no dia a dia dos fluxos. Até então, a criação e o resgate de participações faziam-se apenas em dinheiro: os participantes autorizados (os bancos e corretoras que fabricam e destroem participações) entregavam dólares, e era o gestor que comprava ou vendia o Bitcoin. Em 29 de julho de 2025, a SEC passou a permitir também a criação e o resgate «em espécie» (in-kind) para todos os ETP de cripto à vista.

Na prática, isto quer dizer que um participante autorizado pode agora entregar ou receber Bitcoin de verdade em troca de participações, sem passar pelo dinheiro. É mais eficiente em termos fiscais e operacionais, mas também significa que a moeda passa a mover-se diretamente entre o participante autorizado e o custodiante do fundo. Ou seja: cada entrada ou saída que aparece na folha de fluxos é, cada vez mais, um movimento físico que toca no cofre. O custodiante deixou de ser um depositário passivo para ser uma peça ativa do mecanismo que arbitra o preço, o mesmo mecanismo que sustenta estratégias como o carry trade sobre o Bitcoin, em que o fluxo aparente esconde muitas vezes uma operação de arbitragem entre a vista e os futuros.

A memória do mercado: Celsius, FTX e o cliente-credor

Para perceber porque é que a estrutura de custódia importa tanto, basta recuar a 2022 e 2023. Quando a Celsius faliu, os clientes que tinham deixado cripto no programa «Earn» descobriram, da pior maneira, que a letra pequena decidia tudo. Em 4 de janeiro de 2023, o juiz Martin Glenn decidiu que os termos de utilização da Celsius transferiam a titularidade das moedas da conta Earn para a empresa, pelo que esses ativos passavam a ser propriedade da massa insolvente, e não dos clientes, como noticiou o Cointelegraph.

A consequência foi brutal: cerca de 600 mil contas, com um valor aproximado de 4,2 mil milhões de dólares em cripto à data da falência, foram reclassificadas de «donas das moedas» para «credores comuns», no fim da fila para receber o que sobrasse. O colapso da FTX, poucos meses antes, tinha deixado a mesma lição por outra via. Quem lá tinha fundos aprendeu que «ter cripto numa plataforma» e «ser dono dessa cripto numa falência» são duas coisas diferentes.

É exatamente contra este desfecho que a estrutura de trust de um ETF foi desenhada: as moedas não são um empréstimo nem um depósito, são ativos segregados em nome do fundo. A diferença é real e deve tranquilizar o investidor de ETF mais do que tranquilizaria um cliente de plataforma. Mas a lição de fundo mantém-se, e vale para quem compra um ETF tão bem como para uma empresa que guarda Bitcoin no balanço (um tema que abordámos a propósito das tesourarias cripto): numa crise, quem é dono do quê não se decide pelo marketing, decide-se pela arquitetura jurídica da custódia. E uma arquitetura em que 80% do mercado assenta no mesmo alicerce é, por definição, menos resiliente do que uma distribuída.

O mapa de custódia está a ser redesenhado

A boa notícia é que o setor começou a reagir, ainda que devagar. O sinal mais claro veio da própria Grayscale: em abril de 2026, ao alterar o pedido do seu ETF sobre o token Hyperliquid, trocou a Coinbase pela Anchorage Digital Bank como custodiante, segundo a Invezz. É uma mudança pequena no papel e grande no simbolismo, porque mostra que os emitentes já conseguem quantificar o custo da concentração e começam a diversificar o guardião, não apenas a marca.

A Anchorage não foi escolhida por acaso: é o primeiro banco de raiz cripto com licença federal nos Estados Unidos, o que lhe dá um estatuto regulatório que poucos rivais têm. Ao mesmo tempo, a Kraken lançou um braço institucional para disputar a custódia de ativos de ETF, e a BitGo, com licença bancária federal e planos de entrada em bolsa, posiciona-se como terceira via. Lentamente, desenha-se aquilo a que alguns já chamam um «mapa de custódia pós-Coinbase».

Convém não exagerar o ritmo. Estas mudanças aparecem sobretudo em produtos novos e de menor dimensão; os gigantes como o IBIT continuam assentes na Coinbase, com a Anchorage apenas como reserva nominal. A concentração que importa, a dos grandes fundos onde está a esmagadora maioria do dinheiro, não se desfez. Mas, pela primeira vez desde o arranque dos ETF em 2024, existe pressão competitiva genuína para que a guarda deixe de depender de um único nome, e isso é, a prazo, a defesa mais sólida contra o risco de ponto único.

IBIT e a concentração sobre a concentração

Dentro da categoria, a concentração de custódia encaixa noutra concentração, a dos próprios fundos. O IBIT da BlackRock detém sozinho cerca de 801 mil bitcoins, à volta de 62% de todos os ativos da categoria, mais do que os cinco fundos seguintes somados. Juntando as duas camadas, chega-se a uma imagem que faria qualquer gestor de risco franzir a testa: o maior fundo, com a maior quota, guardado no maior custodiante. É concentração sobre concentração.

E há ainda uma terceira camada, mais invisível: a dos participantes autorizados. O mesmo pequeno grupo de bancos e market makers (nomes como a Jane Street, o JPMorgan, a Virtu ou a Macquarie) aparece repetido na lista de participantes autorizados de vários fundos ao mesmo tempo. Significa que a própria engrenagem que cria e resgata participações também não é propriamente diversificada: um problema num destes intervenientes propaga-se por vários ETF em simultâneo, do mesmo modo que uma posição demasiado consensual nos derivados deixa toda a gente exposta ao mesmo lado, como se viu quando a multidão vira alvo.

Nada disto é ilegal ou sequer surpreendente: é o resultado natural de um mercado jovem em que poucos atores têm escala e licenças para fazer este trabalho. Mas é importante que quem compra um ETF «para ter exposição simples e segura» perceba que a simplicidade da interface esconde uma cadeia de dependências bastante estreita por baixo.

Porque é que isto pesa mais agora: fluxos em máximos

A concentração de custódia não é novidade; o que mudou foi a escala do que está em jogo. Com os fluxos a virar positivos e os ativos sob gestão a aproximarem-se dos 95 mil milhões de euros (cerca de 108 mil milhões de dólares a 30 de setembro, segundo a bitbo), cada semana recorde adiciona mais moeda ao mesmo cofre. Nate Geraci, presidente da The ETF Store, destacou que a entrada de 999 milhões de dólares de 21 de setembro foi a nona maior de sempre para estes produtos. Quanto mais o produto triunfa, maior fica o ponto único de falha: um paradoxo incómodo, em que o sucesso do ETF e o seu risco estrutural crescem lado a lado.

O pano de fundo macro ajuda a explicar porque voltou o dinheiro. Depois de a Reserva Federal ter subido os juros em 16 de setembro para 3,75%-4,00%, a primeira subida desde 2023, os dados de inflação vieram mais frios do que o esperado: o índice PCE subjacente de agosto, divulgado em 30 de setembro, ficou nos 3,0% em termos homólogos, abaixo da previsão, segundo a CNBC. As probabilidades de nova subida já na reunião de 27-28 de outubro caíram para cerca de 35%, vindas de perto de 70% dias antes, empurrando a aposta seguinte para dezembro.

Para o investidor, a leitura é dupla. Por um lado, um Fed menos agressivo tende a reanimar os ativos de risco e a alimentar os fluxos, como discutimos na perspetiva de fim de ano e no modo como o calendário político já está no preço. Por outro, cada euro que esses fluxos empurram para dentro dos ETF é mais um euro a somar à pilha concentrada. O Bitcoin fechou setembro perto dos 74 400 euros (cerca de 84 300 dólares) e o Ethereum rondava os 2 380 euros, num trimestre forte que tornou a questão da custódia tudo menos teórica.

Portugal e a Europa: outro invólucro, outro risco

Nada disto se aplica diretamente a um investidor em Portugal, e por uma razão simples: os ETF à vista dos EUA não estão disponíveis para o retalho europeu. Faltam-lhes o documento de informação fundamental exigido pelas regras PRIIPs e esbarram na regra de diversificação dos fundos OICVM (UCITS), que proíbe um fundo de ativo único. O investidor português que quer exposição a Bitcoin em bolsa recorre, por isso, a ETN ou ETP europeus, negociados em praças como a Xetra ou a SIX.

Há aqui uma ironia que convém sublinhar. Do lado da custódia pura, o mercado europeu até é mais saudável: o maior ETP físico de Bitcoin da Europa, o CoinShares Physical Bitcoin, usa a Komainu (uma joint venture que junta Nomura, Ledger e a própria CoinShares), e os vários emitentes repartem-se por custodiantes diferentes, sem nada parecido com o domínio de 80% de um único nome. O «choke point» da Coinbase é, em grande medida, um problema americano.

Em contrapartida, o invólucro europeu traz o seu próprio risco de contraparte, e por vezes pior. Um ETN é, juridicamente, um título de dívida: quem o compra é credor do emitente, não coproprietário de um fundo segregado. Os produtos «fisicamente replicados» de boa qualidade atenuam isto com colateral segregado, mas a forma legal continua a ser dívida, pelo que ler a estrutura do emitente é tão importante como olhar para a comissão. Troca-se a concentração de custódia por uma exposição direta ao emitente; não se elimina o risco, muda-se-lhe a natureza.

No plano regulatório, a supervisão em Portugal reparte-se: a CMVM cuida da conduta de mercado e o Banco de Portugal regista os prestadores de serviços de criptoativos e trata dos aspetos de stablecoins, com o MiCA a fixar o enquadramento europeu. O artigo 75 do MiCA responsabiliza os prestadores pela perda de criptoativos dos clientes, e o regulamento DORA impõe exigências de resiliência operacional que atingem precisamente estes pontos de custódia; os derivados, recorde-se, caem sob a DMIF II (MiFID II), não sob o MiCA. No plano fiscal, há uma assimetria relevante: um ETN de Bitcoin é um valor mobiliário, tributado a 28% sobre a mais-valia, sem a isenção aplicável à detenção direta de cripto por mais de 365 dias.

Como ler a custódia antes de comprar

Se há uma conclusão prática a retirar de tudo isto, é que a custódia merece a mesma atenção que a comissão ou a liquidez. Não é preciso ser especialista; bastam algumas perguntas antes de carregar no botão de compra.

• Ler o prospeto e verificar quem é o custodiante nomeado e se existe um custodiante adicional ou de reserva.
• Confirmar a cadência e o âmbito da prova de reservas e da auditoria independente, em vez de aceitar a palavra «seguro» como garantia.
• Perceber a forma jurídica do produto (fundo segregado ou título de dívida) e o que lhe aconteceria numa insolvência do guardião ou do emitente.
• Não confundir diversificar fundos com diversificar custódia: para mudar mesmo de guardião nos EUA é preciso trocar de custodiante, por exemplo um FBTC (Fidelity) ou um HODL (Gemini) em vez de outro fundo assente na Coinbase.
• Na Europa, ler o emitente do ETN ou ETP, e não apenas o índice que ele replica.

Os fluxos dizem-nos o apetite; a custódia diz-nos a resiliência. Durante quase dois anos, o mercado concentrou-se obsessivamente no primeiro número e ignorou o segundo. A semana recorde de setembro é uma boa altura para corrigir esse hábito: por trás de cada manchete de entradas há um cofre, e vale a pena saber de quem é a chave antes de lhe confiar o nosso dinheiro.

Perguntas Frequentes

Quem guarda o Bitcoin dos ETF à vista?

A maioria dos ETF de Bitcoin à vista dos EUA não guarda as moedas internamente: contrata um custodiante especializado. A Coinbase Custody é de longe o maior, com mais de 80% dos ativos da categoria em abril de 2026; a Fidelity é a grande exceção, guardando o FBTC na sua própria subsidiária.

Porque é que a concentração na Coinbase é um risco?

Porque um só ponto sustenta mais de 80% do mercado. Uma avaria técnica prolongada, um litígio regulatório ou um congelamento judicial no custodiante dominante poderiam perturbar ao mesmo tempo a criação e o resgate de dezenas de fundos. Comprar vários ETF diferentes não resolve o problema se todos usarem o mesmo custodiante.

Se a Coinbase falir, perco o dinheiro que tenho no ETF?

Em teoria não. Os ativos são mantidos numa entidade de custódia separada, um trust supervisionado, segregados do balanço da empresa e desenhados para resistir a uma falência. Na prática, essa proteção só é testada em tribunal numa crise, e a história da cripto (Celsius, FTX) mostra que a letra pequena da estrutura decide quem é dono do quê.

Posso comprar o IBIT da BlackRock em Portugal?

Não através do retalho. Os ETF à vista dos EUA não têm o documento PRIIPs exigido na UE e esbarram na regra OICVM de ativo único. Em Portugal, a exposição a Bitcoin em bolsa faz-se via ETN ou ETP europeus, que têm o seu próprio risco: são títulos de dívida do emitente.

Como descubro qual é o custodiante de um ETF ou ETP?

Está no prospeto e nos documentos do fundo, na secção dedicada à custódia. Vale a pena verificar também se existe um custodiante adicional de reserva e com que frequência é feita a prova de reservas ou a auditoria. Na Europa, importa igualmente perceber quem é o emitente do ETN ou ETP.

Liam Brennan escreve sobre mercados e estrutura de mercado de criptoativos para a HOGE Wire.