A base dos futuros que virou moeda: o carry da cripto antes da Fed

O Bitcoin entra em setembro de 2026 a valer cerca de 66.222 euros (76.637 dólares), uns 39% abaixo do máximo histórico de 107.662 euros (126.080 dólares) alcançado a 6 de outubro de 2025, com uma capitalização de mercado perto de 1,54 biliões de dólares, segundo a CoinGecko. Mas o número que mais diz sobre o estado real do mercado não é o preço: é a base dos futuros, a taxa de juro escondida da cripto, que chega a este mês outra vez abaixo da taxa sem risco.

E há um paradoxo no centro desta história. O maior operador individual do chamado trade de base já não é uma mesa de negociação de um fundo de cobertura em Chicago ou em Londres: é uma moeda que qualquer pessoa pode deter na carteira, o USDe da Ethena, um dólar sintético que embrulhou o velho cash-and-carry num token de milhares de milhões. Quando esse token começou a fugir da própria estratégia que lhe deu origem, deixou uma pista preciosa sobre o que aconteceu à base em 2026. Este artigo explica o que é a base, porque afundou abaixo dos juros da dívida pública, porque até a Ethena está a rodar para fora dela, e o que os quatro grandes acontecimentos de setembro lhe podem fazer.

A base dos futuros, a taxa de juro escondida da cripto

A base é, na sua forma mais simples, a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista (spot) do mesmo ativo. Se um futuro de Bitcoin negoceia a 78.000 dólares e o spot está nos 76.637, a base bruta é de 1.363 dólares. Como cada contrato tem um prazo diferente, esse valor absoluto diz pouco por si só; por isso anualiza-se: toma-se a base em percentagem do spot, multiplica-se por 365 e divide-se pelos dias que faltam até ao vencimento. Um contrato que expira dentro de 90 dias com um prémio de 1,8% traduz-se, assim, em cerca de 7,3% anualizados.

Quando o futuro está acima do spot, o mercado está em contango e a base é positiva; costuma refletir procura alavancada e um enviesamento otimista. Quando o futuro cai abaixo do spot, há backwardation, base negativa, o sinal de tensão ou de desalavancagem forçada que apareceu, por exemplo, em fevereiro de 2025. Lida deste modo, a base anualizada funciona como a taxa de juro implícita da cripto: mede quanto os compradores estão dispostos a pagar, em termos anualizados, para ter exposição alavancada sem imobilizar todo o capital que a compra à vista exigiria.

Há uma âncora matemática que torna tudo isto operável: no vencimento, o futuro tem de convergir para o spot, porque ambos liquidam contra o mesmo preço de referência. A base pode dilatar-se ou contrair-se pelo caminho, mas o seu destino é zero na data de expiração. É essa convergência garantida que transforma a base num rendimento capturável, e não numa simples aposta direcional.

Cash-and-carry: a arbitragem que transforma a base em rendimento

O trade que captura a base chama-se cash-and-carry. A receita é conhecida há décadas nos mercados de matérias-primas e de índices: comprar o ativo à vista e, em simultâneo, vender um futuro de nocional equivalente. As duas pernas cancelam-se em termos de preço (se o Bitcoin sobe, a perna à vista ganha o que a perna curta perde, e vice-versa), pelo que a posição fica delta-neutral, quase indiferente à direção do mercado. O que sobra, à medida que o futuro converge para o spot no vencimento, é a base.

Um exemplo concreto: um investidor institucional compra 10 Bitcoin à vista (por exemplo, através de um ETF à vista, o que evita a custódia direta) e vende dez contratos de futuros trimestrais na CME com o mesmo nocional. Se a base anualizada estiver em 8%, e se o investidor mantiver a posição até ao vencimento, captura aproximadamente esses 8% sobre o capital empregue, aconteça o que acontecer ao preço do Bitcoin no intervalo. Não é magia; é o prémio que os compradores alavancados pagam para não terem de desembolsar o valor total à vista, transferido para quem tem capital e paciência para ficar do outro lado.

O rótulo de arbitragem quase sem risco é enganador em dois sentidos que voltaremos a encontrar. Primeiro, o quase esconde risco de contraparte, de execução e de financiamento da margem. Segundo, e mais importante em 2026, o rendimento só compensa se exceder aquilo que o capital renderia sem risco algum, parado num bilhete do Tesouro. É essa comparação, e não o número absoluto da base, que determina se vale a pena montar o trade.

O termómetro: contango, backwardation e a memória do ciclo

A base não é uma constante; oscila com o apetite por risco. Nos picos de euforia, dispara; nos momentos de medo, colapsa ou inverte. Por isso muitos analistas a tratam como um termómetro do posicionamento alavancado, mais fiável do que sondagens de sentimento porque envolve dinheiro real em jogo. A tabela seguinte resume os regimes recentes da base anualizada do Bitcoin na CME, o mercado regulado de referência.

A leitura importante é a mudança de regime. O boom de 2024 e 2025 pagou rendimentos anualizados de 15% a 25% a quem montou o cash-and-carry, um nível que atraiu capital institucional em força. Esse mundo desapareceu. A pergunta que domina 2026 não é quão alta está a base, mas porque é que ela deixou de compensar o esforço.

2026: a base afundou abaixo da taxa sem risco

O facto central do ano é simples de enunciar e desconfortável de aceitar para quem viveu do carry: a base anualizada a três meses do Bitcoin passou a pagar menos do que a dívida pública norte-americana de forma quase contínua desde fevereiro de 2026. Como resumiu a CoinDesk, o rendimento dos futuros de Bitcoin, outrora acima de 20%, caiu abaixo do de uma nota do Tesouro. Quando o dinheiro rende mais parado e sem risco do que a montar uma estrutura complexa em cripto, o incentivo evapora-se.

Houve um susto em sentido contrário no início de agosto. A 7 de agosto, a base anualizada do contrato da frente saltou para 7,89%, com o de setembro em 6,25% e o de dezembro em 5,69%, todos acima da nota do Tesouro a dois anos, que estava em 4,19% no mesmo dia, segundo dados compilados pela CryptoSlate. À primeira vista, parecia o regresso do carry. Mas o número da frente é em boa parte um artefacto de anualização de um prémio de curtíssimo prazo: a base suavizada a três meses, mais representativa, andava perto de 3%, ainda abaixo dos cerca de 3,8% de uma obrigação soberana curta. O sinal real de agosto não foi o rendimento; foi o posicionamento.

A drenagem de interesse é visível na estrutura do mercado. O interesse em aberto dos futuros de Bitcoin na CME caiu para cerca de 7,2 mil milhões de dólares no início de abril de 2026, o valor mais baixo desde fevereiro de 2024, e o volume mensal encolheu quase 50% face ao pico de janeiro de 2025, ao ponto de a CME ter perdido para a Binance o estatuto de maior mercado de futuros de Bitcoin pela primeira vez desde novembro de 2023, segundo o The Block. Quando a base cai abaixo da taxa base da economia, o capital vota com os pés. Este é o mesmo fenómeno que analisámos ao escrever sobre o chão que sobe e o rendimento real contra a taxa base: quando o retorno sem risco sobe, todo o rendimento cripto passa a ser medido pelo excesso que consegue oferecer por cima dele.

A base dos perpétuos: o funding, o carry sem vencimento

Há uma segunda forma de base que domina o volume da cripto e que é essencial para a história da Ethena: a dos futuros perpétuos. Os perpétuos, inventados pela BitMEX em 2016, não têm vencimento, pelo que não podem convergir para o spot através da expiração. Em vez disso, usam um mecanismo de financiamento, a funding rate, paga periodicamente entre as duas pontas do contrato para colar o preço do perpétuo ao spot.

A lógica espelha a base. Quando o perpétuo negoceia acima do spot (contango, longos entusiasmados), a funding é positiva e os longos pagam aos curtos; quando negoceia abaixo, é negativa e os curtos pagam aos longos. A funding é, por isso, a base dos perpétuos, e um curto de perpétuo cobra esse prémio de forma recorrente, sem ter de esperar por um vencimento. Cada plataforma calibra o mecanismo à sua maneira: a Deribit, por exemplo, aplica um limite de mais ou menos 0,5% por período de oito horas para o Bitcoin. É esta capacidade de capturar funding de forma contínua que abriu a porta a produtos que transformam o carry num rendimento embalado, prontos a consumir.

Ethena: o carry embrulhado num dólar sintético

Aqui entra o protagonista inesperado desta história. O USDe da Ethena é um dólar sintético que replica, à escala industrial, o trade de base. Segundo a própria documentação da Ethena, cada USDe é sustentado por posições longas em ativos à vista (ETH em staking, Bitcoin e outros colaterais) compensadas por posições curtas equivalentes em futuros perpétuos numa bolsa centralizada. A regra é manter o colateral longo menos os perpétuos curtos perto de zero: se o ETH cai 10%, o colateral perde cerca de 10% em dólares, mas a posição curta ganha aproximadamente o mesmo, e o valor em dólares mantém-se. É o cash-and-carry, tokenizado.

O rendimento vem de duas fontes: o staking do colateral (cerca de 3% a 4% anualizados no ETH) e a captura das funding rates dos perpétuos. Enrolado num token que rende, o sUSDe, este carry chegou a pagar taxas espetaculares nos anos de euforia. Segundo dados reunidos pela CoinGecko, a APY do sUSDe ultrapassou 47% em 2024 e ainda superava 15% em setembro de 2025. É o mesmo mecanismo pelo qual as stablecoins passaram a ser a moeda invisível que move o volume das exchanges, um tema que explorámos em cotado em stablecoin. A oferta de USDe reflete essa ascensão e queda: encolheu drasticamente face ao pico atingido antes do desendividamento de outubro de 2025, para cerca de 4,2 mil milhões de dólares atualmente, de acordo com a capitalização de mercado registada pela CoinGecko. Quando o carry encolheu, o produto que o vendia encolheu com ele.

Quando o carry cai abaixo do sem risco: a retirada para os RWA

A parte reveladora vem a seguir. Em maio de 2026, a APY a sete dias do sUSDe estava perto de 4%, e a média a 30 dias rondava o mesmo valor, de acordo com a CoinGecko. Ou seja, o maior trade de base do mundo passou a pagar mais ou menos o que rende um bilhete do Tesouro dos EUA. Perante isto, a Ethena fez algo que diz tudo sobre o estado da base: começou a sair dela. Em abril de 2026, a empresa reformulou a composição do colateral do USDe e cortou a fatia dos perpétuos para 11% do total, de acordo com dados reunidos pela CoinGecko, acrescentando reservas em stablecoins, crédito em DeFi, CLO, fundos de obrigações de empresas com grau de investimento e crédito de curto prazo.

A justificação da própria Ethena foi tão franca quanto se pode esperar de um emissor: uma estratégia delta-neutral assente apenas em ativos cripto já não se sustenta. Em junho de 2026, num passo simbólico, a empresa selecionou a Centrifuge como parceira de tokenização e alocou cerca de 250 milhões de dólares ao JAAA, um fundo tokenizado de CLO com notação AAA da Janus Henderson, a primeira diversificação de colateral na história do USDe, com um limite de cerca de 310 milhões de dólares por posição para gerir o risco de concentração, segundo a Centrifuge. A Ethena lançou ainda o USDtb, um dólar sustentado por dívida pública de curto prazo, para amortecer o USDe nos períodos de funding negativo.

Traduzido: quando a base cai abaixo da taxa sem risco, até o maior operador do trade prefere comprar o próprio Tesouro a montar o carry. É o mesmo padrão que descrevemos em restaking em 2026, a subida que engana e a procura que desertou: um embrulho de rendimento que perde a matéria-prima que o alimentava e se vê forçado a importar retorno da finança tradicional. A migração da Ethena não é um detalhe corporativo; é o epitáfio do carry cripto fácil, escrito por quem mais lucrou com ele.

Os valores das taxas de referência são da Trading Economics e do Banco Central Europeu. A leitura é brutal: o carry do Bitcoin já não bate um simples bilhete do Tesouro.

Quem ganha a base, e quem a paga

A base não é dinheiro que cai do céu; é uma transferência. De um lado, os compradores alavancados que pagam o prémio por exposição sem imobilizar capital; do outro, quem tem balanço e infraestrutura para ficar curto e cobrar esse prémio. Percebida assim, a pergunta de quem fica com o rendimento repete-se em quase todos os cantos da cripto, do crédito on-chain aos perpétuos, tema que dissecámos em quem fica com o juro, a guerra do valor no crédito on-chain.

A literatura académica ajuda a nomear as forças. O Banco de Pagamentos Internacionais, no Working Paper 1087, Crypto carry, dos economistas Schmeling, Schrimpf e Todorov, documenta que o carry cripto foi em média superior a 10% ao ano, com picos acima de 40%, e explica-o não por diferenciais de taxa de juro, mas por dois fatores estruturais: a procura de investidores mais pequenos e seguidores de tendência por exposição alavancada, e a escassez de capital de arbitragem para a absorver, travado por fricções regulatórias e de margem. É essa escassez que impede a base de ser rapidamente arbitrada até zero e que, ao mesmo tempo, faz do carry uma compensação por risco, e não um almoço grátis.

Na prática, os vencedores estruturais são as mesas quantitativas, os criadores de mercado e produtos como o USDe, que têm escala, custódia e acesso a crédito para operar com eficiência. Os pagadores estruturais são, na maioria, os longos de retalho sobre-alavancados. É por isso que o retalho quase nunca captura a base de forma consistente: os custos e as barreiras operacionais comem o prémio antes de chegar à conta.

Não é dinheiro grátis: o custo real e o fantasma de 2022

Entre a base bruta que aparece nos gráficos e o que sobra na conta há uma cascata de custos. A tabela seguinte decompõe o rendimento de um cash-and-carry típico, com a base perto de 3% do exemplo atual.

O item mais fácil de esquecer é o risco de contraparte, e 2022 lembrou-o de forma dolorosa. Muitas mesas que se julgavam sem risco descobriram que a perna curta estava numa plataforma que rebentou: o colapso da FTX, da Three Arrows Capital e da Celsius transformou posições delta-neutral em perdas totais quando a exchange onde a margem estava depositada deixou de honrar levantamentos. O carry pode ser neutro ao preço e continuar exposto ao risco de o sítio onde se negoceia desaparecer com o colateral.

A própria Ethena carrega esse risco no seu desenho: as posições curtas do USDe vivem em bolsas centralizadas como a Binance, a Bybit, a OKX e a Deribit. Em outubro de 2025, durante uma queda abrupta do mercado, o USDe chegou a perder brevemente a paridade antes de a recuperar, um lembrete de que delta-neutral não quer dizer à prova de stress. Para o investidor português, some-se ainda a fiscalidade: as mais-valias e os rendimentos deste tipo de operação estão sujeitos, em regra, à taxa de 28% de IRS, o que reduz mais um pouco um rendimento já magro.

A base prevê o mercado? O que dizem os dados

Uma tentação recorrente é usar a base como bola de cristal: base a disparar, topo à vista; base negativa, fundo próximo. A investigação é mais prudente. A CF Benchmarks, no estudo Revisiting the Bitcoin Basis, do analista Mark Pilipczuk, conclui que a base é coincidente com o momentum, e não avançada: correlaciona-se cerca de 0,50 a 0,54 com medidas de tendência recente, o que significa que confirma o que já está a acontecer em vez de o anunciar. Em regimes de ganância extrema, com o índice de medo e ganância acima de 0,75, a base tende a instalar-se na faixa dos 15% a 30%.

O BIS acrescenta a nota mais desconfortável: historicamente, os períodos de carry muito elevado precederam quedas, porque refletem alavancagem acumulada que acaba por ter de ser desfeita. E há a leitura mecânica das saídas. Sobre o episódio de saídas de ETF do final de 2025, Michael Marshall, responsável de investigação da Amberdata, defendeu à CoinDesk que se tratou de uma desmontagem mecânica do trade de base, e não de um medo generalizado dos investidores, com a base a comprimir de 6,63% para 4,46% e 93% dos dias abaixo do limiar de rentabilidade de 5%. A conclusão para o leitor: a base é um excelente termómetro do posicionamento, mas um mau relógio para cronometrar o mercado.

A viragem de agosto ilustra-o. A 10 de agosto de 2026, a CoinDesk noticiou que os fundos de cobertura na CME passaram, pela primeira vez em anos, a estar líquidos comprados, abandonando os shorts estruturais que sustentavam o cash-and-carry. Não foi um sinal de carry mais alto, foi uma aposta direcional: com o carry a não compensar, quem antes vendia futuros para capturar a base passou a comprá-los para apostar na subida. A base deixou de ser fonte de rendimento para se tornar palco de convicção.

Setembro de 2026: o mês que reacende ou enterra o carry

Se a base é medida pelo excesso sobre a taxa sem risco, então quem decide a taxa sem risco decide, em última análise, a sorte do carry. E setembro concentra quatro acontecimentos capazes de mexer nesse piso. A tabela abaixo resume o calendário.

• 4 de setembro: relatório de emprego de agosto nos EUA, o primeiro teste aos dados que a Fed vigia.
• 10 de setembro: decisão do BCE, com o mercado a antecipar movimento na taxa de depósito, hoje perto de 2,25%.
• 11 de setembro: inflação ao consumidor (CPI) nos EUA, o número mais sensível para as expetativas de juro.
• 16 de setembro: decisão da Reserva Federal e novo quadro de projeções (o dot plot), o evento com maior potencial de alterar o custo do dinheiro.

A mecânica é direta. A taxa sem risco entra na própria fórmula do custo de posse do futuro, e é ao mesmo tempo o custo de oportunidade do capital: um corte de juros baixa o piso e alarga a margem que o carry pode oferecer, enquanto uma postura restritiva o comprime por dois canais, sobe o valor justo dos futuros e reduz o apetite por alavancagem. Com o bilhete do Tesouro a três meses em 3,86% e a nota a dois anos em 4,34%, a fasquia que a base tem de saltar continua alta. Ler o mês pelas probabilidades, em vez de pela narrativa, é o exercício que fizemos em a contagem em apostas, o setembro cripto lido pelas probabilidades. Para o carry, a matemática é simples: sem cortes, é difícil o Bitcoin voltar a pagar mais do que a dívida pública.

A base institucionaliza-se: CME 24/7, Kalshi e o litígio com a CFTC

Enquanto o rendimento encolhia, a infraestrutura em torno da base amadureceu. A 29 de maio de 2026, a CME passou a negociar futuros e opções de cripto de forma contínua, 24 horas por dia e sete dias por semana, com apenas uma janela de manutenção semanal. Tim McCourt, responsável de produtos de ações, câmbios e alternativos da CME, justificou a mudança pela procura de liquidez contínua ao fim de semana, aproximando os mercados regulados da natureza permanente da cripto, segundo o comunicado da CME. Na prática, isto elimina o buraco de fim de semana que distorcia a leitura da base.

No mesmo dia, a CFTC aprovou o primeiro perpétuo de Bitcoin regulado nos EUA, o BTCPERP da Kalshi. O presidente da CFTC, Mike Selig, descreveu a decisão à CoinDesk como um passo em frente importante, consolidando os Estados Unidos como a capital cripto do mundo, e classificou os perpétuos como uma ferramenta fundamental de gestão de risco e de descoberta de preço. Nem toda a indústria aplaudiu: a própria CME processou a CFTC em junho de 2026, argumentando que os perpétuos deviam ser classificados como swaps, e não como futuros, uma distinção que muda as regras de margem e supervisão. O que está em causa nesse litígio é, precisamente, o mecanismo de funding, o coração da base dos perpétuos.

Portugal e a Europa: onde a base cai na regulação

Para o investidor em Portugal, uma distinção é decisiva: os futuros e os perpétuos são instrumentos financeiros ao abrigo da DMIF II (MiFID II), supervisionados pela CMVM, e não pelo MiCA, que cobre apenas os ativos à vista e os prestadores de serviços de criptoativos (CASP). O período transitório do MiCA para os antigos operadores portugueses terminou a 1 de julho de 2026, e o quadro nacional, a Lei n.o 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, reparte a supervisão entre o Banco de Portugal (registo dos CASP e stablecoins) e a CMVM (conduta de mercado), com coimas que podem chegar a cinco milhões de euros.

No plano europeu, a ESMA foi clara a 24 de fevereiro de 2026: o nome comercial futuros perpétuos é irrelevante para efeitos de classificação, e estes derivados alavancados caem dentro das medidas de intervenção sobre os CFD ao abrigo da MiFID II. Isso implica, para o investidor de retalho, um limite de alavancagem de 2:1 nos criptoativos, aviso de risco obrigatório, encerramento por margem e proteção contra saldo negativo, segundo o comunicado da ESMA. Um residente que use perpétuos de alta alavancagem em plataformas offshore fica, na prática, fora deste perímetro de proteção.

Resta o caso híbrido do USDe. Um dólar sintético que gera rendimento não encaixa com facilidade no MiCA, que trata as stablecoins como tokens de moeda eletrónica ou referenciados a ativos e restringe a remuneração direta. Produtos como o da Ethena vivem, por isso, numa zona cinzenta na União Europeia, onde o embrulho do carry se cruza com regras pensadas para moeda, e não para investimento. É mais uma razão para o investidor perceber o que está por baixo do rótulo antes de o comprar.

Perguntas frequentes

O que é a base dos futuros em cripto?

A base é a diferença entre o preço de um futuro e o preço à vista do mesmo ativo. Quando os futuros negoceiam acima do spot (contango), a base é positiva e costuma refletir procura alavancada otimista; quando negoceiam abaixo (backwardation), é negativa e sinaliza tensão. Anualizada, a base funciona como a taxa de juro implícita do mercado cripto.

Como funciona o cash-and-carry com Bitcoin?

Comprando Bitcoin à vista (por exemplo, via ETF) e vendendo em simultâneo um futuro de nocional equivalente, o investidor fica neutro ao preço e captura a base à medida que o futuro e o spot convergem no vencimento. É uma arbitragem quase sem risco de preço, mas exige capital, tem custos de execução e não está isenta de risco de contraparte.

A base dos futuros ainda compensa em 2026?

Na maior parte de 2026, não. A base anualizada a três meses do Bitcoin caiu para cerca de 3%, abaixo do rendimento de um bilhete do Tesouro dos EUA a três meses (3,86%). Depois de comissões e impostos, o rendimento líquido fica frequentemente abaixo do que rende uma obrigação soberana sem risco, o que esvaziou o trade.

O que é o USDe da Ethena e como gera rendimento?

O USDe é um dólar sintético que replica o trade de base: cada unidade é sustentada por ativos à vista compensados por posições curtas em perpétuos, uma estrutura delta-neutral. O rendimento vem do staking do colateral e das taxas de funding. Com o carry comprimido, a Ethena reduziu a fatia de perpétuos para 11% do colateral e migrou parte das reservas para ativos do mundo real.

Os futuros perpétuos de cripto são legais em Portugal?

Sim, mas são instrumentos financeiros ao abrigo da DMIF II, supervisionados pela CMVM, e não pelo MiCA (que cobre o spot e os CASP). A ESMA classifica os perpétuos como CFD: para investidores de retalho, a alavancagem está limitada a 2:1, com aviso de risco e proteção contra saldo negativo obrigatórios.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.