Volume das exchanges: liquidez real contra o reportado

Há exatamente um ano, a 10 de outubro de 2025, o mercado de criptomoedas registou a maior cascata de liquidações da sua história. Em 24 horas evaporaram-se mais de 19 mil milhões de dólares (cerca de 17 mil milhões de euros) em posições alavancadas e foram encerradas à força mais de 1,6 milhões de contas, segundo o balanço da CoinGecko. Nesses minutos, o volume transacionado disparou para níveis recorde em quase todas as plataformas.

E aqui reside o paradoxo que define a métrica mais citada do setor: no instante em que o volume atingiu o pico, a liquidez real desapareceu. Os livros de ordens esvaziaram-se, os diferenciais alargaram e bastou uma falha de preço numa única exchange para arrastar o resto do mercado. O volume media a pressa de quem fugia, não a profundidade de quem comprava. Este guia explica o que o volume de uma exchange realmente mede, porque é que grande parte do número reportado é ficção e como ler a métrica sem ser enganado.

O que é, afinal, o volume de uma exchange

O volume de uma exchange é a soma do valor de todas as transações executadas nessa plataforma durante um período, quase sempre uma janela móvel de 24 horas. Se num dia se negociarem dez mil bitcoins a um preço médio de cem mil euros, o volume desse mercado é de mil milhões de euros. O número agrega todos os pares de negociação (BTC/USDT, ETH/EUR e por aí fora) e costuma ser apresentado tanto por mercado individual como consolidado para o conjunto da plataforma.

Convém distinguir dois universos. O volume spot refere-se à compra e venda de ativos para entrega imediata; o volume de derivados (futuros perpétuos, opções) mede contratos cujo valor nocional pode ser muito superior ao capital empenhado, graças à alavancagem. Misturar os dois gera confusão, pois uma exchange pode exibir um volume de derivados colossal e um volume spot modesto. Há ainda a moeda de cotação, já que o mesmo par pode ser medido na moeda base (quantos bitcoins) ou na moeda de cotação (quantos dólares ou euros), e a esmagadora maioria dos rankings usa o valor em moeda de cotação.

O detalhe mais importante, e o mais ignorado, é a origem do número. Os agregadores como a CoinGecko ou a CoinMarketCap não auditam as transações: recebem os valores diretamente das APIs das próprias exchanges. É um sistema de autodeclaração. A isto soma-se uma convenção que infla a perceção, já que cada transação tem um comprador e um vendedor e algumas metodologias contam os dois lados, duplicando o número. Quando se lê que o mercado negociou determinado valor num dia, está-se a ler uma soma de números reportados por partes interessadas, não uma contagem verificada de forma independente.

Porque é que o volume reportado mente

Se o volume é autodeclarado e não auditado, a pergunta óbvia é: que incentivo têm as exchanges para o inflar? Vários, e poderosos. Os rankings por volume são a montra do setor e aparecer no topo atrai utilizadores, projetos que querem listar os seus tokens e investidores. Um projeto que escolhe onde listar olha para o volume como prova de procura, e uma plataforma que cobra taxas de listagem tem todo o interesse em parecer maior do que é.

As primeiras provas sólidas chegaram em março de 2019, quando a Bitwise Asset Management apresentou à Securities and Exchange Commission dos Estados Unidos uma análise demolidora: cerca de 95% do volume de Bitcoin reportado era falso ou não económico. A CoinMarketCap exibia então perto de 6 mil milhões de dólares diários; o volume real, segundo a Bitwise, rondava os 273 milhões, menos de 5% do anunciado. Apenas dez plataformas tinham volume genuíno.

O padrão não desapareceu. Um estudo do National Bureau of Economic Research assinado por Lin William Cong, Xi Li e Ke Tang concluiu que o wash trading representava, em média, mais de 70% do volume reportado nas exchanges não reguladas, chegando a cerca de 80% nas plataformas de segunda linha. Em 2022, uma análise da Forbes a 157 exchanges estimou que 51% do volume diário de Bitcoin reportado era fictício: 128 mil milhões de dólares reais contra 262 mil milhões autodeclarados. Quatro estudos independentes desde 2019 colocaram a fatia falsa algures entre 51% e 99%.

Nem tudo é fraude deliberada. Promoções de taxa zero, competições de negociação e programas de incentivo a market makers geram volume real mas economicamente irrelevante: transações que só existem porque alguém está a ser pago para as fazer. O efeito no número é o mesmo, pois a profundidade do mercado não aumenta.

Como se fabrica volume

O wash trading é, na sua forma mais simples, negociar consigo próprio. Um operador controla duas contas e vende de uma para a outra repetidamente; nenhuma posição líquida muda de mãos, mas cada troca incrementa o volume reportado. Com dois bots e um par sem taxas, é possível gerar milhões em volume aparente por uma fração do custo.

Variantes mais sofisticadas exploram a estrutura de taxas. Em mercados com modelo maker-taker, quem coloca liquidez (o maker) recebe por vezes um rebate. Dois agentes coordenados podem alternar os papéis de maker e taker de forma a que os rebates compensem as taxas, inflando o volume quase sem custo. Acrescentem-se pares com taxa zero, comuns em promoções, e o custo marginal de fabricar volume cai para perto de nada.

Detetar estas práticas a partir de fora é difícil porque, nos dados brutos, uma troca fabricada é indistinguível de uma genuína. Os investigadores recorrem a pistas estatísticas: a lei de Benford aplicada à distribuição dos primeiros dígitos, a ausência das agregações típicas de humanos (ordens em números redondos) ou padrões de temporização demasiado regulares. São indícios, não provas, e é por isso que o combate se deslocou para o lado dos agregadores, que passaram a ajustar e a normalizar o volume que publicam.

Volume não é liquidez

Aqui está a confusão mais cara do retalho: tratar volume e liquidez como sinónimos. O volume é um fluxo e mede quanto se negociou ao longo de um período. A liquidez é um estado e mede a capacidade do mercado para absorver uma ordem num dado instante sem mover o preço. São coisas diferentes e nem sempre andam juntas.

A liquidez verdadeira lê-se no livro de ordens. A profundidade de mercado (quanto capital está disposto a comprar e a vender perto do preço atual, habitualmente medida num intervalo de mais ou menos 2%) diz quanto é possível transacionar sem derrapagem significativa. O diferencial entre a melhor oferta de compra e de venda (o spread) revela o custo imediato de entrar e sair. A derrapagem (slippage) quantifica o impacto de uma ordem grande. Um mercado pode exibir um volume diário enorme e, ainda assim, ter um livro tão fino que uma ordem de dimensão média lhe move o preço vários pontos percentuais.

O inverso também acontece: um par com profundidade excelente pode ter um volume modesto num dia calmo. Para quem executa ordens, sobretudo de maior dimensão, a profundidade importa mais do que o volume. O volume diz que houve movimento; a profundidade diz se é possível mover-se sem derrapar.

A resposta da indústria: Trust Score e volume ajustado

Perante a epidemia de volume inflacionado, os agregadores deixaram de ordenar as exchanges apenas por volume bruto. Em 2019, a CoinGecko lançou o Trust Score, um algoritmo que classifica a legitimidade de uma plataforma combinando vários sinais. A metodologia atual assenta em cinco componentes: liquidez (o fator com maior peso), cibersegurança, regulação, histórico de incidentes e prova de reservas.

Em maio de 2026, a atualização apelidada de Basilisk reformulou o Trust Score, substituindo o antigo sinal de tráfego web por uma avaliação direta do volume e da profundidade do livro de ordens. A lógica é simples: com a negociação a migrar para aplicações móveis e APIs, o tráfego do site deixou de ser um bom indicador de atividade. O risco de wash trading passou a ser assinalado comparando o volume bruto reportado com o volume normalizado calculado pela própria CoinGecko, e uma discrepância grande entre os dois acende um alerta.

A CoinMarketCap segue abordagem semelhante com o seu volume ajustado, e a Forbes propôs uma alternativa que não examina apenas as transações (que também podem ser forjadas) mas avalia a credibilidade de cada empresa através de vários conjuntos de dados. Nenhum destes filtros é perfeito e todos admitem erro de medição, mas a lição para o leitor é clara: olhar para o volume bruto de uma plataforma obscura é olhar para o número menos fiável que existe.

Os números de 2026: o grande arrefecimento

Depois do frenesim de 2025, o volume spot das exchanges centralizadas entrou num longo recuo em 2026. Ao longo de todo o ano de 2025, as doze maiores plataformas processaram perto de 21 biliões de dólares em mercados spot, segundo o relatório da CoinGecko. Recorde-se que, em português europeu, um bilião equivale a um milhão de milhões.

Em 2026 o quadro mudou. No primeiro trimestre, o volume spot caiu 39,1% para 2,7 biliões de dólares (cerca de 2,4 biliões de euros), com março a marcar um mínimo mensal de 0,8 biliões. No segundo trimestre, recuou mais 27,9% para 1,95 biliões. Ao câmbio de cerca de 1,12 dólares por euro a 10 de outubro de 2026, são valores em contração acentuada.

A quota da Binance ilustra a tendência. A CoinGecko atribuiu-lhe 39,2% do mercado spot em 2025, 37,0% no primeiro trimestre de 2026 e 38,7% no segundo. Já a CCData, com metodologia própria, reportou uma descida para 34,2% em agosto de 2026, o oitavo mês consecutivo de perda de quota, com 243 mil milhões de dólares (cerca de 217 mil milhões de euros) de volume spot, enquanto a Coinbase subia cerca de 22% para perto de 78 mil milhões (dados da CCData). As divergências entre fontes, longe de serem um detalhe, são a própria prova de que medir volume é uma arte inexata.

A migração para os DEX

Enquanto o volume das exchanges centralizadas arrefecia, a negociação descentralizada ganhava terreno. Segundo a The Block, o rácio entre o volume spot dos DEX e o das CEX atingiu 24,16% em julho de 2026, o valor mais alto desde que a série começou em janeiro de 2019. Para contextualizar, esse rácio esteve abaixo de 10% durante grande parte de 2024.

Há um senão importante que ilustra tudo o que este guia defende. O volume absoluto dos DEX até caiu cerca de 26% nesse mês, para perto de 131 mil milhões de dólares; o rácio subiu em parte porque as CEX encolheram ainda mais depressa. Um número a subir não significa necessariamente crescimento. E as metodologias divergem: enquanto a The Block reportava 24%, outras séries, baseadas na DefiLlama, situavam o rácio mais perto dos 20%. O autor da análise resumia a tendência estrutural assim: «os agregadores desenvolveram liquidez mais profunda, e o encaminhamento mais rápido de trocas entre blockchains fechou grande parte do fosso de execução que fazia das CEX a opção por defeito».

Convém não transpor estas conclusões para os derivados descentralizados sem cuidado. No universo dos perpétuos on-chain, o volume e o open interest escondem distorções próprias, como explicámos em Volume que mente: o open interest e a miragem dos perp DEX. A regra é a mesma em todo o lado: o número reportado é o ponto de partida da investigação, nunca a conclusão.

Concentração: poucos livros, muito risco

Se o volume engana sobre a dimensão, a concentração engana sobre a resiliência. A Kaiko mostrou que a liquidez está, e cada vez mais, concentrada numa mão-cheia de plataformas: apenas oito exchanges concentram mais de 90% da profundidade de mercado global. No caso das altcoins, a concentração em plataformas offshore subiu de 65% para 71%, e nos Estados Unidos a profundidade está apinhada em apenas três nomes, a Coinbase, a Kraken e a Bitstamp.

A concentração é eficiente em tempos calmos e perigosa em tempos de stress. Quando a profundidade real de um ativo depende de dois ou três livros de ordens, uma falha técnica, uma suspensão ou um erro de preço numa única plataforma propaga-se a todo o mercado. A fiabilidade de uma exchange (a sua segurança, a sua governação, a qualidade da sua infraestrutura) deixa de ser um problema individual e passa a ser sistémico. É uma das razões pelas quais a confiança numa plataforma não se mede pelo volume que exibe, como argumentámos a propósito da defesa da Bitget que se transformou em porta de entrada.

10 de outubro de 2025: quando o volume explodiu e a liquidez sumiu

O caso que melhor resume a diferença entre volume e liquidez aconteceu há exatamente um ano. A 10 de outubro de 2025, no espaço de 24 horas, o mercado liquidou mais de 19 mil milhões de dólares em posições alavancadas e encerrou 1,6 milhões de contas. Cerca de 6,93 mil milhões, 70% do total, desapareceram em 40 minutos, entre as 20h50 e as 21h30 UTC, e 3,21 mil milhões num único minuto, às 21h15. A Bitcoin caiu dos 122 574 dólares de máximo de sexta-feira (cerca de 109 000 euros) para 104 782 no dia 11, menos 14,5%; a Ethereum perdeu 12,2% para 3 436 dólares e a Solana chegou a cair mais de 40%. A capitalização total do mercado encolheu cerca de 350 mil milhões de dólares (perto de 313 mil milhões de euros). O recorde anterior de liquidações diárias rondava os 2 mil milhões.

Nesses minutos, o volume disparou e os DEX bateram recordes de volume mensal em outubro de 2025. Mas o volume estava a medir pânico, não profundidade. Os livros de ordens esvaziaram-se à medida que os market makers recuavam, e foi precisamente a falta de profundidade que transformou uma queda normal numa cascata. O número grande e o mercado frágil coexistiram no mesmo instante.

O epicentro técnico foi revelador. Segundo Haseeb Qureshi, da Dragonfly, o oráculo de preços interno da Binance permitiu que o dólar sintético USDe caísse a 0,65 dólares, 35% abaixo da paridade, «sem divergir nas outras plataformas». Ou seja, uma falha de preço numa única exchange, amplificada pela concentração de liquidez, alimentou liquidações em cadeia. A disputa pública que se seguiu foi sintomática: o diretor executivo da OKX, Star Xu, culpou as «campanhas de marketing irresponsáveis» da Binance, enquanto o fundador desta, Changpeng «CZ» Zhao, classificou a narrativa de rebuscada, com um lacónico «os dados falam; a cronologia não bate certo» (CoinGecko). O episódio do USDe merece um exame à parte, que fizemos em USDe e o funding: o dólar sintético que vive dos perpétuos.

Um ano depois, a lição mantém-se: o volume não mede resiliência. Quem avaliou o mercado pelo tamanho do número foi apanhado pela fragilidade do livro. Para uma leitura mais ampla do que mudou desde então, veja-se Um ano após o recorde: a perspetiva de fim de ano da cripto.

O ângulo europeu: o euro ganha profundidade

Para o investidor português há uma tendência que raramente aparece nos rankings globais dominados pelo dólar. A Kaiko documentou um crescimento notável da negociação denominada em euros. Segundo Laurens Fraussen, analista da Kaiko, «o crescimento homólogo de 31% da Europa no volume spot denominado em euros, para 362 mil milhões de euros» reflete a maturação do mercado europeu.

Os números acompanham a narrativa. Os volumes de stablecoins lastreadas em euro multiplicaram-se por sete a oito vezes face às médias de 2024 e, pela primeira vez, a profundidade de mercado em euros superou a equivalente em dólares em vários pares. A plataforma neerlandesa Bitvavo concentrou cerca de 44% de todo o volume spot global denominado em euros ao longo de 2025 e 2026. Para quem negoceia a partir de Portugal, isto tem implicações práticas: os pares com cotação em euro deixaram de ser um nicho ilíquido e, em muitos casos, oferecem profundidade comparável ou superior à dos pares em dólares.

O reverso é familiar: também aqui a liquidez se concentra. Um mercado em euros mais profundo é uma boa notícia, mas uma boa notícia servida por poucos livros de ordens continua a exigir a mesma vigilância sobre a concentração e a fiabilidade das plataformas.

MiCA e a transparência do livro de ordens

A Europa está a atacar o problema da opacidade pela raiz, com regras que a autodeclaração nunca resolveria. Ao abrigo do regulamento MiCA, a ESMA definiu normas técnicas que obrigam as plataformas de negociação de criptoativos a publicar dados de pré e pós-negociação. Os preços e as ordens passam a ter de ser divulgados em tempo quase real, com acesso gratuito após um curto diferimento (da ordem dos 15 minutos) e conservação dos registos durante dois anos.

A peça mais técnica é o chamado RTS do livro de ordens, parte do Regulamento Delegado (UE) 2025/417, que entrou em vigor a 3 de abril de 2025. Obriga os prestadores de serviços de criptoativos (os CASP) a manter registos de todas as ordens em formato JSON, segundo a metodologia ISO 20022, de modo a que os supervisores possam exigir e cruzar os dados de forma uniforme. As autoridades nacionais contavam começar a pedir os ficheiros no novo formato nos seis meses seguintes à publicação do esquema no sítio da ESMA, em 28 de novembro de 2025.

Em Portugal, o supervisor competente para o regime MiCA é a CMVM, a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, que licencia e fiscaliza os CASP a operar no país e lhes pode exigir esses registos de livro de ordens. A diferença de filosofia é profunda: enquanto o volume publicado por uma exchange global é um número autodeclarado e otimizado para rankings, os dados que um CASP regulado na Europa tem de entregar ao supervisor são granulares, padronizados e auditáveis. Não elimina o wash trading da noite para o dia, mas muda o equilíbrio de poder entre quem reporta e quem verifica.

Como ler o volume sem ser enganado

Posto tudo isto, como deve um leitor usar a métrica sem se deixar enganar? Não ignorando o volume, que continua útil, mas cruzando-o com sinais mais difíceis de forjar.

• Prefira o volume ajustado ou normalizado (CoinGecko, CoinMarketCap) ao volume bruto, sobretudo em plataformas pouco conhecidas.
• Cruze o volume com a profundidade do livro (a cerca de 2% do preço) e com o diferencial; se o volume é alto mas o livro é fino, desconfie.
• Olhe para o Trust Score e para a existência de prova de reservas, de regulação e de histórico de incidentes, não apenas para o lugar no ranking.
• Suspeite de pares com taxa zero ou de plataformas que surgem subitamente no topo durante uma competição de negociação.
• Repare na moeda de cotação, pois cerca de dois terços dos pares das maiores exchanges usam USDT ou USDC, e um pico de volume num par exótico merece cautela.
• Leia o volume em termos relativos (tendência, variação, comparação entre venues) e não como um valor absoluto isolado.

Em suma, o volume responde à pergunta «houve movimento?». Para saber «é possível mover-me sem derrapar?» e «este mercado é fiável?», é preciso ir ao livro de ordens, à profundidade e à reputação da plataforma. Quem quiser levar esta disciplina aos derivados encontrará um mapa útil em Posicionamento em derivados: ler o painel cripto em 2026.

O que o volume consegue e não consegue dizer-te

Depois de tanta crítica, convém ser justo: o volume é uma ferramenta valiosa quando usado para aquilo que serve. É excelente para leituras relativas e de tendência. Uma subida sustentada do volume agregado sinaliza entrada de participantes e mudança de regime; uma expansão do volume a acompanhar uma rutura de preço confirma convicção; uma divergência, com o preço a subir e o volume a cair, alerta para falta de participação. Para rastrear onde há atividade suficiente para executar uma ordem, o volume, combinado com a profundidade, é o primeiro filtro.

O que o volume não faz: não prevê a direção do preço, não prova por si só a legitimidade de uma plataforma e não substitui a profundidade do livro. Um volume elevado numa venue obscura é mais provável que seja um sinal de alerta do que de saúde. A regra final é desconfortável mas libertadora: o volume é uma pergunta, não uma resposta. Trate-o como o início da investigação e raramente será enganado; trate-o como veredicto e será, mais cedo ou mais tarde, a liquidez de saída de outra pessoa.

Perguntas Frequentes

O que é o volume de negociação de uma exchange de criptomoedas?

É a soma do valor de todas as transações executadas numa plataforma durante um período, normalmente as últimas 24 horas. Agrega todos os pares de negociação e costuma ser expresso na moeda de cotação, como o dólar ou o euro. Como é reportado pelas próprias exchanges e não auditado de forma independente, deve ser lido com cautela.

Porque é que o volume das exchanges é muitas vezes falso?

Porque é autodeclarado e serve de montra: um volume elevado atrai utilizadores, listagens de tokens e investidores. Muitas plataformas recorrem ao wash trading, ou seja, negociar consigo próprias, para inflar o número. Estudos académicos e da imprensa financeira estimaram que entre metade e mais de 90% do volume reportado em certas exchanges não reguladas é fictício.

Qual é a diferença entre volume e liquidez?

O volume é um fluxo e mede quanto se negociou ao longo de um período. A liquidez é um estado e mede a capacidade do mercado para absorver uma ordem num instante sem mover o preço. Lê-se na profundidade do livro de ordens, no diferencial de preços e na derrapagem. Um mercado pode ter muito volume e pouca liquidez, e vice-versa.

O que é o Trust Score da CoinGecko?

É um sistema de classificação lançado pela CoinGecko em 2019 para avaliar a legitimidade de uma exchange em vez de a ordenar apenas por volume. Combina liquidez, cibersegurança, regulação, histórico de incidentes e prova de reservas. A atualização Basilisk, de maio de 2026, passou a avaliar diretamente o volume e a profundidade do livro de ordens e a assinalar discrepâncias entre o volume bruto e o normalizado.

Como saber se o volume de uma exchange é real?

Compare o volume bruto com o volume ajustado dos agregadores, verifique a profundidade do livro a cerca de 2% do preço e o diferencial, consulte o Trust Score e a existência de prova de reservas, e desconfie de pares com taxa zero ou de saltos súbitos no ranking. Nenhum teste é infalível, mas o cruzamento de vários sinais reduz muito o risco de ser enganado.

Por Tiago Marques, editor de mercados da HOGE Wire.