USDe e o funding: o dólar sintético que vive dos perpétuos

Faz um ano. A 6 de outubro de 2025, a Bitcoin fixou um máximo histórico perto dos 126.000 dólares, segundo os dados da CoinGecko; poucos dias depois, a 10 de outubro, uma onda de vendas varreu o mercado e desencadeou a maior vaga de liquidações alguma vez registada num único dia. No meio desse caos, uma «stablecoin» que afinal não é bem uma stablecoin perdeu brevemente a paridade com o dólar e assustou meio setor: o USDe da Ethena.

O USDe é a expressão mais pura de uma ideia tão simples quanto arriscada: transformar a taxa de funding dos contratos perpétuos num rendimento pago em dólares. Em vez de apostar na direção do preço, a Ethena coloca-se sempre do lado que, em média, recebe o funding. Este artigo explica como essa máquina funciona, porque é que ela paga e, sobretudo, o que a pode partir.

A um ano do abalo de outubro de 2025, a pergunta deixou de ser se o modelo funciona (funciona, e em escala) e passou a ser quanto risco está escondido dentro do rendimento. É a mesma dúvida que paira sobre o resto do mercado neste aniversário do recorde: o que foi sorte, o que foi estrutura e o que foi apenas alavancagem por pagar.

O funding, em 30 segundos, e porque é que ele paga

Um contrato perpétuo é um futuro sem data de vencimento. Como nunca expira, falta-lhe a âncora natural que faz um futuro normal convergir para o preço à vista. Essa âncora é substituída por um mecanismo: a taxa de funding, um pagamento trocado diretamente entre quem está comprado (long) e quem está vendido (short), tipicamente de oito em oito horas, de hora a hora nalgumas plataformas. Quando o perpétuo negoceia acima do preço à vista (a multidão está a puxar para cima), os longs pagam aos shorts; quando negoceia abaixo, são os shorts a pagar aos longs. A documentação técnica da Hyperliquid descreve bem esta lógica de prémio sobre o preço de referência.

O detalhe que interessa para esta história é que o funding não é uma comissão para a corretora: é uma transferência entre os dois lados do mercado. E daqui sai a intuição que sustenta tudo o resto: se a multidão estiver estruturalmente comprada, o perpétuo passa a maior parte do tempo acima do preço à vista, e quem estiver vendido recebe um fluxo regular de pagamentos. Esse fluxo, recolhido em grande escala e coberto contra o preço, é a matéria-prima do USDe.

Convém ter noção das ordens de grandeza. Uma taxa aparentemente minúscula de 0,01% a cada oito horas corresponde a cerca de 0,03% ao dia e a qualquer coisa como 11% ao ano. Quando o mercado aquece e a taxa sobe para 0,05% ou 0,1% por período, o valor anualizado dispara para lá dos 50%. É por isso que o funding, somado ao longo de meses, consegue rivalizar com o rendimento de muitos ativos tradicionais, e também porque, do lado de quem paga, a alavancagem comprada sai bem mais cara do que parece à primeira vista.

A mecânica da Ethena: delta-neutro sem drama

A estratégia chama-se delta-neutra e é mais antiga do que a cripto. A Ethena detém colateral que sobe e desce com o mercado (ETH em staking, Bitcoin e, cada vez mais, reservas semelhantes a caixa) e, ao mesmo tempo, abre uma posição curta de igual dimensão num perpétuo sobre esse mesmo ativo. Se o preço cai, o colateral perde, mas a posição curta ganha o mesmo; se sobe, dá-se o inverso. A exposição líquida ao preço (aquilo a que se chama o «delta») fica próxima de zero, como explica a própria documentação da Ethena.

O que sobra depois de neutralizar o preço não é preço: é o funding que a perna curta recebe, somado ao rendimento de staking do colateral. O USDe é o dólar sintético base (um USDe procura valer um dólar); o sUSDe é a versão «em staking», que acumula esse rendimento. Dito de forma crua, quem detém sUSDe não está a apostar no ETH nem na Bitcoin; está a alugar o outro lado da alavancagem da multidão.

Esta é a diferença essencial face a uma stablecoin tradicional. Uma stablecoin lastreada em dólares guarda dólares (ou dívida pública de muito curto prazo) e promete devolvê-los a pedido; o seu risco é a qualidade e a disponibilidade dessas reservas. O USDe não guarda dólares: fabrica a estabilidade de forma sintética, juntando um ativo volátil a uma posição que lucra exatamente quando esse ativo cai. No papel, as duas pontas anulam-se e sobra um dólar; na prática, essa igualdade só se mantém enquanto a cobertura funcionar e houver quem fique do outro lado dela.

Porque é que o funding costuma pagar a quem está vendido

Toda a tese assenta num viés: o retalho cripto quer, de forma esmagadora, exposição comprada e alavancada. Essa procura empurra os perpétuos para um prémio sobre o preço à vista e mantém o funding positivo a maior parte do tempo. O relatório de derivados do segundo trimestre de 2026 da BitMEX quantifica-o: na Hyperliquid, o funding da Bitcoin andou em torno de 14,6% anualizados, contra cerca de 7,4% na Binance, e manteve-se num único sentido (positivo) em aproximadamente 95% dos dias.

Este viés não é constante: aperta nos mercados em alta, quando toda a gente quer apanhar o movimento com alavancagem, e afrouxa, ou inverte-se, nas quedas, quando os mesmos traders fogem ou se protegem. É essa ciclicidade que torna o rendimento da Ethena tão dependente do humor do mercado: nos períodos de euforia o funding é generoso, mas é também aí que o posicionamento fica mais perigosamente concentrado de um só lado.

Shang Wu, Senior Research Analyst da BitMEX, descreve assim o perfil de quem paga a conta: são traders «sobretudo particulares, on-chain e com um viés estruturalmente comprado», «degen traders dispostos a pagar caro pela alavancagem», comportamento que «empurra o funding para cima». É precisamente esse desequilíbrio que uma posição curta e coberta monetiza. Do outro lado da mesa está a multidão comprada, a mesma que, quando se amontoa, acaba por ser a cauda que abana o cão nas cascatas de liquidações.

Cash and carry: a prima tradicional do funding

Nada disto é uma invenção da cripto. Nos mercados tradicionais, a mesma lógica chama-se «cash and carry»: comprar o ativo à vista e vender o futuro, embolsando a diferença entre os dois preços à medida que convergem. A base dos futuros e o funding dos perpétuos são, no fundo, duas formas de medir o mesmo prémio, ou seja, quanto é que o mercado está disposto a pagar para ter exposição alavancada hoje em vez de amanhã.

A diferença é que o perpétuo nunca expira, por isso o prémio é cobrado de forma contínua, a cada oito horas, em vez de se materializar numa única data de vencimento. Para a Ethena, isto é uma vantagem operacional: em vez de ter de renovar futuros trimestrais, mantém uma cobertura permanente e deixa o funding ir pingando. Mas é também uma fonte de fragilidade, porque a taxa pode mudar de sinal a meio do caminho, coisa que um futuro com data fixa não faz.

Crypto carry: a academia já tinha posto nome nisto

Não é um fenómeno novo nem exótico. Economistas do Banco de Pagamentos Internacionais mediram-no no estudo Crypto carry: o carry (o rendimento de estar do lado certo deste desequilíbrio) rende, em média, mais de 10% ao ano, com picos perto dos 60%, sustentado por dois fatores: investidores pequenos que perseguem tendências em busca de exposição alavancada e capital de arbitragem limitado, já que margem, custódia e regulação encarecem quem tenta estar do outro lado. A conclusão incómoda do estudo é esta: um carry elevado tende a antecipar quedas de preço. Por outras palavras, quanto mais gordo o funding, mais frágil o posicionamento por trás dele. O USDe é, no fundo, esse carry trade industrializado e transformado em token.

A frase do estudo merece ser levada a sério por quem compra o rendimento. Se um carry elevado costuma anteceder quedas, então o momento em que o USDe parece mais atrativo (funding gordo, rendimento de dois dígitos) é também, estatisticamente, o momento de maior risco acumulado no mercado. O produto não cria esse risco; limita-se a recolhê-lo e a redistribuí-lo. Quem recebe o rendimento está, implicitamente, a vender um seguro contra a desalavancagem desordenada da multidão, e os prémios de seguro mais altos aparecem sempre pouco antes dos sinistros.

Vale a pena separar as três origens do rendimento, porque têm durabilidades muito diferentes.

O peso de cada linha muda ao longo do tempo, e a Ethena divulga a composição na sua página de transparência. A leitura importante não é o número de hoje, mas de onde vem: um rendimento que assenta no funding é um rendimento com beta à euforia do mercado; um rendimento que assenta nas reservas aproxima o USDe de um fundo do mercado monetário tokenizado.

O calcanhar de Aquiles: quando o funding fica negativo

A máquina gira bem enquanto os longs pagam. O problema começa quando o funding fica negativo, ou seja, quando são os shorts a pagar aos longs. Nesse regime, a perna curta da Ethena deixa de receber e passa a sangrar, e o rendimento comprime-se. Segundo dados sobre o histórico da Ethena citados pela Forbes, o funding somado foi negativo em cerca de um sexto dos dias ao longo de três anos (perto de 17,5%), com a fase negativa mais longa a durar à volta de 13 dias. Para esses períodos existe um fundo de reservas, pensado precisamente para amortecer o embate.

O ano de 2026 não poupou o teste. O funding mergulhou em terreno negativo em fevereiro e de novo em abril; a CoinDesk descreveu a leitura de abril como a mais negativa desde 2023. E nem sempre o funding negativo é sinónimo de medo. Markus Thielen, fundador da 10x Research, defendeu, à CoinDesk, que, quando o funding ficou negativo no início de 2026 enquanto o preço subia, «algo estrutural estava a acontecer no mercado de futuros, não uma mudança de sentimento»; tratava-se de «operações mecânicas de gestão de risco, não de apostas baixistas».

Há aqui uma ironia que convém reter. Matthew Sigel, responsável de investigação de ativos digitais da VanEck, mostrou que, desde 2020, os períodos de funding negativo precederam retornos a 30 dias de cerca de 11,5% para a Bitcoin, contra 4,5% na média geral, com uma taxa de acerto perto de 77%. Ou seja: o mesmo funding negativo que corrói o rendimento do USDe no momento tem servido, historicamente, de sinal contrário favorável ao preço. Para o detentor do token, pouco importa a causa: funding negativo é funding negativo, e a perna curta paga em vez de receber.

A pergunta seguinte é óbvia: e se o fundo de reservas não chegar? É aí que a arquitetura importa. Enquanto o fundo aguenta, um período de funding negativo apenas corta o rendimento distribuído, sem tocar no valor do token. Se um regime negativo for suficientemente longo e profundo para esgotar essa almofada, a erosão passa a atingir o próprio colateral, e o dólar sintético deixa de estar plenamente coberto. Foi esse cenário extremo, e não o dia a dia, que outubro de 2025 pôs à prova.

10 de outubro de 2025: o teste de stress que ninguém esqueceu

Se há um dia que define o mapa de riscos deste produto, é 10 de outubro de 2025. Quatro dias depois do máximo histórico, uma cascata de liquidações varreu o mercado, a maior alguma vez vista em 24 horas, segundo os dados que plataformas como a CoinGlass compilam. No pico do pânico, o USDe perdeu brevemente a paridade com o dólar antes de a recuperar.

Convém perceber o que significa, aqui, perder a paridade. Ao contrário de uma stablecoin lastreada em caixa, cujo resgate é uma transferência quase instantânea, o USDe só regressa ao dólar quando a Ethena consegue desfazer a cobertura e vender o colateral de forma ordenada. Num mercado em pânico, com spreads a abrir e liquidez a secar, esse processo demora, e o preço no mercado secundário pode afastar-se de um dólar enquanto a máquina de resgates não apanha o atraso. A paridade acabou por regressar, mas o episódio mostrou que ela não é automática.

Porque é que isto importa para um dólar que vive do funding? Porque num episódio violento tudo acontece ao mesmo tempo: a perna curta pode ser alvo de auto-desalavancagem (o mecanismo que fecha à força posições rentáveis para cobrir perdas alheias), as coberturas podem escorregar, os pedidos de resgate disparam e a liquidez do colateral é posta à prova em simultâneo. É a anatomia que descrevemos ao detalhe em Liquidado num perp DEX: a cascata e quem paga a conta. O episódio não partiu a Ethena, mas desenhou com nitidez as linhas de rutura por onde, um dia, o modelo pode ceder.

O que mudou desde o abalo: reservas, custódia e transparência

A resposta ao outono de 2025 foi tornar o produto menos dependente da perna pura de perpétuos. A Ethena inclinou a composição do colateral para reservas semelhantes a caixa e ativos do mundo real, sobretudo dívida pública de curto prazo, o que reduz a parcela de rendimento vinda do funding e estabiliza o conjunto. A oferta em circulação reflete esse recuo: depois de ter ultrapassado os 14 mil milhões de dólares no auge, caiu para a casa dos 4 a 6 mil milhões ao longo de 2026, de acordo com os dados de mercado da CoinGecko.

A transparência tornou-se o terceiro pilar. A Ethena publica periodicamente a composição do colateral e o estado das posições, e recorre a atestações de terceiros para mostrar que as reservas existem e estão onde diz. É a versão, para um dólar sintético, daquilo a que o resto do setor chama «prova de reservas»: não elimina o risco, mas permite ao mercado ver em tempo quase real se a cobertura continua equilibrada ou se começou a derrapar.

A custódia tornou-se igualmente central no argumentário. Em vez de deixar o colateral numa bolsa que pode falhar, a Ethena recorre a acordos de liquidação fora da bolsa, em que os ativos ficam com custódios independentes e só a margem circula. É um lembrete de que, nestes produtos, o elo mais fraco raramente está no código: está nas chaves, nos custódios e nas contrapartes. A tabela abaixo ajuda a situar o USDe no mapa das stablecoins.

O juro que a lei não previu: GENIUS Act e MiCA

O enquadramento regulatório do USDe é um quebra-cabeças, e é aí que está parte da sua atração. A Forbes resumiu-o num título: o USDe «paga rendimento de forma legal, e o GENIUS Act não tem resposta para isso». A lei norte-americana das stablecoins (o GENIUS Act) regula as chamadas stablecoins de pagamento e proíbe que paguem juro ao detentor. Só que o USDe não se apresenta como uma stablecoin de pagamento, mas como um dólar sintético, um instrumento mais próximo de um investimento, pelo que escapa a essa gaveta.

Na Europa, a lógica é parecida mas o rótulo é outro. O MiCA regula, na vertente à vista, os tokens de moeda eletrónica (EMT) e os tokens referenciados a ativos (ART), e também veda o pagamento de juro ao detentor de um EMT. O USDe não é um EMT autorizado, o que condiciona a forma como pode ser oferecido ao retalho europeu. E a perna de cobertura, o short em perpétuos, nem sequer cabe no MiCA: os perpétuos são instrumentos financeiros sob a DMIF II. Um único produto encavalita-se assim em três manuais de regras e não assenta com conforto em nenhum.

A consequência prática desta arrumação é importante para o leitor europeu. Como não é um EMT, o USDe não circula com o mesmo passaporte que uma stablecoin autorizada ao abrigo do MiCA, e as plataformas reguladas na UE tendem a tratá-lo com pinças ou a não o oferecer de todo ao retalho. O produto existe, é usado e move milhares de milhões, mas numa zona de fronteira entre categorias regulatórias, e é aí que vivem, ao mesmo tempo, a oportunidade e o risco.

Em Portugal: o perpétuo é um CFD, e a conta costuma ser do investidor

Para o investidor português, o enquadramento é claro e pouco generoso. A ESMA lembrou, a 24 de fevereiro de 2026, que o nome comercial «perpetual futures» é irrelevante: estes derivados cripto alavancados caem nas medidas de intervenção sobre os CFD previstas na DMIF II, com a alavancagem de retalho limitada a 2:1, aviso de risco obrigatório, fecho automático por margem e proteção contra saldo negativo. E, de forma decisiva, a ESMA sublinhou que o mecanismo de funding e as salvaguardas voluntárias não alteram a classificação. Em Portugal, a autoridade competente para estes instrumentos é a CMVM, e não o MiCA, que cobre apenas a vertente à vista.

A razão para tanto cuidado está nos números. Dados da CMVM e da ESMA citados pelo Jornal Económico indicam que entre 74% e 89% dos investidores não profissionais de CFD perdem dinheiro, com prejuízos médios que vão de cerca de 1.600 a 29.000 euros. A ironia escreve-se sozinha: o mesmo mecanismo de funding que a ESMA diz não mudar o rótulo de CFD é exatamente o fluxo de caixa que a Ethena empacota num rendimento. O investidor de retalho em Portugal dificilmente consegue replicar a operação por conta própria (o teto de 2:1 trava-o, e as plataformas de alta alavancagem vivem offshore, fora do perímetro de proteção do MiCA e dos CFD), o que ajuda a perceber a atração de um invólucro tokenizado como o USDe e, ao mesmo tempo, porque é que ele merece escrutínio.

Há ainda a camada nacional. Em Portugal, o registo dos prestadores de serviços de criptoativos e a supervisão ligada a stablecoins passam pelo Banco de Portugal, enquanto a CMVM cuida da conduta de mercado e dos instrumentos financeiros. Para o investidor comum, a consequência prática é simples: um token como o USDe vive numa zona cinzenta, acessível através de plataformas internacionais mas sem o selo de um EMT autorizado, o que coloca sobre o próprio investidor o ónus de perceber onde está o risco e quem responde se algo correr mal.

Quem ganha e quem paga: a Ethena do lado certo da mesa

Convém não esquecer que o funding é uma transferência, não valor criado do nada. Move euros e dólares dos longs amontoados para os shorts. A Ethena senta-se de forma estrutural no lado que recebe, ao lado de market makers e mesas de arbitragem. Quem paga é, de forma desproporcionada, o long de retalho sobrealavancado. Esta é a simetria desconfortável de todo o produto: o rendimento do detentor prudente de USDe é financiado pela impaciência de um especulador alavancado algures, e saber ler esse painel de posicionamento é meia batalha ganha.

Não é uma crítica moral, é apenas contabilidade. Qualquer rendimento de dois dígitos pago em dólares tem de vir de algum lado, e aqui vem de um fluxo que só existe enquanto houver uma multidão disposta a pagar pela alavancagem. É um rendimento real e, ao mesmo tempo, um rendimento que depende de o mercado continuar otimista e comprado.

sUSDe, o rendimento reflexivo e os limites de escala

Há ainda uma armadilha subtil: a reflexividade. O sUSDe é onde o rendimento se acumula, e o token de governação ENA alimentou o crescimento inicial com programas de pontos e distribuições. O problema é que um rendimento anunciado muito alto atrai entradas de capital, que exigem mais posição curta em perpétuos, o que por si só pressiona o funding para baixo e, no limite, reduz o próprio rendimento. É um laço que se autolimita.

Há também a questão do token ENA, que governa o protocolo e cujo valor está ligado às expetativas sobre o crescimento futuro do USDe. A Ethena chegou a descrever o sUSDe como uma espécie de «obrigação da internet», um instrumento que paga um cupão em dólares sem passar por um banco. A analogia é sedutora, mas esconde uma diferença essencial: o cupão de uma obrigação soberana é contratual, ao passo que o rendimento do sUSDe depende, mês a mês, de uma taxa de mercado que ninguém controla.

À escala em que a Ethena opera, isto deixa de ser teoria. O protocolo chegou a representar uma fatia relevante do open interest de alguns perpétuos, o que significa que pode mover a própria taxa que tenta colher. A somar a isto vêm os riscos clássicos: concentração em poucas plataformas, falhas de oráculo, risco de custódia e de contraparte. A lição é sóbria: um rendimento de dois dígitos que depende de a multidão continuar comprada e alavancada não é dinheiro grátis, é um prémio de risco com outro nome.

Como acompanhar o sinal: funding, KFRI e as reservas

Para quem olha para o USDe de fora, há três instrumentos que dizem se a máquina está a ganhar ou a sangrar. O primeiro são os painéis de funding em tempo real (CoinGlass, Coinalyze), que mostram a taxa em várias plataformas de uma só vez. O segundo é um índice de referência: o KFRI da CF Benchmarks, que anualiza o funding do perpétuo de Bitcoin da Kraken num único número. Ao longo de setembro de 2026, o KFRI oscilou de leituras negativas para dois dígitos positivos em poucos dias, um lembrete de que a ponta curta da curva de funding é o ponto mais ruidoso de todos. O terceiro é a própria página de transparência da Ethena, com a composição do colateral e o estado do fundo de reservas.

Um exemplo torna isto concreto. Quando, ao longo de setembro, o KFRI saltou de leituras negativas para valores de dois dígitos positivos em questão de dias, a mensagem não foi que o rendimento do USDe tinha disparado de forma sustentável; foi que o posicionamento estava a mudar depressa e que a ponta curta da curva andava nervosa. Um detentor atento lê essas oscilações como sinal de instabilidade, não como promessa de juro alto e garantido.

Na prática, bastam três perguntas: o funding está positivo e com que folga; o rendimento vem do funding ou das reservas (durabilidades muito diferentes); e o colateral é suficientemente líquido para sobreviver a outro outubro. A tabela resume o que cada regime de funding significa para quem detém o token.

O que observar nos próximos meses

Duas forças puxam agora pelo rendimento. A primeira é a macro. Com a Reserva Federal a ter subido a sua taxa diretora para o intervalo de 3,75% a 4,00% em setembro, e com dezembro ainda em aberto, o dólar sem risco paga à volta de 4%. Um rendimento de USDe que apenas iguale a taxa de caixa perde brilho, e o custo de oportunidade de toda esta operação de carry subiu, como analisámos nas perspetivas de fim de ano sob um Fed que aperta.

A segunda força é o posicionamento. Se o funding ficar apenas ligeiramente positivo, mais rendimento terá de vir das reservas em dívida pública, o que faz o USDe parecer, cada vez mais, um fundo do mercado monetário tokenizado e cada vez menos uma aposta no carry da cripto. Um ano depois do stress de outubro de 2025, a lição é direta: um dólar sintético é tão estável quanto o regime de funding e a liquidez por trás da sua cobertura. O rendimento é real; a cauda de risco também.

Para o leitor que não negoceia perpétuos, fica uma ideia simples. O USDe mostrou que é possível transformar o funding, essa taxa quase invisível que os traders pagam uns aos outros, num rendimento tangível em dólares, e fê-lo em escala suficiente para interessar a reguladores dos dois lados do Atlântico. O que ainda não mostrou, e talvez nunca mostre de forma definitiva, é como se comporta num outubro pior do que o de 2025. Até lá, vale a regra de sempre: um rendimento que parece bom demais costuma estar a cobrar um risco que ainda não apareceu na conta.

Perguntas frequentes

O que é o USDe da Ethena?

O USDe é um dólar sintético: um token que procura valer um dólar, mas que, em vez de ser lastreado 1:1 em caixa, mantém colateral cripto coberto por uma posição curta equivalente em contratos perpétuos. Essa cobertura torna o valor quase insensível ao preço da cripto e deixa como resultado o funding e o rendimento do colateral.

Como é que a Ethena ganha dinheiro com o funding?

A Ethena está sempre do lado vendido dos perpétuos. Como a multidão costuma estar comprada, o funding costuma fluir dos longs para os shorts, e a Ethena recebe esse fluxo. A esse valor soma o rendimento de staking do colateral e o das reservas em dívida de curto prazo, e distribui o conjunto a quem detém sUSDe.

O que acontece ao USDe se o funding ficar negativo?

Se o funding fica negativo, a perna curta passa a pagar em vez de receber, e o rendimento comprime-se. A Ethena mantém um fundo de reservas para amortecer esses períodos, que no histórico representaram cerca de um sexto dos dias. Um regime negativo longo e profundo é o principal risco do modelo, a par da liquidez da cobertura e da custódia.

O USDe é uma stablecoin regulada em Portugal?

Não da mesma forma que uma stablecoin lastreada em moeda. O USDe não é um token de moeda eletrónica (EMT) autorizado ao abrigo do MiCA, e a perna de cobertura assenta em perpétuos, que são instrumentos financeiros sob a DMIF II, supervisionados pela CMVM e não pelo MiCA. Para o retalho em Portugal, a alavancagem nesses derivados está limitada a 2:1.

Qual é a diferença entre USDe e sUSDe?

O USDe é o dólar sintético base, pensado para valer um dólar e circular como meio de troca ou garantia. O sUSDe é o USDe em staking: ao bloquear USDe, o detentor passa a acumular o rendimento gerado pela estratégia (funding, staking e reservas). Quem tem apenas USDe não recebe esse rendimento.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.