O volume invisível: o mercado de balcão (OTC) da cripto

Todos os dias, plataformas como a CoinGecko e a CoinMarketCap publicam um número que parece resumir a saúde do mercado: o volume de negociação das exchanges. É a cifra que enche os títulos, alimenta os rankings e que muitos investidores leem como termómetro do interesse em cripto. Só que esse número conta, na melhor das hipóteses, metade da história. Uma fatia cada vez maior do dinheiro que move o Bitcoin e o Ethereum nunca passa pela fita (o registo público de transações, aquilo a que o mercado chama «tape») de uma exchange. Negocia-se noutro lado, em silêncio.

Esse «noutro lado» tem nome: mercado de balcão (OTC, de over-the-counter), negócios em bloco, corretoras-prime e mesas de negociação que fecham ordens de dezenas de milhões de dólares diretamente entre duas partes, sem carteira de ordens e sem aparecer em parte alguma que o público possa consultar. Há muito que se fala de como parte do volume anunciado pelas exchanges é inflacionado, pintado ou pura e simplesmente falso. O problema deste artigo é o inverso e, em 2026, talvez mais relevante: existe volume real, enorme e a crescer depressa, que é simplesmente invisível.

O momento torna a pergunta urgente. No início de outubro de 2026, o Bitcoin ronda os 74.500 euros (cerca de 84.900 dólares, com o par EUR/USD perto de 1,14, segundo a CoinGecko), depois de os ETF à vista nos Estados Unidos terem assinado a melhor semana de entradas de todo o ano, 2,39 mil milhões de dólares na semana até 25 de setembro, segundo dados compilados pela Bitcoin.com. Na mesma altura, saiu da Binance mais Bitcoin num único dia do que em qualquer momento desde 2023. Grandes compradores estão a acumular, mas a maior parte dessa compra não aparece na fita de nenhuma exchange. Vale a pena perceber porquê, e o que isso muda para quem lê o volume como sinal.

Duas faces do mesmo número

O volume de negociação de uma exchange mede uma coisa muito concreta: a soma, em valor, de todas as ordens de compra e venda que foram casadas no motor dessa plataforma durante um período (24 horas, por norma). Cada vez que um comprador e um vendedor se encontram na carteira de ordens, a transação é registada, publicada e somada. Essa fita pública é a matéria-prima de quase tudo o que lemos sobre o mercado: dominância da Binance, crescimento das DEX, quota dos derivados, tudo sai dali.

Há duas maneiras de esse número enganar. A primeira, muito documentada, é por excesso: wash trading, volume fabricado para subir em rankings e atrair projetos a listar os seus tokens. A segunda, menos falada, é por defeito: a fita só regista o que passou pelo motor de uma exchange pública. Tudo o que foi negociado fora dele, de forma bilateral, continua a ser atividade económica real, com impacto real no preço e na oferta, mas não entra na conta. É o volume invisível. E, ao contrário do volume falso, este não é um truque: é a forma como os maiores participantes do mercado escolhem, deliberadamente, operar.

A analogia mais útil vem do mercado cambial. No forex, o maior mercado financeiro do mundo, a esmagadora maioria do volume nunca passa por uma bolsa centralizada: faz-se entre bancos, mesas e plataformas eletrónicas, de forma distribuída e opaca. Durante anos, a cripto foi o oposto, um mercado de retalho onde quase tudo acontecia à vista de todos, na carteira de ordens de uma exchange. O que está a acontecer em 2026 é a cripto a começar a parecer-se com o forex.

O que é o mercado de balcão (OTC)

Um negócio OTC é, na sua forma mais simples, uma transação acordada diretamente entre duas partes, fora de uma carteira de ordens pública. Imagine um fundo que quer comprar 2.000 Bitcoin, qualquer coisa como 149 milhões de euros aos preços atuais. Se despejar essa ordem no livro de ofertas de uma exchange, acontece o pior: o preço sobe enquanto a ordem vai «comendo» a liquidez disponível, e o fundo acaba a pagar muito mais na última fração do que na primeira. A isto chama-se impacto de mercado, ou derrapagem (slippage).

A mesa OTC resolve o problema. Em vez de ir ao mercado, o fundo pede uma cotação a um balcão (uma mesa como a Cumberland, a B2C2, a Wintermute ou a Galaxy). A mesa dá um preço único para a totalidade do bloco, assume o risco de encontrar a contraparte ou de cobrir a posição ela própria, e liquida a operação em privado. O fundo sabe, ao cêntimo, quanto vai pagar antes de carregar no botão. Nada disto toca na fita pública.

A tecnologia que organiza este mercado chama-se RFQ (request for quote, ou pedido de cotação): o cliente pede um preço para um tamanho concreto, vários criadores de mercado respondem em concorrência, e o cliente escolhe o melhor. É o mesmo mecanismo que domina a negociação institucional de obrigações e de câmbios há décadas. A diferença é que, na cripto, boa parte desta infraestrutura só amadureceu nos últimos dois ou três anos.

Porque é que as instituições fogem da fita

As razões para preferir o balcão repetem-se em quase todos os relatórios do setor, e são sobretudo quatro.

• Impacto de mercado. Uma ordem grande numa carteira de ordens move o preço contra quem a coloca. O balcão executa o bloco inteiro a um preço só, sem mexer no mercado visível.
• Discrição. Na fita pública, uma ordem grande é vista por todos, incluindo por algoritmos desenhados para se anteciparem a ela. No OTC, a intenção fica entre as duas partes até o negócio estar fechado.
• Eficiência de capital e liquidação. As mesas oferecem condições de liquidação, crédito e custódia feitas à medida de quem move grandes montantes, algo que uma conta de exchange de retalho não dá.
• Certeza de preço. O cliente sabe o preço final antes de executar, em vez de o descobrir a meio da ordem.

Há ainda um motor silencioso por trás de tudo isto: as stablecoins. A liquidação de grande parte dos negócios OTC já não se faz em euros ou dólares que passam pela banca tradicional, mas em USDT e USDC transferidos em minutos. Segundo a Finery Markets, o peso das stablecoins no volume OTC institucional saltou de 23% em 2023 para 78% em 2025, de acordo com os dados compilados do setor. O dólar operacional da cripto institucional é, cada vez mais, uma stablecoin, e isso removeu a última fricção que prendia os grandes fluxos às exchanges.

Os números que confirmam a mudança

Até há pouco, o tamanho do mercado OTC era quase uma lenda, por natureza difícil de medir. Os relatórios de 2026 começaram a pôr números na mesa, e o retrato é claro: enquanto o volume à vista das exchanges encolhe, o balcão cresce.

Segundo a Finery Markets, uma plataforma de infraestrutura OTC institucional, o volume à vista OTC institucional cresceu 109% em termos homólogos no final de 2025, ao passo que as 20 maiores exchanges centralizadas cresceram apenas 9% no mesmo período. Já em 2026, a divergência ficou ainda mais crua: o volume à vista OTC subiu 43% em termos homólogos e o das DEX 39%, enquanto as 20 maiores exchanges centralizadas viram o volume cair 45%. O dinheiro não desapareceu; mudou de sítio.

O sinal mais eloquente vem de uma das maiores mesas do mundo. A Wintermute revelou que os investidores institucionais (fundos de cobertura, tesourarias de ativos digitais, gestoras de ativos e family offices) representaram um recorde de 72% do volume à vista da sua mesa OTC no primeiro semestre de 2026, acima dos 59% de um ano antes, segundo dados citados pela Yahoo Finance. «Com três quartos do volume, o fluxo institucional define a estrutura de mercado», resume a própria Wintermute. E cerca de 40% das instituições inquiridas pela Finery Markets já apontam o OTC como o seu canal de execução preferido, encaminhando mais de metade das ordens para fora do ecrã.

As mesas que fazem o mercado invisível

Quem são, então, os protagonistas deste mercado paralelo? São poucos, grandes e, na maioria, desconhecidos do investidor comum, precisamente porque o seu trabalho é não aparecer.

A Cumberland, braço de ativos digitais da casa de negociação por conta própria DRW, é um dos balcões mais antigos. A B2C2, sediada em Londres e detida pela japonesa SBI Holdings, cota preços a partir do seu próprio balanço, com volumes OTC anuais na ordem de mais de um bilião de dólares. A Wintermute, do Reino Unido, combina criação de mercado em exchanges com uma mesa OTC que, como vimos, é hoje dominada por instituições. A Galaxy Digital, cotada em bolsa, opera uma das maiores mesas de derivados OTC do mundo, com crédito e custódia à volta. E a FalconX, dos Estados Unidos, uma das maiores corretoras-prime de cripto, que tem crescido também por aquisições, diz agregar liquidez de mais de 70 plataformas e 400 tokens para centenas de instituições.

A isto juntou-se o peso-pesado das exchanges cotadas. A Coinbase Prime, o braço institucional da Coinbase, processa qualquer coisa como 236 mil milhões de dólares em volume por trimestre e agrega liquidez própria, mesas OTC e criadores de mercado numa só interface, com liquidação quase imediata depois de a cotação ser aceite; o segmento institucional representa 80% a 82% do volume total da empresa, segundo dados compilados do setor. O balcão deixou de ser um nicho obscuro para passar a ser o produto mais estratégico das maiores empresas do setor.

Negócios em bloco: o volume dos derivados que não se vê

O mercado invisível não vive só do mercado à vista. Nos derivados, sobretudo nas opções, a negociação em bloco é a norma institucional. Um negócio em bloco é uma ordem grande, acima de um limite mínimo, negociada em privado e só depois comunicada à exchange, para não perturbar o livro de ofertas.

A peça central desta engrenagem chama-se Paradigm: uma rede de RFQ multi-dealer que liga mais de mil contrapartes institucionais e que encaminha, sozinha, cerca de um terço do volume da Deribit, a maior bolsa de opções de cripto do mundo, segundo os dados do mercado de opções. Em julho de 2026, a Paradigm estendeu a sua rede à bolsa Bullish (cotada em Nova Iorque), levando a negociação de opções em bloco a mais um grande palco regulado. Boa parte do que move o mercado de opções passa por aqui, longe de qualquer ecrã público.

A própria Deribit mudou de mãos: a Coinbase concluiu em 2025 a sua compra por cerca de 2,9 mil milhões de dólares, integrando mais de 59 mil milhões de dólares em posições em aberto e mais de um bilião de dólares em volume anual. Quando se soma o mercado à vista OTC, os blocos de opções e os futuros negociados fora do livro, percebe-se que a fatia visível do mercado de derivados pode ser a menor parte do todo. Para quem é apanhado do lado errado de um movimento, a mecânica das posições em derivados e da liquidez que as sustenta é precisamente o que decide quem paga a conta.

A corretora-prime: a peça que faltava

Durante anos, o grande travão à entrada institucional em cripto não foi o preço nem a volatilidade: foi a falta de uma corretora-prime a sério. Na finança tradicional, a corretora-prime é o balcão único que dá a um fundo tudo o que ele precisa, execução, custódia, financiamento, empréstimo de títulos e compensação, numa só relação. Sem isso, operar em cripto obrigava a juntar meia dúzia de fornecedores, cada um com o seu risco.

Em 2026, essa peça finalmente encaixou, e fê-lo em grande. John D’Agostino, responsável de estratégia da Coinbase Institutional, não esconde a ambição: «A Coinbase é a única a fazer tudo isto de forma nativa», disse à CoinDesk, acrescentando que «agora somos uma corretora-prime por qualquer padrão, trocando cripto por qualquer classe de ativos». Na sua leitura, o concorrente a temer não é um banco de Wall Street, mas «o próximo Brian Armstrong», ou seja, outra empresa nativa de cripto.

E não está sozinha. Em outubro de 2025, a Ripple concluiu a compra da Hidden Road, uma corretora-prime multiativos, por 1,25 mil milhões de dólares, tornando-se a primeira empresa de cripto a deter um corretor-prime global. A Hidden Road, hoje Ripple Prime, compensa cerca de três biliões de dólares por ano em vários mercados para mais de 300 clientes institucionais, segundo a crypto.news. Quando a infraestrutura de execução institucional melhora, o volume migra para ela. E essa infraestrutura, por definição, vive fora da fita pública.

O volume que o ETF não mostra

Há um canal de volume invisível que passa despercebido precisamente por estar à vista de todos: os ETF à vista de Bitcoin e Ethereum. Quando um destes fundos recebe 2,39 mil milhões de dólares numa semana, esse dinheiro tem de comprar Bitcoin algures. Mas não é o ETF que vai à Binance despejar a ordem no livro.

O mecanismo passa pelos participantes autorizados (os authorized participants), grandes instituições que criam e resgatam as unidades do fundo. Em julho de 2025, a SEC aprovou as criações e resgates em espécie para todos os ETF à vista de Bitcoin e Ethereum, o que significa que as unidades passam a poder ser criadas entregando o próprio Bitcoin, e não apenas dinheiro. Esses participantes obtêm o Bitcoin junto de fornecedores de liquidez, tipicamente mesas OTC, e boa parte dessas criações e resgates é liquidada fora da cadeia, nos registos do corretor-prime, sem tocar na carteira de ordens de nenhuma exchange pública.

O resultado é que uma das maiores fontes de procura estrutural por Bitcoin em 2026 gera relativamente pouco volume visível nas exchanges. A melhor semana de entradas do ano coincidiu com saídas recorde de Bitcoin da Binance e com um mercado à vista que, nos números públicos, parecia morno. Não era: a compra estava a acontecer por baixo da linha de água. Quem acompanha os fluxos dos ETF, como no caso do Ethereum com staking, sabe que ler estes produtos exige olhar para lá da fita das exchanges.

O risco do balcão: contraparte e crédito

O mercado invisível tem uma vantagem que é também o seu calcanhar de Aquiles: a confiança bilateral. Numa exchange, o motor de correspondência garante que a contraparte existe e tem fundos. Num negócio OTC, cada parte assume o risco de a outra não cumprir. Enquanto corre bem, ninguém repara; quando corre mal, pode ruir tudo em cadeia.

O exemplo que ainda assombra o setor é o da Genesis Global Capital, uma das maiores mesas de empréstimo e de negociação OTC institucional da sua época. Apanhada pelos colapsos da Three Arrows Capital e da FTX em 2022, congelou os levantamentos e declarou falência em janeiro de 2023, deixando mais de 100.000 credores e passivos entre mil milhões e dez mil milhões de dólares. Não foi um problema de código nem de smart contracts: foi risco de crédito e de contraparte à moda antiga.

É precisamente para gerir este risco que as corretoras-prime existem: colocam-se no meio, exigem garantias, oferecem compensação e crédito, e transformam uma teia de relações bilaterais frágeis numa estrutura mais robusta. Mas o risco não desaparece, apenas muda de lugar, e continua a ser invisível para o investidor de retalho. É a mesma lógica que explica por que razão as exchanges constroem fundos de seguro e redes de proteção por trás do volume: a confiança é o produto, e é caro mantê-la.

O lado escuro: dark pools, internalização e a fita que falta

Quando uma exchange ou uma mesa executa ordens de clientes contra o seu próprio inventário, sem as encaminhar para um mercado público, diz-se que as internaliza. Juntando a internalização, os dark pools (plataformas onde as ordens só são reveladas depois de executadas) e o OTC, uma fatia substancial da formação de preço pode acontecer onde ninguém vê.

Isto levanta um problema que o mercado tradicional conhece bem. Se demasiada negociação migra para o escuro, a fita pública deixa de ser um retrato fiel da oferta e da procura. O preço que aparece na exchange passa a refletir um subconjunto cada vez mais estreito da atividade total, e a descoberta de preço fica refém de uns quantos balcões. É o mesmo tipo de vantagem informacional que alimenta o oligopólio do MEV e a arbitragem invisível entre CEX, DEX e builders: quem vê o fluxo antes dos outros ganha, e o resto do mercado nem sabe que perdeu.

Há um contraste importante com Wall Street. A cripto, ao contrário das ações nos Estados Unidos, nunca teve uma fita consolidada. No mercado acionista americano, a lei obriga a publicar todas as transações, mesmo as dos dark pools, numa fita única e pública (a consolidated tape). Na cripto não existe nada parecido: cada exchange publica os seus números, os agregadores juntam-nos como conseguem, e o OTC fica quase todo de fora. Ou seja, o volume invisível na cripto é mais invisível do que seria o seu equivalente em Wall Street, porque falta a obrigação legal de o tornar público.

Transparência: o que a regulação vê (e não vê)

Na Europa, o enquadramento divide-se em dois. Os derivados de cripto (futuros, perpétuos, opções) são instrumentos financeiros e caem sob a MiFID II, que tem um regime específico para quem negoceia por conta própria fora dos mercados organizados, o chamado internalizador sistemático, com obrigações de comunicação das transações. Já o mercado à vista de cripto-ativos e os prestadores de serviços (as exchanges, os balcões) caem sob o Regulamento MiCA.

O ponto importante é que o Título VI da MiCA, sobre abuso de mercado, se aplica à negociação de cripto-ativos independentemente de ela acontecer dentro ou fora de uma plataforma: a manipulação e o uso de informação privilegiada são proibidos também no balcão, e as autoridades nacionais são instruídas a cruzar dados dentro e fora da cadeia. Mas a MiCA não cria uma fita consolidada pública para o mercado à vista, pelo que a transparência pós-negociação do OTC continua a ser, na prática, limitada.

Em Portugal, a supervisão reparte-se entre o Banco de Portugal, responsável pela autorização e registo dos prestadores de serviços de cripto-ativos, e a CMVM, encarregada da supervisão de conduta, do abuso de mercado e da proteção do investidor. A lei nacional que completa a aplicação da MiCA, a Lei n.º 69/2025, prevê coimas até cinco milhões de euros, e o período transitório para os antigos prestadores registados terminou a 1 de julho de 2026. A pressão regulatória, de resto, não se limita ao balcão: aproxima-se também do crédito em cadeia, como mostra o avanço da MiCA sobre os cofres de crédito DeFi.

O precedente do forex: para onde isto caminha

Para perceber o destino provável da cripto, basta olhar para o mercado cambial. No forex, a negociação faz-se maioritariamente fora de bolsa, entre bancos e plataformas eletrónicas, com as grandes ordens a passarem por mesas e sistemas de RFQ. A liquidez concentra-se num punhado de intermediários, e o retalho vê apenas uma fração do que realmente se negoceia.

É esse o caminho que a cripto parece estar a trilhar à medida que amadurece. A Finery Markets descreve a mudança como estrutural, e não passageira. Konstantin Shulga, presidente executivo da empresa, tem defendido que o objetivo é construir infraestrutura que permita às instituições operar num enquadramento familiar da finança tradicional enquanto migram para a cadeia, numa entrevista sobre o mercado OTC de cripto. A B2C2, no seu balanço anual, resumiu 2025 com um título revelador: as instituições chegaram e o mercado dividiu-se.

Dividiu-se em dois: um mercado de retalho, ruidoso e visível, que continua a encher os gráficos de volume; e um mercado institucional, discreto e cada vez maior, que fecha os seus negócios longe do ecrã. O volume que aparece nos títulos é, cada vez mais, apenas o volume do primeiro.

O que isto muda para o investidor comum

Nada disto é um apelo ao alarme, mas é um convite a ler o volume com mais cuidado. Ficam três conclusões práticas.

• Um dia de volume baixo nas exchanges não é, por si só, um dia de desinteresse. A atividade pode estar a acontecer no balcão, em blocos e nos ETF, sem aparecer na fita. Ler apenas o número público pode levar a conclusões erradas sobre a força de uma tendência.
• O mercado está a dois níveis. As instituições negoceiam com certeza de preço, discrição e condições à medida; o retalho negoceia na carteira de ordens, à vista de algoritmos desenhados para se anteciparem às suas ordens. Saber de que lado se está ajuda a gerir expectativas.
• A liquidez pode estar noutro lado. Em momentos de tensão, a liquidez visível na exchange pode evaporar-se enquanto o balcão continua a funcionar para quem tem acesso. Isso reforça a importância de ordens limitadas e de não assumir que há sempre um comprador do outro lado.

O volume de negociação continua a ser um dos indicadores mais úteis que existem. Só não é o mapa completo. Em 2026, ler o mercado é também aceitar que a parte mais interessante da história acontece, cada vez mais, onde não se vê.

Perguntas frequentes

O que é o mercado de balcão (OTC) na cripto?

É a negociação de cripto-ativos feita diretamente entre duas partes, fora da carteira de ordens pública de uma exchange. Em vez de lançar uma ordem grande no mercado, o cliente pede uma cotação a uma mesa, que lhe dá um preço único para todo o bloco e liquida a operação em privado, sem mover o preço visível nem aparecer na fita.

Porque é que as instituições negoceiam fora das exchanges?

Por quatro razões principais: evitar o impacto de mercado de uma ordem grande, discrição para não revelar a intenção a algoritmos, eficiência de liquidação e crédito, e certeza de preço (saber o custo final antes de executar). É o mesmo motivo que leva a maior parte do volume do mercado cambial a acontecer fora de bolsa.

O volume OTC está incluído nos números de volume da CoinGecko?

Em geral, não. A maioria dos números de volume publicados reflete o que foi casado nos motores das exchanges públicas. Os negócios OTC, os blocos e boa parte das criações e resgates de ETF são liquidados em privado e não entram nessas contas, pelo que o volume real do mercado é superior ao que aparece na fita.

O mercado OTC de cripto é regulado na Europa?

Em parte. Os derivados de cripto negociados fora de bolsa caem sob a MiFID II, com obrigações de comunicação. O mercado à vista cai sob a MiCA, cujo Título VI proíbe o abuso de mercado dentro e fora das plataformas. Mas a MiCA não impõe uma fita consolidada pública, pelo que a transparência pós-negociação do OTC à vista continua limitada. Em Portugal, supervisionam o Banco de Portugal e a CMVM.

O volume invisível é perigoso para o investidor comum?

Não é perigoso em si, mas exige cautela na leitura. Um dia de volume baixo nas exchanges pode esconder muita atividade no balcão, e a liquidez visível pode desaparecer em momentos de tensão enquanto o OTC continua a funcionar para quem tem acesso. A principal consequência é que o número público já não é o mapa completo do mercado.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.