Escassez sem procura: o que outubro revelou sobre a oferta do ETH

Em agosto, a história da oferta do Ethereum era simples e vendia-se bem: há cada vez menos ETH para comprar. O staking tranca mais de um terço das moedas, as tesourarias das empresas acumulam milhões, os ETF à vista absorvem o que resta e as reservas nas corretoras caíram para mínimos de vários anos. A escassez deixou de ser uma tese para passar a consenso. Em outubro, o mercado decidiu pôr esse consenso à prova, e a resposta foi desconfortável: o ETH caiu de cerca de 2.726 EUR a 4 de outubro para perto de 2.242 EUR a 13 de outubro, uma perda de cerca de 18% em euros, segundo a CoinGecko, e tudo isto com o float mais fino de sempre.

A pergunta que outubro obriga a fazer não é se o ETH está escasso (está), mas se a escassez, por si só, segura o preço. A resposta curta é não. Uma oferta trancada é uma alavanca, não um colchão: amplifica os movimentos nos dois sentidos. Em agosto, com dinheiro a entrar, o float fino funcionou como uma mola; em outubro, com o dinheiro a sair, funcionou como um alçapão. Este é um retrato da oferta do ETH pelo lado que o consenso ignorou, o da procura, e de porque é que a BitMine a travar as compras, dez sessões seguidas de saídas dos ETF e 400 milhões de dólares de posições longas liquidadas num quarto de hora dizem mais sobre o preço do que qualquer gráfico de oferta.

A escassez já não é a pergunta certa

Durante dois meses, o debate sobre a oferta do Ethereum girou em torno do protocolo. A EIP-8363, a proposta que queria queimar uma fatia crescente das recompensas dos validadores até praticamente zerar a emissão, foi retirada do próximo upgrade a 1 de outubro, depois da oposição dos construtores. O protocolo, na prática, escolheu não agir. A leitura de que a escassez do ETH passou a ser decidida pelo mercado, e não pelo código, que analisámos em detalhe noutro artigo, é hoje consenso.

O problema é que uma conclusão sobre a oferta é apenas metade de um preço. A escassez diz quantas moedas podem ser vendidas; não diz nada sobre se alguém as quer comprar. Um ativo pode ser escasso e cair, se a procura recuar mais depressa do que a oferta encolhe. Foi exatamente isso que aconteceu em outubro. O erro recorrente de 2026 foi tratar a tese da oferta como se fosse uma tese de preço, quando são coisas diferentes.

A análise séria da oferta, portanto, tem de incluir a procura. É isso que falta na maioria das leituras otimistas: contam-se as moedas trancadas e assume-se que o preço sobe por aritmética. Mas o mercado não é aritmética; é um leilão. E num leilão o que conta não é quantos lotes existem, mas quantos licitadores apareceram naquele dia.

O retrato da oferta em outubro

Antes de olhar para a procura, convém fixar os números da oferta, porque todos apontam na mesma direção: para menos ETH disponível. A oferta total ronda os 122,1 milhões de ETH, cerca de 1,6 milhões acima do nível da fusão (Merge) de 2022, com a emissão líquida ligeiramente positiva, entre 0,2% e 0,6% ao ano. O rendimento do staking caiu para cerca de 2,66% brutos, um mínimo de três anos, e as reservas nas corretoras tocaram novos mínimos de vários anos, perto de 14,7 milhões de ETH.

Lido em conjunto, este painel é uma tese de alta: tudo aperta. E, no entanto, o preço cedeu. É essa contradição, oferta a apertar e preço a cair ao mesmo tempo, que define a análise de outubro e que a aritmética da escassez não consegue explicar sozinha.

A escassez corta nos dois sentidos

A razão da contradição é simples de enunciar e fácil de esquecer: a liquidez é simétrica. Um mercado com poucos vendedores é também um mercado com poucas ordens de compra em cada nível de preço. Quando o float é fino, uma dada quantidade de compra líquida move o preço mais, porque há menos moedas para a absorver, e foi essa a promessa que o mercado comprou em 2026. Mas a mesma finura faz com que uma dada quantidade de venda líquida também mova o preço mais, porque há menos procura a amparar a queda. A escassez não amplifica a direção; amplifica a volatilidade.

O contraste entre agosto e outubro ilustra-o na perfeição. Em agosto, uma vaga de compras institucionais encontrou um livro de ordens esvaziado e empurrou o ETH quase 20% em poucos dias, com liquidações de posições curtas a acelerar a subida. Em outubro, o mesmo livro esvaziado, agora do lado comprador, deixou o preço cair a pique assim que a procura marginal se retirou. A oferta era igualmente fina nos dois meses; o que mudou foi o sinal da procura. Quem concluiu, em agosto, que o float fino garantia um só sentido confundiu a amplitude do movimento com a sua direção.

A tese otimista chegou a ser explícita. O analista Ali Martinez, citado pela Finbold, defendeu que reservas em mínimos de vários anos, combinadas com procura institucional, poderiam criar um aperto de oferta capaz de empurrar o ETH para cima. O raciocínio não está errado; está incompleto. Depende de uma palavra, procura, que ele assume e que outubro suspendeu. Com as reservas a cair e o preço a cair ao mesmo tempo, o aperto de oferta mostrou o seu outro lado: menos moedas à venda não salvam um mercado onde também há menos compradores.

Esta é a ideia central do artigo. A oferta trancada do ETH não é um piso; é uma alavanca. Quem a tratou como piso em agosto levou um susto em outubro, e perceber porquê exige olhar, um a um, para os motores que movem a procura.

O teste de outubro: a queda que a oferta fina não travou

O gatilho foi quase cénico. A 6 de outubro, o Ethereum ativou na rede de teste Sepolia o próximo upgrade, o Glamsterdam, um marco técnico muito antecipado. No dia seguinte, o mercado fez o que costuma fazer com marcos antecipados: vendeu a notícia. O ETH perdeu os 2.600 dólares e caiu cerca de 5% em 24 horas, para o valor mais baixo desde setembro.

A queda em si não seria notável; o que a torna relevante é a violência com que se propagou. Quando o preço rompeu os 2.600 dólares, cerca de 400 milhões de dólares em posições longas alavancadas foram liquidados em cerca de vinte minutos, numa das maiores purgas de alavancagem em meses. Uma oferta fina não impediu a cascata; alimentou-a. Com poucas ordens de compra a amparar cada nível, cada liquidação forçada arrastou a seguinte.

O pano de fundo não ajudou: as taxas da dívida norte-americana a dez anos acima de 5%, um mercado cripto fraco em geral e tensão geopolítica em torno do estreito de Ormuz pesaram sobre o apetite por risco. Mas o detalhe que interessa à análise da oferta é outro: a alavancagem que se tinha acumulado durante a subida foi a mesma que tornou a descida tão abrupta. É o reverso do que descrevemos quando faltava carry para sustentar o rali sem carry dos futuros: quando o posicionamento está esticado para um lado, o float fino não protege, castiga.

Motor 1: o comprador que a BitMine deixou de ser

Se há uma entidade que personifica a tese da escassez, é a BitMine Immersion Technologies. A empresa tornou-se o maior comprador de ETH do ciclo, acumulando semanalmente desde meados de 2025, grande parte perto dos 1.500 dólares por moeda. Em outubro detinha 6.016.414 ETH, cerca de 4,9% de toda a oferta, avaliados em aproximadamente 15,5 mil milhões de dólares. Enquanto a BitMine comprava, havia sempre uma mão a apanhar o que o mercado largava.

A 7 de outubro, no TOKEN2049 em Singapura, o presidente Tom Lee anunciou o fim dessa mão. Citado pela CoinDesk, Lee foi direto: «Só precisamos de mais 100 mil ETH para chegar aos 5%. Agora vamos parar.» E acrescentou, quase incrédulo com o próprio ritmo: «Pensávamos que isto demoraria cinco anos. Demorou pouco mais de um ano.» A reação foi imediata: o ETH caiu cerca de 5% e as ações da BitMine recuaram cerca de 6%.

A questão que o mercado passou a fazer é incómoda e não tem resposta óbvia: quem compra a seguir? Uma tesouraria que deixa de comprar não é um vendedor, e a BitMine não anunciou vendas. Mas num float fino o comprador marginal é o jogo todo, e a BitMine era o comprador marginal. Há ainda o risco reflexivo do próprio modelo: as tesourarias cripto compraram ETH emitindo ações acima do valor dos ativos (o prémio de mNAV); quando o prémio comprime e a acumulação para, o volante que impulsionava as compras deixa de girar. A escassez que a BitMine ajudou a criar comprando pode esvaziar-se simplesmente porque ela parou.

O problema não se resolve com outra tesouraria qualquer. As restantes empresas com ETH em balanço, como a SharpLink, somam uma fração do que a BitMine acumulou, e nenhuma sinalizou intenção de comprar ao ritmo que a BitMine mantinha. Resta a pergunta de quem assume o papel de comprador de último recurso: um novo ETF com staking, um fundo soberano, uma vaga de procura por tokenização. Nenhum desses candidatos apareceu em outubro, e é essa ausência, mais do que qualquer métrica de oferta, que explica a fragilidade do preço.

Motor 2: o ETF que virou porta de saída

O segundo motor foi, durante todo o ano, o mais citado pelos otimistas: os ETF à vista de Ethereum nos Estados Unidos. Em outubro, inverteram-se. Os fundos registaram dez sessões consecutivas de saídas líquidas, uma sequência iniciada a 29 de setembro que drenou perto de 700 milhões de dólares, com a décima sessão, a 12 de outubro, a somar mais 85,4 milhões de dólares de saídas.

A semana até 9 de outubro foi a pior: 542 milhões de dólares de saídas líquidas, o maior resgate semanal desde janeiro de 2026, com o iShares da BlackRock (ETHA) a responder por cerca de 88% do total. Convém manter a proporção: o ETHA continua com uma entrada líquida acumulada de quase 13 mil milhões de dólares, pelo que isto é um recuo dentro de uma tendência ainda positiva, não um colapso. Mas os fluxos são a procura marginal, e a procura marginal ficou negativa precisamente quando a oferta estava mais fina.

Há uma lição estrutural aqui. Os fluxos de ETF são reflexivos: tendem a perseguir o momentum, a entrar quando o preço sobe e a sair quando cai, o que os torna um amplificador e não um estabilizador. E são sensíveis às taxas de juro. Com a dívida pública a render acima de 5%, o custo de oportunidade de deter um fundo de ETH sem rendimento líquido relevante aumentou. O mesmo dinheiro institucional que corria para os ETF em agosto tinha, em outubro, uma alternativa sem risco mais apelativa do que em qualquer momento do ciclo.

Motor 3: o staking que rende menos do que a dívida pública

O terceiro motor é o que trancou mais oferta: o staking. Com cerca de 43 milhões de ETH em staking, perto de um terço de toda a oferta, esta é a maior fonte de escassez da rede. Mas o número que conta para a procura não é a quantidade trancada; é o rendimento que a justifica. E esse rendimento caiu para cerca de 2,66% brutos, um mínimo de três anos. O staking não é uma lei da física que prende as moedas para sempre; é uma arbitragem. As pessoas fazem staking porque esperam que o preço valorize e que o rendimento compense face às alternativas.

Em outubro, as alternativas ganharam. A dívida pública norte-americana a dez anos subiu acima de 5%, as obrigações a três meses rendiam cerca de 4% e a taxa de depósito do BCE estava em 2,50%. Pela primeira vez no ciclo, a taxa sem risco superou com folga o rendimento do staking de ETH. Para o investidor marginal, a conta inverteu-se: porque trancar ETH volátil a 2,66% quando o Tesouro paga o dobro sem risco? A fila de saída de validadores é o referendo em tempo real a esta pergunta, e vale a pena vigiá-la mais do que qualquer projeção de preço.

Há ainda uma nuance que enfraquece a própria palavra «trancado». Graças ao staking líquido, deter ETH em staking não significa ficar sem liquidez: um detentor pode vender o recibo (stETH e congéneres) sem sequer sair do staking, embora muitas vezes com desconto em momentos de stress. Como explorámos ao perguntar de quem é o recibo do teu ETH, essa camada torna o float menos preso do que o título sugere, e portanto mais vendável num pânico. A oferta trancada é, em parte, uma ilusão de ótica que se desfaz exatamente quando mais se precisaria dela.

Motor 4: a procura por blockspace, o combustível que falta

Os três primeiros motores são financeiros: compram-se moedas porque se espera que valham mais. O quarto é diferente e é o mais importante a longo prazo: a procura por espaço de bloco, ou seja, por usar o Ethereum para transacionar, liquidar L2, emitir stablecoins e tokenizar ativos. Karim AbdelMawla, investigador sénior da 21shares, resume-o bem no relatório de perspetivas da casa: «o ETH comporta-se cada vez mais como um direito alavancado sobre a atividade do ecossistema, e não como um ativo monetário puro».

Esta frase tem uma consequência direta na oferta. A queima de ETH, o único mecanismo que retira moedas de circulação, é um subproduto da procura por blockspace: quanto mais caras as transações na mainnet, mais ETH se queima. Desde o Dencun, em março de 2024, a maior parte da atividade migrou para as L2, onde as taxas são quase nulas, e a queima colapsou para 50 a 70 ETH por dia, contra cerca de 1.700 emitidos diariamente aos validadores. Foi assim que a narrativa de ultrasound money se partiu e a emissão líquida passou a ligeiramente positiva. Por outras palavras: até o único dreno de oferta sensível à procura foi silenciado pelo sucesso do escalonamento.

É este o motor que sustenta todos os outros. Se a procura por blockspace crescer o suficiente, a atividade gera taxas, as taxas geram queima e a valorização justifica o staking, os ETF e as tesourarias. Se não crescer, o ETH é escasso da mesma forma que uma ação de uma empresa sem lucros é escassa: pode haver poucas, mas isso não lhes dá valor. Em outubro, os três motores financeiros falharam ao mesmo tempo, e o quarto, o estrutural, não estava a crescer ao ritmo necessário para compensar.

É por isso que os números a vigiar não são os da oferta, mas os da utilização: o valor liquidado em stablecoins sobre o Ethereum e as suas L2, os ativos do mundo real (RWA) tokenizados na rede e as taxas que essa atividade gera. Se a tese de AbdelMawla estiver certa, o ETH valorizará quando a economia que corre sobre o Ethereum crescer, e não quando um gráfico de emissão ficar plano. A escassez é o cenário; a procura por blockspace é o enredo. Em outubro, o cenário estava montado, mas faltavam atores em palco.

Os quatro motores, num quadro

Vale a pena ver os quatro motores lado a lado, com o que cada um fez em outubro e a sua fragilidade própria. O padrão salta à vista: três são financeiros e reflexivos (compram na subida, vendem na descida); apenas um é estrutural.

A conclusão do quadro é desconfortável para a tese simples da escassez: a oferta do ETH depende de uma procura que é, na sua maioria, reflexiva. Quando o preço sobe, os três motores financeiros ligam-se e reforçam a subida; quando cai, desligam-se todos ao mesmo tempo e reforçam a queda. É a definição de um ativo pró-cíclico, não de um porto seguro escasso.

Glamsterdam não vem em socorro da procura

Poderia o protocolo salvar o preço apertando a oferta? A resposta, pelo menos no próximo upgrade, é não, e a razão é instrutiva. O Glamsterdam, ativado na Sepolia a 6 de outubro e com a mainnet apontada para o quarto trimestre sem data firme, traz a separação entre proponente e construtor ao nível do protocolo (ePBS, EIP-7732), listas de acesso ao nível do bloco (BAL, EIP-7928) e uma reafinação do custo do gás, com um limite proposto de 200 milhões de unidades.

É um upgrade de escalonamento: mais espaço de bloco, transações mais baratas. Isso é bom para a procura por blockspace a prazo, mas tem um efeito mecânico perverso sobre a oferta. O mecanismo da EIP-1559 mira em blocos cerca de 50% cheios; blocos maiores empurram a taxa-base para baixo, o que significa ainda menos ETH queimado por transação. O próximo movimento do protocolo acrescenta capacidade, não escassez. Não vai ressuscitar a queima, e não sabe fabricar procura.

Com a EIP-8363 retirada, a única proposta que cortaria a emissão, a política monetária do Ethereum está congelada em «ligeiramente inflacionária». E não há cavalaria a caminho: Vitalik Buterin descreveu o upgrade seguinte, o Hegotá (2027), como o «último fork normal», depois do qual o foco passa para provas criptográficas e resistência quântica, não para a oferta. Quem espera que o código volte a apertar a torneira para defender o preço vai esperar sentado.

ETH e Bitcoin: duas escassezes, dois riscos

A comparação com o Bitcoin esclarece o que está em jogo. A escassez do Bitcoin é imposta pelo protocolo e é incondicional: o limite de 21 milhões não depende de ninguém fazer staking, de nenhuma tesouraria comprar nem de nenhum ETF existir. É escassez por programa.

A escassez do ETH é condicional. Depende de escolhas: de os detentores escolherem fazer staking, de as tesourarias escolherem acumular, de os investidores em ETF escolherem ficar. Retire-se a escolha e a escassez reverte: o ETH em staking pode sair, as tesourarias podem vender, os ETF podem ser resgatados, como foram durante dez sessões seguidas. É escassez por decreto do mercado, e um decreto do mercado pode ser revogado num dia mau.

Nenhuma das duas escassezes garante procura, e esse é um ponto que já fizemos a propósito do stock-to-flow e do calendário que não faz o preço do Bitcoin: contar moedas não é prever cotações. A diferença é que a escassez do Bitcoin, mesmo sem procura, não se desfaz; a do ETH, sem procura, desfaz-se e acelera a queda. Foi esse risco adicional, o da escassez reversível, que outubro expôs.

O pano de fundo macro: a taxa sem risco acima de 5%

Nada disto acontece no vácuo. A Reserva Federal subiu os juros em setembro para o intervalo de 3,75% a 4,00%, a primeira subida desde 2023, sob a presidência de Kevin Warsh e com um discurso centrado nos riscos de inflação. A dívida a dez anos chegou a um máximo de quase duas décadas acima de 5%, e o BCE tinha elevado a taxa de depósito para 2,50%. A gravidade macro sobre os ativos de risco é a mais forte de todo o ciclo.

A próxima reunião da Fed, a 27 e 28 de outubro, era vista com cerca de 80% de probabilidade de pausa e 20% de nova subida, e sem atualização das projeções económicas. Seja qual for a decisão, o nível já instalado é o que interessa: uma taxa sem risco de 4% a 5% é, ao mesmo tempo, o peso que puxa todos os ativos de risco para baixo e o concorrente direto do rendimento de 2,66% do staking.

Isto fecha o círculo da tese da procura. Três dos quatro motores (ETF, tesourarias e staking) são sensíveis às taxas; apenas a procura por blockspace é relativamente indiferente à macro. Por outras palavras, a procura que sustenta a oferta trancada do ETH é, em larga medida, uma aposta macro disfarçada de tese de escassez. É por isso que a sazonalidade de fim de ano esbarra na Fed de Warsh: o calendário pode ser amigável, mas a taxa sem risco é um adversário difícil de contornar.

Portugal: o que muda para quem detém ETH

Para o investidor em Portugal, a tese da procura tem uma tradução concreta e fiscal. No plano regulatório, o MiCA aplica-se ao nível da UE e foi transposto para o direito nacional pela Lei n.º 69/2025, que adota um modelo de dois pilares: o Banco de Portugal autoriza e supervisiona prudencialmente os prestadores de serviços de criptoativos (CASP) e a CMVM fiscaliza a conduta de mercado e o abuso de mercado. O período transitório para os prestadores nacionais termina a 1 de julho de 2026, e a CMVM continua a classificar os criptoativos como ativos de alto risco.

Na fiscalidade, as regras importam diretamente para o terceiro motor. As recompensas de staking são tratadas como rendimentos de capitais da categoria E, tributadas a 28% sobre o valor no momento do recebimento, sem qualquer período de isenção. As mais-valias seguem a regra dos 365 dias: vendas abaixo de um ano de detenção pagam 28% (Anexo G), vendas acima de um ano estão isentas (Anexo G1); as permutas entre criptoativos não são tributadas no momento da troca; e a diretiva DAC8, em vigor em 2026, obriga à partilha de informação entre plataformas e autoridades fiscais.

O efeito prático reforça o argumento central. O acesso dos europeus aos ETF de staking norte-americanos é limitado, pelo que o grosso da exposição em euros se faz por ETP e ETN, a maioria sem staking. E a âncora do custo de oportunidade em euros, a taxa de depósito do BCE a 2,50%, supera o rendimento bruto do staking. Para um investidor em euros, trancar ETH volátil a 2,66% enquanto o dinheiro sem risco rende mais, e ainda pagar 28% sobre as recompensas, é uma aposta na valorização do preço, não no rendimento. É a procura, outra vez, a decidir tudo.

Três cenários até 2027

Se a oferta já é conhecida e a procura é a variável, então os cenários para o ETH organizam-se pelo estado dos motores de procura, não pela aritmética das moedas. Eis três, do mais provável ao mais extremo.

Para navegar entre estes cenários sem adivinhar o preço, há cinco mostradores que valem mais do que qualquer modelo de oferta. Primeiro, os fluxos de ETF: a sequência de dez sessões de saídas terminou ou prolongou-se? Segundo, o comprador marginal: alguém ocupou o lugar que a BitMine deixou vago? Terceiro, a fila de saída de validadores, o sinal mais honesto de se o staking a 2,66% ainda convence. Quarto, a taxa sem risco e a decisão da Fed de 27 e 28 de outubro, que dita a gravidade macro. Quinto, a atividade on-chain e a queima: o Glamsterdam acrescenta capacidade, mas alguém a vai usar?

A conclusão de 2026 é que a história da oferta do ETH acabou e a história da procura está a começar. Durante o ano, o protocolo entregou a escassez do ETH ao mercado, retirando a única proposta que a teria apertado e lançando um upgrade que, se alguma coisa, a afrouxa. Outubro foi a primeira resposta honesta do mercado a essa entrega: a escassez é necessária, mas não é suficiente. Para o preço subir, alguém tem de querer as moedas escassas. E quando a BitMine para, os ETF saem e a taxa sem risco paga 5%, o float fino deixa de ser uma mola e passa a ser aquilo que sempre foi por baixo, uma alavanca que corta nos dois sentidos.

Perguntas frequentes

Porque é que o ETH caiu em outubro de 2026 se a oferta está tão escassa?

Porque a escassez não cria procura. Com a BitMine a anunciar o fim das compras, dez sessões seguidas de saídas dos ETF e cerca de 400 milhões de dólares de posições longas liquidadas a 7 de outubro, o comprador marginal desapareceu. Num float fino, a falta de procura amplifica a queda tanto como a procura amplificaria a subida.

Quanto ETH detém a BitMine e porque é que parou de comprar?

A BitMine detinha cerca de 6,0 milhões de ETH, perto de 4,9% da oferta, avaliados em cerca de 15,5 mil milhões de dólares. O presidente Tom Lee anunciou no TOKEN2049 que a empresa deixa de acumular ao atingir 5% da oferta, faltando apenas cerca de 100 mil ETH, o que retira do mercado o maior comprador do ciclo.

O staking de ETH ainda compensa com a taxa sem risco acima de 5%?

O rendimento bruto do staking caiu para cerca de 2,66%, um mínimo de três anos, enquanto a dívida pública dos EUA a dez anos rende mais de 5% e o BCE paga 2,50% nos depósitos. Para um investidor em euros, trancar ETH a esse rendimento é sobretudo uma aposta na valorização do preço, e não no rendimento em si.

A oferta de ETH é inflacionária ou deflacionária em 2026?

É ligeiramente inflacionária. Desde o Dencun, a rede emite cerca de 1.700 ETH por dia a quem faz staking e só queima entre 50 e 70, pelo que a emissão líquida ronda os 0,2% a 0,6% ao ano. A narrativa de ultrasound money partiu-se, e a proposta que a corrigiria, a EIP-8363, foi retirada.

Como são tributadas as recompensas de staking de ETH em Portugal?

As recompensas de staking são rendimentos de capitais da categoria E, tributadas a 28% sobre o valor no momento do recebimento, sem período de isenção. As mais-valias seguem a regra dos 365 dias: abaixo de um ano, 28%; acima de um ano, isentas. A supervisão cabe ao Banco de Portugal e à CMVM ao abrigo da Lei n.º 69/2025.

Priya Reddy cobre mercados e infraestrutura de ativos digitais para a HOGE Wire.