Cunhar o próprio dólar: quando a stablecoin é um empréstimo

Para quem já pediu emprestado on-chain, o gesto costuma ser sempre o mesmo: deposita-se colateral num mercado como a Aave ou a Morpho e leva-se emprestado o dinheiro de outra pessoa, o USDC que alguém pôs a render do outro lado do pool. Existe, porém, uma segunda forma de crédito on-chain que quase ninguém descreve como empréstimo, apesar de ser das mais antigas e das mais resistentes da DeFi: cunhar a própria stablecoin. Quando abre uma posição em USDS, DAI, GHO, crvUSD ou BOLD contra colateral bloqueado, não está a tirar dinheiro a nenhum depositante. Está a criar uma unidade nova, um dólar sintético que só existe enquanto a sua dívida existir e que desaparece no momento em que a reembolsa.

Essa mecânica, chamada posição de dívida colateralizada (em inglês, collateralized debt position, ou CDP), é o motor silencioso por trás de uma boa fatia do mercado de stablecoins. Em finais de setembro de 2026, com o setor de crédito DeFi acima dos 50 mil milhões de dólares de valor bloqueado segundo a DefiLlama, os tokens de governação destes protocolos vivem uma semana de subida: a AAVE negoceia a cerca de 132,22 euros (mais 8,0% em sete dias, capitalização perto de 2,04 mil milhões de euros), a MORPHO ronda os 2,40 euros (mais 11,8% em sete dias) e o token SKY está nos 0,06590 euros (mais 7,4% na semana, capitalização acima de 1,5 mil milhões de euros). Por trás da cotação, o que cresce é a moeda que estes protocolos emitem.

A Sky, o antigo MakerDAO, é o exemplo maior: a fundação que a coordena projetou para 2026 uma receita bruta de ecossistema de 611,5 milhões de dólares, apoiada num plano para levar a oferta de USDS acima dos 20 mil milhões. Somados, o USDS, o DAI, o GHO e o crvUSD já valem mais de 15 mil milhões de dólares em dívida cunhada. Esta é a história desse outro crédito on-chain, o que não pede emprestado a ninguém.

O empréstimo que ninguém lhe faz

Nos mercados de pool, como os que já dissecámos em peças anteriores sobre crédito DeFi, o empréstimo é uma transferência: alguém deposita dólares digitais, um contrato inteligente empresta-os a quem der colateral e a taxa nasce da procura sobre essa liquidez. Há sempre uma contraparte, um credor cujo capital fica em risco. O modelo CDP funciona ao contrário. Não há credor do outro lado. O protocolo aceita o seu colateral, verifica que ele vale bastante mais do que a dívida que pretende, e emite tokens novos, moeda que não circulava antes de si.

A diferença parece técnica, mas tem consequências profundas. Num pool, se os depositantes fugirem, a liquidez seca e as taxas disparam; numa CDP, a oferta de moeda acompanha a procura por crédito, porque cada dólar cunhado corresponde a uma dívida que alguém decidiu abrir. O USDS ou o DAI que recebe não são o dinheiro de um investidor, são um passivo do sistema garantido pelo seu Ether, pelo seu wstETH ou por obrigações do Tesouro tokenizadas. Quando reembolsa, esses tokens são queimados e a moeda contrai. É emissão e destruição contínuas, uma espécie de política monetária de bolso.

Este desenho explica por que razão os CDP são, ao mesmo tempo, empréstimos e fábricas de stablecoins. O DAI nasceu assim em 2017, muito antes de o crédito modular estar na moda, e sobreviveu a ciclos que varreram dezenas de concorrentes. Perceber a CDP é perceber que, na DeFi, uma parte substancial dos dólares que trocam de mãos começou a vida como a dívida de outra pessoa.

Anatomia de um CDP: cofre, dívida e taxa

O ciclo de uma CDP tem cinco passos e é quase sempre o mesmo, mude o nome do protocolo. Primeiro, deposita colateral aprovado (Ether, wstETH, wBTC, por vezes ativos do mundo real). Segundo, abre um cofre (a Sky chama-lhe vault, a Liquity chama-lhe trove) que passa a segurar esse colateral. Terceiro, cunha a stablecoin até um limite de dívida em relação ao valor do colateral, o loan-to-value. Quarto, paga uma taxa de estabilidade, o juro do seu empréstimo, que se acumula sobre a dívida. Quinto, para recuperar o colateral, devolve a stablecoin mais a taxa; o protocolo queima os tokens e liberta o cofre.

Um exemplo em euros ajuda. Imagine que bloqueia Ether no valor de 10 000 euros num protocolo que permite cunhar até 66% do colateral. Poderá emitir cerca de 6 600 unidades de uma stablecoin em dólares, mas ninguém prudente vai ao limite. Cunhar 4 000 deixa uma folga larga: o seu rácio de colateralização é de 250%, e o preço do Ether teria de cair muito antes de o cofre entrar em zona de liquidação. Sobre esses 4 000 corre a taxa de estabilidade, digamos 5% ao ano; ao fim de doze meses deve 4 200 e, para desbloquear os 10 000 euros de Ether, devolve exatamente esse montante.

O ponto crítico é o mesmo dos mercados de pool: a sobrecolateralização. Não existe análise de crédito, não há score nem contrato de crédito ao consumo; a única garantia do sistema é que o colateral vale mais do que a dívida, com margem. É por isso que uma CDP é o contrário do crédito sem colateral que protocolos como a Maple ou a 3Jane tentam construir. Aqui, quem não tiver ativos para prender não cunha nada.

Há dois números que todo o mutuário de CDP deve conhecer: o teto de dívida e a dívida mínima. O teto de dívida limita quanto de uma stablecoin o protocolo aceita cunhar contra um dado tipo de colateral, uma trava de risco que a governação sobe ou desce; a dívida mínima impede posições demasiado pequenas para compensar o custo de as liquidar. A taxa de estabilidade, por seu lado, não flutua bloco a bloco como o juro de um pool: muda quando a governação a altera ou, na Liquity, quando o próprio mutuário a redefine, o que dá a estes empréstimos uma previsibilidade que os mercados de utilização raramente oferecem.

Para que serve cunhar o próprio dólar

Se cunhar exige prender mais valor do que se recebe, porque é que alguém o faz? A resposta é a mesma que move todo o crédito garantido em cripto: liquidez sem venda. Quem acredita no Ether a longo prazo não o quer vender para pagar uma despesa ou entrar noutra posição; cunha um dólar contra ele, usa o dinheiro e mantém a exposição ao ativo. É a mesma lógica do crédito garantido em cripto, aplicada ao caso particular em que o dólar que recebe é emitido na hora.

O segundo uso é a alavancagem. Cunhar uma stablecoin, comprar mais colateral com ela, voltar a depositar esse colateral e cunhar de novo é a técnica conhecida como looping; multiplica a exposição a um ativo (e o risco de liquidação) sem sair do protocolo. O terceiro uso é o rendimento: parte destas stablecoins paga juro a quem as detém, transformando a dívida de uns na poupança de outros. E há um quarto uso, mais técnico, ligado aos flash loans: alguns emissores permitem cunhar e queimar a moeda dentro de uma única transação, o chamado flash-mint, útil para arbitragem e refinanciamento atómico.

Por fim, existe um uso estrutural que quase não se vê: o próprio protocolo. Ao cunhar a sua stablecoin em vez de depender de liquidez emprestada, um mercado de crédito capta a receita da emissão para si, em vez de a pagar a depositantes externos. Voltaremos a este ponto quando falarmos do GHO da Aave, mas retenha a ideia: cunhar não é só uma ferramenta para o utilizador, é um modelo de negócio para quem emite.

Convém sublinhar o perigo do looping, porque é onde mais gente se queima. Cada volta de cunhar, comprar colateral e voltar a cunhar aumenta a exposição ao ativo, mas também aproxima o cofre do limite de liquidação; uma alavancagem de quatro vezes transforma uma queda de 20% no colateral numa perda de 80% do capital próprio. Na CDP, esse risco é inteiramente seu, sem ninguém do outro lado para partilhar a queda, e é a face menos glamorosa de cunhar o próprio dólar.

Os quatro grandes dólares cunhados

O universo CDP concentra-se em poucos nomes, cada um com uma filosofia distinta de colateral, de taxa e de governação. A tabela seguinte resume os quatro que importam em 2026, com valores de oferta arredondados a partir da DefiLlama e das cotações da CoinGecko.

Repare no eixo que separa estes projetos: de um lado, taxas administradas por votação (Sky, Aave); do outro, taxas fixadas por regras automáticas ou pelo próprio mutuário (Curve, Liquity). Essa escolha define quase tudo o resto, da forma como a moeda mantém a paridade ao grau de descentralização de cada sistema. Vale a pena olhar para cada um.

Sky: o antigo MakerDAO e o dólar que rende

O MakerDAO inventou a CDP moderna e, em 2024, reinventou-se. A marca passou a chamar-se Sky e lançou tokens novos ao lado dos antigos: os detentores de DAI podem atualizar para o USDS na proporção de 1 para 1, e os de MKR podem converter para SKY à razão de 1 para 24 000. O DAI original continua a existir, com o seu código imutável; o USDS vive atrás de um proxy atualizável, o que dá à Sky margem para o evoluir. É a peça central do plano Endgame de Rune Christensen, pensado para partir o protocolo em unidades especializadas e distribuir cerca de 600 milhões de SKY por ano a quem detém a moeda.

A aposta valeu a liderança de um segmento inteiro. O USDS já ultrapassou o DAI em circulação (cerca de 9,8 mil milhões contra 4,6 mil milhões, segundo a DefiLlama) e, somados, colocam a Sky como o terceiro maior emissor de dólares digitais, atrás apenas da Tether e da Circle. A diferença é que boa parte do USDS não fica parada: converte-se em sUSDS e passa a receber a Sky Savings Rate, uma taxa administrada que em setembro de 2026 estava perto de 3,6%, longe dos picos acima de 8% de 2024. Esse rendimento sai de três torneiras: obrigações do Tesouro tokenizadas, o juro que os utilizadores da Spark pagam por pedir USDS emprestado, e as taxas de estabilidade das próprias CDP.

É este casamento entre crédito e poupança que torna o USDS diferente de um USDC. Rune Christensen, diretor da fundação que coordena a Sky, resumiu a ambição para o ano em declarações citadas pela Chainwire: «2026 é sobre ligar tudo em plena capacidade. Com uma estrutura de custos mais enxuta e uma carteira diversificada de rendimento do mundo real, acreditamos que a Sky é um dos destinos definitivos para retorno ajustado ao risco, de nível institucional, em capital denominado em dólares.» A comparação com o rendimento real das stablecoins mostra que este modelo, quando funciona, transforma a dívida cunhada numa máquina de juro.

Grande parte da robustez do USDS vem daquilo que o garante. Além de cripto, a Sky aceita USDC e, sobretudo, obrigações do Tesouro dos Estados Unidos tokenizadas, que geram um rendimento estável e permitem pagar a Sky Savings Rate sem depender apenas da procura por crédito cripto. A moeda flui depois para a Spark, o braço de mercados de crédito ligado ao ecossistema, onde o USDS é emprestado e reciclado. É este circuito, colateral do mundo real a financiar poupança on-chain, que aproxima a Sky de um banco sem balcões e ajuda a explicar por que a fundação fala em retorno de nível institucional.

GHO: o protocolo de empréstimo que emite a própria moeda

A Aave, o maior mercado de pool da DeFi, decidiu que também queria cunhar. O GHO é a sua stablecoin sobrecolateralizada: quem já tem colateral depositado na Aave pode, em vez de pedir USDC emprestado a outros utilizadores, emitir GHO diretamente contra essa garantia. A diferença de negócio é enorme. Quando pede USDC emprestado, o juro vai quase todo para os depositantes; quando cunha GHO, o juro fica para o protocolo, porque o dólar é dele. É por isso que a Aave posiciona o GHO não como uma ferramenta de empréstimo qualquer, mas como um motor de receita central da sua estratégia, na leitura de Stani Kulechov, fundador da Aave.

O GHO cresceu mais de 245% desde o início de 2025 e a sua oferta ultrapassou os 500 milhões de dólares, com a paridade a manter-se a poucos pontos-base do dólar. Para a defender, a Aave usa o GHO Stability Module, um módulo que troca USDC ou USDT por GHO a 1 para 1 menos uma pequena comissão: quando o GHO negoceia acima da paridade, arbitradores cunham através do módulo e vendem, empurrando o preço para baixo. Há ainda o sGHO, uma versão de poupança sem período de bloqueio nem risco de corte, e o stkGHO, que remunera quem coloca a moeda no módulo de segurança Umbrella.

A emissão do GHO passa por aquilo a que a Aave chama facilitadores: entidades ou contratos autorizados pela governação a cunhar a moeda até um limite próprio, cada um com o seu tipo de garantia. O primeiro e maior facilitador é o próprio mercado da Aave, mas o desenho permite acrescentar outros, do módulo de estabilidade a parceiros institucionais. Quem bloqueia AAVE no módulo de segurança recebe ainda um desconto na taxa de emissão, um incentivo para alinhar os detentores do token com a saúde da moeda.

A receita destes juros não fica no ar. Alimenta o mesmo mecanismo que já descrevemos quando a Aave passou a recomprar o seu token com o rendimento real: o GHO é uma das torneiras que financia a Aavenomics. Cunhar, aqui, é literalmente fabricar a matéria-prima do modelo de negócio do protocolo.

crvUSD e a liquidação suave

A Curve, conhecida pelos seus pools de stablecoins, cunha a sua própria moeda desde 2023. O crvUSD, com uma oferta a rondar os 300 milhões de dólares e um token CRV que negoceia a cerca de 0,30 euros, tem a inovação mais interessante deste grupo: a forma como liquida. Em vez de vender todo o colateral de golpe quando o preço cai, o crvUSD usa um mecanismo chamado LLAMMA que reparte o colateral por uma gama contínua de faixas de preço, as bands.

Segundo a documentação da Curve, à medida que o colateral desvaloriza, a arbitragem converte-o gradualmente em crvUSD, reduzindo a exposição ao ativo volátil; se o preço recupera, o processo inverte-se e o colateral é reconstituído. Chama-se a isto liquidação suave (soft liquidation) e de-liquidação: uma posição só é liquidada de forma dura se a sua saúde continuar a deteriorar-se. Para o mutuário, significa que uma queda breve não apaga o cofre de uma só vez, ao contrário da liquidação clássica de outros mercados.

A paridade tem também um guardião automático: o PegKeeper. Este contrato deposita ou retira crvUSD pré-cunhado de pools emparelhadas com USDC, USDT e outras stablecoins, cunhando quando o preço está acima do dólar e absorvendo quando está abaixo. É um banco central minúsculo e sem discricionariedade, escrito em código.

Liquity: a taxa que o mutuário escolhe

Se a Sky e a Aave representam o CDP administrado por votação, a Liquity representa o extremo oposto: imutável, sem governação e radicalmente descentralizado. A sua segunda versão, lançada no início de 2025, cunha o BOLD apenas contra WETH, wstETH e rETH, e traz uma ideia que rompe com todo o setor: cada mutuário escolhe a sua própria taxa de juro.

Parece caótico, mas tem uma lógica de mercado elegante. Quando o BOLD negoceia acima do dólar, os mutuários tendem a baixar as taxas, porque o risco de serem resgatados é menor; quando negoceia abaixo, sobem-nas para se protegerem, o que torna o empréstimo menos atrativo e aumenta a procura pela moeda. A taxa deixa de ser um número imposto por um comité e passa a ser o resultado agregado de milhares de decisões individuais, um mecanismo de mercado a defender a paridade. A Liquity encaminha 100% da sua receita para os utilizadores, com a fatia maior a ir para as pools de estabilidade que absorvem liquidações, e já foi replicada por mais de uma dezena de forks.

O contraste com a curva de utilização que rege os mercados de pool não podia ser maior. Ali, a taxa sobe automaticamente à medida que o pool se esvazia, num piloto automático que já analisámos noutra peça sobre o crédito on-chain. Na Liquity, o piloto é humano e distribuído. São duas respostas opostas à mesma pergunta: quanto deve custar cunhar um dólar?

Como uma moeda cunhada se mantém no dólar

Cunhar dívida é fácil; manter a moeda colada ao dólar é o problema difícil. Cada emissor combina várias alavancas. A primeira é a taxa de estabilidade: se cunhar fica mais caro, cunha-se menos e a oferta contrai, o que sustenta o preço. A segunda é a procura por rendimento: ao pagar a Sky Savings Rate sobre o sUSDS, a Sky cria um íman que absorve moeda em circulação sempre que a paridade fraqueja, retirando pressão vendedora. É a mesma família de ideias do rendimento real que temos acompanhado noutros protocolos.

A terceira alavanca é o resgate direto. Em sistemas como a Liquity, quem tem a stablecoin pode trocá-la por colateral ao valor de referência, o que cria uma pressão de arbitragem que puxa o preço para o dólar sempre que ele cai. A quarta são os módulos de paridade: o GSM da Aave e o Peg Stability Module que a Maker popularizou permitem trocar a stablecoin por USDC a 1 para 1, ancorando o preço a um dólar centralizado. É uma solução eficaz e, ao mesmo tempo, um calcanhar de Aquiles: quanto mais uma moeda descentralizada se apoia em USDC para manter a paridade, mais herda o risco de custódia e de censura desse USDC.

O resgate merece um parêntesis, porque é o que dá dureza à paridade. Na Liquity, qualquer pessoa pode entregar BOLD ao protocolo e receber, em troca, colateral de valor equivalente, retirado primeiro dos cofres com a taxa de juro mais baixa. Isso cria um piso: se o BOLD cair abaixo do dólar, torna-se lucrativo comprá-lo barato e resgatá-lo ao par, uma arbitragem que empurra o preço de volta. O custo recai sobre quem escolheu pagar pouco juro, que vê parte do seu colateral trocada por dívida; é o preço de andar à frente na fila de resgate.

Nenhum destes mecanismos é infalível. Já vimos stablecoins com paridade condicional, resgatáveis apenas a prazo, cair abaixo de um limiar que o mercado julgava garantido. O ponto a reter é que a paridade de uma moeda cunhada não é uma promessa contratual; é o resultado, momento a momento, do jogo entre a taxa, a procura, os resgates e os módulos de apoio.

Liquidação e risco de colateral: a lição de 2020

O modelo CDP tem um ponto de falha inevitável: o colateral pode cair mais depressa do que o sistema consegue liquidá-lo. O caso fundador ainda hoje serve de aviso. A 12 e 13 de março de 2020, na chamada Black Thursday, o preço do Ether caiu cerca de metade em horas. Com a rede Ethereum congestionada e as taxas de gás altíssimas, os leilões de liquidação do MakerDAO ficaram sem licitações a sério, e um único robô conseguiu arrematar cerca de 62 843 Ether por 0 DAI ao longo de 1 461 leilões. O sistema arrecadou perto de 8,32 milhões de dólares de colateral por nada e ficou com uma dívida sem cobertura de aproximadamente 5,67 milhões de DAI. Para tapar o buraco, os detentores de MKR votaram cunhar tokens novos e vendê-los, diluindo-se a si próprios.

A Black Thursday obrigou o setor a repensar quase tudo: pausas de segurança, leilões mais longos, oráculos com atraso deliberado, colateral mais líquido. E foi precisamente para evitar o abismo do leilão a zero que a Curve inventou a liquidação suave e a Liquity as suas pools de estabilidade. Mas o risco de fundo não desaparece: um CDP depende de um oráculo que diz ao contrato quanto vale o colateral, e um oráculo errado é tão perigoso como um colateral que desaba.

Foi essa a raiz de vários desastres recentes noutro canto da DeFi. Omer Goldberg, fundador da Chaos Labs, resumiu-o a propósito de um colapso de 2026: «o oráculo está fixado no código e, por isso, nunca é reavaliado; o wstUSR estava valorizado a 1,13 dólares quando negociava a cerca de 0,63 dólares nos mercados secundários.» A tabela seguinte contrasta os dois grandes riscos de qualquer moeda cunhada.

A boa notícia, para quem cunha, é que os grandes CDP saíram relativamente ilesos da vaga de exploits de 2025 e 2026 que abalou os mercados de curadores. A Sky, a Liquity e a Curve usam oráculos conservadores e listas de colateral restritas, o que as manteve longe dos ativos exóticos valorizados no código que afundaram outros protocolos. Não é imunidade, é disciplina de risco: quanto mais estreita a lista de colateral e mais robusto o oráculo, menor a superfície de ataque. O reverso é menos escolha e, muitas vezes, menos rendimento para o utilizador.

CDP contra pool: dois modelos de crédito on-chain

Vale a pena colocar os dois modelos lado a lado, porque servem o mesmo fim (crédito garantido) por caminhos opostos. Num mercado de pool, como a Aave clássica ou a Morpho, o seu empréstimo é a poupança de outra pessoa e a taxa flutua com a procura; num CDP, o seu empréstimo é moeda nova e a taxa é definida por governação, algoritmo ou por si. Um dos motivos por que os CDP resistiram melhor à onda de falhas de 2025 e 2026 é estrutural: sem depositantes externos, não há corrida ao levantamento nem contágio entre cofres de utilizadores diferentes.

Não é que um modelo seja seguro e o outro perigoso. É que os pontos de rutura são diferentes. Os mercados de pool partiram-se, no ciclo recente, pela via dos curadores e dos oráculos fixados no código; os CDP partem-se, quando partem, pela via do colateral e da paridade. Para quem estuda onde fica o valor destes sistemas, a distinção é decisiva: cunhar a própria moeda é o que permite a um protocolo captar a receita da emissão em vez de a distribuir por credores externos.

Cunhar dólares na era MiCA

Aqui entra a fronteira europeia, e ela é subtil. A MiCA classifica as stablecoins de paridade fixa como e-money tokens (EMT), ligadas a uma só moeda, ou asset-referenced tokens (ART), ligadas a um cabaz. Segundo a Autoridade Bancária Europeia, um emissor de EMT tem de ser uma instituição de crédito ou de moeda eletrónica autorizada, com reservas segregadas; as stablecoins puramente algorítmicas ficam de fora da definição e não podem ser comercializadas como tal na União Europeia. Ao longo de 2026, com o fim dos regimes transitórios, várias plataformas retiraram dos seus mercados na UE as stablecoins sem autorização, enquanto a USDC e a EURC obtiveram luz verde.

Onde é que isto deixa o USDS, o DAI, o GHO, o crvUSD e o BOLD? Nenhum deles é um EMT autorizado. Uma exchange registada em Portugal, um CASP, não os pode oferecer livremente ao retalho europeu. Mas há uma diferença crucial entre proibir uma plataforma de listar uma moeda e impedir alguém de a cunhar. Quando abre uma CDP diretamente num protocolo, em autocustódia, está a interagir com um contrato inteligente autónomo, sem intermediário; a MiCA regula os prestadores de serviços e os emissores, não o protocolo descentralizado nem o utilizador que carrega uma carteira. A restrição é ao nível da plataforma, não da carteira.

Em Portugal, a supervisão reparte-se entre a CMVM, para a conduta de mercado, e o Banco de Portugal, para o registo dos prestadores e a vertente das stablecoins, ao abrigo da Lei n.º 69/2025, em vigor desde dezembro de 2025, com o período transitório dos antigos VASP a terminar a 1 de julho de 2026. Nada disto lhe dá um Fundo de Garantia de Depósitos: cunhar uma stablecoin não é um depósito bancário, e se o colateral ou o oráculo falharem, a perda é sua. É o mesmo aviso que fazemos sempre que falamos de crédito on-chain, e vale a pena repeti-lo aqui.

Na prática, um utilizador em Portugal chega a estas moedas através de uma carteira de autocustódia e do interface de um protocolo, não de uma exchange nacional; é uma diferença jurídica, mas também operacional, porque significa que é o próprio a guardar as chaves e a assumir os erros. E há o reporte fiscal: com a diretiva DAC8 já em vigor em 2026, as plataformas de cripto passam a partilhar informação com as autoridades fiscais europeias, pelo que a ideia de que a atividade on-chain é invisível ao fisco pertence cada vez mais ao passado.

O que muda para quem pensa em euros

Para um leitor português, cunhar um dólar sintético carrega uma camada extra de risco que raramente se discute: o câmbio. O USDS, o DAI e o GHO estão ancorados ao dólar, não ao euro. Com o EUR/USD à volta de 1,15, quem cunha e guarda estes tokens fica exposto às oscilações da moeda americana; um dólar que se mantém perfeitamente na paridade pode ainda assim perder valor medido em euros. Para uma stablecoin denominada em euros, teria de olhar para os poucos EMT autorizados, não para estes dólares descentralizados.

Há também o ângulo macro. O rendimento que a Sky paga sobre o sUSDS, ou o juro que a Aave cobra por cunhar GHO, acompanham de perto as taxas em dólares e, indiretamente, o ambiente do Banco Central Europeu, que subiu a taxa de depósito para 2,50% a 16 de setembro de 2026. Quando as taxas do mundo real sobem, o rendimento das obrigações do Tesouro que garantem parte destas moedas sobe também, o que ajuda a explicar por que o rendimento das stablecoins cunhadas segue o ciclo dos bancos centrais, tema que cruzámos com os alvos de preço da cripto contra a Fed.

Por fim, a fiscalidade. Em Portugal, dar colateral como garantia não é, em regra, uma alienação onerosa, pelo que cunhar uma stablecoin não gera, por si só, imposto; mas uma liquidação forçada do colateral já é uma venda e pode ser tributada, e a regra dos 365 dias aplica-se ao ativo que serviu de garantia. É uma zona cinzenta que merece aconselhamento, sobretudo quando os tokens se movem entre protocolos sem rasto claro.

Como avaliar um CDP antes de cunhar

Antes de bloquear colateral e emitir a sua primeira stablecoin, vale a pena passar a posição por uma lista de verificação. Estes são os pontos que separam um CDP prudente de uma armadilha.

• Qualidade do colateral: ativos líquidos e de topo (ETH, wstETH, wBTC) são mais seguros do que tokens finos que ninguém compra numa queda.
• Tipo de oráculo: perceba se o preço vem de um oráculo robusto, de um TWAP ou de um valor fixado no código; foi este último que causou os piores desastres recentes.
• Mecanismo de liquidação: liquidação dura de golpe, liquidação suave por faixas (crvUSD) ou pools de estabilidade (Liquity) implicam experiências muito diferentes numa queda.
• Defesa da paridade: veja se a moeda depende de USDC via módulos de estabilidade, de resgates diretos ou de uma taxa de poupança; cada um traz um risco distinto.
• Governação e imutabilidade: um sistema imutável (Liquity) não muda as regras debaixo dos seus pés, mas também não corrige erros; um sistema governado (Sky, Aave) é o oposto.
• Taxa de estabilidade: compare o custo de cunhar com o de pedir emprestado num pool; por vezes é mais barato, por vezes não.
• Margem de segurança: nunca cunhe perto do limite; deixe folga suficiente para aguentar uma queda de 30% ou 40% no colateral sem entrar em liquidação.
• Estatuto regulatório: lembre-se de que estes dólares não são EMT autorizados na UE e de que não há Fundo de Garantia de Depósitos por trás.

Cunhar o próprio dólar é uma das ideias mais elegantes da DeFi: crédito sem contraparte, moeda que nasce e morre com a dívida, receita que fica no protocolo. Mas é crédito, com tudo o que isso implica. O colateral pode cair, o oráculo pode falhar, a paridade pode quebrar. Quem entender a mecânica antes de a usar fica com uma ferramenta poderosa; quem a confunde com um dólar garantido pelo banco arrisca aprender a lição da forma cara.

Perguntas frequentes

O que é uma CDP na DeFi?

Uma CDP (collateralized debt position, ou posição de dívida colateralizada) é um empréstimo em que se bloqueia colateral num protocolo e se cunha uma stablecoin nova contra essa garantia, em vez de a pedir emprestada a outros utilizadores. O USDS, o DAI, o GHO, o crvUSD e o BOLD são exemplos de stablecoins emitidas por este modelo. A dívida é reembolsada devolvendo a stablecoin mais uma taxa de estabilidade, e os tokens são então queimados.

Qual é a diferença entre cunhar DAI e pedir emprestado na Aave?

Pedir emprestado num mercado de pool como a Aave significa levantar o dinheiro que outros utilizadores depositaram, pagando um juro que vai sobretudo para esses depositantes. Cunhar DAI ou USDS numa CDP significa emitir moeda nova contra o seu colateral, sem contraparte; o juro fica para o protocolo. Ambos exigem sobrecolateralização, mas o passivo e o destino do juro são diferentes.

O USDS é mais seguro do que o DAI?

O USDS e o DAI partilham o mesmo motor de colateral da Sky (o antigo MakerDAO) e podem trocar-se 1 para 1. A diferença técnica é que o DAI tem código imutável, enquanto o USDS vive atrás de um proxy atualizável e dá acesso à Sky Savings Rate e a recompensas em SKY. Essa atualização traz mais funcionalidades, mas também introduz a possibilidade de o contrato ser alterado por governação, algo que o DAI não permite.

Posso cunhar estas stablecoins em Portugal?

Interagir diretamente com um protocolo descentralizado em autocustódia é uma ação ao nível da carteira, que a MiCA não supervisiona, ao contrário dos prestadores de serviços e dos emissores. O que a MiCA restringe é a oferta destas moedas por exchanges e outros CASP ao retalho europeu, uma vez que o USDS, o DAI, o GHO, o crvUSD e o BOLD não são e-money tokens autorizados. Não existe qualquer Fundo de Garantia de Depósitos: o risco é inteiramente seu.

O que faz uma stablecoin cunhada perder a paridade?

A paridade quebra quando as alavancas que a sustentam falham: um colateral que cai mais depressa do que o sistema consegue liquidar, um oráculo que reporta um preço errado, uma corrida que esgota os módulos de apoio, ou uma taxa mal calibrada. A Black Thursday de 2020, em que o MakerDAO ficou com milhões de DAI sem cobertura após leilões de liquidação a zero, é o exemplo clássico de como o risco de colateral se transforma em dívida sem garantia.

Por Yuki Tanaka, HOGE Wire. Análise editorial, não constitui aconselhamento financeiro.