O inverno acabou? A cripto e a perspetiva de fim de ano

Na manhã de sexta-feira, 25 de setembro, o Bitcoin abriu perto de 84.378 dólares e subiu para cerca de 85.200 (aproximadamente 74.800 euros ao câmbio de 1,14), depois de ter tocado 87.265 dólares na véspera, o valor mais alto em oito meses, segundo os dados de mercado da Yahoo Finance e da Fortune. O Ethereum negociava perto dos 2.738 dólares (cerca de 2.400 euros), também junto de máximos de oito meses. Nada disto seria surpreendente, se não fosse o que veio antes: a 16 de setembro a Reserva Federal subiu os juros, e na véspera o Senado deixou cair a lei que a indústria esperava. Duas más notícias em dez dias, e a cripto subiu na mesma.

A pergunta que domina o último trimestre já não é qual o alvo de dezembro, mas outra, mais simples e mais difícil: o inverno cripto acabou? Ou este máximo de oito meses é uma armadilha antes de um novo aperto? Esta análise responde por três vias, o gráfico (o preço), os fluxos (quem está a comprar) e o ciclo (a estrutura do mercado), e fecha onde interessa a quem investe a partir de Portugal. O aviso vale desde já: a resposta honesta é uma probabilidade, não uma promessa.

Setembro virou o argumento do avesso

Durante todo o verão, a tese foi que setembro decidiria o ano. O calendário estava carregado: a primeira grelha de projeções da Fed sob Kevin Warsh, a votação da lei CLARITY no Senado, a decisão do BCE. A leitura ingénua dizia que, se a Fed subisse e a lei caísse, o mercado venderia. Aconteceu o contrário. A Fed subiu 25 pontos base, para o intervalo de 3,75%-4,00%, por unanimidade e na primeira subida desde 2023, com a mediana das projeções a apontar 4,10% no fim de 2026 e 16 dos 18 membros a esperar pelo menos mais uma subida, segundo o comunicado oficial da Reserva Federal. A CLARITY não passou a barreira dos 60 votos, morrendo por 49-50, como noticiou a CoinDesk. E, na semana seguinte, o Bitcoin passou de cerca de 76.000 dólares para os 87.000. O paradoxo é a história.

A pergunta certa não é «que alvo», é «que regime»

Durante quase um ano, o debate foi sobre alvos: 100.000, 150.000, 250.000 dólares. Era uma discussão de números. O que mudou em setembro é que o mercado forçou uma pergunta maior, de regime: terminou o mercado em baixa que começou no recorde de outubro de 2025? Sean Farrell, responsável por ativos digitais da Fundstrat, não tem dúvidas. Ao comentar a rutura de resistência, disse à Yahoo Finance que «o inverno cripto acabou, embora isso não signifique que o caminho para cima seja linear». Mark Yusko, fundador da Morgan Creek Capital Management, foi mais longe na mesma peça: para ele, «o Bitcoin sofreu uma mudança significativa por baixo da superfície nas últimas semanas» e está «num novo caminho para um novo máximo histórico de 250.000 dólares», ainda que sem prazo definido.

São afirmações de regime, não de alvo. Dizer que o inverno acabou é dizer que a estrutura mudou: que o fundo ficou para trás, que o comprador marginal regressou, que a tendência de fundo virou. Isso ou é verdade, ou não é, e o preço de dezembro é uma consequência, não a causa. Por isso vale a pena testar a tese em vez de a aceitar. Para quem quiser o mapa dos alvos convertido em euros e a distância que cada um exige da cotação atual, escrevemos em separado sobre como o Bitcoin subiu contra a Fed; aqui, o foco é a pergunta de regime.

O sinal dos fluxos: o comprador marginal voltou

A prova mais concreta de que algo mudou não está no preço, está nos fluxos. A 22 de setembro, os ETF de Bitcoin à vista nos Estados Unidos captaram cerca de 999 milhões de dólares num único dia, a maior entrada em onze meses e a nona maior de sempre desde o arranque em janeiro de 2024, segundo o The Block e a CoinDesk. O IBIT, da BlackRock, liderou com 381,4 milhões, seguido do ARKB com 289,1 milhões e do FBTC com 238,8 milhões. E o que torna o dia notável é o contraste: apenas uma semana antes, em torno da decisão da Fed e da queda da CLARITY, os mesmos produtos tinham registado várias sessões de saídas líquidas. Os fluxos viraram, de resgates para a maior entrada do ano, em poucos dias.

Isto importa por uma razão estrutural. Neste ciclo, o comprador que fixa o preço na margem já não é o retalho, é a instituição via ETF (e via tesourarias cotadas). O património sob gestão dos ETF de Bitcoin nos EUA ronda os 106.000 milhões de dólares e representa mais de 6% da oferta total, com o IBIT a valer o grosso da categoria. Quando esse canal está a comprar, o preço tende a seguir; quando esvazia, cai. A ressalva é óbvia e importa mantê-la: um dia recorde não é uma tendência, e a concentração num punhado de veículos é uma fragilidade tanto quanto uma força. Como um investidor europeu não compra o ETF norte-americano (a diretiva UCITS impede-o) e recorre a um ETN ou ETP, explicámos noutro artigo por que o fluxo que se lê não é o que se pode comprar.

Convém ler os fluxos com método, porque a palavra «fluxo» engana. A entrada líquida de um dia não é o mesmo que o património total do fundo (que também se move com o preço), nem é a quantidade de Bitcoin que os gestores compraram naquele dia: os participantes autorizados criam e resgatam cotas, e parte do movimento é arbitragem entre o preço do ETF e o valor dos ativos que lhe servem de lastro. Por isso um único dia de quase mil milhões diz menos do que uma sequência de dias no mesmo sentido. O que dá peso a 22 de setembro não é o número isolado, é ter vindo depois de saídas e ter sido acompanhado por preço a subir; foi um sinal, não uma prova.

A tese da rotação: o dinheiro sai do AI e entra na cripto

Se os fluxos são o sintoma, qual é a causa? A explicação mais citada nesta subida vem de Tom Lee, presidente da BitMine, uma tesouraria cotada de Ethereum. Numa nota reproduzida pelo The Block, Lee escreveu que «um mercado altista de cripto está em curso, tendo começado no final de junho», impulsionado por vários fatores, entre eles «a rotação do AI de volta para a cripto», o reforço dos fundamentos em torno da tokenização e, curiosamente, «o fim do ciclo de quatro anos». O argumento seguinte é o que dá a esta subida um horizonte de fim de ano: segundo Lee, «como as instituições estiveram subalocadas em cripto em 2026», em parte por causa da forte valorização das ações de AI no início do ano, «esperamos que aumentem substancialmente a sua exposição nos últimos três meses de 2026».

Lee sublinha ainda que o Ethereum superou os outros grandes ativos macro por 6.519 pontos base no terceiro trimestre, o que descreve como «um prelúdio para um movimento potencialmente mais forte no quarto trimestre de 2026». A BitMine detém 5.983.940 ETH, cerca de 4,9% da oferta em circulação. Aqui é indispensável um aviso de contexto: Lee preside a uma tesouraria de Ethereum e, portanto, fala do seu próprio livro; a tese beneficia-o diretamente. Isso não a invalida, mas obriga a tratá-la como hipótese testável, não como facto. A forma de a testar é simples: verificar, ao longo do trimestre, se a fraqueza das ações de AI coincide de facto com entradas em cripto, e se a alegada procura institucional aparece nos dados de fluxos e não apenas nos comunicados.

«Comprar o facto»: porque a má notícia fez subir

Há uma lição de mecânica de mercado escondida em setembro, e vale mais do que qualquer alvo. Os mercados não reagem ao nível de uma notícia, reagem à surpresa, ou seja, à diferença entre o resultado e a expectativa. Ao longo de agosto, o Bitcoin caiu até cerca de 62.000 dólares precisamente porque o receio de uma subida da Fed e de uma lei morta já estava a ser descontado no preço. Quando os dois factos chegaram, exatamente como se temia, já não havia nada de novo para vender. É o velho ditado dos mercados, «vender o rumor, comprar o facto», e explica por que a cripto subiu perante notícias más.

A lição corta nos dois sentidos, e é isso que a torna útil para o último trimestre. Se boa parte do otimismo de outubro já estiver no preço quando os catalisadores positivos chegarem, esses catalisadores podem não conseguir empurrar mais para cima. E uma surpresa genuinamente negativa, uma inflação muito mais alta do que o esperado, uma reviravolta hawkish, continua a morder. Foi este o mecanismo que explorámos ao analisar como a Fed subiu e a cripto encaixou o golpe, deixando dezembro como o próximo teste. A conclusão prática: não pergunte se a notícia é boa ou má, pergunte se já está no preço.

O ciclo de quatro anos: morto, intacto ou institucionalizado?

Por trás da pergunta do regime está o debate mais antigo da cripto: o ciclo de quatro anos, ancorado no halving, ainda existe? Matt Hougan, diretor de investimentos da Bitwise, defende que não. No seu memorando de dezembro de 2025, «The Four-Year Cycle Is Dead. Welcome to the Ten-Year Grind», argumenta que o halving se tornou «metade tão importante» e que a era dos ETF e das tesourarias troca os ciclos violentos por uma subida longa e menos volátil, com quedas de 20% a 40% em vez de 80%. Do outro lado, Jurrien Timmer, diretor de macro global da Fidelity, escreveu na CoinDesk que o ciclo continua intacto, que 2026 seria «um ano de pausa» e que o topo de outubro de 2025 encaixa na janela típica pós-halving.

O curioso é que a queda real de 2026, na ordem dos 50% desde o recorde, não confirma nem um nem outro em pleno. É demasiado profunda para o «grind» suave de Hougan e demasiado rasa para o colapso clássico de 75% a 85% dos ciclos de 2014, 2018 e 2022. A leitura que fazemos é uma terceira: o ciclo foi institucionalizado, com o boom travado e a queda amortecida por um comprador estrutural que não existia antes. Isto importa para o fim do ano por uma razão direta. Se o ciclo está morto ou domesticado, não há um crash de 80% à espreita depois de um novo máximo. Se está intacto, então talvez estejamos apenas na perna de subida do «ano de pausa». As duas leituras são compatíveis com esta subida; divergem no que vem a seguir.

O outro lado: porque isto ainda pode ser uma armadilha

Um bom outlook não vende apenas o cenário otimista. Há razões sólidas para desconfiar deste rompimento. A primeira é a Fed. Longe de ter acabado, o aperto continua: a probabilidade de nova subida na reunião de 27-28 de outubro rondava os 73% a 76%, depois de o governador Michael Barr ter dito que «são provavelmente necessários mais ajustamentos de política» e que a inflação está «acima do objetivo de 2% e sem uma trajetória clara de descida», como noticiou a CNBC. Para dezembro, os futuros davam cerca de 90% de probabilidade de a taxa acabar acima do intervalo atual, e a própria grelha da Fed reviu a projeção de inflação PCE de 2026 para 3,7%. Um banco central que sobe juros não é o pano de fundo habitual de um mercado altista.

A segunda razão é o dólar. Com o índice DXY perto dos máximos de julho e o par EUR/USD a rondar 1,14, segundo a TradingEconomics, um dólar forte pressiona os ativos de risco e, para um investidor europeu, corrói o retorno em euros. A terceira é regulatória: com a CLARITY morta, provavelmente até 2029, desaparece o vento de cauda que muitos alvos assumiam. E há as fragilidades estruturais que já mencionámos, o mesmo comprador concentrado que ajuda também pode desfazer-se depressa, a alavancagem nos perpétuos pode desmontar em cascata, e os volumes de negociação continuam finos. Um rompimento com pouca amplitude de participação pode ser um falso rompimento. O próprio Farrell avisou que o caminho «não é necessariamente linear».

Há ainda uma fragilidade específica desta subida institucionalizada: a reflexividade. Quando o mesmo punhado de veículos, o IBIT à cabeça e uma mão-cheia de tesourarias como a Strategy no Bitcoin e a BitMine no Ethereum, concentra a procura, o preço a subir atrai mais compras e valida a tese; mas o processo funciona ao contrário com a mesma força. Se o preço vira e os prémios dessas empresas cotadas comprimem, o comprador de ontem pode tornar-se o vendedor de amanhã, e a alavancagem nos mercados de perpétuos transforma uma correção ordenada numa cascata de liquidações. Uma subida assente em poucos ombros é mais frágil do que uma de participação larga, e é por isso que a amplitude do movimento importa tanto como a sua direção.

O calendário que falta até dezembro

Se em agosto o outlook se resumia à semana de 15 e 16 de setembro, agora a decisão de fim de ano depende de uma lista curta de acontecimentos do último trimestre. Vale a pena mapeá-los, porque cada um é um interruptor que pode ligar o cenário do touro ou o da armadilha.

Um pormenor que muda a leitura: o encerramento do governo federal previsto para 1 de outubro foi evitado com uma resolução de continuidade aprovada a 2 de setembro, que financia os serviços até 11 de dezembro, segundo o Committee for a Responsible Federal Budget. Ou seja, o risco orçamental não desapareceu, apenas foi empurrado para meados de dezembro, coincidindo com a reunião da Fed. As midterms de novembro são o outro grande foco político do trimestre, e é ali que a política se transforma em cotação: já explicámos como funcionam os mercados de previsão quando a eleição vira cotação em cripto.

Os analistas contra os instrumentos

Vale a pena separar o que dizem os analistas do que dizem os instrumentos onde há dinheiro comprometido, porque divergem. A escala de alvos da banca de investimento é larga: a Standard Chartered aponta 100.000 dólares, a Bernstein cerca de 150.000 até dezembro, o JPMorgan entre 150.000 e 170.000, e Tom Lee e a Galaxy chegam aos 200.000-250.000, um intervalo compilado pela CoinGecko. Yusko junta-lhe o seu «novo caminho» para 250.000. Já os instrumentos, os mercados de previsão e as opções, são mais contidos: a maioria das apostas vê como mais provável uma revisita aos 75.000 do que um fecho acima dos 100.000 até ao fim do ano.

Essa distância entre o alvo do analista e o preço do instrumento é, ela própria, a mensagem: ninguém concorda, e a incerteza é ampla. Há ainda um filtro que o leitor europeu não pode esquecer. Um alvo em dólares, com o dólar perto de máximos, compra menos euros do que o número sugere. Se o Bitcoin subir 20% mas o euro valorizar face ao dólar, o ganho em euros é menor. É por isso que, para um investidor em Portugal, converter sempre para a moeda de casa não é um detalhe contabilístico, é parte da análise.

E o Ethereum? O trimestre do ETH

O Ethereum tem uma história de fim de ano parcialmente própria. Negociava perto dos 2.738 dólares (cerca de 2.400 euros), junto de máximos de oito meses, e foi ele que liderou o terceiro trimestre, com a tal superação de 6.519 pontos base referida por Tom Lee. Geoff Kendrick, da Standard Chartered, mantém há meses a tese de que «2026 será o ano do Ethereum», com um alvo de 7.500 dólares para o fim do ano. Os argumentos são estruturais e diferentes dos do Bitcoin: as tesourarias de ETH (a BitMine sozinha detém 4,9% da oferta), o staking, e a narrativa de tokenização e stablecoins que corre sobre a rede.

A diferença de fundo é esta: o Bitcoin é sobretudo uma tese macro (liquidez, taxas, dólar), enquanto o Ethereum acrescenta uma tese de rendimento e de utilização real. E aí o teste é se o rendimento vem de receita genuína ou apenas de emissão e narrativa. É a mesma distinção que fizemos ao analisar como, na Aave, o rendimento real volta como recompra: um protocolo que gera receita e a devolve aos detentores conta uma história mais sólida do que outro que apenas distribui tokens novos. Para o ETH, o quarto trimestre dirá se a subida do preço é acompanhada por fundamentos de uso, ou se é apenas fluxo a perseguir uma narrativa.

Nada disto isenta o Ethereum dos mesmos riscos macro do Bitcoin. Se a Fed insistir no aperto e o apetite por risco encolher, o ETH tende a cair mais do que o Bitcoin, por ser um ativo de maior beta; a mesma sensibilidade que o fez liderar o terceiro trimestre pode inverter-se depressa. Para o investidor em euros, acresce que os ETP de Ethereum com staking na Europa trazem uma camada extra de complexidade fiscal e de contraparte, e que o rendimento do staking não é um almoço grátis: reflete emissão de novas moedas e riscos de validação. A regra é a mesma do Bitcoin, separar o preço da narrativa e perguntar de onde vem, de facto, o rendimento.

A leitura para quem investe em Portugal

Para um investidor em Portugal, três camadas locais moldam este outlook. A primeira é cambial, e já foi referida: com o dólar forte, os alvos em dólares valem menos em euros, e o retorno de casa não é o número da manchete americana. A segunda é de acesso. Um residente na União Europeia não compra os ETF de Bitcoin norte-americanos por causa das regras UCITS, pelo que recorre a ETN ou ETP, que são valores mobiliários de dívida e trazem risco de emitente e de contraparte, sem a segregação de um fundo. A terceira é regulatória: a supervisão de conduta cabe à CMVM e o registo de prestadores de serviços e as stablecoins ao Banco de Portugal, ao abrigo da Lei n.º 69/2025 (de 22 de dezembro de 2025) e do MiCA, cujo período transitório terminou a 1 de julho de 2026.

E a fiscalidade tem uma subtileza que apanha muitos desprevenidos. No regime especial (Anexo G), as mais-valias de criptoativos são tributadas a 28% se os ativos forem detidos menos de 365 dias, e ficam isentas a partir de 365 dias, segundo o enquadramento da Autoridade Tributária. Mas essa isenção só se aplica a criptoativos que não sejam valores mobiliários. Um ETN ou ETP de Bitcoin é, precisamente, um valor mobiliário, pelo que é tributado a 28% como mais-valia mobiliária, sem a isenção dos 365 dias. Por outras palavras, o embrulho que dá acesso fácil ao Bitcoin em Portugal pode ter pior tratamento fiscal do que a moeda comprada diretamente. A isto soma-se o reporte automático da DAC8, que entra em vigor. E, como lembra a CMVM, os criptoativos são de risco elevado, sem valor intrínseco garantido, e o MiCA não elimina todos os riscos.

Três cenários até 31 de dezembro

Os níveis que se seguem são ilustrativos, não previsões, e servem para organizar os gatilhos, não para prometer um número. Ancoram-se em referências reais: o recorde de 126.198 dólares (cerca de 107.700 euros) de outubro de 2025, o intervalo dos últimos dias, e a zona de suporte técnico em torno da média móvel de 200 semanas e do preço realizado, que várias análises situam bem abaixo da cotação atual.

Repare-se que o cenário base não é o mais dramático, é o mais provável em mercados institucionalizados: uma oscilação ampla, sem novo recorde mas sem colapso. O cenário do touro depende sobretudo de a Fed parar e de os fluxos se manterem; o da armadilha, de a Fed insistir e de o comprador marginal se retirar. É a mesma variável, os fluxos e a Fed, a decidir os dois extremos.

O que vigiar até ao fim do ano

Em vez de fixar um alvo, o mais útil é acompanhar um pequeno painel de sinais que, semana a semana, dirá em que cenário estamos a entrar.

• Durabilidade dos fluxos: o dia de cerca de 999 milhões de dólares repete-se, ou esvai-se numa sessão?
• Reunião da Fed de dezembro: segunda subida ou primeiro sinal de pausa?
• Amplitude do movimento: o Ethereum e as altcoins acompanham, ou é só o Bitcoin (e sobretudo o IBIT)?
• Alavancagem e taxas de funding nos perpétuos, o combustível das cascatas de liquidação.
• O dólar: o índice DXY e o par EUR/USD, que decidem o retorno em euros.
• Volumes de negociação: a subida tem participação real ou é fina e frágil?
• O recorde de outubro de 2025 (126.198 $ / cerca de 107.700 €): chega a ser testado?

O gelo pode estar mesmo a derreter. Os máximos de oito meses, o maior dia de fluxos em quase um ano e uma tese credível de regresso do dinheiro institucional dão substância à ideia de que o inverno acabou. Mas o degelo está a ser testado por uma Fed que ainda não terminou, por um dólar forte e por um rompimento cuja amplitude é preciso confirmar. A resposta honesta para o fim de 2026 não é «sim» nem «não», é «provavelmente, e sob condições». Quem investe faz melhor em vigiar os interruptores do que em apostar no interruptor.

Frequently Asked Questions

O inverno cripto acabou em 2026?

Há sinais fortes, máximos de oito meses, o maior dia de fluxos de ETF em onze meses e uma rotação institucional anunciada, mas não é consensual. Analistas como Sean Farrell, da Fundstrat, dizem que sim, enquanto a Fed continua a subir juros, o que mantém o risco de um falso rompimento. É mais prudente falar em provável fim do que em fim confirmado.

Porque é que o Bitcoin subiu depois de a Fed subir os juros e a lei CLARITY cair?

Porque o mercado já tinha descontado as duas más notícias na queda de agosto. Quando os factos chegaram, não havia mais nada para vender, um caso clássico de «vender o rumor, comprar o facto». A reação depende da surpresa (resultado menos expectativa), não do nível absoluto da notícia.

Qual é a previsão de preço do Bitcoin para o fim de 2026?

As previsões variam muito: cerca de 100.000 dólares (Standard Chartered), perto de 150.000 (Bernstein, JPMorgan) e até 200.000-250.000 (Tom Lee, Galaxy, Mark Yusko). Os mercados de previsão são mais modestos e veem uma revisita aos 75.000 como mais provável. Ao câmbio atual (cerca de 1,14), convém sempre converter para euros e descontar o dólar forte.

O que decide a cripto no último trimestre de 2026?

Sobretudo três coisas: se a Fed volta a subir (outubro em cerca de 73%-76%, dezembro com cerca de 90% de acabar acima do intervalo atual), se os fluxos de ETF se mantêm positivos, e se a rotação institucional prometida para o «último trimestre» se materializa nos dados. As eleições intercalares de novembro e o prazo orçamental de 11 de dezembro são riscos adicionais.

Como é tributado em Portugal ganhar com cripto ou com um ETP de Bitcoin?

No regime especial, as mais-valias de criptoativos são tributadas a 28% se detidas menos de 365 dias e ficam isentas a partir de 365 dias, mas só para ativos que não sejam valores mobiliários. Um ETN ou ETP de Bitcoin é um valor mobiliário, logo é tributado a 28% sem a isenção dos 365 dias. Confirme sempre o seu caso com a Autoridade Tributária.

Priya Reddy é editora sénior de mercados e macro na HOGE Wire.