Tesourarias cripto: a maré subiu, nem todos os barcos flutuam

A 21 de setembro de 2026, o Bitcoin fechou a semana no ponto mais alto em oito meses. Tocou os 85.134 dólares (cerca de 74.200 euros ao câmbio EUR/USD de 1,147), o valor mais elevado desde janeiro, e puxou o Ethereum atrás de si. O detalhe que interessa a quem segue tesourarias corporativas não é o número em si, mas o cenário em que aconteceu: este máximo surgiu cinco dias depois de a Reserva Federal ter subido os juros para 3,75%-4%, o primeiro aumento desde 2023. Quando o dinheiro fica mais caro, a alavancagem devia doer mais, não menos. E, ainda assim, o mercado apagou cerca de 648 milhões de dólares em posições curtas em 24 horas e disparou, ajudado pela expectativa de conversações entre Donald Trump e Xi Jinping.

Para as tesourarias cripto (as chamadas DAT, na sigla inglesa para digital asset treasuries), esta subida é um teste ao vivo. Durante quase todo o ano de 2026, a história foi a do desconto: ações que valiam menos do que a cripto guardada no balanço, prémios evaporados, um setor inteiro em modo defensivo. Agora a pergunta inverteu-se. Com o ativo subjacente nos máximos do ano, o prémio regressa? O flywheel volta a acender? A resposta curta, e o fio condutor deste artigo, é: sim, mas não para toda a gente. A maré subiu; nem todos os barcos voltaram à tona. Foi, de resto, um mês de movimentos violentos nos derivados, como mostrou a autópsia do posicionamento de setembro.

Recapitular: o que é uma tesouraria cripto e porque o prémio manda

Uma tesouraria cripto é uma empresa cotada em bolsa cujo principal ativo de balanço é uma criptomoeda. A Strategy (a antiga MicroStrategy, de Michael Saylor) tem Bitcoin; a BitMine e a SharpLink têm Ethereum; a Forward Industries tem Solana. Em vez de comprar a moeda diretamente, o investidor compra ações da empresa e obtém, assim, exposição indireta ao ativo, muitas vezes com uma dose de alavancagem embutida, porque a empresa financia as compras com dívida e emissão de capital.

A métrica que governa tudo isto chama-se mNAV (multiple to net asset value): o valor de mercado da empresa a dividir pelo valor de mercado da cripto que detém. Um mNAV de 1,0x quer dizer que a ação vale exatamente a cripto no balanço. Acima de 1,0x há prémio; abaixo, desconto. A razão de o prémio mandar é simples e reflexiva. Com a ação a negociar acima do valor da cripto, a empresa pode emitir novas ações acima do NAV e comprar mais cripto por ação, o que aumenta a cripto por ação dos acionistas existentes. É o famoso flywheel: prémio gera capital, capital compra cripto, mais cripto valida o prémio. Quando o prémio desaparece, o motor inverte-se: emitir abaixo do NAV dilui os acionistas sem lhes acrescentar cripto. É por isso que a Metaplanet, hoje, vale menos do que o próprio Bitcoin que guarda.

O prémio derreteu-se; agora a maré volta

Vale a pena recordar de onde vimos. No pico de novembro de 2024, a Strategy negociava a um mNAV de 3,89x: o mercado pagava quase quatro dólares por cada dólar de Bitcoin no balanço. Esse prémio foi encolhendo ao longo de 2025 e de 2026 e, a 27 de junho de 2026, aconteceu o impensável: a Strategy passou pela primeira vez para abaixo de 1,0x, ou seja, a ação valia menos do que a sua própria reserva de Bitcoin. O desconto voltou a aparecer em agosto. Todo o setor entrou naquilo a que os analistas chamaram o fim do prémio.

É por isso que o rali de setembro é uma inflexão e não apenas mais um dia verde. A 22 de setembro, o tracker mnav.com colocava a Strategy de novo em 1,17x, um prémio de 17% sobre o valor do seu Bitcoin, com 846.000 BTC a um custo médio de cerca de 75.800 dólares por moeda. O mesmo movimento que tinha empurrado o mNAV para baixo, a queda do preço, agora empurra-o para cima. A maré é a mesma; o que muda é a direção. Aos investidores que passaram o verão a ver o prémio de risco derreter-se noutros cantos do mercado, esta reversão parece um regresso a casa.

A mecânica do regresso: porque um preço a subir reabre o flywheel

Convém perceber a mecânica, porque ela explica por que razão o prémio pode voltar tão depressa quanto desapareceu. O flywheel de uma tesouraria é uma máquina de reflexividade em dois sentidos. Quando o preço do ativo sobe, três coisas acontecem quase em simultâneo: a cripto no balanço vale mais, a confiança dos investidores na tese regressa, e a ação sobe mais do que a cripto (porque incorpora a alavancagem e a expectativa de compras futuras). Esse excesso da ação sobre a cripto é, precisamente, o prémio. Com prémio, a empresa volta a poder emitir capital acima do NAV, comprar mais moeda, e mostrar aos acionistas que a cripto por ação cresceu. O ciclo realimenta-se.

O problema é que a mesma reflexividade funciona ao contrário. Se o preço cai, a cripto vale menos, a confiança evapora-se, e a ação cai mais do que a cripto, abrindo um desconto. Aí, qualquer emissão de capital destrói valor para quem já é acionista, e a empresa é obrigada a parar de comprar ou, no limite, a recomprar as próprias ações para defender a cotação. Foi essa a fase de 2026 até setembro. O rali testa se a máquina consegue arrancar de novo. E a resposta depende, em grande medida, de uma variável que muitos investidores ignoram: a que preço é que cada empresa comprou a sua cripto.

As duas linhas de água

Aqui está a ideia central deste artigo. Uma tesouraria cripto tem duas linhas de água independentes, e é preciso as duas acima do nível para o barco flutuar. A primeira linha é o custo de entrada: a cripto no balanço está acima ou abaixo do preço a que foi comprada? A segunda linha é o prémio da ação: a ação está acima ou abaixo do valor atual dessa cripto? São coisas diferentes, e uma empresa pode estar bem numa e mal na outra.

Veja-se o contraste com o Bitcoin nos 85 mil dólares. A Strategy comprou a um custo médio de cerca de 75.800 dólares, portanto a sua cripto está agora acima da água; e a ação negocia com prémio. Duas linhas acima do nível: o barco flutua e o flywheel reacende. A Metaplanet, pelo contrário, comprou a um custo médio de 95.209 dólares, portanto o seu Bitcoin continua abaixo da água mesmo neste máximo de oito meses; e, por cima disso, a ação negocia com desconto face a essa reserva já depreciada. Duas linhas abaixo do nível: o barco continua encalhado. Em euros, a conta é crua: ao câmbio atual, um Bitcoin vale cerca de 74.200 euros, acima dos cerca de 66.000 euros de custo médio da Strategy, mas bem abaixo dos cerca de 83.000 euros a que a Metaplanet comprou. O rali generalizado esconde esta bifurcação, mas ela é o que separa quem sobrevive de quem apenas espera.

Strategy: de volta à tona

A Strategy é o caso de manual da recuperação. Detém cerca de 846.000 BTC, avaliados em torno de 73 mil milhões de dólares, a um custo médio próximo dos 75.800 dólares por moeda, segundo o tracker da bitcointreasuries.net. Depois de uma pausa de cerca de dois meses, retomou as compras no final de agosto (cerca de 370 milhões de dólares, financiados por capital próprio e não por dívida) e, à medida que o preço subia, voltou a acrescentar Bitcoin em setembro, com o mnav.com a registar uma aquisição de 950 BTC a 21 de setembro. O prémio de volta e as compras de volta: o flywheel arrancou.

Michael Saylor sempre defendeu que o mNAV é uma leitura demasiado estreita da empresa. No debate público de junho com Jack Mallers, argumentou que «The idea that selling equity is dilutive is a misnomer», porque os acionistas recebem um ativo tangível em troca. A tese é coerente com a nova arquitetura financeira da empresa, o Digital Credit Capital Framework, que combina uma reserva de dólares para cobrir dividendos das ações preferenciais, programas de recompra e, de forma explícita, a possibilidade de vender Bitcoin em último recurso. Traduzido: mesmo o maior detentor corporativo do mundo desenhou um mecanismo para não ser forçado a vender no pior momento. Por baixo das ações ordinárias, a empresa sustenta uma pilha de ações preferenciais de cerca de 15 mil milhões de dólares (as séries STRK, STRF, STRC e STRD), cada uma com o seu cupão e a sua senioridade, além de obrigações convertíveis cuja primeira grande janela de resgate ao par chega em 2028. Com o prémio de volta, esse mecanismo fica em segundo plano, e a empresa volta ao modo de compra.

BitMine e o modelo do rendimento: nunca ter de vender

Se a Strategy sobrevive pela via do mercado de capitais, a BitMine sobrevive por outra: o rendimento. A empresa de Tom Lee (cofundador da Fundstrat) anunciou a 21 de setembro que detinha 5.983.940 ETH, cerca de 4,9% de toda a oferta de Ethereum, num total de criptoativos e caixa de 17,1 mil milhões de dólares. Na semana anterior, tinha comprado mais 27.562 ETH, cerca de 75 milhões de dólares. É a maior tesouraria de Ethereum do mundo e a segunda maior tesouraria cripto do planeta, atrás apenas da Strategy.

A diferença estrutural está no staking. A BitMine tem cerca de 85% do seu Ethereum a render através da sua própria plataforma, a MAVAN (Made in America Validator Network), o que gera centenas de milhões de dólares anualizados em receita de staking. Esse rendimento paga as operações sem obrigar a empresa a vender uma única moeda: um contraste direto com a lógica de pedir emprestado ou vender para cobrir despesas que assombra as tesourarias de Bitcoin puro. Tom Lee resumiu o momento a 21 de setembro dizendo que o mercado bull da cripto «is underway, having started in late June», impulsionado pela rotação da inteligência artificial de volta para a cripto e pelo fim do ciclo de quatro anos. No mesmo dia, acrescentou que, estando as instituições subexpostas à cripto, «we expect institutions to substantially increase their exposure in the final three months of 2026». No terceiro trimestre, sublinhou, o Ethereum subiu cerca de 76% desde o fim de junho, contra 2% do S&P 500. Ainda assim, mesmo esta campeã do rendimento negoceia perto de 1,0x, ou seja, sem prémio: o rendimento garante a sobrevivência, não uma valorização automática. Aliás, com a ação sem prémio, a BitMine tem canalizado capital para um programa de recompra de ações de até 4 mil milhões de dólares, defendendo a própria cotação em vez de acumular mais Ethereum a qualquer custo, o mesmo instinto de disciplina que agora atravessa todo o setor.

Metaplanet e Capital B: onde a maré ainda não chega

Do outro lado da linha de água estão as empresas que compraram caro. A Metaplanet, de Tóquio, detém 43.000 BTC a um custo médio de 95.209 dólares. Com o Bitcoin a 85 mil, a reserva continua cerca de 11% abaixo do custo, e a capitalização bolsista da empresa, de aproximadamente 1,9 mil milhões de dólares, é inferior ao valor de mercado desse Bitcoin. A 8 de setembro, o mNAV da Metaplanet cruzou pela primeira vez para baixo de 1x, para 0,97x. O problema é que o seu motor de compras, uma emissão de warrants de strike móvel, só dispara acima de cerca de 1,01x de mNAV. Abaixo disso, a máquina congela, e foi exatamente o que aconteceu: as compras trimestrais caíram de mais de 5.000 BTC para zero. Os warrants, ancorados no fundo EVO, só se convertem em Bitcoin novo quando a ação negocia com prémio; sem prémio, a esteira de capital simplesmente para. Para diversificar, a empresa chegou a contribuir uma parte do seu Bitcoin para lançar a Superplanet, um veículo cotado nos Estados Unidos através da Nasdaq Super League, mas nada disso muda a aritmética enquanto o mNAV não voltar acima da linha. Há quem descreva a situação como um flywheel em pausa, não partido, mas a distinção depende inteiramente de o preço voltar a subir o suficiente para reabrir a válvula.

A europeia Capital B (a antiga The Blockchain Group, cotada na Euronext Growth de Paris) conta uma história parecida a menor escala. Detém cerca de 3.140 BTC a um custo médio de 90.407 euros, portanto também abaixo da água ao câmbio atual, e completou a 8 de setembro um agrupamento de ações de 10 para 1 para arrumar a estrutura de capital. O seu principal credor convertível é a Blockstream Capital, de Adam Back. Tanto a Metaplanet como a Capital B ilustram a mesma verdade incómoda: o rali levanta o mar, mas um barco que se afundou fundo o suficiente precisa de muito mais água para voltar a flutuar.

O resto da frota: os pares de Ethereum e de Solana

A Strategy, a BitMine e a Metaplanet são as figuras de proa, mas a frota é muito maior. No Ethereum, a BitMine tem um rival de peso na SharpLink Gaming (SBET), presidida por Joseph Lubin, cofundador do Ethereum e presidente da Consensys, com mais de 860.000 ETH; e ainda a mais recente The Ether Machine, de Andrew Keys, que juntou perto de meio milhão de ETH. Lubin, que também recomprou ações da própria SharpLink no verão, descreveu o modelo de tesouraria como «a pretty profound innovation», apostando em que uma fatia das finanças tradicionais, hoje medida em centenas de biliões de dólares, acabe por migrar para a rede.

Há até um ramo com sabor a gaming, o terreno natural deste jornal. A GameSquare (GAME), uma empresa de media e esports cotada na Nasdaq, aprovou um programa de tesouraria em Ethereum de até 250 milhões de dólares e detém cerca de 15.500 ETH, que procura pôr a render entre 8% e 14% ao ano através de parcerias de staking e DeFi. É uma tesouraria em miniatura, mas mostra como o modelo saltou das financeiras puras para setores inesperados, arrastando consigo os mesmos riscos de mNAV.

Na Solana, a Forward Industries (FWDI), presidida por Kyle Samani, da Multicoin Capital, detém mais de 7,5 milhões de SOL, a maior tesouraria cotada da moeda, e faz staking de toda a posição. No total, cerca de duzentas empresas cotadas guardam já mais de 1,26 milhões de BTC, acima de 6% de toda a oferta, a que se somam as reservas quase soberanas da Tether (dezenas de milhares de Bitcoin e mais de uma centena de toneladas de ouro) e os Bitcoin detidos por Estados. A lógica das duas linhas de água aplica-se a toda a frota: quem entrou cedo e barato respira à tona; quem entrou tarde e caro espera pela maré.

O que um preço a subir não resolve

Convém não confundir maré com reparação do casco. Há problemas que um preço mais alto atenua mas não elimina. O primeiro é o muro de maturidades: a Strategy tem obrigações convertíveis com uma opção de resgate ao par já em 2028, e um preço alto do Bitcoin hoje não garante um preço alto na data em que os credores decidem se convertem ou exigem dinheiro. O segundo é a esteira dos dividendos: a pilha de ações preferenciais da Strategy, com cupões que rondam os 10% a 12%, exige pagamentos regulares independentemente do que o Bitcoin faça, e é essa obrigação que, no limite, força vendas.

O terceiro é a governação. A Metaplanet passou setembro a apagar um incêndio interno: uma reserva de opções para quadros que tinha inchado para 319 milhões de ações, cerca de um quarto da empresa, gerou uma revolta de acionistas e foi cortada em 41% a 11 de setembro. Nenhum rali resolve uma disputa destas. E há ainda o risco de índice: a MSCI ponderou excluir das suas carteiras globais as empresas com mais de metade dos ativos em cripto, uma decisão que, embora adiada em janeiro de 2026, continua a pairar como uma ameaça de vendas forçadas alheia ao preço. A maré ajuda; não substitui um balanço são.

Foi esta acumulação de fragilidades que, em 2025, deu origem ao debate da chamada espiral da morte: críticos como Dom Kwok, ex-Goldman Sachs, alertaram para um cenário em que uma tesouraria em desconto seria forçada a vender cripto, empurrando o preço para baixo e agravando o próprio desconto, num ciclo vicioso. Do outro lado, analistas como André Dragosch, da Bitwise, responderam que o risco é relativamente limitado, porque muitas destas empresas têm pouca ou nenhuma dívida e, portanto, ninguém as pode obrigar a liquidar. O rali de setembro dá razão, por agora, ao segundo campo: sem vendedores forçados, a maré a subir apanha as tesourarias com balanços sãos e deixa as outras à espera.

mNAV: um número, muitas fórmulas

Se há uma lição para o investidor português que olha para estas empresas, é desconfiar do próprio mNAV. O número parece objetivo, mas há várias fórmulas a circular sob o mesmo nome. A versão básica divide a capitalização bolsista pelo valor da cripto. A versão diluída incorpora todas as ações que poderão ser emitidas por warrants e convertíveis. A versão de enterprise value soma a dívida e as preferenciais ao numerador. Resultado: a mesma empresa, no mesmo dia, pode aparecer a 0,56x por uma medida e acima de 1x por outra. A Strategy foi um exemplo perfeito em setembro, com trackers a mostrarem em simultâneo um desconto de quase 20% e um prémio de quase 10%.

Não é um pormenor técnico; é a diferença entre pensar que uma empresa está barata ou cara. Até a NYDIG, uma casa favorável ao setor, publicou uma nota a admitir que o mNAV fica aquém enquanto medida única de valor e a propor alternativas. A tabela seguinte serve de mapa rápido para interpretar a leitura, seja qual for a fórmula, tendo sempre presente que o sinal (prémio ou desconto) importa mais do que a segunda casa decimal.

28 de setembro: a conferência como termómetro do setor

O calendário oferece um marcador imediato. A 28 de setembro de 2026, Nova Iorque recebe a segunda Bitcoin Treasuries Conference, no espaço SECOND, na Sexta Avenida, com apenas 300 lugares reservados a estrategas de tesouraria, diretores financeiros e alocadores institucionais. A lista de oradores diz muito sobre o momento: Adam Back a encabeçar, o responsável global de ativos digitais da BlackRock e arquiteto do iShares Bitcoin Trust, Robert Mitchnick, o presidente da Nakamoto, David Bailey, e o presidente da Twenty One Capital, Raphael Zagury, entre outros.

Porque é que isto interessa a quem segue o preço? Porque a edição inaugural de 2025 catalisou diretamente a compra da Semler Scientific pela Strive, no valor de 1,4 mil milhões de dólares. Uma conferência de nicho tornou-se um ponto de encontro onde se anunciam operações. Com o Bitcoin nos máximos do ano e a presença da BlackRock no palco, o evento funciona como termómetro do apetite institucional: se sair de lá uma nova aquisição de vulto, será o sinal mais claro de que o prémio de volta já está a traduzir-se em ação corporativa, e não apenas em cotações. Se, pelo contrário, o palco servir sobretudo para gerir expectativas e falar de consolidação, será um indício de que os grandes já compraram o que tinham a comprar.

Kendrick e o novo motor: dos tesouros aos ETF

Nem toda a gente acredita que o flywheel corporativo volte a ser o protagonista. Geoff Kendrick, responsável de investigação de ativos digitais do Standard Chartered, defende que a compra por parte das tesourarias está, nas suas palavras, praticamente terminada, porque as avaliações medidas em mNAV já não justificam expandir a exposição de balanço. A sua previsão é de consolidação, não de venda em pânico: «We expect a consolidation rather than outright selling». E, sobretudo, argumenta que, com as tesourarias a recuar, o motor marginal do preço regressa aos fluxos dos ETF à vista.

Aqui está a tensão que define o quarto trimestre de 2026. De um lado, Tom Lee vê instituições subexpostas a preparar-se para entrar; do outro, Kendrick vê tesourarias esgotadas a ceder o palco aos ETF. As duas visões podem, curiosamente, ser verdadeiras ao mesmo tempo: as tesourarias que compraram barato e têm rendimento (Strategy, BitMine) continuam a comprar, enquanto as que compraram caro entram em consolidação ou em espera. Seja como for, o custo do dinheiro paira sobre tudo, e a próxima reunião da Fed em dezembro é a variável que decide o preço da alavancagem que financia todo o modelo.

Sinais a vigiar até dezembro

Em vez de uma lista de previsões, aqui ficam os gatilhos concretos e datados que vão dizer, nas próximas semanas, se o rali reabriu mesmo o flywheel ou se foi só um salto de preço.

O enquadramento em Portugal: CMVM, Banco de Portugal e MiCA

Para o investidor português, há uma nuance regulatória que muitas vezes se perde. Uma empresa que apenas detém Bitcoin ou Ethereum no balanço não é um prestador de serviços de criptoativos (um CASP, na sigla da MiCA). Não presta serviços de custódia, negociação ou troca a terceiros; limita-se a guardar um ativo. Por isso, não cai sob a supervisão da MiCA por esse motivo, e é tratada como qualquer emitente cotado, sujeita às regras de prospeto e de abuso de mercado do seu país de cotação: a SEC nos Estados Unidos, para a Strategy e a BitMine; a autoridade japonesa, para a Metaplanet; a Euronext, para a Capital B.

Em Portugal, a CMVM supervisiona a conduta de mercado e a proteção do investidor, enquanto o Banco de Portugal trata do registo de CASP e das questões de stablecoins, num quadro completado pela Lei n.º 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, com o período transitório para os prestadores nacionais a terminar a 1 de julho de 2026. Só a negociação do criptoativo subjacente cai nas regras de abuso de mercado da MiCA (aplicáveis em toda a União a partir de 28 de julho de 2026); as ações da própria empresa seguem a MiFID II e a lei nacional de valores mobiliários. Na prática, como não existe nenhuma tesouraria cripto cotada em Portugal, o investidor acede a estas ações através de corretoras estrangeiras, e é a lei do país de origem que manda. A CMVM não deixa de recordar que exposição indireta continua a ser exposição, com toda a volatilidade que estes números de setembro voltaram a demonstrar.

Perguntas frequentes

O que é o mNAV de uma tesouraria cripto?

O mNAV (multiple to net asset value) é o valor de mercado da empresa a dividir pelo valor de mercado da cripto que detém. Um mNAV de 1,0x significa que a ação vale exatamente a cripto no balanço; acima de 1,0x há prémio e emitir ações para comprar mais cripto é acretivo; abaixo de 1,0x há desconto e emitir passa a diluir os acionistas.

Porque é que o Bitcoin a subir não salva todas as tesourarias?

Porque há duas linhas de água independentes. A primeira é o custo médio de entrada: a Strategy comprou a cerca de 75.800 dólares e está acima da água, enquanto a Metaplanet comprou a cerca de 95.209 dólares e continua abaixo mesmo com o Bitcoin nos 85 mil. A segunda é o prémio da ação: uma empresa pode ter a cripto acima do custo e a ação ainda assim negociar com desconto.

A Strategy voltou a comprar Bitcoin em setembro de 2026?

Sim. Depois de uma pausa de cerca de dois meses, a Strategy retomou as compras no final de agosto e voltou a acrescentar Bitcoin em setembro, à medida que o preço subia e o seu mNAV regressava a território de prémio, acima de 1,1x segundo o tracker mnav.com.

O que é a Bitcoin Treasuries Conference de 28 de setembro?

É a segunda edição de uma conferência dedicada às tesourarias de Bitcoin, marcada para 28 de setembro de 2026 em Nova Iorque, com Adam Back, o responsável de ativos digitais da BlackRock, Robert Mitchnick, e o presidente da Twenty One Capital, Raphael Zagury, entre os oradores. A edição inaugural de 2025 catalisou a compra da Semler Scientific pela Strive, no valor de 1,4 mil milhões de dólares.

As tesourarias cripto são reguladas pela CMVM em Portugal?

Uma empresa que apenas detém Bitcoin ou Ethereum no balanço não é um prestador de serviços de criptoativos (CASP), pelo que não está sob a supervisão da MiCA por esse motivo; é tratada como qualquer emitente cotado, sob as regras de mercado do seu país. A CMVM supervisiona a conduta de mercado e o Banco de Portugal trata do registo de CASP e das stablecoins, mas nenhuma tesouraria cripto está cotada em Portugal.

Por Liam Brennan, editor sénior de mercados da HOGE Wire.