MiCA Phase 2 tritt im November in Kraft. Was sich für den EU-Stablecoin-Markt ändert.

Am 30. November 2026 wird die zweite Tranche der Verordnung (EU) 2023/1114 – besser bekannt als MiCA – in allen 27 Mitgliedstaaten vollständig anwendbar. Titel III, der wertreferenzierte Token (ARTs) regelt, und Titel IV, der E-Geld-Token (EMTs) regelt, waren technisch seit 30. Juni 2024 in Kraft, doch die Übergangsregelung gemäß Artikel 143 endet diesen November. Nach diesem Datum benötigt ein Emittent, der EU-Bewohnern einen euro- oder dollar-denominierten Stablecoin anbieten möchte, eine Genehmigung einer zuständigen nationalen Behörde – BaFin in Frankfurt, AMF in Paris, CSSF in Luxemburg – oder er muss den Markt verlassen. Die Europäische Bankenaufsicht (EBA) veröffentlichte die letzte Tranche der Regulatory Technical Standards (RTS) zur Zusammensetzung der Reserven im Juli 2025, und die Europäische Wertpapier- und Marktaufsicht (ESMA) schloss die letzte ihrer Level-3-Q&A-Konsultationen im Februar 2026. Die Architektur ist nun endlich vollständig.

Was auf dem Spiel steht, ist ein Stablecoin-Marktkapitalisierung von rund 165 Milliarden EUR, von der die EBA zufolge zwischen 18 und 24 Milliarden EUR in Wallets von EU-Bewohnern gehalten wird. Das ist der adressierbare Markt, den die Regulierung auf die Bilanz bringen will. Zwei Emittenten – Circle, das im Juli 2024 in Frankreich eine EMI-Genehmigung erhielt, und Société Générale-FORGE, das seit 2023 EURCV herausgegeben hat – operieren bereits innerhalb des Geltungsbereichs. Tether gehört nicht dazu und war offen gegenüber den Reserveregeln von MiCA feindselig. Die interessante Frage für die nächsten 90 Tage ist nicht, ob USDT von Binance EEA und Kraken delistet wird – das ist weitgehend bereits geschehen –, sondern ob die sekundären Emittenten (Agora, Ripple’s RLUSD, Ethena’s USDe, BlackRock’s BUIDL-Förderanteile) Paris, Frankfurt oder Dublin wählen und was jede Aufsichtsbehörde (FMA als österreichische counterpart) bereit ist, zu genehmigen.

Was sich am 30. November tatsächlich ändert

Der rechtliche Mechanismus ist wenig glamourös. Artikel 48 von MiCA verbietet das Angebot oder die Zulassung zum Handel eines EMT durch jemanden außer einem Kreditinstitut oder einer genehmigten E-Geld-Institution. Artikel 16 macht dasselbe für ARTs. Die Übergangsregelung in Artikel 143(3) gewährte Emittenten, die vor 30. Juni 2024 operierten, eine 18-monatige Bestandschutzfrist – diese Frist endet am 30. November 2026. Ab 1. Dezember darf ein Krypto-Asset-Service-Provider (CASP), der gemäß Titel V genehmigt ist, keinen Stablecoin listen, dessen Emittent keine entsprechende Genehmigung gemäß Titel III oder Titel IV hat. In der Praxis bedeutet das, dass das Orderbuch verschwindet, nicht dass ein Nutzer, der den Token hält, zum Verkauf gezwungen wird. Selbstverwahrung bleibt unberührt; die Regulierung ist ein Instrument auf Emittenten- und Venue-Level, nicht auf Wallet-Level.

Die Reserveregeln zeigen, wo die Technik ins Spiel kommt. Artikel 36 verlangt von EMT-Emittenten, Reserven von mindestens gleichem Wert zu halten, die vom eigenen Kapital des Emittenten getrennt sind, und – das ist der harte Teil – mindestens 30 % dieser Reserven müssen bei Kreditinstituten für nicht-signifikante EMTs in Depositen liegen, steigend auf 60 % für signifikante EMTs (Artikel 45, gelesen mit den EBA-RTS zu Eigenmitteln und Liquidität, die Anfang 2025 finalisiert wurden). Der Rest kann in hochliquiden Finanzinstrumenten mit minimalem Markt- und Kreditrisiko liegen. Gemäß Artikel 49 besteht eine tägliche Verpflichtung zur Rückzahlung zum Paritätswert, und keine Zinsen dürfen an Halter accrue. Dieser letzte Punkt – keine Rendite – ist die Vorschrift, die BUIDL und andere tokenisierte US-Staatsanleihe-Fonds eher zum ART-Regime als zum EMT-Regime gedrängt hat, mit allen Offenlegungs- und Whitepaper-Anforderungen, die mit Titel III verbunden sind.

Die „signifikante” Obergrenze und warum 200 Millionen EUR wichtig sind

Artikel 43 und Artikel 56 führen ein zweistufiges Regime ein. Ein Stablecoin ist „signifikant”, wenn er drei von sieben Kriterien erfüllt, aber in der Praxis dominieren zwei Obergrenzen die Diskussion: eine Kundenbasis von über 10 Millionen Haltern und ein durchschnittliches tägliches Transaktionsvolumen, das als Zahlungsmittel verwendet wird, von über 500 Millionen EUR, oder eine durchschnittliche tägliche Transaktionszahl von über 2,5 Millionen. Die EBA’s Implementing Technical Standards spezifizieren weiter, dass die relevante Volumen-Obergrenze für die Auslösung verstärkter aufsichtlicher Prüfung – einschließlich direkter EBA-Aufsicht gemäß Artikel 117 – bei einem durchschnittlichen täglichen Transaktionsvolumen von 200 Millionen EUR in allen EU-Mitgliedstaaten kombiniert, gemessen auf einer rolling 90-Tage-Basis, greift.

Wenn ein Token diese Obergrenze überschreitet, muss der Emittent zusätzliche Eigenmittelanforderungen (3 % des durchschnittlichen Betrag der Reserveanlagen, gegenüber 2 % für nicht-signifikante), Interoperabilitätspflichten und einen jährlichen Wiederherstellungs- und Rückzahlungsplan, der vom EBA-Joint-Supervisory-Team geprüft wird, erfüllen. Für nicht-euro-denominierte EMTs begrenzt Artikel 58 – die kontroverseste Vorschrift der gesamten Regulierung – die Anzahl der Transaktionen, die innerhalb der EU als Zahlungsmittel verwendet werden, auf 1 Million per Tag und den aggregierten Wert auf 200 Millionen EUR per Tag. Über diesen Obergrenzen muss der Emittent die Ausgabe neuer Token stoppen, bis das Volumen wieder unter die Obergrenze fällt. Das ist der Artikel, den das US-Finanzministerium in seinem Kommunikationsbrief vom Oktober 2024 als „in der internationalen Finanzregulierung beispiellos” bezeichnete.

Emittent für Emittent: Wer bereit ist, wer nicht

Circle ist der einzige große dollar-denominierte Stablecoin-Emittent, der die Regulierung wie geschrieben gespielt hat. Seine EMI-Genehmigung von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution umfasst sowohl USDC als auch EURC und gewährt ihm Passporting-Rechte in jeden Mitgliedstaat. Der Trade-off ist die Artikel-58-Obergrenze. Das gemessene EU-On-Chain-Volumen von USDC – was die EBA-Monitoringmethode als „als Zahlungsmittel verwendet” zählt, nicht als Kollateral oder als Trading-Pair – liegt je nach Woche um 140–180 Millionen EUR per Tag. Der Markt hat dieses Jahr beobachtet, wie diese Zahl stetig steigt. Die erste vom Emittent verhängte Mint-Pause gemäß Artikel 58, wenn sie kommt, wird ein Real-World-Test sein, ob die Obergrenze ein glaubwürdiges Peg halten kann oder ob sie eine Arbitrage-Prämie erzeugt, wie wir sie im Offshore-Renminbi-Markt gesehen haben.

Was die EBA-Q&As tatsächlich sagen

Die interessante Level-3-Guidance landete ruhig. Die EBA’s Single-Rulebook-Q&A 2025_7341 klärte, dass algorithmische Stabilisierungsmechanismen – die Kategorie, die UST im Mai 2022 tötete – vollständig außerhalb der EMT-Definition fallen und gemäß Artikel 19(2)(b) nicht als Stablecoins beworben werden dürfen. Das formalisiert, was ESMA seit dem FTX-Crash signalisiert hatte: Es gibt keinen Weg zur Genehmigung für ein Terra-artiges Design in der Union, Punkt. Separat bestätigte Q&A 2025_7402, dass gewrapped Token (wBTC, wETH) nicht selbst EMTs sind, da sie nicht darauf abzielen, einen stabilen Wert durch Bezug auf eine offizielle Währung zu halten, was eine Quelle der rechtlichen Unsicherheit für CASPs, die Cross-Chain-Bridges betreiben, entfernt.

Die Q&A, die für die nächsten sechs Monate am wichtigsten ist, ist 2026_7588, die klärt, wie die Transaktionszahl gemäß Artikel 58 für Token, die in DeFi verwendet werden, gemessen wird. Die EBA’s Sicht – und es ist eine Sicht, nicht eine klare textliche Lesung – ist, dass Swaps innerhalb eines Automated-Market-Maker-Pools zur Obergrenze zählen, wenn der EU-Bewohner durch den CASP-Onramp identifiziert werden kann, aber Contract-to-Contract-Transfers zwischen zwei nicht-kustodialen Adressen nicht. In der Praxis bedeutet das, dass Uniswap-Volumen auf Arbitrum und Base teilweise im Geltungsbereich sind, abhängig davon, wie das Front-End den Nutzer attributiert. Erwartet Rechtsstreitigkeiten. Für Trader ist der praktische Effekt, dass jeder EU-orientierte CASP ab dem Moment beginnt, Volumen zu filtern und zu melden, wenn der rolling 90-Tage-Durchschnitt 160 Millionen EUR erreicht, was die informelle Frühwarnstufe der EBA ist.

Wie dies vom US-Ansatz abweicht

Der US-Payment-Stablecoin-Rahmen, der aus dem GENIUS Act (P.L. 119-12, Juli 2025 unterzeichnet) entstand, nimmt einen strukturell anderen Weg. Bundesqualifizierte Payment-Stablecoin-Emittenten können zwischen einer nationalen Banklizenz von der OCC, einer staatlichen Trust-Lizenz, die gemäß den bundesstaatlichen Präemptionvorschriften anerkannt ist, oder – für Emittenten unter 10 Milliarden USD in ausgegebenen Token – einem rein staatlichen Regime, das vom zuständigen staatlichen Bankenaufsichtsorgan überwacht wird, wählen. Es gibt keine Entsprechung zu Artikel 58. Es gibt keine Volumen-Obergrenze für nicht-USD-denominierte Stablecoins. Die Reservezusammensetzungsregeln sind auf dem Papier strenger – nur Cash, versicherte Depositen, US-Staatsanleihen unter 93 Tagen und Overnight-Repos –, aber die Aufsichtsarchitektur ist single-jurisdiction federal-or-state, nicht das duale EBA/nationale zuständige Behörde-Modell in der Union.

Das Ergebnis, zwölf Monate von jetzt, wird ein bifurkierter globaler Markt sein. Ein US-charterter Circle-, Paxos- oder Anchorage-Stablecoin wird in jedem US-Jurisdiktion frei als Zahlungsmittel verwendbar sein, mit single-regulator Aufsicht und ohne Volumen-Obergrenzen. Der gleiche Token, wenn in die Union angeboten, wird der 200m/Tag-Bremse unterliegen – außer er ist in Euro denominiert. Das ist kein Zufall; der Artikel-58-Mechanismus wurde explizit entwickelt, um die monetäre Souveränität zu schützen, indem die Substitution von fremdwährungs-denominierten Stablecoins für Euro-Depositen begrenzt wird. Ob er erfolgreich ist, hängt davon ab, ob euro-denominierte EMTs die Liquiditätsschwellen erreichen, die für ein glaubwürdiges Alternative nötig sind. November 2026 ist die Antwort „noch nicht”. EURC und EURCV zusammen liegen unter 500 Millionen EUR im Umlauf. Der Markt, den die Aufsichtsbehörde existieren will, ist der Markt, den die Aufsichtsbehörde nun warten muss.

Drei praktische Konsequenzen für die nächsten 90 Tage

• Orderbuch-Umschichtung auf EU-CASPs. Erwarten Sie, dass Binance EEA, Kraken EU und Coinbase Germany in der ersten Woche von November aktualisierte unterstützte-Asset-Listen veröffentlichen. Token ohne genehmigten Emittent verschwinden zuerst von Spot-Pairs, dann von Custody.
• USDC’s erster Geschmack von Artikel 58. Wenn das On-Chain-Volumen die aktuelle Trajektorie weiter verfolgt, wird Circle entweder gezwungen sein, das EU-Minting zu pausieren oder eine EU-issued Sub-Balance mit separater Buchhaltung zu akzeptieren. Die technische Lösung ist bereits ausgearbeitet; die politische Frage ist, ob ACPR bereit ist, die Aufsichtsbehörde zu sein, die die erste Mint-Freeze verhängt.
• RWA-Stablecoins, die von MiCA abgewickelt werden. BUIDL und ähnliche tokenisierte Geldmarktfonds werden als MiFID II-Fondsanteile statt als EMTs strukturiert, was ihnen eine Rendite tragende Status gibt, den EMTs nicht haben können. Das ist eine regulatorische Arbitrage, die die Kommission kennt und im MiCA-Review gemäß Artikel 140, das 2027 erwartet wird, schließen könnte.

Für unsere Leser, die Depeg-Risiko und On-Chain-Liquidität überwachen, sind die relevanten Seiten der Stablecoin-Peg-Monitor, das Markt-Dashboard und der Regulierungs-Kalender, der nun jeden Mitgliedstaat-Genehmigungsdatum bis 2027 listet. Der vollständige Text der Verordnung, einschließlich der konsolidierten Version, die die 2024-Korrigenda integriert, befindet sich auf EUR-Lex. Die EBA’s RTS und ITS sind auf eba.europa.eu. Lesen Sie die