Der synthetische Dollar aus dem Funding: Ethenas USDe im Stresstest

Am Abend des 14. September 2026 verzinste der CF Bitcoin Kraken Perpetual Funding Rate Index, kurz KFRI, die annualisierte Funding-Rate auf Bitcoin-Perpetuals mit 6,79 Prozent. Bitcoin selbst kostete an diesem Tag knapp 80.000 US-Dollar oder rund 69.000 Euro, etwa drei Prozent im Plus über 24 Stunden. Zwei Tage später, am 16. September, entscheidet die US-Notenbank unter Kevin Warsh über die Zinsen, und die Terminmärkte preisen mehrheitlich die erste Erhöhung seit 2023 ein. Für die meisten Anlegerinnen und Anleger ist die Funding-Rate eine technische Randnotiz. Für ein einziges Produkt ist sie das gesamte Geschäftsmodell.

Dieses Produkt heißt USDe, der synthetische Dollar von Ethena. Mit einem Umlauf von rund fünf Milliarden Dollar ist er der größte Stablecoin, der nicht mit Bargeld oder Staatsanleihen im Verhältnis eins zu eins hinterlegt ist, sondern mit einer Wette auf genau diesen Funding-Zins. Wer die verzinste Variante sUSDe hält, bekam am selben Montag eine Rendite von etwa 5,06 Prozent pro Jahr. Das ist für Krypto-Verhältnisse wenig, und es ist kein Zufall: Die Rendite von sUSDe ist im Kern nichts anderes als die eingesammelte Funding-Rate, und die fällt heuer über weite Strecken mager aus.

USDe ist damit das beste Anschauungsobjekt, um zu verstehen, was Perp-Funding eigentlich ist, wem es nützt und wann es gefährlich wird. Dieser Text erklärt die Maschine hinter dem synthetischen Dollar, seziert ihren bisher größten Stresstest am 10. Oktober 2025 und ordnet ein, was BaFin, ESMA und die österreichische FMA dazu sagen. Für die breitere Landkarte des Fundings von Bitcoin bis zu den Meme-Coins lohnt ein Blick auf unseren Überblick zur Risikokurve; hier geht es um die eine Maschine, die aus einem Zins einen Dollar baut.

Ein Dollar, der aus einem Zins gebaut ist

USDe sieht aus wie ein Stablecoin und verhält sich im Alltag auch so: ein Token, der ungefähr einen Dollar wert ist. Der Unterschied steckt in der Deckung. Hinter USDC oder einem Euro-E-Geld-Token liegt im Idealfall für jeden ausgegebenen Coin ein echter Dollar oder Euro auf einem Bankkonto oder in kurzlaufenden Staatsanleihen. Hinter USDe liegt kein Bargeld, sondern ein Handel: ein sogenannter Delta-neutraler Basis-Trade.

Delta-neutral heißt, dass sich die Preisrisiken gegenseitig aufheben. Ethena hält auf der einen Seite Krypto im Kassamarkt, vor allem gestaktes Ethereum und weitere Sicherheiten, und verkauft auf der anderen Seite einen Perpetual-Future in exakt gleicher Höhe leer. Steigt der ETH-Preis, gewinnt die Kassaposition und verliert der Short im selben Ausmaß; fällt er, ist es umgekehrt. Unterm Strich bleibt der Wert des Pakets nahe an einem Dollar, egal wohin sich der Markt bewegt.

Die Idee ist nicht neu. Skizziert hat sie 2023 BitMEX-Mitgründer Arthur Hayes, der einen „Nakadollar“ vorschlug: eine lange Bitcoin-Position plus einen gleich großen Short auf den XBTUSD-Perpetual, zusammen ein synthetischer Dollar, dessen Rendite aus dem Funding stammt. Ethena hat das Konzept mit Ethereum statt Bitcoin gebaut, und Hayes selbst wurde zum Investor. Aus einer Denkschrift wurde so das größte Experiment, das die Kryptowelt bisher mit dem Funding gewagt hat.

Wie aus dem Perp-Funding eine Dollar-Rendite wird

Ein Perpetual-Future hat, anders als ein klassischer Terminkontrakt, kein Verfallsdatum. Damit sein Preis trotzdem nicht dauerhaft vom Kassakurs wegdriftet, gibt es die Funding-Rate: eine Zahlung, die in der Regel alle acht Stunden zwischen Long- und Short-Seite fließt. Handelt der Perp über dem Kassakurs, weil die Longs in der Mehrheit sind, zahlen die Longs an die Shorts; handelt er darunter, zahlen die Shorts an die Longs.

Ethena sitzt strukturell auf der Short-Seite. Solange der Markt mehrheitlich long ist, und das ist er die meiste Zeit, kassiert das Protokoll die Funding-Zahlung. Dazu kommt der Ertrag der Kassaposition, also die Staking-Rendite des hinterlegten Ethereum. Beide Ströme zusammen ergeben die Rendite, die an die sUSDe-Halter ausgeschüttet wird. In guten Phasen waren das zweistellige Prozentsätze, in Spitzen über 20 Prozent pro Jahr; in ruhigen Phasen wie jetzt bleibt davon nur ein mittlerer einstelliger Wert.

Rechnerisch ist das leicht zu greifen. Eine typische Grundverzinsung von 0,01 Prozent alle acht Stunden summiert sich, dreimal täglich verrechnet, auf gut elf Prozent im Jahr, die in einem neutralen Markt von den Longs an die Shorts fließen. Läuft der Markt heiß und die Longs überbieten sich mit Hebel, kann dieser Satz ein Vielfaches erreichen; kippt die Stimmung, fällt er gegen null oder dreht ins Negative. Genau diese Schwankung ist der Motor und zugleich die Schwachstelle von USDe.

USDe, sUSDe und die Frage, wer den Zins bekommt

Wichtig ist die Unterscheidung zwischen USDe und sUSDe. USDe selbst wirft keine Rendite ab; es ist die reine Dollar-Einheit, die man ausgeben, tauschen oder als Sicherheit hinterlegen kann. Erst wer USDe staked und dafür sUSDe erhält, bekommt den Ertrag aus Staking und Funding gutgeschrieben. Das ist Absicht: So bleibt USDe als Zahlungsmittel und Handelssicherheit brauchbar, während sich die Rendite bei jenen bündelt, die bewusst das Risiko tragen.

Denn Rendite und Risiko sitzen in derselben Tasche. Fällt das Funding weg, trifft es die sUSDe-Halter zuerst. Am 14. September 2026 lag die Verzinsung von sUSDe laut den auf Aave gemeldeten Sätzen bei rund 5,06 Prozent, bei einem dort hinterlegten Volumen von etwa 1,3 Milliarden USDe. Fünf Prozent sind ein weiter Weg von den zweistelligen Werten der Boomphasen, und dieser Rückgang erzählt die eigentliche Geschichte des Jahres 2026: Der Hebel ist gezähmt, die Longs sind vorsichtiger, das Funding ist dünn.

Warum das Funding meistens positiv ist, und wann nicht

Dass Ethena über die Jahre mehr kassiert als zahlt, hat einen strukturellen Grund. Der Kryptomarkt ist überwiegend long positioniert: Die meisten Teilnehmer wollen auf steigende Kurse setzen und sind bereit, für Hebel zu bezahlen. Diese Nachfrage nach Long-Hebel drückt den Perp-Preis über den Kassakurs und hält das Funding positiv. BitMEX-Analyst Shang Wu beschreibt die On-Chain-Handelsplätze in seinem Quartalsbericht als stark von Kleinanlegern mit strukturell long ausgerichteter Positionierung geprägt; auf Hyperliquid etwa lag die annualisierte BTC-Funding-Rate zeitweise bei rund 14,6 Prozent gegenüber etwa 7,4 Prozent auf Binance.

Doch „meistens positiv“ ist nicht „immer positiv“. In Stressphasen dreht das Funding negativ, dann zahlt plötzlich die Short-Seite, und Ethenas Motor läuft rückwärts. Anfang 2026 war das über eine ungewöhnlich lange Strecke der Fall: Ende Februar rutschte die Funding-Rate auf rund minus sechs Prozent, Mitte April erreichte sie den negativsten Stand seit 2023, und in Summe hielt sich eine negative Phase über rund zwei Monate. In solchen Wochen sinkt die sUSDe-Rendite gegen null, und der Reservefonds muss die Lücke stopfen. Wie lange USDe eine anhaltend negative Funding-Phase durchsteht, ohne dass die Deckung leidet, ist die entscheidende Frage hinter dem ganzen Konstrukt.

Der 10. Oktober 2025: der größte Stresstest

Wie so ein Rückwärtslauf im Extremfall aussieht, zeigte der 10. Oktober 2025. In den Tagen davor war der Markt euphorisch: Das offene Interesse in Bitcoin-Futures und -Optionen hatte mit rund 217 Milliarden Dollar einen Rekord erreicht, und die Funding-Rate war bis zum 6. Oktober auf annualisiert etwa 30 Prozent geklettert, ein klares Zeichen überhitzter Long-Positionierung. Dann kündigte US-Präsident Trump einen Zoll von 100 Prozent auf alle chinesischen Importe an, und die Stimmung kippte binnen Minuten.

Was folgte, war die größte Liquidationskaskade der Kryptogeschichte. Bitcoin fiel von 122.574 auf 104.782 Dollar, ein Minus von 14,5 Prozent in wenigen Stunden. Über 19 Milliarden Dollar an gehebelten Positionen wurden innerhalb von 24 Stunden zwangsliquidiert, 1,6 Millionen Konten getroffen; allein in 40 Minuten lösten sich 6,93 Milliarden Dollar auf. Für den synthetischen Dollar wurde es in genau dem Moment brenzlig, in dem seine Absicherung am meisten gefordert war: USDe fiel auf einer einzelnen Börse, Binance, zwischenzeitlich auf 0,65 Dollar, 35 Prozent unter den Peg, ehe er sich wieder fing.

Der Absturz auf 65 Cent war ein Handelspreis auf einem dünnen Orderbuch, nicht der Rückgabewert des Tokens: Wer USDe direkt bei Ethena einlöste, bekam weiter einen Dollar. Trotzdem war die Episode eine Lehrstunde. Sie zeigte, dass die Delta-Neutralität in dem Augenblick am dünnsten ist, in dem das Funding explodiert, Positionen zwangsweise geschlossen werden und die Absicherung selbst auf Slippage, automatische Deleveraging-Mechanismen und das Gegenpartei-Risiko der Börsen trifft. Ob der USDe-Absturz Ursache oder Folge der Kaskade war, wird bis heute diskutiert; sicher ist, dass er die Reservepolster von Ethena erstmals ernsthaft auf die Probe stellte. Wer die Mechanik solcher Kaskaden vertiefen will, findet sie in unserer Analyse zur Derivate-Positionierung rund um die Zinsentscheidungen.

Nach dem Schock: die Reserve wandert weg vom reinen Perp-Trade

Die Konsequenz aus dem Oktober-Schock war ein tiefer Umbau der Deckung. Anfang April 2026 machte Ethena publik, dass die reinen Perpetual-Positionen nur noch rund elf Prozent der Deckung ausmachen; der Rest verteilt sich auf Stablecoin-Reserven, besicherte Kredite und zunehmend auf reale Vermögenswerte. Konkret kamen Collateralized Loan Obligations, Fonds für Investment-Grade-Unternehmensanleihen, kurzlaufende und strukturierte Kreditprodukte hinzu, dazu Basis-Trades auf Aktien und Rohstoffe sowie Prime-Kredite an Handelsfirmen. Als Partner nennt Ethena Anchorage Digital, Maple Institutional und Coinbase Asset Management.

Das nimmt USDe ein Stück weit die Abhängigkeit vom Funding, tauscht sie aber gegen neue Risiken ein: Kredit- und Gegenpartei-Risiken, wie sie jede Bank kennt. Der synthetische Dollar wird damit weniger „synthetisch“ und mehr zu einem gemischten Kredit- und Anleiheportfolio mit einem Perp-Rest. Für einen Puffer sorgt zusätzlich der Reservefonds, der Ende März 2026 rund 62 Millionen Dollar umfasste, verteilt auf das hauseigene T-Bill-Produkt USDtb und einen USDtb/USDC-Liquiditätspool. Das entspricht knapp 1,06 Prozent des USDe-Umlaufs, weniger als der Höchststand von 1,16 Prozent im Juli 2025. Der Fonds soll gerade jene Verluste abfedern, die entstehen, wenn Perp-Positionen in einer Stressphase geschlossen werden müssen; im konservativen Szenario rechnet Ethena damit, alle Perps binnen 24 Stunden aufzulösen und dabei je einen halben Prozentpunkt an negativem Funding und an Slippage zu verlieren.

iUSDe: Ethenas Griff nach den Institutionen

Ethena will nicht beim Retail-Publikum stehen bleiben. Gründer Guy Young stellte im Frühjahr 2026 zwei neue Geschäftszweige in Aussicht, die jeder für sich so groß werden könnten wie USDe selbst. Das prominenteste Vorhaben ist iUSDe, eine für regulierte Institutionen gedachte, KYC-geprüfte Verpackung von sUSDe: gleiche Rendite, aber in einer Hülle, die Vermögensverwalter, Kreditfonds und andere klassische Finanzakteure nutzen können. Dazu kommen die eigene Blockchain Converge und die Handelsplattform Ethereal, mit denen Ethena vom Stablecoin-Emittenten zu einer breiteren Finanzinfrastruktur werden will.

Der Schritt passt ins Bild eines Jahres, in dem der Perp-Zins insgesamt erwachsen wird und den Weg von den Offshore-Börsen an die Wall Street findet. Wenn selbst ein delta-neutraler Funding-Harvester ein institutionelles Produkt auflegt, wird aus dem Nischenertrag der Krypto-Trader eine Anlageklasse, um die Vermögensverwalter werben. Was das für das Verhältnis von Kryptorenditen und klassischen Bankeinlagen bedeutet, beleuchten wir im Einlagenkrieg zwischen Stablecoins und Banken.

Das Zins-Paradox vor der Fed

Hier schließt sich der Kreis zur Notenbanksitzung dieser Woche. Die Rendite von sUSDe steht immer im Wettbewerb mit dem risikofreien Zins. Hebt die Fed am 16. September an, und die Terminmärkte preisen die erste Erhöhung seit 2023 mehrheitlich ein, dann wirkt das doppelt gegen USDe: Erstens werfen US-Staatsanleihen mehr ab, das sichere Alternativprodukt wird attraktiver. Zweitens dämpfen höhere Zinsen die Risikofreude, der Long-Hebel wird teurer und seltener, und das Funding, aus dem sich sUSDe speist, schrumpft. Fünf Prozent aus einem komplexen synthetischen Dollar sehen neben einer kurzlaufenden Staatsanleihe, die fast dasselbe abwirft, plötzlich blass aus.

Genau dieses Zins-Paradox erklärt, warum der USDe-Umlauf von seinem Höchststand von rund 14 Milliarden Dollar vor dem Oktober-Einbruch auf zuletzt etwa fünf Milliarden zurückgegangen ist. Ethena hat darauf eine elegante Antwort gefunden: Über USDtb und die neuen Anleihe-Bausteine hält das Protokoll heute selbst einen Teil seiner Reserven in eben jenen Staatsanleihen, deren Zins es sonst als Konkurrenz fürchten müsste. Der synthetische Dollar borgt sich so einen Teil des risikofreien Zinses, um weniger abhängig vom launischen Funding zu sein. Wie eng Krypto-Positionierung und Fed-Politik zusammenhängen, zeigt auch der Blick auf Europas Bitcoin-Treasuries und die erste Fed-Erhöhung seit 2023.

BaFin, MiCA und die Frage nach der Erlaubnis

So innovativ die Konstruktion ist, so unbequem ist sie für die europäische Regulierung. Das bekam Ethena bereits 2025 zu spüren. Die deutsche BaFin stellte am 21. März 2025 gravierende Mängel bei der Ethena GmbH und ihrem USDe-Token fest und untersagte das öffentliche Angebot mit sofortiger Wirkung. Der Kern des Problems: Ein delta-abgesichertes, verzinsliches Token lässt sich nicht mit der Vorgabe von MiCA vereinbaren, dass ein E-Geld- oder wertreferenzierter Token voll mit Reserven zu decken ist.

Es folgte ein rascher Rückzug. Ethena zog den Zulassungsantrag am 3. April 2025 zurück, die BaFin verhängte ein Zwangsgeld von 600.000 Euro und ordnete am 15. April 2025 die Abwicklung des erlaubnispflichtigen Geschäfts an; im Juni 2025 leitete sie ein Rückabwicklungsverfahren für die USDe-Token ein. Ethena verlagerte die Ausgabe von USDe daraufhin auf die British Virgin Islands, außerhalb des EU-Rechtsrahmens. Das Grundproblem bleibt: MiCA kennt eine Schublade für Stablecoins, die volle Bardeckung voraussetzt, aber keine für einen aus Funding gebauten synthetischen Dollar. Wer ihn in der EU kauft, kauft ein Offshore-Produkt außerhalb des MiCA-Schutzschirms. In den USA klafft dieselbe Lücke: Der GENIUS Act regelt bardeckte Stablecoins, hat aber, wie Beobachter anmerken, keine Antwort auf ein verzinstes synthetisches Instrument. Diesen transatlantischen Graben zwischen Bankregeln und Krypto beleuchten wir gesondert in Banken-Krypto zwischen USA und EU.

Was in Österreich gilt: FMA, MiFID II und die Steuerfrage

Für österreichische Anlegerinnen und Anleger gelten dieselben europäischen Grundlinien, mit heimischen Feinheiten. Die FMA ist in Österreich sowohl die zuständige Behörde unter MiCA für Spot-Kryptowerte und Krypto-Dienstleister als auch die Aufsicht unter MiFID II für Derivate. Der leer verkaufte Perpetual, der Ethenas Motor antreibt, ist nach dem Verständnis der ESMA vom 24. Februar 2026 ein Differenzkontrakt (CFD): Der Handelsname „perpetual future“ ändere nichts an der Einstufung, weshalb für Kleinanleger die üblichen CFD-Schranken gelten, darunter ein Hebel von höchstens 2:1 auf Krypto. Diese Schranke trifft freilich den Trader, der selbst einen Perp handelt, nicht Ethenas internen Hedge; und ein USDe von einem Emittenten auf den British Virgin Islands liegt für einen österreichischen Halter ohnehin außerhalb der MiCA-Aufsicht.

Heikel, und für heimische Anleger besonders relevant, ist die Steuerfrage. Gewinne aus Krypto im Kassamarkt unterliegen in Österreich dem besonderen Steuersatz von 27,5 Prozent, und inländische Plattformen behalten seit dem 1. Jänner 2024 automatisch KESt ein. Für Krypto-Derivate, also Futures, Perpetuals und CFDs, gilt das nicht: Sie fallen unter den progressiven Tarif und können mit bis zu 55 Prozent besteuert werden. Wohin die Rendite aus einem synthetischen, auf Funding beruhenden Dollar wie sUSDe fällt, ist damit alles andere als eindeutig; die Einkünfte sehen nach Kapitalvermögen aus, ihre Quelle ist aber ein Derivate-Carry. Wer USDe oder sUSDe hält, sollte die steuerliche Einordnung im Einzelfall mit einer Steuerberaterin oder einem Steuerberater klären, statt sich auf den bequemen 27,5-Prozent-Satz zu verlassen. Der heimische Vorzeige-Anbieter Bitpanda ist als CASP für den Spot-Handel lizenziert, nicht für hochgehebelte Perpetuals.

Die Risiken auf einen Blick

USDe ist kein Betrug und keine Blase, aber es ist auch kein Sparbuch. Die Rendite ist real, sie ist aber die Bezahlung für ein Bündel von Risiken, die in einem klassischen Stablecoin nicht stecken. Die folgende Übersicht fasst die wichtigsten zusammen.

Fazit: das Funding-Barometer der Kryptowelt

Ethena hat geschafft, was vor Hayes’ Denkschrift kaum jemand für praktikabel hielt: die Funding-Rate in ein Produkt zu gießen, das man halten kann wie einen Dollar. Damit ist USDe zum Barometer des Fundings geworden. Wirft sUSDe zweistellig ab, ist der Markt aggressiv long und der Hebel teuer; zahlt es wie jetzt rund fünf Prozent, ist die Positionierung zahm und der risikofreie Zins holt auf. Am Vorabend einer Fed-Erhöhung, mit einem KFRI von 6,79 Prozent, sitzt der synthetische Dollar in einer unbequemen Mitte: nicht heiß genug, um zu glänzen, nicht kalt genug, um harmlos zu sein.

Der 10. Oktober 2025 hat gezeigt, dass der nächste Schock nicht aus dem Krypto-Kosmos kommen muss; ein Zollsatz, ein Zinsentscheid oder ein einziger Beitrag in den sozialen Medien genügen. Die Lehre bleibt dieselbe: Ein Dollar, der aus einem Zins gebaut ist, ist nur so stabil wie die Bereitschaft der Menge, long zu bleiben. Solange sie das tut, druckt die Maschine eine ordentliche Rendite. In dem Moment, in dem sie es nicht mehr tut, wird aus dem Motor eine Rechnung.

Häufige Fragen

Ist USDe ein sicherer Stablecoin wie USDC?

Nein. USDC ist mit Bargeld und kurzlaufenden Staatsanleihen im Verhältnis eins zu eins gedeckt, USDe dagegen mit einem marktneutralen Handel aus Krypto-Kassapositionen und leer verkauften Perpetuals sowie zunehmend mit Krediten und Anleihen. USDe kann seinen Wert halten, trägt aber Funding-, Gegenpartei- und Regulierungsrisiken, die ein bardeckter Stablecoin nicht hat.

Woher kommt die Rendite von sUSDe?

Sie speist sich aus zwei Quellen: dem Staking-Ertrag der hinterlegten Ethereum-Position und der Funding-Rate, die Ethena als Short-Seite der Perpetuals einsammelt. Am 14. September 2026 lag die Verzinsung bei rund 5,06 Prozent, in Boomphasen war sie zweistellig. Dreht das Funding negativ, sinkt die Rendite gegen null.

Was ist am 10. Oktober 2025 mit USDe passiert?

An diesem Tag ereignete sich die größte Liquidationskaskade der Kryptogeschichte mit über 19 Milliarden Dollar an Zwangsauflösungen. USDe fiel auf der Börse Binance zwischenzeitlich auf 0,65 Dollar, während er über den Primärmarkt weiter zum Dollar einlösbar blieb. Die Episode gilt als bisher härtester Stresstest des Modells.

Ist USDe in Österreich reguliert?

Nur eingeschränkt. USDe wird von einem Emittenten auf den British Virgin Islands ausgegeben und liegt damit außerhalb des MiCA-Schutzschirms; die deutsche BaFin hatte die Ausgabe in Deutschland bereits 2025 untersagt. Der zugrunde liegende Perpetual gilt nach ESMA-Lesart als CFD unter MiFID II, für den die FMA zuständig ist.

Wie wird die Rendite aus sUSDe in Österreich besteuert?

Das ist nicht eindeutig geklärt. Krypto im Kassamarkt unterliegt dem Sondersteuersatz von 27,5 Prozent, Krypto-Derivate dagegen dem progressiven Tarif bis 55 Prozent. Weil die sUSDe-Rendite aus einem Derivate-Carry stammt, sollte die Einordnung im Einzelfall mit einer Steuerberatung geklärt werden.

Liam Brennan ist Markets-Redakteur bei HOGE Wire und schreibt über Krypto-Derivate, Stablecoins und Regulierung.