Marathon vs Riot: tulosviikko, jossa voittorivi voi valehdella

Tiistaiaamuna 3. marraskuuta 2026 kaksi Yhdysvaltain suurinta pörssilistattua Bitcoin-louhijaa seisoo saman koetuksen edessä, mutta eri kellonaikoina. Marathon Digital, nykyään MARA Holdings, julkistaa kolmannen neljänneksen lukunsa tänä iltana Yhdysvaltain pörssien sulkeuduttua. Riot Platforms seuraa huomenna keskiviikkona ennen avausta, noin kello kahdeksan New Yorkin aikaa. Molemmat osakkeet ovat vajonneet lähelle vuoden pohjalukemiaan juuri ennen tuloksia, ja molempien tarina kiteytyy samaan kysymykseen: kannattaako louhijan hypätä bitcoinin kaivamisesta tekoälyn konesaleihin, ja kumpi näistä kahdesta on tehnyt sen oikein.

Tällä kertaa tuloksissa on kuitenkin ansa. Bitcoin nousi heinä-syyskuussa noin 43 prosenttia, sen paras kvartaali sitten vuoden 2024 alun, ja se muuttaa sen, miltä molempien yhtiöiden tulosrivi näyttää. Käyvän arvon kirjanpito voi kääntää raportoidun GAAP-tuloksen plussalle, vaikka itse louhinta jäisi tappiolle. Pahimmillaan voittorivi kertoo lukijalle juuri päinvastaista kuin mitä yhtiöiden strategioissa oikeasti tapahtuu. Käydään läpi, mitä molempien luvuista kannattaa katsoa, ja miksi otsikkonumero voi johtaa harhaan. Tämä on HOGE Wiren viides katsaus Marathonin ja Riotin eroihin, mutta ensimmäinen, joka ajoittuu suoraan tulosviikolle.

Kaksi tulosta, kaksi päivää: miksi juuri tämä viikko ratkaisee

Ajoitus ei ole sattumaa. MARAn odotetaan julkistavan Q3-lukunsa tiistaina 3. marraskuuta pörssin sulkeuduttua, ja analyytikkojen konsensus on osakekohtainen tulos noin miinus 0,39 dollaria sekä liikevaihto noin 183 miljoonaa dollaria (MarketBeat). Riot julkistaa omansa keskiviikkona 4. marraskuuta kello 8 New Yorkin aikaa, konsensus miinus 0,34 dollaria ja liikevaihto noin 160 miljoonaa dollaria (MarketBeat). Kaksi lähes identtistä yhtiötä, kaksi lähes identtistä konsensusennustetta, alle vuorokauden välein.

Konsensusluvut ovat kuitenkin pääosin louhinnan liiketoiminnan ennusteita. Ne kuvaavat sitä, paljonko yhtiö tienaa koneillaan miinus sähkö, palkat ja poistot. Raportoitu GAAP-tulos voi poiketa niistä rajusti, koska molemmat yhtiöt kirjaavat bitcoin-omistuksensa käypään arvoon ja vievät arvonmuutoksen suoraan tulokseen. Juuri tästä syystä Q3:n otsikkonumero kannattaa lukea kahtena eri asiana: mitä louhinta ja konesalit tuottivat, ja mitä bitcoinin kurssi teki taseessa makaaville kolikoille. Nämä kaksi voivat osoittaa eri suuntiin.

Sama lähtöruutu, eri veto: lyhyt kertaus

Vuosi sitten Marathon ja Riot olivat käytännössä kaksoset: kaksi teksasilais-amerikkalaista louhijaa, jotka kaivoivat bitcoinia halvalla energialla ja pitivät osan saaliista taseessa. Sitten tiet erkanivat. Riot teki elokuussa 20-vuotisen vuokrasopimuksen, jonka se kertoo olevan ankkuri ohjaten sen datakeskukset tekoälylaskennan käyttöön: 191 megawattia kriittistä IT-kapasiteettia kesäkuuhun 2048 asti, perussopimuksen arvo noin 9,1 miljardia dollaria ja optioineen jopa 16,1 miljardia (Riot Platforms). Riot kutsuu vastapuolta vain johtavaksi tekoälylaboratorioksi; useat mediat, muun muassa CNBC, ovat nimenneet sen Anthropiciksi, mutta Riot itse ei ole vahvistanut nimeä.

MARA valitsi päinvastaisen tien. Se ei ole hankkinut yhtä suurta ankkurivuokralaista, vaan rakentaa omaa sähköntuotantoaan ja konesalikapasiteettiaan. Keväällä se sopi ostavansa Long Ridge Energyn, 505 megawatin kaasuvoimalan Ohiossa, ja nosti pitkän aikavälin tehotavoitteensa noin 4,8 gigawattiin (CoinDesk). MARAn pitching on olla pystysuoraan integroitu digitaalisen infrastruktuurin omistaja, joka myy kapasiteettia vasta kun vuokralainen on allekirjoittanut. Toistaiseksi iso nimi puuttuu: yhtiö on ohjeistanut solmivansa vähintään kaksi tekoäly- tai HPC-vuokrasopimusta vuoden loppuun mennessä (Blockspace). Taulukko kokoaa lähtöasetelman ennen tuloksia.

Erkaneminen ei ole vain näiden kahden tarina, vaan koko toimialan. Pörssilouhijat ovat solmineet tekoäly- ja HPC-sopimuksia yhteensä yli 70 miljardin dollarin edestä, ja Riotin kaltaisia esimerkkejä on useita: Core Scientific vuokraa kapasiteettia suurille tekoälypilville, ja Hut 8 sekä TeraWulf ovat tehneet omat monivuotiset sopimuksensa (Investing.com). Louhijoilla on kaksi asiaa, joita tekoäly tarvitsee kipeästi: valmista sähköliityntää ja jäähdytettyä konesalitilaa. Siksi sijoittajat eivät enää arvota näitä yhtiöitä pelkän bitcoinin kautta, vaan sen mukaan, kuinka hyvin ne osaavat myydä megawattinsa laskennalle.

Käyvän arvon käänne: miksi voittorivi voi yllättää

Ymmärtääkseen Q3:n ison kuvan on ymmärrettävä yksi kirjanpitosääntö. Yhdysvaltain kirjanpitostandardien päivitys (FASB:n ASU 2023-08, voimassa vuoden 2025 alusta) pakottaa yhtiöt arvostamaan bitcoin-omistuksensa käypään markkina-arvoon joka neljännes ja viemään arvonmuutoksen suoraan tulokseen. Kun bitcoin laskee, taseessa olevat kolikot tuottavat realisoitumattoman tappion, joka syö nettotulosta, vaikka yhtäkään kolikkoa ei myytäisi. Juuri tämä ajoi MARAn alkuvuoden miljardiluokan tappiot: ensimmäisellä neljänneksellä nettotappio oli noin 1,3 miljardia dollaria, josta valtaosa oli pelkkää bitcoinin arvon alaskirjausta.

Kolmannella neljänneksellä mekanismi kääntyy päälaelleen. Bitcoin päätti kesäkuun noin 58 500 dollarissa ja syyskuun lopun noin 83 550 dollarissa, eli nousua kertyi noin 43 prosenttia, paras kvartaali sitten vuoden 2024 alun (Crypto Briefing, Investing.com). Sama sääntö, joka tuotti alkuvuonna tappioita, tuottaa nyt realisoitumattoman voiton. Mitä enemmän bitcoinia yhtiöllä on taseessa, sitä suurempi on heiluri kumpaankin suuntaan. Ja tässä on se kiusallinen yksityiskohta: MARAlla on taseessa yli kolminkertainen määrä bitcoinia Riotiin nähden.

Toisin sanoen bitcoinin kurssikäänne kaunistaa eniten sen yhtiön otsikkolukua, jonka strategia on jäänyt jälkeen. MARAn louhinta- ja konesaliliiketoiminta on yhä ilman isoa vuokralaista, mutta sen 35 000 kolikon kasa voi tuottaa niin suuren realisoitumattoman voiton, että GAAP-tulos kääntyy plussalle. Riot, joka on tehnyt alan katsotuimman tekoälysopimuksen, saattaa näyttää pienempää kirjanpidollista voittoa yksinkertaisesti siksi, että se on myynyt ison osan bitcoineistaan rahoittaakseen rakentamista. Lukija, joka vilkaisee vain voittoriviä, voi vetää koko divergenssistä täysin väärän johtopäätöksen.

Kannattaa huomata, ettei tämä ole MARAn erikoisuus. Molemmat yhtiöt noudattavat samaa standardia, joten sama heiluri koskee Riotia; ero on vain kolikkojen määrässä. Siksi analyytikkojen konsensus, se noin miinus 0,39 ja miinus 0,34 dollaria, mallintaa yleensä operatiivista louhintaa eikä yritä arvata bitcoinin kvartaalivaihtelua. Raportoitu GAAP-rivi sen sijaan sisältää koko realisoitumattoman arvonmuutoksen. Siksi voi hyvin käydä niin, että yhtiö ohittaa konsensuksen operatiivisesti mutta näyttää silti suurta kirjanpidollista voittoa tai tappiota sen mukaan, mitä kurssi teki. Sijoittajan tehtävä on erottaa nämä kaksi toisistaan, koska vain toinen niistä toistuu ensi neljänneksellä.

Laskuharjoitus: paljonko bitcoin-nousu paikkaa tulosta

Tehdään karkea laskelma, joka ei ole raportoitu luku vaan havainnollistus. Jos bitcoin nousi neljänneksen aikana noin 25 000 dollaria kolikolta (58 524 dollarista 83 554 dollariin) ja MARA piti noin 35 577 bitcoinia, realisoitumaton arvonnousu on luokkaa 0,9 miljardia dollaria. Riotin noin 11 380 kolikolla sama hinnanmuutos tuottaa noin 0,28 miljardin realisoitumattoman voiton. Tarkat luvut riippuvat neljänneksen aikaisista osto- ja myyntiliikkeistä sekä lopullisesta kirjanpidosta, mutta suuruusluokka kertoo olennaisen.

Sama 25 000 dollarin kurssinousu voi siis tuottaa MARAlle kertaluonteisen, ei-kassavirtaisen voiton, joka on moninkertainen koko neljänneksen odotettuun liikevaihtoon nähden. Tämä ei tarkoita, että louhinta olisi yhtäkkiä kannattavaa. Se on pelkkä kirjanpidollinen heijastus bitcoinin kurssista, ja se voi kadota yhtä nopeasti ensi neljänneksellä, jos kurssi kääntyy. Syyskuussa louhijoiden tulot ylittivät arvioidut kokonaiskustannukset ensi kertaa kymmeneen kuukauteen, ja vain kuudella prosentilla (Yahoo Finance), joten operatiivinen marginaali on yhä veitsenterällä. Juuri tämä ero kirjanpidollisen ja operatiivisen tuloksen välillä on se linssi, jolla molemmat tulokset kannattaa lukea.

Mitä katsoa MARAn illan luvuista

Kun MARAn luvut tulevat tänä iltana, otsikkotulos on vähiten kiinnostava rivi. Nämä ovat ne kohdat, jotka kertovat, onko strategia etenemässä:

• GAAP-tulos vastaan operatiivinen tulos. Kääntyykö nettotulos plussalle bitcoinin käyvän arvon vuoksi, ja erottaako yhtiö selvästi realisoitumattoman voiton louhinnan liiketuloksesta? Jos ei, otsikko hämää.
• Ankkurivuokralainen. Tärkein yksittäinen kysymys: onko MARA solminut edes yhden ison tekoäly- tai HPC-vuokrasopimuksen, vai pysyykö lupaus kahdesta sopimuksesta pelkkänä ohjeistuksena? Tämä on koko karhuskenaarion ydin.
• Long Ridge ja teho. Eteneekö 505 megawatin kaasuvoimalan kauppa, ja saako yhtiö siihen tarvittavat luvat? Tehoportfolion kasvu on MARAn pääargumentti.
• Louhinnan perusluvut. Tuotetut bitcoinit, energoitu hashrate ja kustannus per bitcoin. Näistä näkee, kuinka paljon Q3:n kurssinousu paransi todellista katetta.
• Kassa ja velka. Likviditeetti, vaihtovelkakirjat ja se, joutuuko yhtiö myymään bitcoinia tai laskemaan liikkeelle osakkeita rahoittaakseen rakentamista.

MARAn toimitusjohtaja Fred Thiel on kehystänyt alan säälimättömästi. Hänen mukaansa louhinta on nollasummapeliä: kun lisää kapasiteettia tulee verkkoon, kaikilla muilla menee vaikeammaksi, marginaalit puristuvat ja lattiasi on energiakustannuksesi (CoinGeek). Thiel on myös ennustanut, että vuoteen 2028 mennessä louhija on joko sähköntuottaja, sähköntuottajan omistama tai sähköntuottajan kumppani. Omistamalla tehonsa MARA pyrkii juuri siihen; kysymys on vain, ehtiikö se saada vuokralaiset ennen kuin tase pettää.

Taustalla MARA on myös muokannut tarinaansa. Yhtiö on alkanut kuvata itseään digitaalisen infrastruktuurin ja energiateknologian yhtiönä, joka muuttaa ylijäämäsähköä digitaaliseksi pääomaksi, ei pelkkänä bitcoinin louhijana. Konkreettisin askel tekoälyn suuntaan on yhteisyritys Starwood Digital Venturesin kanssa, jonka kautta MARA tavoittelee lähivuosina noin gigawatin verran IT-kuormaa ja pidemmällä aikavälillä selvästi enemmän. Ongelma on, että tämä on yhä kapasiteettia ilman nimettyä vuokralaista. Juuri siksi tämän illan luvuista etsitään merkkejä siitä, että rakennettu teho alkaa muuttua allekirjoitetuiksi sopimuksiksi eikä jää pelkäksi kasvavaksi tehotavoitteeksi.

Mitä katsoa Riotin aamun luvuista

Riotin keskiviikkoaamun tulos on ensimmäinen täysi neljännes Anthropic-sopimuksen jälkeen. Sen lukemisessa painopiste on aivan muualla kuin bitcoinissa:

• Datakeskussegmentin liikevaihto. Kasvaako uusi, bitcoinista riippumaton tulorivi? Toisella neljänneksellä datakeskus toi 23,2 miljoonaa ja insinöörisegmentti 37,3 miljoonaa dollaria, eli ei-louhinta oli jo 60,5 miljoonaa (Riot Platforms).
• Rahoitus. Onko Morgan Stanleyn 573 miljoonan väliaikaisrahoitus muutettu pitkäaikaiseksi, ja miten Riot aikoo kattaa noin 2,1-2,3 miljardin rakennusinvestoinnit? Pääoman hinta ratkaisee tässä mallissa kaiken.
• Tuotantokustannus. Riotin käteis- ja kokonaiskustannus per bitcoin, ja ERCOTin tehonsäätöhyvitykset, jotka olivat Q2:lla 10 miljoonaa dollaria.
• Rakentamisen aikataulu. Pysyykö Anthropic-kohteen toimitus aikataulussa (96 megawattia vuoden 2027 loppuun, täysi 191 megawattia kesäkuuhun 2028)?
• Bitcoinin käyvän arvon voitto. Riotin pienempi kolikkokasa tuottaa pienemmän realisoitumattoman voiton, joten sen GAAP-tulos heijastaa enemmän oikeaa liiketoimintaa kuin MARAn.

Toimitusjohtaja Jason Les on kuvannut sopimusta ratkaisevaksi hetkeksi matkallamme johtavaksi suurten datakeskusten kehittäjäksi (Riot Platforms). Bernsteinin analyytikko Gautam Chhugani on arvioinut, että Anthropic-sopimus tuo noin 457 miljoonan dollarin vuotuisen toistuvan liikevaihdon ja 365-411 miljoonan nettotoimintatulon, ja pitänyt osaketta ostettavana (Crypto Briefing). Juuri tämä sopimusvirta on se, mitä Q3-luvuista haetaan: näkyykö se jo tuloslaskelmassa vai vasta tulevaisuuden lupauksena.

Anthropic ei myöskään ole Riotin ainoa tekoälyasiakas. Yhtiö on sopinut sirunvalmistaja AMD:n kanssa 50 megawatin kapasiteetista, mikä nostaa sen sopimuskapasiteetin yhteensä noin 241 megawattiin ja sopimusvirran lähemmäs kymmentä miljardia dollaria (Riot Platforms). Lisäksi Riot on pitkään hyödyntänyt Teksasin ERCOT-verkon joustopalveluita: kun sähkön hinta nousee huippuunsa, se sammuttaa koneensa ja saa siitä hyvityksiä, jotka olivat toisella neljänneksellä kymmenen miljoonaa ja alkuvuonna yhteensä yli 30 miljoonaa dollaria. Nämä hyvitykset ovat louhijalle poikkeuksellisen helppoja, koska ainoa kustannus koneiden sammuttamisesta on menetetty hashrate, toisin kuin tehtaalla, jossa pysäytys pilaa tuotteen.

Louhinnan tosiasia: tuotantokustannus ei ole vertailukelpoinen

Kun luet yhtiöiden ilmoittamaa kustannusta per bitcoin, varo suoraa vertailua. Luvut eivät mittaa samaa asiaa. Riot raportoi toisella neljänneksellä käteiskustannukseksi 49 912 dollaria per bitcoin ja kokonaiskustannukseksi poistot mukaan lukien 90 631 dollaria, mikä oli noin 126 prosenttia tuotannon arvosta; käteisellä mitattuna louhinta oli voitollista, mutta poistojen jälkeen GAAP-mielessä tappiollista samalla neljänneksellä (Riot Platforms). MARA puolestaan ilmoitti kapean, vain ostetun energian kustannukseksi 38 690 dollaria, mikä ei ole vertailukelpoinen Riotin laajempaan käteiskustannukseen.

Ero on olennainen juuri nyt. CoinSharesin mukaan pörssilouhijoiden painotettu käteiskustannus oli toisella neljänneksellä noin 75 500 dollaria, mikä itse asiassa ylitti neljänneksen bitcoin-hinnan. JPMorganin Nikolaos Panigirtzoglou on arvioinut koko verkon tuotantokustannukseksi noin 78 000 dollaria ja muistuttaa itsekorjaavasta mekanismista: kun bitcoin käy alle tuotantokustannuksensa, korkeamman kustannuksen louhijat sammuttavat koneita, hashrate laskee ja vaikeustaso säätyy alemmas (TFTC). Q3:n kurssinousu nosti koko toimialan hetkeksi takaisin pinnalle, mutta mekanismi toimii myös toiseen suuntaan.

Verkko puristaa: vaikeustaso ja hashprice taustalla

Tulosviikon taustalla verkko tekee omaa työtään, ja se työ syö katetta. Bitcoinin vaikeustaso kiipesi lokakuun lopun säädössä noin 148 biljoonaan, vuoden 2026 yhdenteentoista nousuun, enää joitakin prosentteja alle lokakuun 2025 ennätyksen (TokenPost). Samaan aikaan hashprice, eli arvioitu päivätulo laskentatehon yksikköä kohti, on valunut noin 33 dollariin petahashilta päivässä, pudotusta noin 14 prosenttia parissa viikossa ja selvästi alle lokakuun alun yli 40 dollarin lukemien (TokenPost). Verkon hashrate on noussut takaisin yli tuhannen eksahashin sekunnissa, kun kesän curtailment-kaudet ovat ohi.

Yhdistelmä on ikävä: korkeampi vaikeustaso ja matalampi hashprice tarkoittavat, että sama kone tuottaa vähemmän bitcoinia ja vähemmän dollareita kuin kuukausi sitten. Tämä kaksoispuristus on sama ilmiö, jota kävimme läpi jutussa louhintakatteen kaksoispuristuksesta ennen Q3-tuloksia, ja se on myös syy, miksi vaikeustason hyppy söi hashpricen elpymisen juuri kun kurssi olisi antanut hengähdystauon. Louhijalle, joka ei omista halpaa sähköä tai tehokkainta rautaa, marginaali on taas ohut, ja se näkyy myös siinä, minkä poolin kautta kannattaa louhia; käsittelimme valintaa louhintapoolin valinnassa. Juuri tästä syystä tekoälyvuokra, joka maksaa saman verran riippumatta bitcoinin kurssista, näyttää niin houkuttelevalta.

Verkon nousu ei ole sattumaa, vaan osin kausittaista. Kesällä teksasilaiset louhijat sammuttavat koneita helteen huipputunteina ja keräävät verkkohyvityksiä, mikä laskee hashratea; syksyllä koneet palaavat verkkoon ja hashrate nousee takaisin yli tuhannen eksahashin, jolloin vaikeustaso seuraa perässä. Tämä on louhijan kannalta kaksiteräinen miekka: sama kylmenevä sää, joka tuo koneet takaisin tuottamaan, nostaa myös kilpailua ja painaa hashpricea. Neljännelle vuosineljännekselle mentäessä se tarkoittaa, että bitcoinin kurssin on noustava, jotta marginaali säilyy, koska verkko syö elpymisen hiljalleen takaisin.

Miksi osakkeet myytiin alas juuri ennen tuloksia

Jos tekoälyveto on niin lupaava, miksi molemmat osakkeet painuivat lähelle vuoden pohjaa juuri ennen tuloksia? Vastaus löytyy osittain Keefe, Bruyette & Woodsin tuoreesta analyysistä. Pankin analyytikko Stephen Glagola laski seitsemän louhijan tavoitehintoja ja varoitti vuokrasopimuskatalyyttien kuivuudesta (lease catalyst drought) alkuvuoteen 2027 saakka: markkinoilla ei välttämättä ole luvassa uusia isoja tekoälysopimuksia, jotka nostaisivat kursseja, ja Teksasin sääntely-ympäristö sekä rakennuskustannusten ja rahoituksen epävarmuus painavat (Yahoo Finance). Glagola laski Riotin tavoitehinnan 20 dollariin aiemmasta 35:stä mutta säilytti ostosuosituksen; rajuin leikkaus osui Cipher Miningiin.

Viesti on tärkeä, koska se kertoo, miten markkina nyt arvottaa näitä yhtiöitä. Kun Anthropic-sopimus julkistettiin elokuussa, Riotin osake hyppäsi päivässä kymmeniä prosentteja. Nyt se on antanut suuren osan noususta takaisin, koska sijoittajat ovat jo hinnoitelleet sopimuksen sisään ja odottavat seuraavaa katalyyttiä. Glagola huomautti myös, että useat louhijat käyvät nyt kauppaa lähellä tai alle sopimustensa laskennallisen arvon. Toisin sanoen markkina on lakannut maksamasta pelkästä tekoälytarinasta ja haluaa nähdä sen muuttuvan kassavirraksi. Juuri sen todistustaakan Q3-luvut nyt kantavat.

Korko on uusi hashprice: lokakuun Fed ja joulukuun veto

Toinen syy painuneille kursseille on makro. Yhdysvaltain keskuspankki piti 28. lokakuuta ohjauskoron ennallaan 3,75-4,00 prosentissa äänin 10-2, kaksi jäsentä olisi halunnut nostaa, ja puheenjohtaja Kevin Warsh jätti joulukuun oven auki (CNN). Päätöksen jälkeen futuurimarkkina hinnoitteli joulukuun 9. päivän koronnoston todennäköisyydeksi noin 85 prosenttia, kun se ennen kokousta oli alle 80 (TokenPost). Korkean koron ympäristö osuu näihin yhtiöihin suoraan.

Molemmat ovat muuttuneet pääomaintensiivisiksi rakentajiksi, ja niiden arvostus riippuu nyt pääoman hinnasta vähintään yhtä paljon kuin bitcoinin kurssista. Riotin malli on erityisen korkoherkkä: 20 vuoden vuokratulo vuoteen 2048 asti on kuin pitkä joukkolaina, jonka nykyarvo laskee, kun diskonttokorko nousee. MARAa korko iskee toista kautta, sen vaihtovelkakirjojen uudelleenrahoituksen ja bitcoin-painotteisen taseen diskonttauksen kautta. Tämän takia kävi elokuussa niin, että molemmat osakkeet laskivat samana päivänä, kun kymmenvuotinen Yhdysvaltain valtionlaina nousi lähelle vuoden huippua, vaikka bitcoin samaan aikaan nousi. Markkina hinnoittelee näitä yhä vähemmän bitcoinin peileinä ja yhä enemmän infrastruktuurin kehittäjinä.

Korolla on vielä yksi, hienovaraisempi vaikutus. Tekoälysopimukset ovat itse asiassa laskeneet näiden yhtiöiden pääoman hintaa, koska pitkä sopimuksellinen vuokratulo tekee niistä luotottajan silmissä vähemmän riskisiä; louhijoiden joukkolainojen korkoerot ovat kaventuneet viime vuoden noin yhdeksästä prosentista lähemmäs kuutta tai seitsemää (Miner Weekly). Koronnosto vetää tätä kehitystä vastakkaiseen suuntaan. Samaan aikaan molemmilla on edessään rahoitusseinä: MARAn vaihtovelkakirjat erääntyvät vuosikymmenen loppupuolella, ja Riotin on muutettava Morgan Stanleyn väliaikaisrahoitus pysyväksi ja löydettävä miljardit rakentamiseen. Mitä korkeampi korko, sitä kalliimmaksi tämä käy ja sitä enemmän se syö tekoälysopimusten tuomaa hyötyä.

Treasury vastaan vuokrasopimus: kaksi tapaa luoda arvoa

Pohjimmiltaan MARA ja Riot pyytävät sijoittajaa arvostamaan kahta eri asiaa. MARA on bitcoin-treasury, jonka päälle on rakennettu louhinta ja lupaus tekoälykapasiteetista. Sen arvosta iso osa on suoraan taseen 35 000 kolikossa, joiden markkina-arvo noin 83 500 dollarin kurssilla on luokkaa 3 miljardia dollaria, mikä on jo lähellä koko yhtiön markkina-arvoa. Riot taas on yhä enemmän vuokranantaja ja kehittäjä, jonka arvo tulee sopimusvirrasta: Anthropic-sopimuksen kumulatiivinen nettotoimintatulo on yhtiön mukaan 7,3-8,2 miljardia dollaria sopimuskauden yli (Riot Platforms). Näitä kahta ei voi arvostaa samalla mittarilla.

Molemmissa malleissa sijoittajan on luotettava ilmoitettuihin lukuihin. MARAn kohdalla kysymys on, pitävätkö taseen kolikot ja niiden hallinta paikkansa, ja Riotin kohdalla, toteutuuko vuokratulo niin kuin sopimus lupaa. Tämä on sama todentamisongelma, joka vaivaa monia kryptovaroja: lupaus on olemassa, mutta onko kohde oikeasti olemassa luvatussa muodossa? Käsittelimme vastaavaa näytön ja todellisuuden kuilua jutussa RWA-NFT:n oraakkeliongelmasta ja proof of reservesta. Louhijan tapauksessa paras suoja on julkisen yhtiön raportointivelvollisuus: molemmat jättävät Yhdysvaltain arvopaperivalvojalle SEC:lle säännölliset raportit, joista omistukset ja sopimukset voi tarkistaa.

CoinSharesin James Butterfill on arvioinut, että osa pörssilouhijoista voi saada jopa 70 prosenttia liikevaihdostaan tekoälystä vuoden 2026 loppuun mennessä, kun osuus oli aiemmin noin 30 (The Block). Jos tämä toteutuu, sijoittajan on opittava lukemaan näitä yhtiöitä konesaliyhtiöinä, ei pelkkinä bitcoinin johdannaisina. Vertailun vuoksi: tuoton tavoittelussa louhinta on vain yksi malli muiden joukossa, ja sitä voi punnita esimerkiksi validaattorin katetaloutta vasten, kuten teimme jutussa validaattorin ja louhinnan tuotoista.

Mitä tämä tarkoittaa suomalaiselle sijoittajalle

Suomalaiselle lukijalle on syytä tehdä selvä ero. Marathon ja Riot ovat Nasdaqissa noteerattuja yhdysvaltalaisia osakkeita, eivät kryptovaroja. Niiden kaupankäyntiin ei sovelleta EU:n MiCA-asetusta, vaan Yhdysvaltain arvopaperimarkkinasääntelyä; suomalainen ostaa niitä tavallisen arvopaperivälittäjän kautta samalla tavalla kuin mitä tahansa ulkomaista osaketta. Finanssivalvonta valvoo Suomessa MiCAn mukaisia kryptovarapalvelun tarjoajia, kuten pörssejä ja säilytyspalveluita, ei näitä pörssiosakkeita eikä louhintaa itsessään. Louhinta ei ole luvanvarainen rahoituspalvelu.

Jos altistuksen hakee johdannaisten, kuten CFD:iden tai futuurien, kautta, tilanne muuttuu. Kryptojohdannaiset ja osakejohdannaiset ovat MiFID II:n alaisia rahoitusvälineitä, ja ESMAn vipuvaikutusrajat sekä sijoittajansuojasäännöt koskevat niitä; nämä ovat volatiileja osakkeita, joissa vipu moninkertaistaa sekä tuoton että tappion. Hyvä muistaa myös, että louhinta sinänsä ei ole Yhdysvalloissakaan arvopaperin liikkeeseenlasku: SEC:n henkilöstö totesi jo 2025, ettei proof of work -louhinta julkisessa verkossa ole arvopaperitarjous (SEC). Sijoituskohteena yhtiöt ovat siis tavallisia osakkeita, mutta niiden tulos heiluu bitcoinin kurssin mukana, ja kuten tämä tulosviikko osoittaa, tilinpäätöksen voittorivi voi näyttää aivan muuta kuin liiketoiminnan kunto. Euromääräisesti bitcoin pyöri marraskuun alussa noin 68 000 eurossa (noin 77 000 dollaria), euron ja dollarin kurssin ollessa noin 1,12 (Trading Economics).

Käytännössä suomalainen pääsee näihin kiinni muutamalla tavalla. Suorin on ostaa osakkeita Nasdaqista tavallisen välittäjän kautta; kumpikaan yhtiö ei maksa osinkoa, joten koko tuotto tulee kurssimuutoksesta. Myyntivoitot verotetaan Suomessa pääomatulona, eli 30 prosenttia 30 000 euroon asti ja 34 prosenttia sen ylittävältä osalta. Vaihtoehtoisesti altistuksen voi hakea louhijoihin sijoittavien pörssirahastojen kautta tai, suuremmalla riskillä, johdannaisilla. Olennaista on muistaa, että nämä ovat yksittäisiä ja erittäin volatiileja osakkeita, joiden tulos riippuu sekä bitcoinin kurssista että pääoman hinnasta; hajautus ja oma riskinsietokyky kannattaa punnita ennen kuin tulosviikon otsikot houkuttelevat mukaan.

Kolme skenaariota tulosviikolle

Miten viikko voi edetä, kun MARAn luvut tulevat tänä iltana ja Riotin huomenna? Kolme karkeaa skenaariota:

• Molemmat ylittävät odotukset. Bitcoinin käyvän arvon voitto kääntää molempien GAAP-tuloksen plussalle, Riot näyttää datakeskustulon selvää kasvua ja MARA ilmoittaa vihdoin ainakin yhden tekoälyvuokralaisen. Osakkeet nousevat, ja divergenssi vahvistuu Riotin eduksi, mutta nyt myös MARAn karhuskenaario heikkenee.
• Jakautunut tulos (todennäköisin). Kurssinousu kaunistaa molempien otsikkorivin, mutta operatiivisesti vain Riotin konesalitarina etenee, ja MARAlta puuttuu yhä ankkurivuokralainen. Markkina palkitsee toteutuksen, ei kirjanpidollista voittoa, ja reaktio riippuu siitä, kuinka selvästi yhtiöt erottavat realisoitumattoman bitcoin-voiton operatiivisesta tuloksesta.
• Molemmat pettävät. Tekoälysopimukset eivät vielä näy kassavirrassa, rahoitushuolet ja nouseva korko painavat, ja kurssinousun tuoma kirjanpitovoitto alkaa haihtua, kun bitcoin on jo valunut marraskuun alussa noin 77 000 dollariin. Glagolan varoitus katalyyttien kuivuudesta toteutuu, ja osakkeet painuvat uusiin pohjiin.

Olipa tulos mikä tahansa, yksi asia pysyy: Q3:n otsikkonumero kertoo yhtä aikaa kahta tarinaa, joista vain toinen koskee liiketoiminnan kuntoa. Bitcoinin kurssi ratkaisee sen, miltä tulos näyttää; tekoälysopimusten toteutus ratkaisee sen, kummalla yhtiöllä on tulevaisuus. Nämä kaksi eivät tällä neljänneksellä välttämättä osoita samaan suuntaan, ja juuri siksi lukijan kannattaa katsoa voittorivin taakse ennen kuin uskoo sitä.

Usein kysytyt kysymykset

Milloin Marathon ja Riot julkistavat Q3 2026 -tuloksensa?

MARA Holdingsin odotetaan julkistavan kolmannen neljänneksen 2026 tuloksensa tiistaina 3. marraskuuta pörssin sulkeuduttua, ja Riot Platforms keskiviikkona 4. marraskuuta kello 8 New Yorkin aikaa. Analyytikkojen konsensus on MARAlle noin miinus 0,39 dollaria osakkeelta ja Riotille noin miinus 0,34 dollaria.

Voiko Marathonin tulos näyttää voittoa, vaikka louhinta on tappiollista?

Kyllä. Käyvän arvon kirjanpito (FASB:n ASU 2023-08) vie bitcoinin arvonmuutoksen suoraan tulokseen, joten Q3:n noin 43 prosentin kurssinousu voi tuottaa MARAlle luokkaa 0,9 miljardin dollarin realisoitumattoman voiton. Se voi kääntää GAAP-tuloksen plussalle, vaikka louhinta itsessään jäisi tappiolle.

Mikä on Riotin Anthropic-sopimus?

Riot teki 20-vuotisen vuokrasopimuksen 191 megawatista kriittistä IT-kapasiteettia kesäkuuhun 2048 asti. Perussopimuksen arvo on noin 9,1 miljardia dollaria ja optioineen jopa 16,1 miljardia. Riot kutsuu vastapuolta johtavaksi tekoälylaboratorioksi, ja mediatietojen mukaan kyse on Anthropicista.

Miksi louhintaosakkeet laskivat ennen tuloksia?

KBW:n analyytikko Stephen Glagola varoitti vuokrasopimuskatalyyttien kuivuudesta alkuvuoteen 2027 ja laski Riotin tavoitehinnan 20 dollariin. Lisäksi bitcoin pyöri noin 77 000 dollarissa, hashprice valui noin 33 dollariin ja joulukuun koronnoston todennäköisyys nousi noin 85 prosenttiin.

Voiko suomalainen sijoittaa Marathoniin tai Riotiin?

Kyllä. Ne ovat Nasdaqissa noteerattuja yhdysvaltalaisia osakkeita, joita ostetaan tavallisen arvopaperivälittäjän kautta. Ne eivät ole MiCAn alaisia kryptovaroja, joten Finanssivalvonta ei valvo niitä; johdannaiset kuten CFD:t ovat kuitenkin MiFID II:n ja ESMAn vipurajojen piirissä.

Kirjoittanut Yuki Tanaka, HOGE Wiren vanhempi toimittaja (louhinta ja staking).