Kuinka stabiilirahat oikeasti toimivat – se putkisto, jota kukaan ei selittää

28. helmikuuta 2025 Kansainvälinen maksujärjestely (Bank for International Settlements) raportoi, että stabiilirahojen maksuliikenne oli saavuttanut 27,6 biljoonan dollarin arvon vuonna 2024, ohittamalla niukasti Visan ja Mastercardin yhteisliikenteen. Vuoden 2026 ensimmäisellä neljänneksellä dollarin kiinnitettyjen tokenien liukku oli noin 232 miljardia dollaria Tetherin, Circle, MakerDAO ja First Digital -yhtiöiden välillä. Useimmat käyttäjät eivät kuitenkaan ole koskaan nähneet todellista mekanismia. He näkevät tokenin, jossa lukee “$1”, ja olettavat, että jossakin varastossa on dollari. Todellisuudessa kuva on sekava, sääntely epätasainen eri oikeusalueilla ja rakenteellisesti erilainen jokaisesta antajasta seuraavaan.

Mitä on vaarassa, ei on abstrakti. Kun TerraUSD romahti toukokuussa 2022, se tuhosi noin 45 miljardia dollaria 72 tunnissa. Kun Silicon Valley Bank epäonnistui maaliskuussa 2023, USDC kaupattiin lyhyesti 0,87 dollarilla, koska 3,3 miljardia dollaria Circlein varantoja oli jumissa pankissa. Molemmat tapahtumat olivat ennustettavia, jos ymmärsit putkiston. Tämän artikkelin tavoite on kulkea tämän putkiston – varannot, vahvistukset, mint- ja redeem-virrat, älykkäiden sopimusten riski ja sääntelykuori, joka nyt vaaditaan MiCA:n osassa III ja IV – niin yksityiskohtaisesti, että seuraava depeg ei ole yllätys.

Kaksipuolinen kone: liikkuminen yhdellä radalla, lunastus toisella

Fiat-tukinen stabiiliraha on kaksipuolinen kone. Yhdellä puolella hyväksytty vastapuoli siirtää dollareita antajan pankkitilille; antaja minttaa yhtä monta tokenia on-chain ja lähettää ne lompakoon. Toisella puolella sama vastapuoli (tai eri, riippuen antajan politiikasta) polttaa tokenit ja saa siirron takaisin. Kiinnitys pysyy, koska arbitraasipelaajat ostavat tokenin alle 1 dollarin Binance- tai Coinbase-palvelusta, lunastavat sen parissa antajalta ja pitävät spreadin. Tämä arbitraasikierto, ei markkinointi, pitää stabiilirahan stabiilin.

Todellisuudessa kierto on rajoitettu. Circlein USDC-ehdot vaativat vahvistetun Circle Mint-lompakon, vähintään 100 dollarin lunastuksen ja saman päivän siirron vain, jos siirto saapui ennen 13:00 ET. Tetherin ehdot vaativat vahvistetun institutionaalisen lompakon, 100 000 dollarin vähimmäisrajan, 0,1 % lunastusmaksun ja oikeuden lunastaa T-billillä eikä rahalla, jos rahaa on rajoitettu. Tämä rajoitus on syy, miksi yksityinen käyttäjä ei voi itse sulkea arbitraasia – heidän on luotettava markkinapelaajien kuten Cumberland, Wintermute, GSR ja B2C2 tekemään se heidän puolestaan. Todellisuudessa tämä tarkoittaa, että kiinnitys on vain yhtä luotettava kuin näiden yritysten halu pitää pääomaa käytössä kiertoreitillä.

Varannot: mikä oikeasti tukee tokenia

“Tuettu dollareilla” on lyhenne, joka piilottaa neljä hyvin erilaista varantokomposiitiota. Säännelty EMT-antaja MiCA:n alaisuudessa on pidettävä vähintään 30 % varantoista erillisissä pankkitalletuksissa useissa luottolaitoksissa; loput voivat olla erittäin liukkaita valtionvelkoja määritellyssä maturiteettirakenteessa. Yhdysvalloissa kotoutunut antaja kuten Circle pitää suurimman osan varantoista Circle Reserve Fund-rahassa, joka on BlackRockin hallinnoima valtion rahamarkkinarahasto ja BNY Mellonin custodiassa. Tetherin varannot ovat heterogeenisiä: T-billit, reverse repo, turvatut lainat, kultaa ja Bitcoin. MakerDAO:n DAI on on-chain-kollateroitu ETH, wBTC, USDC ja tokenisoitu T-billillä, ja järjestelmän yli-kollaterointisuhde vaihtelee 150 % ja 300 % välillä riippuen kohteesta.

Vahvistusväli on tärkeämpi kuin useimmat käyttäjät ymmärtävät. Kuukausittainen vahvistus on yksi päivän kuva 30 päivän ajalta; muina 29 päivänä luotat antajan sisäisiin kontrolloihin. Tarkastus (jota Tether tai Circle eivät nykyään saavat täydessä PCAOB-muodossa) on kontrollojen itsensä tarkempi tarkastelu. MiCA:n artikla 36 sulkee osan tästä aukosta vaadittaessa päivittäistä mark-to-market-varantoa ja viikoittaista omistusten julkaisua kaikille “merkittäville” EMT-antajille – määriteltynä yli 5 miljardin euron markkina-arvo tai 2,5 miljoonan päivittäinen siirto. Todellisuudessa tämä tarkoittaa, että USDC ja USDT, kun niitä tarjoetaan EU-kansalaisille, on julkaista varantorakenteet viikoittain vuoden 2024 lopusta alkaen.

Älykkäiden sopimusten taso: missä token oikeasti asuu

Jokainen stabiiliraha on on-chain ERC-20 (tai vastaava Tron, Solana, Avalanche jne.) sopimus, joka pitää tasapainomappia. Sopimuksessa on omistajan avain – antajan hallussa – joka voi mintata, polttaa ja kriittisesti estää. USDC:n sopimus Ethereumissa on blacklist-funktio, jota antaja on käyttänyt 252 kertaa vuodesta 2020, estäen noin 97 miljoonan dollarin tokenit lainvalvontan ja rangaistusten viranomaisten pyynnöstä. USDT:ssä on samanlainen funktio ja se on estänyt yli 1,3 miljardia dollaria tähän päivään. DAI:ssa ei ole estofunktiota token-sopimuksen tasolla; lähin vastaava on MakerDAO:n hallitusäänestys, joka poistaa kollaterityypin.

Tämä epäsymmetria on stabiilirahojen yksin tärkein suunnitteluvaihtoehto ja lähes kukaan ei korosta sitä. USDC tai USDT-tasapaino on estettävä; DAI-tasapaino ei on (ainakaan token-tasolla). DeFi-protokollille tämä on eroa, voidaanko toimia OFAC-rangaistusriskin alla tai ei. Käyttäjille oikeusalueilla, joissa laki on heikko, tämä on eroa, onko heidän hallussaan oleva assetti tai antajan mielivallassa oleva. Meidän stabiilirahakiinnityksen seuranta seuraa sekä markkinahinnan poikkeamaa ja estotapahtumien määrää antajalta kuukausittain.

Miksi kiinnitykset katkeavat: neljä epäonnistumismallia

Stabiilirahojen depegit keskittyvät neljään mekanismiin. Ensinnäkin, varantovahinko: SVB-tapahtuma maaliskuussa 2023, kun 3,3 miljardia dollaria Circlein varantoja oli jumissa epäonnistuneessa pankissa, ajoi USDC:n 0,87 dollarille 36 tunnissa. Toiseksi, lunastusrajoitus: kun antaja pysäyttää tai rajoittaa lunastusta, arbitraasikierto katkeaa ja markkinahinta siirtyy. Kolmanneksi, algoritmisen kollaterin romahdus: Terran UST riippui LUNA:n mint- ja polttamisesta kiinnityksen puolustamiseksi; kun luottamus romahti, LUNA:n hinta meni nollaan ja mekanismi vahvisti eikä vähentäsi siirtymää. Neljänneksi, kollaterin korrelaatio: yli-kollateroitu krypto-tukinen stabiiliraha kuten DAI on altis, jos sen kollateriassetit romahtavat nopeammin kuin liquidointipääte voi selvittää positioita, kuten lähes tapahtui Black Thursdayn maaliskuussa 2020, kun DAI kaupattiin jopa 1,11 dollarilla, koska liquidoinnit nostivat tokenin kysyntää.

MiCA-kuori: miten Eurooppa sääntää putkiston

30. kesäkuuta 2024 alkaen jokainen stabiiliraha, joka tarjoataan EU-kansalaisille, on liitettävä valtuutettuun Elektronisen Rahan Laitokseen tai Luottolaitokseen MiCA:n alaisuudessa. Sääntely jakaa stabiilirahat kahteen kategoriaan: e-raha-tokenit (EMT), kiinnitetty yhden fiat-valuutan, ja assetti-referenssitokenit (ART), kiinnitetty joukkoon. Varantosäännöt ovat tiukempia kuin Yhdysvaltojen käytäntö: vähintään 30 % EMT-varantoista on sijoitettava erillisissä vaadittavissa talletuksissa useissa pankissa; ART-antajille on 60 % talletusperä. Päivittäiset ja viikoittaiset ilmoitusrajat ovat voimassa, kun token ylittää 5 miljardia euroa tai 2,5 miljoonan päivittäisen siirron.

Todellisuudessa tämä on vaikuttanut kahdella näkyvällä tavalla. Ensinnäkin, BaFin ja AMF valtuuttivat Circlein EU-yhtiön (Circle Mint Europe SAS) heinäkuussa 2024, tehden USDC:n ensimmäiseksi merkittäväksi dollarin stabiilirahaksi, joka on MiCA:n mukainen. Toiseksi, Tether ei soveltu EMT-valtuutukseen ja sen seurauksena se poistettiin Binance, Coinbase, Kraken ja Crypto.com -palveluista EU-käyttäjille vuoden 2024 lopussa. Tetherin markkinaosuus EU-alueilla romahti noin 71 % alle 15 % kahdeksassa kuukaudessa. Putkisto ei muuttui; sääntelykuori muuttui, ja kuori nyt määrää, missä jokainen token voidaan käyttää. Meidän sääntelykalenteri seuraa MiCA:n vaiheen 2 toteutusrajoja vuoden 2026 loppuun.

Tuottavia stabiilirahat ja sääntelyraja

Markkinan kasvava osa – noin 11 miljardia dollaria Ethena‘n sUSDe, Mountain Protocol‘n USDM ja Ondo:n USDY – maksaa perustavan T-bill tai basis-trade-tuoton haltuun. Sääntelyraja tässä on terävä. MiCA:n artikla 45 mukaan EMT ei voi maksaa korkoa haltuun; jos se tekee, se muuttuu Yhteisinvestointiyhtiöksi ja aiheuttaa AIFMD tai UCITS-sääntelyn. Yhdysvalloissa SEC:n Share 𝕏 Post Telegram Copy link