Marathon vs Riot: kun korko ratkaisee, ei bitcoinin kurssi

Elokuun 2026 viimeisellä täydellä viikolla bitcoin ampaisi noin 79 000 dollariin (noin 67 800 euroon) ja kävi tiistaina 25. elokuuta hetkellisesti yli 80 000 dollarissa, korkeimmalla tasollaan useaan kuukauteen. Nousua elokuun puolivälin pohjilta kertyi noin 28 prosenttia, kertoo Fortune. Jos Marathon (MARA Holdings) ja Riot Platforms olisivat yhä pelkkiä bitcoin-vipuja, niiden osakkeiden olisi pitänyt lentää. Osittain ne lensivätkin: 25. elokuuta RIOT nousi noin 6,5 ja MARA noin 5,8 prosenttia päivässä, ja niiden markkina-arvot olivat noin 8,0 ja 4,6 miljardia dollaria, kertoo StockAnalysis. Mutta vain viikkoa aiemmin, 18. elokuuta, molemmat osakkeet laskivat, vaikka bitcoin oli jo kääntynyt nousuun. Syy ei ollut kryptossa vaan koroissa.

Tämä ristiriita on koko jutun ydin. Kahdesta lähes identtisestä bitcoin-louhijasta on tullut kaksi täysin erilaista sijoituskohdetta. Markkina hinnoittelee niitä yhä vähemmän bitcoinin kurssin ja yhä enemmän pääoman hinnan sekä pitkien sopimuskassavirtojen nykyarvon mukaan. Kun Yhdysvaltain kymmenvuotisen valtionlainan korko hipoo vuoden huippujaan, se painaa juuri sellaisia yhtiöitä, jotka rakentavat miljardien investoinnit ennen kuin tulot alkavat juosta. Emme käy tässä uudelleen läpi sitä, kumpi teki paremman diilin, sillä se on jo ratkennut markkinoiden silmissä. Katsomme sen sijaan, miksi nämä kaksi yhtiötä liikkuvat nyt niin eri tahtiin ja miten niitä pitäisi ylipäätään arvottaa.

Bitcoin nousi 80 000 dollariin, mutta se ei ole enää koko tarina

Vielä pari vuotta sitten louhintaosakkeen kurssikäyrä oli käytännössä bitcoinin kurssikäyrä kerrottuna vivulla. Kun bitcoin nousi, louhijat nousivat enemmän; kun se laski, ne laskivat kovempaa. Sijoittaja osti louhintaosaketta silloin, kun halusi bitcoin-nousulle lisäpotkua ilman, että joutui itse säilyttämään kolikoita. Tuo suhde on nyt rikki, ja elokuun ralli tekee sen näkyväksi.

Selkein todiste on vuoden 2026 tuottoero. Vaikka Riotin ja Marathonin liikevaihto oli toisella vuosineljänneksellä lähes sama, noin 174 miljoonaa dollaria kummallakin, niiden osakkeet ovat kulkeneet täysin eri suuntiin. Riot oli 18. elokuuta noin 58 prosenttia plussalla vuoden alusta, Marathon vain noin 8 prosenttia, kertoo 24/7 Wall St. Sama bitcoin, sama toimiala, sama liikevaihto, mutta markkina antaa toiselle yhtiölle lähes kaksinkertaisen arvon. Kun kaksi näennäisesti samanlaista yhtiötä hinnoitellaan näin eri tavalla, ero ei tule bitcoinista vaan siitä, mitä yhtiöt tekevät bitcoinin ympärillä.

Ralli auttoi kyllä louhinnan perustaloutta. Hashprice, eli louhijan päivittäinen tulo teratahashia kohti, nousi rallin myötä, ja kävimme sen dynamiikan tarkemmin läpi jutussa louhintamarginaaleista ja Bitcoin-rallista. Mutta hashpricen nousu selittää vain osan siitä, mitä osakkeissa tapahtuu. Iso osa arvosta on nykyään kiinni tekoälydatakeskuksista, joita nämä yhtiöt rakentavat, ja niiden arvo ratkeaa aivan muilla mittareilla kuin bitcoinin päivähinnalla.

Kun korko heiluttaa enemmän kuin bitcoin

18. elokuuta oli paljastava päivä. MARA laski noin 5 ja RIOT noin 4 prosenttia, vaikka bitcoin oli nousussa. Liikkeen takana oli Yhdysvaltain kymmenvuotisen valtionlainan korko, joka oli noussut noin 4,7 prosenttiin, lähelle 52 viikon huippuaan (vaihteluväli oli kuluneena vuonna 3,9-4,7 prosenttia). 24/7 Wall St. tiivisti mekanismin ytimekkäästi: louhijat rahoittavat suuret rakennushankkeet ennen kuin ne tuottavat tuloja, joten lainakorot ja tulevien sopimuskassavirtojen diskonttokorko ohjaavat arvostusta. Korkopiikki lähellä vuoden huippua osuu suoraan arvostuskertoimeen, kun taas bitcoin-kassa taseessa pysyy ennallaan.

Toisin sanoen: Marathon istui 35 577 bitcoinin päällä, ja silti osake laski koronnousun takia. Kolikkomäärä ei muuttunut mihinkään, mutta se osa yhtiön arvosta, joka riippuu tulevaisuuden rakennusprojekteista ja niiden rahoituksesta, halpeni koron noustessa. Tämä on juuri se uudelleenhinnoittelu, jonka läpi koko sektori kulkee: markkina on lakannut hinnoittelemasta louhijoita bitcoinin sijaisina ja alkanut hinnoitella niitä pääomavaltaisina infrastruktuurikehittäjinä.

Sama ilmiö näkyy korrelaatioissa. Riotin osake liikkuu yhä useammin samaan tahtiin muiden tekoälyinfrastruktuuriyhtiöiden, kuten IRENin, Core Scientificin ja Applied Digitalin kanssa, ei enää pelkästään bitcoinin kanssa. Kun 11. elokuuta uutinen Anthropic-sopimuksesta julkistettiin, koko joukko tekoälyinfraan kääntyneitä louhijoita nousi yhtä aikaa. Osakkeen tausta on yhä louhinnassa, mutta sen hinnoittelukehikko on siirtynyt kryptosektorilta datakeskussektorille, ja korko on tuon uuden kehikon keskeisin muuttuja.

Ero on olennainen, koska se muuttaa sen, mikä osaketta liikuttaa. Bitcoin-sijainen nousee ja laskee kryptomarkkinan mukana. Infrastruktuurikehittäjä nousee ja laskee sen mukaan, kuinka halvalla se saa lainaa, kuinka nopeasti se saa datakeskukset pystyyn ja kuinka varmoja sen tulevat vuokratulot ovat. Elokuun ralli näytti tämän reaaliajassa: kun bitcoin nousi voimakkaasti, molemmat osakkeet kyllä nousivat mukana 25. elokuuta, mutta rakenteellinen ero (Riotin lähes kaksinkertainen markkina-arvo samalla liikevaihdolla) ei kadonnut mihinkään. Rallin päivät kertovat bitcoin-herkkyydestä, korkopäivät kertovat siitä, mitä nämä yhtiöt oikeasti ovat.

Miksi louhijasta tuli korkoherkkä

Miksi datakeskuskehittäjän osake käyttäytyy kuin pitkä joukkovelkakirja? Vastaus on kassavirtojen ajoituksessa. Kun Riot rakentaa 191 megawatin datakeskuksen, se maksaa rakentamisen etukäteen, mutta vuokratulot valuvat sisään 20 vuoden ajan, osa niistä vasta vuosien päästä. Tällaisen yhtiön arvo on suurelta osin tulevien kassavirtojen nykyarvo, ja nykyarvo lasketaan diskonttaamalla ne takaisin tähän päivään korolla. Mitä korkeampi korko, sitä vähemmän kaukana tulevaisuudessa oleva euro on tänään arvoinen.

Tämä on sama matematiikka, joka tekee pitkistä joukkovelkakirjoista ja kiinteistösijoitusyhtiöistä korkoherkkiä. Pitkä, sopimuksellinen kassavirta on kestoltaan pitkä, ja pitkän keston omaisuuserät reagoivat koron muutoksiin voimakkaasti. Kun Riot allekirjoitti 20 vuoden vuokrasopimuksen, se loi juuri tällaisen pitkän keston kassavirran. Se on vahvuus, koska tulo on lukittu, mutta se on myös se osa yhtiöstä, joka halpenee eniten koron noustessa.

Marathon on korkoherkkä hieman eri syystä. Sen 4,8 gigawatin tehotavoite vaatii valtavasti pääomaa, ja koska sillä ei vielä ole ankkurivuokralaista, se rahoittaa rakentamista pitkälti oman pääoman ehtoisella rahalla ja vaihtovelkakirjoilla. Korkeampi korko nostaa sekä rakentamisen kustannuksia että sen hintaa, jolla Marathon saa uutta rahaa. Molemmat yhtiöt kilpailevat nyt samasta niukasta hyödykkeestä, halvasta pääomasta, ja sitä on kalliimpaa saada kuin vuosiin. Louhijasta on tullut yhtä paljon panos korkotasoon kuin bitcoiniin.

Kaksi yhtiötä, sama liikevaihto, kaksinkertainen arvostusero

Kun asettaa yhtiöt rinnakkain, arvostusero hyppää silmille. Molemmat tekivät toisella neljänneksellä noin 174 miljoonan dollarin liikevaihdon, molemmat tekivät tappiota, molemmat louhivat bitcoinia teollisessa mittakaavassa. Silti markkina antaa Riotille lähes kaksinkertaisen arvon. Erotus on hinta, jonka sijoittajat maksavat sopimuksellisesta varmuudesta verrattuna toteutumattomaan optioon.

Huomaa myös nettotulosero. Marathonin 611 miljoonan dollarin tappio oli yli kaksinkertainen Riotin 237 miljoonaan verrattuna, ja suurin selittäjä on bitcoinin arvostuksen muutos. Molemmat kirjaavat bitcoin-omistuksensa käypään arvoon, jolloin kolikoiden hinnanmuutokset kulkevat suoraan tuloslaskelman läpi. Marathonilla on lähes kolminkertainen kolikkokasa Riotiin nähden, joten bitcoinin heilunta heiluttaa myös sen tulosta rajummin. Tämä on ensimmäinen vihje siitä, että yhtiöiden treasury-strategiat ovat menneet vastakkaisiin suuntiin.

Riotin panos: 20 vuoden sopimuskassavirta

Riotin koko uudelleenhinnoittelu lepää yhden sopimuksen varassa. Elokuun alussa yhtiö kertoi allekirjoittaneensa 20 vuoden vuokrasopimuksen 191 megawatin kriittisestä IT-kuormasta Rockdalen kampuksellaan Texasissa. Perusaika ulottuu kesäkuuhun 2048, ja sopimuksen alkuarvo on noin 9,1 miljardia dollaria (noin 7,8 miljardia euroa), kahden viiden vuoden jatko-option kanssa jopa noin 16,1 miljardia dollaria, kertoo Riotin oma tiedote. Sopimuksen mukainen kumulatiivinen liiketoiminnan nettotulo (NOI) on yhtiön mukaan noin 7,3-8,2 miljardia dollaria. Toimitusaikataulussa 96 megawattia on määrä olla käytössä joulukuuhun 2027 mennessä ja koko 191 megawattia kesäkuuhun 2028 mennessä.

Riot kutsuu vastapuolta virallisesti yhdeksi maailman johtavista tekoälylaboratorioista eikä ole nimennyt sitä. Useat tiedotusvälineet, muun muassa CNBC ja DataCenterDynamics, ovat raportoineet vuokralaisen olevan Anthropic. Kun mukaan lasketaan aiempi AMD-sopimus, Riot on puolessa vuodessa allekirjoittanut yhteensä 241 megawattia ja noin 9,8 miljardia dollaria pitkäaikaista, sopimuksellista liikevaihtoa. Riotin toimitusjohtaja Jason Les kutsui diiliä »ratkaisevaksi hetkeksi yhtiön kehityksessä suurten datakeskusten johtavaksi rakentajaksi».

Markkinan reaktio kertoi, kuinka suuresta käänteestä on kyse. Uutisen jälkeen Riotin osake hyppäsi jälkipörssissä hetkellisesti jopa noin 25 prosenttia, ja päivän päätteeksi nousua jäi noin 17 prosenttia, kertoo 24/7 Wall St. Samalla nousivat myös muut tekoälyinfraan kääntyneet louhijat. Sijoittajat eivät reagoineet bitcoinin kurssiin vaan siihen, että Riot oli muuttanut osan tulevaisuudestaan sopimukseksi, jonka kassavirtaa voi mallintaa.

Tällaista yhtiötä ei arvoteta bitcoin-kertoimella vaan kuten datakeskuskehittäjää tai kiinteistösijoitusyhtiötä. Sijoittaja katsoo sopimuksellista nettotuloa, diskonttaa sen nykyarvoon ja arvioi, kuinka luotettava kassavirta on. Painetta tähän suuntaan on tullut jo pidempään: aktivistisijoittaja Starboard Value vaati helmikuussa 2026 Riotia nopeuttamaan datakeskuskäännöstä ja arvioi yhtiön sähkökapasiteetin arvon selvästi louhintaa suuremmaksi. Anthropic-sopimus on tuon näkemyksen ensimmäinen konkreettinen toteuma, ja se selittää, miksi markkina antaa Riotille arvostuksen, jota puhdas louhija ei saisi.

Marathonin panos: bitcoin-treasury ja optioarvo

Marathon pelaa vastakkaista peliä. Sillä ei ole ankkurivuokralaista, ja sen strategia on rakentaa mahdollisimman paljon halpaa sähkötehoa ja pitää ovi auki useille tuleville käyttötavoille. Yhtiö nosti toisen neljänneksen tuloksen yhteydessä tehotavoitteensa noin 4,8 gigawattiin, kertoo Marathonin osakkeenomistajakirje. Rakennuspalikoihin kuuluvat Ohion 505 megawatin kaasuvoimalan (Long Ridge) osto ja Starwoodin kanssa muodostettu yhteisyritys, joka tähtää lähelle gigawatin tehoja.

Marathonin panos on siis optioarvo: se rakentaa tehoa nyt ja uskoo saavansa siihen kannattavan käyttäjän myöhemmin, oli se sitten tekoälyasiakas, oma louhinta tai sähköntuotanto. Toimitusjohtaja Fred Thiel on kuvannut alan suuntaa jyrkästi. Hänen mukaansa vuoteen 2028 mennessä louhija on »joko sähköntuottaja, sähköntuottajan omistama tai sen kumppani», ja louhinta on nollasummapeliä, jossa lattia on energian hinta. Marathon rakentaa juuri tuota tulevaisuutta varten, mutta ilman allekirjoitettua vuokralaista se on lupaus, ei vielä kassavirta.

Juuri tästä syntyy arvostusero. Riotin kassavirta on sopimuksessa, Marathonin arvo on optiossa. Markkina maksaa varmuudesta enemmän kuin lupauksesta, varsinkin korkotasolla, joka rankaisee toteutumattomia projekteja. Tämä ei tarkoita, että Marathonin panos olisi huono; se on vain toisenlainen ja epävarmempi, ja sitä hinnoitellaan sen mukaan. Jos Marathon saa oman ankkurivuokralaisensa, uudelleenhinnoittelu voi kääntyä nopeasti sen eduksi, aivan kuten kävi Riotille.

Treasury-haarauma: Marathon kerää, Riot myy

Kaikkein selvin ero yhtiöiden välillä on se, mitä ne tekevät louhimillaan bitcoineilla. Marathon on kerääjä. Se on rakentanut 35 577 bitcoinin kassan ja pitää siitä kiinni, käyttäen sitä ennemminkin rahoitusomaisuutena, jota vastaan voi lainata, kuin myyntikohteena. Riot on kulkenut päinvastaiseen suuntaan. Se on myynyt bitcoineja rahoittaakseen datakeskusrakentamista, ja sen kassa on kutistunut 11 380 bitcoiniin, joista 5 821 on lainojen vakuutena.

Ero on strateginen valinta rahoituksesta. Marathon pysyy tietoisesti mahdollisimman lähellä vivutettua bitcoin-positiota: kun kolikot ovat taseessa, jokainen bitcoinin nousudollari nostaa yhtiön nettovarallisuutta. Elokuun rallissa tämä näkyi konkreettisesti, sillä 80 000 dollarin bitcoinilla Marathonin kolikkokasan arvo oli noin 2,8 miljardia dollaria (noin 2,4 miljardia euroa), eli yli puolet koko yhtiön markkina-arvosta. Riotin vastaava kasa oli noin 0,9 miljardia dollaria, murto-osa sen 8 miljardin arvosta.

Tässä on rallin paljastavin yksityiskohta. Kun bitcoin nousi voimakkaasti, Marathonin kolikkokasan arvo nousi rajusti, mutta osake ei silti johtanut nousua rakenteellisesti; Riot, jolla on murto-osa bitcoineista, on rerating-vuoden voittaja. Jos markkina hinnoittelisi näitä puhtaina bitcoin-sijaisina, bitcoin-raskaan Marathonin pitäisi vetää. Se, että näin ei tapahdu, on todiste siitä, että sijoittajat maksavat nyt sopimuskassavirroista ja pääoman tehokkaasta käytöstä, eivät kolikoiden määrästä taseessa. Bitcoinin louhinnan energiataloutta ja verkon turvabudjettia käsittelimme erikseen jutussa hashraten kasvusta kohti kahta tsettahashia.

Näin kahta yhtiötä pitäisi arvottaa

Koska yhtiöt ovat rakenteeltaan erilaisia, niitä ei voi arvottaa samalla mittarilla. Kumpikin kannattaa pilkkoa osiin ja arvottaa osat erikseen, minkä jälkeen ne lasketaan yhteen. Osat ja niiden arvostuslogiikka näyttävät suunnilleen tältä.

• Marathon: bitcoin-kassa käypään arvoon (noin 2,8 miljardia dollaria 80 000 dollarin kurssilla), lisättynä louhintaliiketoiminnan arvolla ja toteutumattoman tekoälytehon optioarvolla. Osake käy usein lähellä tai jopa yli pelkän kolikkokassan arvon, jolloin sijoittaja maksaa preemiota louhinnasta ja optiosta. Tätä preemiota kutsutaan usein mNAV-kertoimeksi.
• Riot: 20 vuoden sopimuskassavirtojen diskontattu nykyarvo (datakeskuskehittäjän tai kiinteistösijoitusyhtiön logiikka, kumulatiivinen NOI noin 7,3-8,2 miljardia dollaria), lisättynä kutistuvalla louhinnalla ja verrattain pienellä bitcoin-positiolla. Tässä ratkaisevin muuttuja on diskonttokorko, ei bitcoinin kurssi.

Konkreettinen esimerkki auttaa. Marathonin noin 4,6 miljardin dollarin markkina-arvosta bitcoin-kassa kattaa 80 000 dollarin kurssilla noin 2,8 miljardia, joten loput noin 1,8 miljardia on markkinan arvio louhinnasta ja toteutumattomasta tehosta. Riotin noin 8 miljardin arvosta bitcoin-kassa kattaa vain noin 0,9 miljardia, joten valtaosa arvosta lepää sopimuskassavirtojen ja rakennettavan kapasiteetin varassa. Sama euro tuottaa siis kahdessa yhtiössä täysin eri riskiä: toisessa se on altis bitcoinille, toisessa korolle ja toteutukselle.

Käytännön seuraus on tärkeä. Marathonin arvo heiluu bitcoinin ja sen kolikkokassan mukaan, joten se sopii sijoittajalle, joka haluaa vivutettua bitcoin-altistusta. Riotin arvo heiluu koron, rakennusaikataulun ja vuokralaisen luotettavuuden mukaan, joten se on lähempänä tekoälyinfrastruktuurin ja korkotason panosta. Kun otsikko lupaa vertailua kahdesta louhijasta, todellisuudessa vertaillaan kahta hyvin erilaista arvopaperia, joilla sattuu olemaan sama toimialatausta.

Pääoman hinta on todellinen taistelukenttä

Jos molempien yhtiöiden kohtalo ratkeaa rakennusprojekteissa, joita rahoitetaan ennen tuloja, niin pääoman hinta on se maasto, jolla taistelu käydään. Tässä yhtiöt eroavat jälleen. Riot voi käyttää allekirjoitettua, sopimuksellista kassavirtaa vakuutena ja rahoittaa rakentamista suhteellisen edullisesti; se järjesti Anthropic-hankkeen alkuvaiheeseen 573 miljoonan dollarin väliaikaisrahoituksen Morgan Stanleyltä. Kun tulevaisuuden tulo on lukittu 20 vuodeksi, lainoittajat suhtautuvat siihen luottavaisemmin.

Marathon joutuu rahoittamaan optiotaan kalliimmin. Ilman ankkurivuokralaista se nojaa oman pääoman ehtoiseen rahaan ja vaihtovelkakirjoihin, ja molemmat laimentavat olemassa olevia omistajia tai kasvattavat velkaa. Yhtiö on käyttänyt bitcoin-kassaansa myös rahoituksen tukena, mikä sitoo sen kohtalon entistä tiukemmin bitcoinin kurssiin. Kun korko on lähellä vuoden huippua, tämä rahoitustapa on kalliimpi kuin sopimusvakuudellinen projektirahoitus.

Tästä syntyy eräänlainen itseään vahvistava kierre. Yhtiö, jolla on halvempi pääoma, voi rakentaa enemmän tehoa halvemmalla, mikä tekee siitä houkuttelevamman seuraavalle tekoälyvuokralaiselle, mikä taas laskee sen pääoman hintaa lisää. Riot on tällä hetkellä tämän kierteen paremmalla puolella. Marathonin haaste on murtaa kehä hankkimalla oma ankkurisopimus, joka antaisi sillekin sopimusvakuudellista, halvempaa rahoitusta. Ennen sitä se maksaa kasvustaan enemmän kuin kilpailijansa.

Vastapuoliriski ja keston kaksiteräisyys

Riotin sopimusvetoinen malli ei ole riskitön, ja sen riskit ovat luonteeltaan aivan erilaisia kuin Marathonin. Ensimmäinen on vastapuolen keskittyminen. Riotin 241 megawatista peräti 191 on yhden vuokralaisen (raporttien mukaan Anthropicin) varassa. Jos tekoälyn investointisykli hidastuu tai vuokralainen haluaa neuvotella sopimusta uusiksi, keskittymä alkaa painaa. Yhden asiakkaan varaan rakennettu 20 vuoden kassavirta on vahva niin kauan kuin asiakas on vahva.

Toinen riski on keston kaksiteräisyys. Pitkä, sopimuksellinen kassavirta on juuri se, mikä tekee Riotista arvokkaan matalan koron maailmassa, mutta se on myös se, mikä tekee siitä haavoittuvan korkean koron maailmassa. Mitä pidempi ja kaukaisempi kassavirta, sitä enemmän sen nykyarvo laskee, kun diskonttokorko nousee. Riot on siis samaan aikaan sekä turvassa (tulo on lukittu) että alttiina (lukittu tulo on korkoherkkä). Tämä on sama paradoksi, joka koskee pitkiä joukkovelkakirjoja.

Marathonin riskiprofiili on peilikuva. Sillä ei ole vastapuoliriskiä, koska sillä ei ole ankkurivuokralaista, mutta juuri siksi sillä ei ole myöskään lukittua tuloa. Sen riski on, että teho valmistuu eikä kannattavaa käyttäjää löydy ajoissa, jolloin kalliisti rakennettu kapasiteetti seisoo tyhjänä tai päätyy pelkkään louhintaan, jonka kate on ohut. Sijoittaja valitsee siis kahden erilaisen riskin väliltä: keskitetyn mutta lukitun (Riot) ja hajautetun mutta epävarman (Marathon).

Koko sektori kääntyy tekoälyyn

Marathon ja Riot eivät ole yksin. Koko listattu louhintasektori kääntyy tekoälyyn ja korkean suorituskyvyn laskentaan, ja julkistettuja AI- ja HPC-sopimuksia on kertynyt yhteensä jo yli 70 miljardia dollaria, arvioi CoinShares. Riotin diili on tämän aallon näkyvin, mutta ei ainoa.

Luvut ovat huimia. Core Scientific on sopinut AMD:n kanssa noin 529 megawatin järjestelystä ja erikseen CoreWeaven kanssa yli 10 miljardin dollarin colocation-sopimuksesta, Hut 8 rakentaa 352 megawatin kampusta 15 vuoden sopimuksella, ja TeraWulfilla on jo yli 12 miljardia dollaria sovittua HPC-tuloa. Kun koko sektorin sopimuskanta ylittää 70 miljardia dollaria, kyse ei ole enää yksittäisistä kokeiluista vaan toimialan uudelleenmäärittelystä: bitcoin-louhijoista on tulossa tekoälyaikakauden sähkö- ja tilaoperaattoreita.

Miksi tämä käännös tapahtuu juuri nyt? Vastaus on kate. Needhamin analyytikko John Todaro on todennut, että liikevaihto per megawatti ja käyttökate ovat huomattavasti korkeammat tekoäly- ja HPC-palveluissa kuin louhinnassa. CoinSharesin tutkimusjohtaja James Butterfill puolestaan on arvioinut, että osalla listatuista louhijoista jopa 70 prosenttia liikevaihdosta voi tulla tekoälystä vuoden 2026 loppuun mennessä, kun osuus on nyt noin 30 prosenttia. Yhtiöt istuvat valmiiksi sen päällä, mitä tekoäly eniten kaipaa: verkkoliityntöjen, sähkösopimusten ja jäähdytettävän tilan päällä. Sähkö, joka ennen louhi bitcoinia, myydään nyt suuremmalla katteella tekoälylaskennalle.

Louhinta on yhä bruttotasolla haastavaa

Käännöksen syy näkyy myös louhinnan omassa taloudessa. Vaikka elokuun ralli helpotti tilannetta, louhinta oli suurella osalla kalustoa yhä ohutkatteista. Riotin toinen neljännes on tässä hyvä havaintoesimerkki, koska yhtiö raportoi kustannuksensa poikkeuksellisen selkeästi.

Riotin kassakustannus yhtä bitcoinia kohti oli 49 912 dollaria, mutta kun mukaan lasketaan laitteiston poistot, kustannus nousi 90 631 dollariin, mikä oli enemmän kuin louhitun bitcoinin tuotantoarvo. Toisin sanoen louhinta oli kassatasolla voitollista mutta kirjanpidollisesti tappiollista. Marathonin ilmoittama 38 690 dollarin kustannus ei ole vertailukelpoinen, koska se kattaa vain oman sähkön kapealla menetelmällä eikä koko kustannuspinoa. Tämä ero on tärkeä: kun näet louhijan ilmoittaman kustannuksen bitcoinia kohti, tarkista aina, mitä siihen on laskettu mukaan.

Numeroiden takana on hashprice, louhijan tulon perusmittari. Elokuun puolivälissä hashprice pyöri virallisissa mittauksissa noin 32 dollarissa teratahashilta päivässä, ja bitcoinin rallin jälkeen ensiperiaatteista johdettu taso nousi noin 39 dollariin, arvioi Hashrate Index. Verkon vaikeustaso oli noin 126 biljoonaa ja laskusuunnassa, mikä kertoo, että osa tehottomimmista koneista oli jo sammutettu. Juuri tämä itsestään korjautuva mekanismi tekee louhinnan katteesta epävakaan tuottopohjan, jota vastaan pitkä tekoälysopimus näyttää houkuttelevan vakaalta.

Bitcoinin nousu 80 000 dollariin paransi tuottopuolta, mutta louhinnan luonnollinen jarru puree tähänkin: kun kurssi nousee, verkon vaikeustaso pyrkii ajan myötä kiristymään ja kilpailemaan lisätuoton takaisin. Siksi rallin tuoma helpotus voi olla osittain väliaikaista, kuten kävimme läpi louhintamarginaaleja käsittelevässä jutussa. Juuri tämä louhinnan rakenteellinen ohutkatteisuus on se, mikä pakottaa Marathonin ja Riotin etsimään parempaa tuottoa tekoälystä. Sama pääoman tuoton logiikka näkyy myös Ethereumin puolella, missä solo staking tarjoaa tuottoa ilman louhinnan laiteinvestointeja, joskin aivan erilaisella riskiprofiililla.

Mitä tämä tarkoittaa suomalaiselle sijoittajalle

Suomalaisen sijoittajan kannalta ensimmäinen tärkeä oivallus on sääntelyluonne. MARA ja RIOT ovat Yhdysvaltain Nasdaqiin listattuja osakkeita, eivät MiCA-asetuksen tarkoittamia kryptovaroja. Siksi Finanssivalvonta ja MiCA eivät sääntele näitä osakkeita kryptovaroina. Finanssivalvonta valvoo kryptovarojen palveluntarjoajia, kuten pörssejä ja säilyttäjiä, ei louhintaa sinänsä eikä ulkomaisia louhintaosakkeita. MiCAn siirtymäaika Suomessa päättyi jo 30. kesäkuuta 2025, yhtenä EU:n ja ETA:n lyhyimmistä, mutta se koskee kryptovarapalveluita, ei näiden yhtiöiden osakkeita.

Toinen oivallus on verotus. Suomalaiselle sijoittajalle ulkomaisen osakkeen luovutusvoitto on tavallista pääomatuloa, josta Verohallinto perii veron (30 prosenttia 30 000 euroon asti, sen ylittävältä osalta 34 prosenttia). Kumpikaan yhtiö ei nykyisin maksa osinkoa, joten käytännössä kyse on luovutusvoittoverosta; jos yhtiöt joskus alkaisivat maksaa osinkoa, Yhdysvaltain lähdevero rajautuisi verosopimuksen nojalla 15 prosenttiin oikein täytetyllä W-8BEN-lomakkeella. Kolmas on valuuttariski: molemmat noteerataan ja raportoivat dollareissa, joten EUR/USD-kurssin liike (noin 1,1654 elokuun lopussa) vaikuttaa euromääräiseen tuottoon riippumatta osakkeen dollarikehityksestä.

Neljäs ja tärkein on salkkurooli. MARAn ostaminen on lähempänä vivutettua bitcoin-positiota, jossa on päälle louhinta ja toteutumaton tekoäly-optio. RIOTin ostaminen on lähempänä tekoälyinfrastruktuurin ja korkotason panosta, jossa bitcoin on sivuroolissa. Nämä eivät ole saman panoksen kaksi versiota, vaan kaksi eri panosta, jotka sopivat eri salkkuihin ja eri markkinanäkemyksiin. Sijoittajan kannattaa tietää, kumpaa hän oikeasti ostaa.

Käytännön tasolla molempia osakkeita voi ostaa tavallisen arvo-osuustilin tai osakevälittäjän kautta samoin kuin mitä tahansa yhdysvaltalaista osaketta; erillistä kryptolupaa tai MiCA-rekisteröityä palveluntarjoajaa ei tarvita, koska kyse on pörssiosakkeesta eikä kryptovarasta. Sijoittajan kannattaa silti muistaa, että kumpikin yhtiö on tappiollinen, laimentaa ajoittain omistusta uusilla osakeanneilla ja on kurssiltaan huomattavan heiluva. Ne eivät ole korvike suoralle bitcoin-omistukselle vaan oma, vivullinen ja yhtiöriskiä sisältävä tapa ottaa näkemystä joko bitcoiniin tai tekoälyinfrastruktuuriin.

Mitä seurata seuraavaksi

Koska yhtiöt liikkuvat eri ajureilla, myös seurattavat asiat ovat erilaisia. Tässä ne, jotka ratkaisevat kummankin suunnan lähikuukausina.

• Korot ja keskuspankki: Yhdysvaltain kymmenvuotisen valtionlainan korko ja Fedin päätökset ohjaavat molempien arvostuskertoimia, Riotia sopimuskassavirran diskonttauksen ja Marathonia rahoituskustannusten kautta.
• Riotin toimitusaikataulu: pysyykö 96 megawatin toimitus aikataulussa joulukuuhun 2027 mennessä? Viivästys osuisi suoraan sopimuskassavirran nykyarvoon.
• Marathonin ankkurivuokralainen: saako se vihdoin oman merkittävän tekoälyasiakkaan? Se olisi Marathonin uudelleenhinnoittelun laukaisin.
• Bitcoin ja vaikeustaso: kurssi ja verkon vaikeustaso ratkaisevat louhinnan katteen, joka on yhä molempien perusliiketoiminta.
• Tekoälyn investointisykli: hyperskaalaajien ja tekoälylaboratorioiden kysyntä datakeskustehosta ratkaisee, jatkuuko koko sektorin käännös vai hidastuuko se.

Yhteenveto on yksinkertainen. Marathon ja Riot lähtivät samasta pisteestä, mutta niistä on tullut kaksi eri sijoitusta. Kun bitcoin nousi 80 000 dollariin mutta osakkeet laskivat viikkoa aiemmin koron takia, markkina kertoi selvästi, mitä se näissä yhtiöissä nykyään hinnoittelee. Se ei ole enää pelkkä bitcoin. Se on pääoman hinta, toteutus ja sopimusten laatu.

Usein kysytyt kysymykset

Kumpi on parempi sijoitus, Marathon vai Riot?

Kysymykseen ei ole yhtä oikeaa vastausta, koska yhtiöt ovat eri panoksia. Riot on käytännössä panos pitkien, sopimuksellisten tekoälykassavirtojen ja korkotason varaan, kun taas Marathon on lähempänä vivutettua bitcoin-positiota suurella louhintakapasiteetilla ja 35 577 bitcoinin kassalla. Riot on tuottanut selvästi enemmän vuonna 2026 (noin +58 prosenttia vastaan noin +8 prosenttia), mutta se on samalla herkempi koron ja toteutusaikataulun heilahteluille.

Miksi louhijoiden osakkeet laskivat, vaikka bitcoin nousi?

Molemmat yhtiöt rahoittavat miljardien datakeskusinvestoinnit ennen kuin tulot alkavat juosta, joten niiden arvostus riippuu lainakoroista ja tulevien kassavirtojen diskonttokorosta. Kun Yhdysvaltain kymmenvuotisen valtionlainan korko nousi lähelle vuoden huippuaan (noin 4,7 prosenttia), se painoi arvostuskertoimia, vaikka bitcoinin kurssi ja yhtiöiden bitcoin-kassa pysyivät ennallaan.

Onko Riotin tekoälyvuokralainen Anthropic?

Riot kutsuu vastapuolta virallisesti yhdeksi maailman johtavista tekoälylaboratorioista eikä ole itse vahvistanut nimeä. Useat tiedotusvälineet, kuten CNBC, Bloomberg ja DataCenterDynamics, ovat raportoineet vuokralaisen olevan Anthropic. Kyseessä on 191 megawatin, 20 vuoden ja noin 9,1 miljardin dollarin sopimus Rockdalen kampuksella Texasissa.

Sääteleekö Finanssivalvonta Marathonin ja Riotin osakkeita?

Ei kryptovaroina. MARA ja RIOT ovat Yhdysvaltain Nasdaqiin listattuja osakkeita, eivät MiCA-asetuksen tarkoittamia kryptovaroja, joten Finanssivalvonta ja MiCA eivät sääntele niitä kryptovaroina. Finanssivalvonta valvoo kryptovarojen palveluntarjoajia, kuten pörssejä ja säilyttäjiä, ei louhintaa. Suomalaiselle sijoittajalle näiden osakkeiden luovutusvoitto on tavallista pääomatuloa, josta Verohallinto perii veron.

Kuinka paljon bitcoinia Marathon ja Riot omistavat?

Marathon omisti toisen vuosineljänneksen 2026 lopussa 35 577 bitcoinia ja Riot 11 380 bitcoinia, joista 5 821 oli lainojen vakuutena. Strategiat ovat vastakkaiset: Marathon kerää ja pitää bitcoineja rahoitusomaisuutena, kun taas Riot on myynyt niitä rahoittaakseen datakeskusrakentamista.

Kirjoittaja: Yuki Tanaka, HOGE Wiren louhinta- ja markkinatoimittaja.