Funding après le verdict Fed : le levier se paie plus cher

Le verdict est tombé, et le funding n’a pas déraillé

Le 16 septembre 2026, la Réserve fédérale américaine a fait ce qu’elle n’avait plus fait depuis 2023 : relever ses taux directeurs. Le Federal Open Market Committee a porté sa fourchette de 3,50 % à 3,75 % vers 3,75 % à 4,00 %, par un vote unanime de douze voix contre zéro, sans la moindre dissidence, selon le compte rendu de la décision. Pour un marché habitué depuis des années à des taux stables ou en baisse, c’est un tournant.

Le marché des contrats perpétuels attendait ce rendez-vous comme un test grandeur nature. Notre édition parue le matin même du vote, Funding sous tension : les perpétuels avant le verdict de la Fed, décrivait un marché qui se dégonflait à l’approche de l’échéance, avec un risque inhabituel : pour une fois, la surprise redoutée était une hausse, pas une baisse, de quoi inverser le biais acheteur qui domine d’ordinaire les perpétuels. Deux jours plus tard, on peut faire le bilan. La hausse est tombée, et le funding n’a pas déraillé.

Le Bitcoin a à peine tressailli. Il a brièvement glissé sous les 75 000 dollars sur l’annonce, puis il est repassé au-dessus des 76 000 avant de refluer pendant la conférence de presse jugée ferme de Kevin Warsh, pour finir tout près de son niveau d’avant décision. Au moment d’écrire ces lignes, il s’échange autour de 67 300 euros (près de 77 200 dollars), en hausse d’environ 1,2 % sur vingt-quatre heures, selon CoinGecko. L’Ethereum tourne autour de 2 155 euros et le Solana près de 91 euros.

Le taux de funding, lui, est resté positif. L’indice de référence de CF Benchmarks, qui suit le funding du perpétuel Bitcoin de Kraken, affichait encore environ 10,7 % en rythme annualisé le 17 septembre au soir. Autrement dit, les positions longues continuaient de payer les positions courtes : aucune capitulation, aucun basculement massif vers le pessimisme. La grande bascule n’a pas eu lieu là où on l’attendait.

Le vrai changement n’est pas dans le prix du Bitcoin ce jour-là. Il est dans le prix de l’argent. Avec un cash sans risque qui rapporte désormais près de 4 %, et une Fed qui promet de ne pas s’arrêter là, tout le calcul de portage qui sous-tend le levier crypto vient de changer de régime. C’est cette bascule discrète, et non le soubresaut du cours, qui va occuper les traders de perpétuels dans les mois qui viennent.

Rappel express : ce que paie, ou encaisse, un perpétuel

Un contrat perpétuel est un future sans date d’expiration, une invention de la plateforme BitMEX qui a lancé le premier d’entre eux, sur le Bitcoin, en 2016. Sans échéance, il faut un mécanisme pour empêcher son prix de dériver loin du marché au comptant. Ce mécanisme, c’est le funding.

Le principe est simple. À intervalle régulier, en général toutes les huit heures, les deux camps s’échangent un paiement. Quand le perpétuel se traite au-dessus du spot, signe d’un excès d’acheteurs, les longs versent aux shorts. Quand il passe dessous, ce sont les shorts qui paient les longs. Le taux se compose de deux briques : un indice de prime (l’écart entre le prix du perpétuel et le spot) et une composante de taux d’intérêt, le tout borné par un plafond et un plancher. Plus la foule penche d’un côté, plus le paiement grimpe pour la ramener vers l’équilibre.

Chaque plateforme applique sa propre recette. Les paramètres qui suivent proviennent de la documentation technique de chacune, et ils expliquent pourquoi un même déséquilibre ne coûte pas la même chose selon l’endroit où l’on trade.

La leçon à retenir tient en une image : le funding n’est pas un frais fixe, c’est un loyer. Un loyer variable que l’on paie pour garder une position à levier ouverte, et qui monte précisément quand tout le monde veut la même chose que vous. C’est ce loyer qui vient de renchérir, et c’est là que la hausse de la Fed entre en scène.

Pourquoi la hausse était déjà dans les prix

Si le marché a si peu bronché, c’est que la décision n’a surpris personne. À la veille du vote, les contrats à terme sur les taux affichaient une probabilité de hausse supérieure à 90 %, rappelle une analyse de Yahoo Finance. Difficile de vendre la nouvelle quand la nouvelle est déjà connue.

Surtout, le dégonflement avait eu lieu avant. Dans les deux semaines qui ont précédé, les positions ouvertes sur les dérivés Bitcoin s’étaient contractées, le marché purgeant son levier par précaution. Les bureaux d’arbitrage avaient ensuite reconstruit des positions de cash and carry, neutres en direction, quelques jours avant le vote. Plusieurs indicateurs de risque, comme le Bull Score de CryptoQuant, s’étaient nettement repliés dans la semaine précédant le rendez-vous, signe d’un appétit pour le risque en berne.

Ce sont exactement les mouvements qu’un observateur du positionnement guette avant un choc macro. Quand le levier a déjà été réduit et que les paris directionnels ont été mis à plat, il ne reste plus grand-chose à liquider dans la panique. La désescalade avait eu lieu en amont, ce qui a désamorcé le feu d’artifice attendu le jour J. Le funding tiède observé après le vote est en partie l’écho de cette prudence : on ne repaie pas cher un levier que l’on vient tout juste de réduire.

Le vrai choc n’est pas la hausse, c’est le dot plot

Le mouvement le plus important de la journée n’était pas le quart de point. C’était le tableau des projections, le fameux dot plot. La médiane des dix-huit responsables place désormais le taux directeur à 4,1 % fin 2026, ce qui implique une hausse supplémentaire d’ici décembre, et encore à 4,1 % fin 2027, soit aucune baisse en vue, selon le détail publié par KuCoin. Le taux neutre de long terme a lui aussi été relevé, à 3,2 %.

Dans le détail des points, seuls deux responsables jugent le cycle terminé ; douze voient un tour de vis de plus d’ici la fin de l’année, et quatre en voient deux. Au total, seize des dix-huit membres anticipent au moins une hausse supplémentaire en 2026. La réunion de décembre est donc pleinement en jeu. C’est ce que résume Yahoo Finance : ce que la Fed a signalé sur la trajectoire future des taux compte peut-être davantage pour le Bitcoin que la hausse elle-même.

Le marché obligataire a compris le message. Le rendement du dix ans américain a brièvement dépassé les 5 % avant de refluer autour de 4,96 %. Pour la crypto, ce message a un nom : higher for longer, plus haut plus longtemps. Ce n’est pas un pic de taux ponctuel que le marché doit digérer, c’est un plateau élevé qui s’installe. Et un plateau élevé, on va le voir, ne pèse pas sur les perpétuels par le prix, mais par le coût du levier.

Le thermomètre après le vote : le funding en données

Regardons le chiffre qui nous intéresse. L’indice KFRI de CF Benchmarks affichait 10,66 % en rythme annualisé pour la lecture du 17 septembre à 20h00 GMT, en recul d’environ 39 % par rapport à la veille, mais toujours nettement positif. Le funding a donc reculé sans plonger : les longs paient moins cher qu’au plus fort de l’euphorie, mais ils paient encore.

Le plus instructif est la trajectoire des jours précédents. Autour du rendez-vous de la Fed, le funding a fait le yo-yo, illustrant à quel point le point le plus court de la courbe est bruyant.

Un aller-retour du négatif au-delà de 12 % puis retour vers 10 % en moins de deux semaines : voilà le genre de signal qu’il ne faut jamais lire isolément. Un funding positif à 10 % annualisé n’a rien d’extrême ; ramené à la période de huit heures, cela représente à peine 0,01 % par cycle, le paramètre de base de la plupart des plateformes. Ce n’est pas de la fièvre spéculative, c’est un marché tiède qui a repris un peu de levier après avoir purgé avant l’événement.

Levier contre cash : le calcul de portage se durcit

Voici le coeur du sujet. Un funding de 10 % annualisé, c’est le loyer que paie un long. Tant que le cash ne rapportait presque rien, ce loyer se comparait à zéro : garder du levier coûtait cher en absolu, mais l’argent immobilisé ne renonçait à aucun rendement alternatif. Ce n’est plus le cas. Avec une fourchette directrice de 3,75 % à 4,00 %, le moindre dollar laissé en position à levier renonce désormais à près de 4 % de rendement sans risque.

Le raisonnement vaut dans les deux sens. Pour celui qui récolte le funding (le vendeur de perpétuel couvert au comptant), une récolte de 10 % ne représente plus qu’environ 6 points au-dessus du taux sans risque, contre 10 points quand le cash ne payait rien. La prime réelle du portage crypto s’est comprimée, mécaniquement, sans que le funding lui-même ait bougé.

C’est exactement la dynamique que nous avions décrite ailleurs dans l’écosystème : la prime de risque du restaking a fondu face aux taux, et le même effet de compression frappe le portage des perpétuels. Quand le taux sans risque monte, tout rendement crypto doit se juger net de ce nouveau plancher, et non plus en valeur absolue.

La recherche académique a mis des chiffres sur ce portage. Le document de travail 1087 de la Banque des règlements internationaux, signé Schmeling, Schrimpf et Todorov, mesure un carry crypto moyen supérieur à 10 % par an, avec des pics proches de 60 %, alimenté par des petits investisseurs en quête de levier et par un capital d’arbitrage limité ; surtout, il conclut qu’un carry élevé prédit de futures chutes de prix. Un funding qui reste tiède après une hausse de taux est, paradoxalement, plus sain qu’un funding qui s’emballe.

Qui encaisse le funding quand le cash rapporte 4 %

Le funding n’est pas de l’argent perdu pour tout le monde. En face du long qui paie, il y a des récolteurs. Les plus visibles sont les stratégies neutres en direction, qui achètent le sous-jacent au comptant et vendent le perpétuel à parts égales, pour encaisser le funding sans exposition au prix.

Le cas emblématique est le stablecoin synthétique USDe d’Ethena, qui adosse sa parité à exactement ce montage : du collatéral au comptant, souvent de l’Ethereum staké, et une position courte équivalente sur perpétuels. Son rendement combine un peu de staking (de l’ordre de 3 % à 4 %) et la récolte de funding, généreuse quand le marché est franchement haussier. Nous avons consacré une analyse dédiée à ce modèle, Ethena : le funding des perpétuels, du Bitcoin aux actions. Mais la hausse des taux change la donne pour lui aussi : quand un bon du Trésor rapporte près de 4 % sans risque, un rendement synthétique qui dépend du funding doit offrir une prime nettement plus grande pour rester attractif. La récolte de funding entre désormais en concurrence frontale avec le cash.

Reste que ce n’est jamais de l’argent gratuit. Le même document de la BRI insiste sur le fait que l’arbitrage reste risqué : appels de marge, pics de volatilité et liquidations forcées peuvent transformer une position neutre en perte réelle. Le funding négatif existe aussi, et il peut durer : sur l’histoire récente, le Bitcoin a connu des séquences de plusieurs semaines où ce sont les shorts qui payaient. Récolter le funding, c’est vendre de l’assurance à la foule ; l’assureur gagne la plupart du temps, jusqu’au jour où il paie tout d’un coup.

On-chain contre CEX : où le loyer est le plus lourd

Le loyer du levier n’est pas le même partout. Le rapport trimestriel de BitMEX, signé de l’analyste Shang Wu, mesure un funding Bitcoin sur Hyperliquid autour de 14,6 % annualisé contre environ 7,4 % sur Binance, soit une prime de 7,17 points, à sens unique 95 % du temps sur une base glissante de trois mois. L’explication tenue par le rapport de BitMEX : la clientèle on-chain est «à dominante particuliers, on-chain et structurellement longue», des traders prêts à payer cher pour du levier.

La mesure n’est pas unanime. Coin Metrics, dans sa lettre State of the Network, arrive à une conclusion en apparence opposée : sur six mois glissants, le funding moyen de Hyperliquid figure parmi les plus bas des trois grandes plateformes, mais il est 1,95 fois plus volatil que celui de Binance et 3,32 fois plus que celui de Deribit. Son analyste Cooper Duschang en tire un conseil pratique, que résume sa lettre : chercher les plateformes au funding le plus bas peut réduire les coûts de trading.

Les deux lectures se rejoignent sur l’essentiel : le funding on-chain bouge plus vite et plus fort que sur les grandes plateformes centralisées. Pour un trader, cela change concrètement l’addition. Payer 14 % plutôt que 7 % de loyer annuel sur une position longue, c’est doubler le coût de portage ; sur un marché sans direction claire, ce différentiel suffit à transformer un pari gagnant en pari perdant. Le choix de la plateforme n’est pas neutre, il fait partie de la stratégie.

La carte des liquidations : ce qui peut encore casser

Un funding tiède ne veut pas dire un marché sans risque. Le marché des dérivés crypto continue de brasser plusieurs fois le volume du comptant, et cette prépondérance du levier est précisément ce qui rend les mouvements brutaux. Les cartes de liquidation, que suivent des outils comme CoinGlass ou Coinalyze, montraient au lendemain du vote un amas de positions longues concentré juste sous les 75 000 dollars, le niveau psychologique que le marché venait de défendre.

La mécanique est bien connue. Tant que le funding reste positif et que les positions ouvertes gonflent alors que le prix stagne ou recule, le marché reconstruit du levier long au-dessus d’un plancher fragile. Si le prix casse ce plancher, les liquidations en chaîne s’enclenchent, chaque vente forcée en déclenchant une autre. C’est le scénario du long squeeze, le miroir exact du short squeeze qui avait propulsé le Bitcoin à la mi-août. Le funding est ici un capteur de fragilité : il dit qui est du mauvais côté du bateau si la houle se lève.

C’est aussi pourquoi les épisodes de désendettement se propagent au-delà des perpétuels. Un choc de taux qui renchérit le levier finit toujours par toucher le crédit on-chain, où les positions empruntées se dénouent dans le même mouvement. Perpétuels, marchés de prêt et positions à effet de levier forment un même tissu : quand le fil du funding se tend, c’est toute la toile qui vibre.

Actions, ETF et corrélation : le décor macro

La crypto n’a pas réagi dans le vide. Le jour de la décision, les actions américaines ont davantage reculé que le Bitcoin, un renversement du schéma habituel où la crypto sert de paratonnerre au risque. Mais le canal qui compte le plus pour les perpétuels est ailleurs : celui des flux institutionnels. Sur deux séances autour du vote, les produits indiciels cotés ont vu sortir environ 746 millions de dollars, rappelle CryptoSlate, l’essentiel du côté du Bitcoin.

Ces rachats comptent pour le funding, parce que les émetteurs d’ETF et les bureaux qui les couvrent sont de gros intervenants sur les futures et les perpétuels. Quand ils réduisent la voilure, ils dénouent des couvertures, ce qui pèse sur la prime et donc sur le funding. Le sujet mérite un traitement à part entière, que nous avons mené dans Flux d’ETF : le Bitcoin encaisse la Fed et la mort de CLARITY. Retenons ici l’essentiel : le funding ne vit pas en vase clos, il respire au rythme des entrées et sorties de capitaux institutionnels.

Le canal du coût d’opportunité, enfin, joue à plein. Comme le souligne la recherche de UBS Global Wealth Management, des taux plus élevés relèvent le rendement du cash et renchérissent le financement des positions à levier, ce qui réduit l’appétit pour les actifs risqués sans rendement propre. Le Bitcoin n’échappe pas à cette gravité : quand l’alternative sans risque paie 4 %, la barre à franchir pour justifier un pari à levier monte d’autant.

Décembre en ligne de mire : le prochain test du levier

Le marché a déjà les yeux tournés vers la prochaine échéance. UBS Global Wealth Management a fait volte-face pour anticiper désormais deux hausses en 2026, une en septembre et une en décembre, invoquant un marché de l’emploi solide, une communication ferme de la Fed et des risques d’inflation liés aux goulets d’étranglement, toujours selon CryptoSlate. Dans ce scénario, chaque publication d’inflation d’ici la fin de l’année devient un événement de marché.

Pour les perpétuels, cela dessine un calendrier de tests répétés. À l’approche de chaque donnée sensible, on peut s’attendre au même schéma qu’en septembre : réduction du levier en amont, funding qui se calme, puis whipsaw à la publication. Le funding devient ainsi un indicateur avancé du stress : s’il commence à s’emballer alors que les positions ouvertes gonflent avant un rendez-vous, c’est le signe d’un marché qui reconstruit du levier au mauvais moment.

La toile de fond est celle d’un cycle inédit. C’est la première fois depuis longtemps qu’un cycle du Bitcoin doit composer avec une Fed qui resserre plutôt qu’elle n’assouplit, un sujet que nous avons exploré dans Halving Bitcoin : le cycle face à sa première hausse de taux. Le levier bon marché a été le carburant des dernières phases haussières ; s’il devient durablement plus cher, la nature même des rallyes crypto pourrait changer.

Le funding, objet juridique des deux côtés de l’Atlantique

Détail rarement souligné : le mécanisme de funding est au centre de la bataille réglementaire sur les perpétuels. En Europe, l’Autorité européenne des marchés financiers a tranché le 24 février 2026 : les perpétuels sont des contrats sur différence (CFD) relevant de la directive MiFID II, quel que soit leur nom commercial. Pour les particuliers, cela impose un levier plafonné à 2:1, une protection contre le solde négatif et un avertissement sur les risques. Surtout, l’ESMA précise que le mécanisme de funding ne change en rien cette classification.

En France, c’est l’Autorité des marchés financiers qui supervise ces dérivés, au titre de MiFID II et non du règlement MiCA, lequel ne couvre que les crypto-actifs au comptant et leurs prestataires. La distinction est loin d’être théorique : la période transitoire qui permettait aux prestataires enregistrés d’opérer a pris fin le 1er juillet 2026, comme l’a rappelé l’AMF, et proposer des dérivés crypto sans agrément expose à des sanctions pénales. Le régulateur et l’ACPR publient régulièrement des listes noires de sites non autorisés.

Fait remarquable, l’autre rive de l’Atlantique se dispute exactement sur le même point. Aux États-Unis, l’opérateur CME conteste devant la justice la manière dont le régulateur des dérivés a autorisé les perpétuels, en soutenant qu’un contrat où deux parties s’échangent des paiements réguliers, le funding précisément, est juridiquement un swap et non un future. Des deux côtés de l’océan, ce sont donc ces petits versements toutes les huit heures qui définissent la nature légale du produit. Le loyer du levier est aussi un objet de droit.

Comment lire le funding maintenant : mode d’emploi

Que faire de tout cela en pratique ? D’abord, ne jamais lire le funding comme un chiffre isolé. Ce qui compte, c’est le niveau (est-il extrême ou tiède ?), la variation (accélère-t-il ou se calme-t-il ?) et la dispersion entre plateformes (le on-chain s’emballe-t-il pendant que les CEX restent calmes ?). Un pic à sens unique sur une seule plateforme raconte une autre histoire qu’un funding élevé et homogène partout.

Ensuite, le funding peut servir de signal à contre-courant. Les travaux de Matthew Sigel, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez VanEck, montrent que les périodes de funding négatif ont historiquement précédé de solides performances du Bitcoin : environ 11,5 % de rendement à trente jours contre 4,5 % en moyenne générale, avec un taux de réussite de 77 %, selon ses données. Quand tout le monde paie pour être short, le marché est souvent proche d’un plancher.

Mais attention au piège : le funding peut mentir. Markus Thielen, fondateur de 10x Research, a montré qu’un funding durablement bas ou négatif ne traduit pas toujours du pessimisme. Selon lui, «quelque chose de structurel se produit sur le marché des futures, ce n’est pas un changement de sentiment» ; il s’agit souvent, explique-t-il, «d’opérations mécaniques de gestion du risque, pas de paris baissiers» : couvertures de fonds, arbitrages de base, positions de mineurs. Avant de conclure, il faut donc se demander si le funding reflète une conviction ou une simple plomberie de couverture.

Enfin, le nouveau réflexe depuis le 16 septembre : comparer systématiquement le funding au taux sans risque. Un funding de 10 % annualisé n’a plus le même sens selon que le cash rapporte 0 % ou 4 %. Le portage se juge désormais net de ce plancher, et la question n’est plus seulement «le funding est-il positif ?» mais «paie-t-il assez pour justifier le risque, maintenant que le cash paie lui aussi ?». C’est peut-être le principal héritage de cette première hausse depuis 2023 : elle n’a pas cassé le funding, elle en a changé la lecture.

Frequently Asked Questions

Qu’est-ce que le taux de funding d’un perpétuel ?

Le funding est un paiement périodique échangé entre les positions longues et courtes d’un contrat perpétuel, en général toutes les huit heures. Quand le prix du perpétuel dépasse le spot, les longs paient les shorts ; quand il passe dessous, les shorts paient les longs. Ce mécanisme arrime le prix du perpétuel, qui n’a pas d’échéance, à celui du sous-jacent.

La hausse de la Fed du 16 septembre 2026 a-t-elle fait passer le funding en négatif ?

Non. Malgré la première hausse de taux de la Fed depuis 2023, le funding du Bitcoin est resté positif : l’indice KFRI de CF Benchmarks affichait environ 10,7 % en rythme annualisé le 17 septembre 2026. Les positions longues continuaient donc de payer les shorts, signe qu’il n’y a pas eu de capitulation, même si le taux a nettement fluctué autour de l’événement.

Pourquoi la hausse des taux rend-elle le levier crypto plus cher ?

Un perpétuel long paie déjà un funding quand le marché est haussier. Quand le cash sans risque rapporte près de 4 %, la prime réelle offerte par le portage se réduit et l’argent immobilisé dans une position à levier supporte un coût d’opportunité plus élevé. Le levier n’est pas devenu impossible, il est simplement devenu plus exigeant.

Où le funding est-il le plus élevé, sur les CEX ou on-chain ?

Les mesures divergent selon la fenêtre retenue. Le rapport trimestriel de BitMEX place le funding de Hyperliquid nettement au-dessus de celui de Binance sur le Bitcoin, tandis que Coin Metrics trouve une moyenne parmi les plus basses mais bien plus volatile. La conclusion pratique commune est que le funding on-chain bouge plus vite et plus fort.

Comment les perpétuels crypto sont-ils réglementés en France ?

En Europe, l’ESMA classe les perpétuels comme des CFD relevant de la directive MiFID II, avec un levier plafonné à 2:1 pour les particuliers, et précise que le mécanisme de funding ne change pas cette classification. En France, l’AMF supervise ces dérivés au titre de MiFID II, distincts du règlement MiCA qui ne couvre que le spot ; la période transitoire des prestataires a pris fin le 1er juillet 2026.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.