Capital B : radiographie de la trésorerie Bitcoin française

La marée est montée, mais tous les bateaux ne flottent pas au même niveau. Le 21 septembre 2026, le Bitcoin a inscrit son plus haut niveau en huit mois, autour de 85 000 USD, avant de se stabiliser près de 75 500 EUR (environ 86 000 USD) deux jours plus tard, et ce en dépit de la première hausse de taux de la Réserve fédérale depuis 2023. Pourtant, à Puteaux, dans l’ouest parisien, la seule grande trésorerie Bitcoin cotée de France reste sous l’eau. Capital B, l’ex-Blockchain Group, détient 3 525 BTC payés en moyenne 87 854 EUR l’unité, un prix de revient supérieur au cours du jour. Sa capitalisation boursière vaut moins que les coins qu’elle garde en réserve. Et malgré tout, la société vient de signer son plus gros achat de l’année. Ce dossier passe au crible le mécanisme, le bilan, l’actionnariat et le cadre réglementaire d’un pari français qui condense, à petite échelle, toutes les tensions du modèle des trésoreries d’actifs numériques.

D’une PME informatique à un coffre-fort à Bitcoin

Capital B n’est pas née crypto. La société a été constituée en 2008, elle a son siège à Puteaux et elle reposait, jusqu’à récemment, sur deux métiers traditionnels : iOrga, qui développe des applications sur mesure, et Trimane, spécialiste de l’intelligence de la donnée depuis 2005. Le tournant date du 5 novembre 2024, quand l’entreprise, alors baptisée The Blockchain Group, adopte formellement le modèle de la Bitcoin Treasury Company et devient la première trésorerie Bitcoin cotée d’Europe. Le 21 juillet 2025, elle change de nom pour Capital B et annonce la création d’une filiale à Abu Dhabi, en plus de ses implantations parisienne et luxembourgeoise.

Le principe est importé directement du livre de jeu de Michael Saylor chez Strategy : utiliser une action cotée comme une machine à accumuler du Bitcoin, avec un objectif unique, faire croître le nombre de satoshis par action sur une base entièrement diluée. En un peu plus d’un an, Capital B est passée d’environ 2 000 BTC à l’été 2025 à 3 525 BTC aujourd’hui. La coquille de services informatiques est devenue un véhicule d’exposition au Bitcoin, coté sur Euronext Growth Paris sous le symbole ALCPB (et ALCPB.PA pour les plateformes anglo-saxonnes). Le pari est clair : offrir aux investisseurs européens un accès au Bitcoin via une action classique, logeable dans une enveloppe titres, sans détenir directement de clés privées.

Le modèle mérite qu’on s’y arrête, car il n’a rien d’intuitif. iOrga et Trimane continuent de facturer des prestations informatiques, mais ces revenus opérationnels restent marginaux au regard du bilan Bitcoin. La vraie unité de compte est devenue le nombre de satoshis rattachés à chaque action. Tant que la société lève des fonds à des conditions qui augmentent ce ratio, elle crée de la valeur pour l’actionnaire, indépendamment du cours de Bourse à court terme. C’est cette boussole, et non le résultat comptable, que la direction met en avant à chaque publication. Cela explique aussi pourquoi une trésorerie peut afficher une lourde perte comptable, liée à la réévaluation de ses bitcoins, tout en revendiquant une création de valeur par action.

3 525 BTC, et une décote sur ses propres coins

Au 23 septembre 2026, la photographie du bilan est instructive. Capital B détient 3 525 BTC pour un coût d’acquisition d’environ 309,7 millions EUR, soit un prix de revient moyen de 87 854 EUR par bitcoin, selon le traqueur de bitcointreasuries.net. Or à 75 500 EUR le BTC, cette réserve ne vaut plus qu’environ 266 millions EUR (306 millions USD). Le point le plus parlant tient dans un seul chiffre : le mNAV de base ressort à 0,84x. Autrement dit, le marché valorise l’action à moins que la valeur des bitcoins qu’elle contient. Sur une base valeur d’entreprise, dette convertible incluse, le même ratio remonte à 1,20x, ce qui illustre déjà tout l’écart entre la lecture par la capitalisation et la lecture par le passif.

Cette décote n’est pas une anomalie française. Elle frappe l’essentiel du secteur depuis que la prime s’est évaporée, un phénomène que HOGE Wire a détaillé dans son analyse de fond sur la compression du mNAV et le modèle qui vacille. Capital B en offre simplement la version la plus lisible : une petite société, un seul actif, un bilan facile à reconstituer.

Le plus gros achat de l’année, à contre-courant

Contrairement à ce que la décote pourrait laisser penser, Capital B n’a pas cessé d’acheter. Le 7 septembre 2026, la société a réalisé sa plus grosse acquisition de l’année : 376 BTC pour 25,3 millions EUR, à un prix moyen de 67 182 EUR l’unité. L’opération a été financée par une levée combinée de 30,1 millions EUR, mêlant placement privé et émission au fil de l’eau. La conservation est assurée par Taurus, l’exécution par Swissquote Bank Europe SA.

Le détail qui compte : ces 376 BTC ont été payés 67 182 EUR, soit bien en dessous du prix de revient moyen de 87 854 EUR. Loin de diluer la valeur en bitcoin par action, cet achat a donc fait baisser le coût moyen d’entrée. C’est la nuance que la lecture superficielle du mNAV rate. Une trésorerie peut acheter de façon relutive tant qu’elle acquiert des coins moins chers que sa moyenne historique, même quand son action se traite sous la valeur nette de ses actifs. La discipline se mesure là : au prix d’achat rapporté au coût moyen, pas au seul cours de Bourse.

mNAV, mode d’emploi

Le mNAV (multiple to Net Asset Value) est le coeur du réacteur. Il rapporte la valorisation de la société (capitalisation ou valeur d’entreprise) à la valeur de marché des crypto-actifs qu’elle détient. Au-dessus de 1x, la mécanique est vertueuse : l’entreprise peut émettre des actions au-dessus de la valeur nette, acheter plus de bitcoins par action et nourrir un cercle que le secteur appelle le flywheel. La prime justifie l’émission, l’émission augmente le bitcoin par action, ce qui entretient la prime.

En dessous de 1x, le mouvement s’inverse. Émettre des actions sous la valeur nette dilue les actionnaires existants sans contrepartie par action, et le cercle vertueux devient un piège. C’est exactement le régime dans lequel évolue une grande partie du secteur depuis le milieu de 2026. L’écart entre le mNAV de base (0,84x) et le mNAV en valeur d’entreprise (1,20x) chez Capital B tient au périmètre : le second intègre la dette convertible et les bons de souscription, le premier non. Comprendre cet écart, c’est comprendre pourquoi une même société peut sembler décotée pour l’actionnaire ordinaire et survalorisée pour le créancier. Pour la lecture du levier caché derrière ces structures, notre décryptage du funding et du skew des options pose les bons repères.

Adam Back, Blockstream et TOBAM : qui tient vraiment Capital B

Derrière l’action ALCPB se cache un actionnariat très concentré, et très bitcoin-maximaliste. Blockstream Capital Partners, le véhicule d’investissement d’Adam Back, détient environ 18,77 % du capital sur une base ordinaire, et jusqu’à 31,70 % en pleine dilution. Adam Back lui-même, à titre personnel, en détient environ 17,64 % (14,68 % dilué). Lors de la dernière levée, il a souscrit pour 7,6 millions EUR et acquis plus de 25 millions d’actions, résumant l’opération d’un laconique « Let’s go », rapporté par Yahoo Finance. Le gérant quantitatif français TOBAM, souscripteur stratégique, complète le tour de table avec environ 3,16 %.

Cette structure a deux lectures. Côté positif, elle traduit un alignement fort : les principaux actionnaires sont des convaincus de long terme, pas des fonds indiciels de passage, et Blockstream détient aussi une partie des obligations convertibles (OCA) de la société. Côté vigilance, la concentration est réelle, et l’articulation avec les autres activités d’Adam Back mérite l’attention : le cofondateur de Blockstream dirige par ailleurs sa propre trésorerie, Bitcoin Standard Treasury Company, et figure en tête d’affiche de la grande conférence sectorielle du 28 septembre. Un même homme influent, plusieurs véhicules exposés au même actif : le sujet de la gouvernance n’est jamais loin.

La différence entre les 18,77 % ordinaires de Blockstream et ses 31,70 % en pleine dilution tient aux obligations convertibles. Ces titres de dette (les OCA) peuvent être transformés en actions à un prix fixé d’avance ; tant qu’ils ne sont pas convertis, ils ne pèsent pas sur le capital ordinaire, mais ils grossissent la part diluée. Le même mécanisme joue pour les bons de souscription. Résultat : selon qu’on lit le capital sur une base ordinaire ou entièrement diluée, le poids réel du camp Blockstream oscille de près d’un cinquième à près d’un tiers de la société. Pour un investisseur, c’est un point de vigilance, car la dilution potentielle est déjà inscrite dans la structure, avant même toute nouvelle levée.

Le regroupement d’actions : sortir du purgatoire des penny stocks

Le 8 septembre 2026, Capital B a mené à terme un regroupement d’actions de 10 pour 1. L’opération a divisé par dix le nombre de titres et multiplié par dix leur valeur nominale et leur cours. Objectif affiché : quitter la catégorie des penny stocks. Comme le relève Crypto Briefing, de nombreux investisseurs institutionnels s’interdisent, par politique interne, d’acheter des actions sous certains seuils de prix ; un titre à 0,50 EUR est souvent rangé avec les valeurs spéculatives, indépendamment de ses fondamentaux. En repassant au-dessus de 5 EUR, Capital B cherche à redevenir éligible pour ces poches de capital.

Le regroupement ne change rien à la valeur économique détenue par un actionnaire : dix titres à 0,50 EUR deviennent un titre à 5 EUR. Mais il modifie la perception, la liquidité unitaire et surtout l’univers des acheteurs autorisés. C’est un geste de crédibilité autant que de plomberie boursière, cohérent avec l’ambition institutionnelle affichée depuis le changement de nom, comme l’avait annoncé Bitcoin Magazine en amont de l’opération.

Le pari du crédit numérique à l’européenne

La pièce la plus ambitieuse du puzzle n’est pas encore posée. Capital B travaille à un instrument de crédit adossé au Bitcoin, calqué sur le STRC de Strategy et le SATA de Strive, mais pensé pour le marché européen. Alexandre Laizet, membre du conseil et directeur de la stratégie Bitcoin, l’a expliqué à The Block : « Notre obsession, c’est de proposer un instrument de crédit numérique adapté à l’Europe, capable de vraiment changer la configuration des marchés. » La cible produit est précise : un rendement à deux chiffres pour une volatilité maintenue sous les 10 %.

L’argument de Laizet est que la trésorerie porte déjà à son bilan l’équivalent de 40 à 50 années de flux de trésorerie sous forme de bitcoins, un actif qui, selon lui, croît de 30 à 60 % par an sur le long terme. Monétiser cette réserve via un titre de créance à rendement stable permettrait de lever du capital sans diluer l’action et sans vendre de bitcoins. Sur les risques, il se veut rassurant : « Il y a un risque d’exécution, il y a un risque de conservation, mais nous ne travaillons qu’avec des banques régulées. » L’idée d’ingénierie d’un rendement stable à partir d’un actif volatil rappelle d’autres constructions du secteur, du dollar synthétique d’Ethena à la machine à rachats d’Aave. Le diable, comme toujours, se logera dans l’exécution.

Le modèle de référence, le STRC de Strategy, est une action de préférence perpétuelle dont le taux se réajuste régulièrement pour maintenir le cours près de sa valeur nominale, une sorte de quasi-monétaire adossé à un bilan Bitcoin. L’intérêt pour une trésorerie de taille modeste est évident : lever du capital sans émettre d’actions ordinaires sous la valeur nette, donc sans diluer le bitcoin par action au pire moment. Si Capital B parvient à structurer un tel instrument sous droit européen, avec un rendement à deux chiffres et une volatilité contenue, elle se dote d’un robinet de financement qui ne dépend plus de la prime de son action. C’est précisément le talon d’Achille des petites trésoreries aujourd’hui décotées.

Capital B face aux géants

Pour prendre la mesure de l’échelle, il faut replacer Capital B dans le paysage mondial. Avec 3 525 BTC, la société française pèse un peu plus que 0,4 % de ce que détient Strategy. En Europe même, elle n’est plus la première : l’allemande Bitcoin Group SE, avec environ 3 605 BTC, la devance désormais de peu. Le tableau ci-dessous replace les principaux acteurs cotés, tous actifs et toutes tailles confondus.

Le contraste avec Strategy est frappant. Le pionnier de Saylor a racheté 950 BTC le 21 septembre et affiche de nouveau un mNAV de 1,16x, soit une prime de 16 % sur ses bitcoins, alors qu’il avait franchi pour la première fois le seuil de 1x en juin 2026. Capital B, elle, reste sous 1x en base. La taille, la liquidité et la profondeur du capital font la différence : les géants rouvrent le flywheel plus vite que les petits.

Sous l’eau : ce que veut dire un coût moyen à 87 854 EUR

Avec un prix de revient de 87 854 EUR et un cours du Bitcoin autour de 75 500 EUR, Capital B affiche une moins-value latente d’environ 14 % sur sa réserve. Pour un investisseur en actions classique, c’est un signal d’alerte. Pour une trésorerie Bitcoin, la lecture est plus subtile. La métrique qui gouverne réellement ce modèle n’est pas la plus-value comptable mais le bitcoin par action, mesuré en pleine dilution : ici 736,6 satoshis par titre. Le BTC Yield, c’est-à-dire la croissance de ce ratio depuis le début de l’année, ressort à 2,17 %.

Autrement dit, une trésorerie peut être sous l’eau sur son coût d’entrée tout en continuant à augmenter la quantité de bitcoins que représente chaque action. Les deux lignes de flottaison sont indépendantes : celle du prix du Bitcoin face au coût moyen, et celle du cours de l’action face à la valeur des coins. Capital B est actuellement sous les deux, ce qui la range dans la catégorie des trésoreries doublement immergées, aux côtés de Metaplanet, dont le coût moyen tourne autour de 95 000 USD. Pour situer ce niveau de prix dans le cycle et juger de la marge de remontée, notre bulletin de notes des prévisions post-halving remet les ordres de grandeur en perspective.

La trajectoire trimestre par trimestre éclaire la nuance. Partie d’environ 2 000 BTC à l’été 2025, Capital B a porté sa réserve à 3 139 BTC courant août 2026, puis à 3 521 BTC après l’achat de 376 unités le 7 septembre, avant d’atteindre 3 525 BTC. Sur la même période, le BTC Yield est resté positif, signe que chaque tour de table a ajouté proportionnellement plus de bitcoins que d’actions. La société a donc continué d’exécuter sa stratégie pendant toute la phase de décote, là où plusieurs de ses pairs ont gelé leurs achats. C’est la marque distinctive de ce dossier : une accumulation ininterrompue malgré un mNAV sous 1x et un cours du Bitcoin longtemps inférieur au coût moyen.

La dilution, le nerf de la guerre

Tout le débat sur les trésoreries se ramène à une question : émettre des actions pour acheter du Bitcoin, est-ce créer de la valeur ou en détruire ? Michael Saylor défend depuis des années l’idée que céder des actions contre du cash n’est pas dilutif en soi, puisque l’actionnaire reçoit en échange un actif tangible au bilan, argument qu’il a martelé lors de ses débats publics de 2026 relayés par CoinDesk. Le contre-argument est mécanique : sous 1x en base, chaque action émise sous la valeur nette réduit le bitcoin par action, donc dilue au sens qui compte pour ce modèle.

Capital B illustre les deux faces. Sa levée de septembre a permis d’acheter des bitcoins à 67 182 EUR, sous le coût moyen, ce qui est relutif. Mais elle repose sur des instruments à effet de levier caché, bons de souscription et convertibles, qui pèseront sur la dilution future si le cours ne suit pas. Le risque est réflexif : tant que le marché croit au modèle, l’action se paie une prime qui alimente l’accumulation ; le jour où il n’y croit plus, la décote force à arbitrer entre défendre le cours et continuer d’acheter. La levée souscrite par Adam Back montre que, pour l’instant, le noyau dur choisit d’acheter.

La levée de 30,1 millions EUR de septembre illustre l’assemblage. Elle combine un placement privé, souscrit notamment par Adam Back, et une émission au fil de l’eau qui distille des actions sur le marché au gré de la demande. S’y ajoutent plusieurs séries de bons de souscription, dont les prix d’exercice ont été relevés à 7,50, 9,80 et 12,70 EUR après le regroupement. Chaque brique a sa logique : le placement privé apporte du capital immédiat et un signal de conviction, l’émission au fil de l’eau lisse la dilution, les bons promettent des liquidités futures si le cours grimpe. L’ensemble ne fonctionne toutefois que si la direction achète des bitcoins moins chers que le coût moyen, sans quoi la mécanique se retourne contre l’actionnaire.

AMF, Euronext Growth et MiCA : le vrai statut de Capital B

Un malentendu fréquent consiste à croire que Capital B est régulée par MiCA. Ce n’est pas le cas au sens où on l’imagine. MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (les CASP : conservation, échange, négociation pour compte de tiers) et les émetteurs de stablecoins. Or Capital B ne rend aucun service crypto à des tiers : elle détient du Bitcoin à son propre bilan, comme une entreprise industrielle détiendrait de l’or ou des devises. Elle est donc supervisée comme un émetteur coté ordinaire, sous le régime d’Euronext Growth Paris, un système multilatéral de négociation au cadre plus léger que le marché réglementé principal.

Concrètement, c’est l’Autorité des marchés financiers qui veille sur l’information au marché, le prospectus et l’abus de marché applicables à l’action ALCPB, au titre du droit boursier français et de MiFID II. Seule la négociation du Bitcoin sous-jacent relève des règles d’abus de marché de MiCA (titre VI, articles 86 à 92, applicables dans toute l’Union à compter du 28 juillet 2026). La conservation confiée à Taurus et l’exécution via Swissquote Bank Europe SA, deux acteurs régulés, illustrent la ligne que Laizet revendique. Le régime PSAN issu de la loi PACTE s’est éteint le 1er juillet 2026, mais il ne concernait pas les sociétés qui, comme Capital B, se contentent de porter du Bitcoin en réserve.

La marée est montée, tous les bateaux ne flottent pas

Le paradoxe de septembre 2026 tient en une image. Le Bitcoin a signé un plus haut de huit mois malgré une Fed qui a relevé ses taux à 3,75-4 %, un contexte macro que l’on croyait défavorable au risque. La hausse a d’abord profité aux plus gros. Strategy, dont le coût moyen tourne autour de 75 800 USD, est repassée au-dessus de son prix de revient et a rouvert son flywheel avec un mNAV de 1,16x. Capital B (87 854 EUR de coût moyen) et Metaplanet (environ 95 000 USD) sont restées sous l’eau sur les deux lignes de flottaison.

La leçon est structurelle : dans une reprise, la marée soulève d’abord les navires dont le prix de revient est bas et le capital profond. Les petites trésoreries au coût d’entrée élevé attendent plus longtemps avant de refranchir leur ligne de flottaison. C’est précisément pour cela que Capital B mise sur deux leviers qui ne dépendent pas seulement du cours : le rendement (l’instrument de crédit numérique) et la crédibilité institutionnelle (le regroupement d’actions). Le lien entre politique monétaire et prix reste toutefois le premier moteur, comme le rappelait notre dossier sur la manière dont, pour la crypto, la valorisation dépend surtout de conditions financières plus larges.

Le 28 septembre et l’agenda du quatrième trimestre

Le prochain rendez-vous du secteur est new-yorkais. La deuxième édition de la Bitcoin Treasuries Conference se tient le 28 septembre 2026 dans un lieu baptisé SECOND, à Midtown Manhattan, limitée à 300 places. En tête d’affiche : Grant Cardone, Adam Back (Bitcoin Standard Treasury Company), Robert Mitchnick (responsable des actifs numériques chez BlackRock), Matt Cole (Strive), Raphael Zagury (XXI) et Dan Held, selon la liste des intervenants. Que le principal actionnaire de fait de Capital B ouvre l’événement en dit long sur l’imbrication des acteurs.

Le débat de fond y sera celui de la consolidation. Geoffrey Kendrick, responsable de la recherche actifs numériques chez Standard Chartered, estime que les achats des trésoreries Bitcoin sont « pratiquement terminés » aux niveaux de valorisation actuels, et qu’il faut s’attendre à « une consolidation plutôt qu’à des ventes massives », comme il l’a exposé à CCN. Pour Capital B, trois indicateurs seront à surveiller d’ici la fin de l’année : le lancement effectif de l’instrument de crédit, le comblement (ou non) de sa décote de mNAV, et l’arrivée éventuelle des acheteurs institutionnels que le regroupement d’actions doit débloquer.

Comment lire Capital B : la checklist

Pour suivre ce dossier sans se laisser piéger par le seul cours de Bourse, voici les signaux qui comptent vraiment.

• L’écart entre mNAV de base (0,84x) et mNAV valeur d’entreprise (1,20x) : il mesure le poids de la dette convertible et des bons dans la structure.
• Le bitcoin par action en pleine dilution (736,6 sats) et sa croissance (BTC Yield de 2,17 %), plus pertinents que la moins-value comptable.
• Le prix d’achat de chaque nouvelle tranche rapporté au coût moyen de 87 854 EUR : sous ce niveau, l’achat est relutif.
• La cadence de dilution : chaque levée sous la valeur nette par action réduit le bitcoin par action.
• L’exécution de l’instrument de crédit numérique : rendement à deux chiffres, volatilité sous 10 %, sur des banques régulées.
• La concentration Blockstream et Adam Back : alignement fort, mais gouvernance à surveiller.
• La liquidité et l’éligibilité institutionnelle après le passage au-dessus de 5 EUR.

Capital B n’est ni une pépite garantie ni une trésorerie condamnée. C’est un laboratoire grandeur nature : la démonstration que le modèle importé de Strategy peut vivre en Europe, mais aussi qu’à petite échelle, chaque tension du secteur (décote, dilution, dépendance au cours, concentration de l’actionnariat) se voit à l’oeil nu.

Foire aux questions

Qu’est-ce que Capital B ?

Capital B, anciennement The Blockchain Group, est la première trésorerie Bitcoin cotée d’Europe. Basée à Puteaux et cotée sur Euronext Growth Paris sous le symbole ALCPB, elle détient 3 525 BTC et vise 1 % de l’offre totale de Bitcoin d’ici 2033.

Pourquoi Capital B vaut-elle moins que ses bitcoins ?

Son mNAV de base ressort à 0,84x, ce qui signifie que le marché valorise l’action sous la valeur des coins détenus, car la prime des trésoreries s’est évaporée en 2026. Sur une base valeur d’entreprise, dette convertible incluse, le ratio remonte à 1,20x.

Qui contrôle Capital B ?

Blockstream Capital Partners détient environ 18,77 % du capital et Adam Back environ 17,64 % à titre personnel, ce qui forme un bloc dominant. Le gérant français TOBAM y participe à hauteur d’environ 3,16 %.

Capital B est-elle régulée par l’AMF ou par MiCA ?

Capital B est un émetteur coté supervisé par l’AMF sur Euronext Growth Paris, au titre de l’abus de marché et du prospectus. Elle n’est pas un prestataire CASP sous MiCA, car elle n’offre pas de services crypto à des tiers et se contente de porter du Bitcoin à son bilan.

Qu’est-ce que le regroupement d’actions du 8 septembre 2026 ?

C’est un regroupement de 10 actions en 1, qui a fait passer le titre d’environ 0,50 EUR à plus de 5 EUR sans changer la valeur détenue. L’objectif est de sortir de la catégorie des penny stocks et d’attirer des investisseurs institutionnels soumis à des seuils de prix.

Par Liam Brennan, rédacteur Marchés chez HOGE Wire, qui suit les trésoreries d’actifs numériques et la macro crypto.