Stock-to-flow : un an après le sommet du Bitcoin, le verdict

Un an jour pour jour après le record

Le 6 octobre 2025, le Bitcoin inscrivait son sommet historique, autour de 126 198 dollars, soit 107 662 euros au cours d’alors. Un an jour pour jour plus tard, il s’échange autour de 76 200 euros (85 122 dollars), d’après CoinGecko. Le quotidien Fortune résume l’anniversaire d’une phrase : le prix a reculé d’environ 30,8 % en douze mois. Pas un krach spectaculaire, pas un effondrement brutal ; une lente dérive sous le record.

Cet anniversaire est la meilleure date pour auditer le modèle qui a dominé les prévisions Bitcoin pendant cinq ans, le stock-to-flow (S2F). Un modèle de prix ne se juge pas à la patience de ses partisans, mais à ce que le temps réel lui inflige. Et le temps réel vient de livrer une donnée propre, ni prévision ni backtest : douze mois après le sommet d’un cycle censé nous porter vers 500 000 dollars, le Bitcoin vaut un tiers de moins.

Pourquoi partir du sommet plutôt que d’une date quelconque ? Parce que c’est au sommet qu’une prévision haussière avait le plus de chances de se vérifier. S’y comparer un an après élimine le bruit quotidien et pose une question nette : si le modèle avait raison, où devrions-nous être aujourd’hui, et où sommes-nous vraiment ? L’écart entre les deux est le vrai verdict.

Nous avons déjà disséqué le S2F sous plusieurs angles, du calendrier et de la saisonnalité à la mécanique du prochain halving. L’angle d’aujourd’hui est différent : non pas « le modèle est-il faux », question largement tranchée, mais « qu’a fait une année entière à sa promesse, et que nous apprend cet échec sur la lecture de n’importe quelle prévision de prix ».

Le stock-to-flow en deux minutes

Le S2F vient du monde des métaux précieux. Le « stock » est la quantité déjà en circulation ; le « flow » est la production annuelle. Leur rapport mesure la rareté : plus le stock est grand par rapport au flux, plus il faudrait d’années de production pour doubler l’existant. L’or affiche un ratio d’environ 62, l’argent d’environ 22, selon l’explication de CoinGecko.

En mars 2019, un analyste anonyme signant PlanB a appliqué l’idée au Bitcoin dans un billet intitulé « Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity ». Le Bitcoin valait alors environ 4 000 dollars. La thèse : comme l’émission est divisée par deux à chaque halving (tous les quatre ans environ), le ratio stock-to-flow grimpe par paliers, et le prix devrait suivre. Le modèle affichait un coefficient de détermination (R²) d’environ 95 %, un chiffre qui a fait sa réputation.

Après le halving d’avril 2024, qui a ramené la récompense de bloc de 6,25 à 3,125 BTC, le ratio stock-to-flow du Bitcoin a environ doublé, pour approcher 119, au-dessus de celui de l’or. C’est le fait central du modèle : à chaque halving, le Bitcoin devient « plus rare que l’or », et le prix est censé exploser en conséquence. La promesse du S2F tient donc dans une mécanique : moins d’offre nouvelle, donc prix plus haut, cycle après cycle.

Le S2F a séduit parce qu’il offrait une histoire simple et un graphique net : une droite en échelle logarithmique, des paliers qui coïncidaient avec les halvings passés, une conclusion rassurante. Il transformait la rareté, concept abstrait, en objectif chiffré. C’est précisément cette promesse de certitude qui explique à la fois son succès fulgurant et sa fragilité de fond.

Ce que le modèle promettait pour ce cycle

Les chiffres sont au dossier. En avril 2020, PlanB a publié une version « cross-asset » du modèle, le S2FX, qui projetait une capitalisation de 5 500 milliards de dollars et un prix moyen de 288 000 dollars pour 2020-2024, avec un R² annoncé de 99,7 % (billet d’origine). Pour le cycle actuel, celui qui suit le halving de 2024, PlanB vise une moyenne proche de 500 000 dollars, dans une fourchette de 250 000 à 1 million, comme l’a rapporté Yahoo Finance.

Retenons le chiffre : 500 000 dollars de moyenne sur 2024-2028. Ce n’est pas un pic ponctuel, c’est une moyenne, ce qui est bien plus exigeant. Pour qu’une moyenne de cycle atteigne 500 000 dollars, il faudrait de longues périodes bien au-dessus de ce niveau. Au cours actuel, on en est à près de six fois moins. Voilà l’étalon contre lequel mesurer une année de marché réel.

Il faut insister sur la nature de la cible. Un prix « pic » peut être touché une seule journée, sur un sursaut de volatilité, puis oublié. Une moyenne de cycle, elle, suppose que le marché passe une part substantielle de quatre ans à ces niveaux. C’est un engagement bien plus fort, et donc bien plus facile à réfuter. Le S2F ne dit pas seulement « le Bitcoin touchera un jour 500 000 dollars » ; il dit « le Bitcoin vivra autour de 500 000 dollars sur ce cycle ». Un an après le sommet, cette seconde affirmation est en grande difficulté.

Le sommet d’octobre 2025 : un record en demi-teinte

Le record de 2025 était réel. Mais sa taille, rapportée au cycle précédent, raconte une histoire gênante pour le S2F. Le sommet de novembre 2021 tournait autour de 68 800 dollars ; celui de décembre 2017, autour de 19 800 dollars. D’un cycle à l’autre, le multiple se contracte : environ 17 fois entre 2013 et 2017, environ 3,5 fois entre 2017 et 2021, et seulement environ 1,8 fois entre 2021 et 2025.

Ce tassement est le contraire exact de la géométrie du S2F. Le modèle veut qu’à chaque halving, la rareté redoublée pousse le prix vers des sommets toujours plus extrêmes. Le marché fait l’inverse : chaque cycle livre un multiple plus faible que le précédent, exactement ce que l’on attend d’un actif qui mûrit et dont la capitalisation enfle (la fameuse loi des grands nombres). Le sommet de 2025 n’a pas validé le S2F ; il a prolongé une tendance de rendements décroissants que le modèle ne sait pas expliquer.

On objectera que le Bitcoin reste le meilleur actif de la décennie, et c’est vrai. Mais le S2F ne prétend pas seulement qu’il monte ; il prétend savoir de combien, et avec quelle accélération. Or l’accélération promise, chaque halving plus explosif que le précédent, est démentie cycle après cycle. Un sommet 1,8 fois plus haut que le précédent, après un halving qui a doublé le ratio de rareté, n’est pas la signature d’un moteur de rareté qui s’emballe ; c’est celle d’un marché qui s’institutionnalise et dont les gains relatifs se tassent.

Les douze mois qui ont suivi : la trajectoire réelle

Que s’est-il passé entre le record et aujourd’hui ? Pas la montée régulière vers 500 000 dollars que la courbe en pointillés du S2F dessinait pour 2026-2027. Quatre jours après le sommet, le marché a vécu la pire journée de liquidations de son histoire. Les mois suivants ont été une lente érosion, ponctuée d’un resserrement monétaire que personne n’avait vraiment anticipé en début d’année. Le tableau ci-dessous retrace les repères vérifiables.

Lue à l’envers, cette chronologie est accablante pour un modèle d’offre. Aucun des repères qui ont compté n’a de rapport avec l’émission de nouveaux bitcoins. Le krach du 10 octobre était une affaire de levier ; le resserrement de septembre, une affaire de banque centrale ; la dérive du prix, une affaire de flux entrants et sortants. L’offre, elle, n’a pas bronché : elle a suivi le calendrier au bloc près. Le seul paramètre que le S2F surveille est aussi le seul qui n’a rien expliqué.

Le 10 octobre 2025 : le jour que la rareté n’a pas vu venir

Quatre jours après le record, le 10 octobre 2025, le marché a effacé environ 19 milliards de dollars de positions à effet de levier en quelques heures, la plus grosse cascade de liquidations jamais enregistrée, selon CoinShares. Le Bitcoin est passé d’environ 122 000 à environ 105 000 dollars, et CoinDesk a décrit octobre comme le mois le plus destructeur de mémoire récente pour les traders crypto.

Voilà le problème que l’anniversaire met en lumière de façon brutale : l’événement le plus important des douze derniers mois, survenu à la charnière même du cycle, était un pur phénomène de levier et de dérivés. L’offre n’a strictement rien à voir avec lui. Un modèle qui ne regarde que le stock et le flux est, par construction, aveugle à la structure du marché : qui est long, qui est court, où se massent les ordres de liquidation. C’est précisément ce que nous avons détaillé côté levier et funding un an après le krach et côté positionnement des dérivés. Le S2F ne voit rien de tout cela.

Ce point mérite d’être appuyé, car il touche à la méthode. Un modèle de valorisation peut légitimement ignorer le bruit de court terme. Mais le 10 octobre n’était pas du bruit : c’était le plus gros transfert de richesse de l’histoire du marché, concentré en quelques heures, et il a donné le ton des mois suivants en détruisant la confiance des acheteurs à effet de levier. Qu’un modèle censé expliquer le prix du Bitcoin n’ait, par construction, rien à dire sur la journée la plus importante de l’année n’est pas un détail ; c’est l’aveu d’un champ de vision trop étroit.

La rareté a fait son travail, le prix non

Voici la falsification la plus propre, et l’anniversaire la rend indiscutable. Le halving d’avril 2024 a eu lieu exactement comme le code l’exige. L’émission a été divisée par deux, le ratio stock-to-flow a doublé pour s’approcher de 119, l’offre nouvelle s’est tarie à la date prévue. La seule variable que le S2F prend au sérieux, l’offre, s’est comportée à la perfection.

Et le prix a fait l’inverse de la promesse. Un an après le sommet, il est en baisse. Si la rareté était le moteur que décrit le modèle, le choc d’offre le mieux télégraphié de l’histoire financière aurait dû propulser le prix ; il a au contraire coïncidé avec le sommet de cycle le plus faible en multiple, puis un repli. La seule chose que le S2F a « bien vue », c’est l’offre, parce que l’offre est écrite dans le protocole. Tout le reste, il l’a manqué.

C’est aussi ce qui rend le S2F irréfutable aux yeux de ses partisans, et donc peu scientifique. Quand le prix monte, on crédite la rareté ; quand il baisse, on invoque un délai, un horizon plus long, un cycle « différent cette fois ». Mais si l’offre fait exactement ce qui était prévu et que le prix ne suit pas, la seule conclusion honnête est que l’offre n’était pas le moteur. Le halving de 2024 n’a pas réfuté le S2F par accident ; il l’a réfuté par l’exemple le plus favorable qui soit, en livrant le choc d’offre à la date exacte.

Ce qui a vraiment bougé le prix en douze mois

Si l’offre n’a pas commandé le prix, qu’est-ce qui l’a fait ? La demande et la liquidité, comme toujours. Les flux des ETF spot américains, le levier et sa purge du 10 octobre, la politique de la Réserve fédérale, qui a relevé ses taux en septembre 2026 pour la première fois depuis 2023 (communiqué de la Fed), le dollar et les taux réels. Autant de forces que la base monétaire du marché, et non la cadence d’émission, pilote. On l’a vu ailleurs, du carry tokenisé d’Ethena aux arbitrages de financement.

Cette asymétrie, cinq moteurs dont un seul visible, n’est pas un hasard de l’année 2026. Elle est structurelle. Depuis l’arrivée des ETF spot début 2024, l’acheteur marginal du Bitcoin n’est plus le particulier qui accumule en prévision du halving, mais le gérant qui alloue ou retire en fonction des taux, du dollar et de son mandat de risque. Dans ce monde, la question pertinente n’est pas « combien de bitcoins sont créés chaque jour » mais « combien de capital entre ou sort ». Le S2F répond à la première ; le marché pose la seconde.

L’or, le contre-exemple gênant du S2F

Le S2F tire sa légitimité d’une analogie avec l’or. C’est aussi par l’or qu’il se défait. L’or possède le plus haut ratio stock-to-flow de tous les actifs physiques, autour de 62, précisément parce qu’on ne peut pas en extraire beaucoup plus chaque année. Si la rareté au sens du S2F pilotait le prix, l’or devrait être l’actif le plus prévisible du monde.

Or le prix de l’or n’obéit pas à son stock-to-flow. Il est fixé par les taux d’intérêt réels, les achats des banques centrales, la vigueur du dollar et la demande de valeur refuge. Son ratio, lui, ne bouge quasiment pas d’une année sur l’autre ; pourtant son prix connaît des décennies de stagnation puis des envolées. Le seul actif que le S2F cite comme preuve contredit donc sa thèse centrale : un ratio élevé et stable ne dicte pas la trajectoire du prix.

La leçon vaut pour le Bitcoin. À mesure que son ratio rejoint puis dépasse celui de l’or, le Bitcoin hérite aussi de la logique de l’or : son prix se met à dépendre des mêmes forces macro, taux, dollar, flux institutionnels, et de moins en moins d’un calendrier d’émission que tout le monde connaît à l’avance. La rareté, une fois acquise et anticipée par tout le marché, cesse d’être une information exploitable.

Le problème mathématique : autocorrélation et grands nombres

Le R² de 95 % impressionne, mais il masque un piège statistique. La valeur de marché d’un actif, c’est son stock multiplié par son prix ; le ratio stock-to-flow, c’est le stock divisé par le flux. Les deux côtés contiennent le stock, une grandeur qui ne fait que croître avec le temps. On corrèle donc, pour l’essentiel, deux séries qui montent ensemble parce qu’elles montent toutes deux dans le temps. C’est de l’autocorrélation, pas une relation de cause à effet.

Cory Klippsten, patron de Swan Bitcoin, le résume sèchement dans Bitcoin Magazine : « Le modèle est autocorrélé. Il n’a pas besoin du S2F du tout. C’est juste le prix en fonction du temps. » Une fois l’autocorrélation corrigée, le pouvoir explicatif s’effondre vers zéro.

À cela s’ajoute l’arithmétique. À 500 000 dollars, le Bitcoin pèserait environ 10 000 milliards de dollars de capitalisation, près de six fois son niveau actuel (environ 1 530 milliards d’euros, selon CoinGecko). Une telle hausse exige un flux net d’achats colossal, une histoire de demande, pas une réduction d’offre. Le S2F promet une destination sans jamais nommer l’acheteur qui doit la financer.

Il y a enfin le problème de l’échantillon. Le S2F s’appuie sur quatre halvings seulement, dont un partiellement observé. Quatre points ne font pas une loi statistique, surtout quand les trois « succès » passés se chevauchent avec la plus longue expansion de liquidité de l’histoire moderne. Corréler le prix du Bitcoin à son offre sur cette période revient à le corréler à à peu près n’importe quelle série croissante : la masse monétaire, le nombre d’adresses, le prix de l’immobilier. La coïncidence n’est pas une démonstration.

Le caméléon : recalibrer n’est pas prédire

Pourquoi le modèle survit-il à ses propres échecs ? Parce qu’il se recalibre. L’objectif est passé de 55 000 dollars (modèle d’origine) à 288 000 dollars (S2FX) puis à 500 000 dollars, chaque révision réajustant la courbe aux données déjà connues. Nico Cordeiro, de la société d’analyse Strix Leviathan, avait prévenu dès 2020 dans CoinDesk : le S2F est un « caméléon » qui réussit « à peu près aussi bien que les modèles astrologiques du passé ».

Ce n’est pas une critique de pure forme. Un modèle qu’on réajuste après chaque écart n’est plus une prédiction, c’est une description rétrospective déguisée. Il y a eu un vrai raté documenté : le « floor model » de 2021 annonçait des planchers de 98 000 dollars en novembre et 135 000 en décembre ; le Bitcoin a clôturé bien plus bas, et PlanB lui-même a reconnu un « FLOOR MODEL FAIL », son premier en dix ans, selon CryptoPotato. Vitalik Buterin, en juin 2022, n’y était pas allé par quatre chemins dans The Block : « des modèles financiers qui donnent un faux sentiment de certitude et de prédestination, l’idée que le prix ne peut que monter, sont nuisibles et méritent toute la moquerie qu’ils reçoivent. »

Le mot « caméléon » est précis. Un modèle scientifique fixe ses paramètres à l’avance et accepte d’avoir tort. Un modèle caméléon ajuste ses paramètres après coup pour que la courbe passe toujours par les points connus, puis présente ce rétro-ajustement comme une prédiction. Les trois cibles successives, 55 000, 288 000 et 500 000 dollars, ne sont pas trois prévisions dont deux se sont révélées fausses ; ce sont trois recalibrages d’un même exercice qui refuse d’être réfuté. Un an après le sommet, la cible à 500 000 dollars attend déjà sa prochaine révision.

Le cycle de quatre ans est-il mort ?

Le S2F est l’expression la plus pure d’une idée plus large : le cycle de quatre ans rythmé par le halving. Si l’anniversaire du sommet enterre quelque chose, c’est bien ce déterminisme calendaire. Le sommet est arrivé à peu près « à l’heure », mais la géométrie promise n’a pas suivi, et le marché de 2026 ne ressemble plus au manuel des cycles passés.

Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise, l’a formulé dans une note de décembre 2025 restée célèbre : « Nous ne sommes plus dans un cycle de quatre ans ; nous sommes dans une longue ascension de dix ans » (mémo Bitwise). Son argument : l’arrivée des ETF, des trésoreries d’entreprise et des acheteurs institutionnels a remplacé la foule de particuliers qui coordonnait jadis les emballements post-halving. Nous avons relié ce fil à la saisonnalité « Uptober », autre déterminisme de calendrier qui a cédé la même année.

Ce changement de régime a une conséquence directe pour le S2F. Son unique demi-succès, la flambée de 2020-2021, reposait sur un mécanisme social : des centaines de milliers de particuliers, convaincus par le même graphique, achetant au même moment autour du même récit de halving. Le modèle devenait vrai parce qu’assez de gens y croyaient, un point de Schelling, pas une loi de la nature. Ce mécanisme s’est éteint quand l’acheteur dominant est devenu institutionnel. Rejouer 2021 en 2026 ou en 2028 suppose de ressusciter une foule qui n’existe plus.

PlanB en 2026 : toujours 500 000 dollars, mais le sablier se vide

Soyons justes : PlanB n’a pas renié son objectif. Il continue de citer une moyenne de 500 000 dollars pour 2024-2028, dans une fourchette de 250 000 à 1 million, d’après Yahoo Finance. Mais l’anniversaire pose une contrainte arithmétique qu’il devient difficile d’ignorer.

Le halving suivant est attendu vers avril 2028. Il reste donc environ dix-huit mois à la fenêtre « 2024-2028 ». Pour que la moyenne du cycle approche 500 000 dollars, alors que le prix a passé l’essentiel de la période entre 60 000 et 120 000 dollars, il faudrait une envolée vers des niveaux très supérieurs à 500 000 dollars, tenue pendant des mois, dans la toute dernière ligne droite. Ce n’est pas mathématiquement impossible, mais cela revient à parier que l’essentiel de la performance du cycle tienne dans sa fin, après une année de baisse. L’objectif n’a pas été abandonné ; il a seulement de moins en moins de temps pour se réaliser.

À sa décharge, PlanB n’a jamais prétendu que son modèle datait les sommets et les creux ; il parle d’une tendance moyenne sur un cycle. Mais c’est précisément ce qui le rend intradable. Une fourchette de 250 000 à 1 million de dollars sur plusieurs années couvre presque tous les scénarios haussiers imaginables ; elle ne dit à personne quand acheter, quand vendre, ni quelle taille de position prendre. Un objectif qui ne peut jamais être démenti sur un horizon utile n’est pas une prévision exploitable, c’est une profession de foi.

Comment lire un modèle de prix après ce test

Que retenir de cet audit d’un an ? D’abord une distinction simple : un bon indicateur est descriptif, pas prophétique. Les mesures on-chain sérieuses (prix réalisé, MVRV) disent où l’on se situe dans un cycle ; elles ne promettent pas de destination chiffrée. Le S2F, lui, vend une destination, et c’est exactement ce qui le rend fragile. La même prudence vaut pour les modèles d’offre d’autres actifs : nous l’avons montré côté Ethereum avec Glamsterdam et la mécanique du burn, où réduire l’offre ne suffit pas à faire le prix.

Ensuite, une grille de lecture tient en trois questions. Le modèle modélise-t-il la demande, ou seulement l’offre ? Est-il falsifiable sur un horizon utile, c’est-à-dire assez court pour qu’on puisse le prendre en défaut ? Survit-il hors échantillon, sur des données postérieures à sa publication ? Le S2F échoue aux trois : il ignore la demande, se recalibre pour éviter la falsification, et ne tient pas hors échantillon. La loi de puissance, souvent présentée comme son héritière, ajuste mieux les données mais reste, elle aussi, une relation entre le prix et le temps ; meilleure géométrie, pas meilleur fondement.

Enfin, le rappel réglementaire, qui vaut plus que jamais un an après un sommet suivi d’une baisse. L’AMF rappelle que les crypto-actifs restent des placements à haut risque, sans valeur intrinsèque, et que MiCA n’élimine pas ce risque. En France, les plus-values sur crypto relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 %. Un objectif de prix affiché par un modèle n’est ni une promesse ni un conseil ; il ne dispense jamais de gérer son propre risque.

Questions fréquentes

Le modèle stock-to-flow est-il définitivement invalidé ?

Un an après le sommet d’octobre 2025, le constat est net : le halving d’avril 2024 a réduit l’offre exactement comme prévu, mais le prix a baissé d’environ 31 % au lieu de grimper vers 500 000 dollars. Le S2F a donc échoué à son test le plus direct, même si ses défenseurs invoquent encore un horizon plus long.

Quel était l’objectif de prix du S2F pour ce cycle ?

PlanB vise une moyenne proche de 500 000 dollars sur 2024-2028, dans une fourchette de 250 000 à 1 million. La version cross-asset (S2FX) de 2020 avait projeté 288 000 dollars pour le cycle précédent. Au cours actuel, autour de 76 000 euros, on se situe à près de six fois sous l’objectif central.

Pourquoi le halving n’a-t-il pas fait monter le prix comme prévu ?

Parce que le prix est fixé par la demande et la liquidité, pas par la seule offre. Sur les douze derniers mois, les flux d’ETF, la cascade de liquidations du 10 octobre 2025, la hausse de taux de la Fed et le dollar ont bien davantage compté que la réduction d’émission, à laquelle le S2F est pourtant le seul à s’intéresser.

Le cycle de quatre ans du Bitcoin est-il terminé ?

De plus en plus d’analystes le pensent. Matt Hougan, de Bitwise, parle d’une « ascension de dix ans » plutôt que d’un cycle de quatre ans, l’arrivée des institutions ayant remplacé la foule de particuliers qui amplifiait les emballements post-halving. L’anniversaire du sommet, suivi d’une baisse, va dans ce sens.

La loi de puissance est-elle une meilleure alternative ?

Elle ajuste mieux les données historiques, mais elle reste, elle aussi, une relation entre le prix et le temps ; elle ne modélise pas davantage la demande. C’est une meilleure géométrie, pas un meilleur fondement. Mieux vaut traiter ces courbes comme des repères de risque que comme des prédictions.

Par Priya Reddy, journaliste marchés chez HOGE Wire.