Fusion Aero : qui dirige la liquidité des AMM en 2026

Le 21 octobre 2026, deux des plus gros teneurs de marché automatisés de l’écosystème Ethereum ont cessé d’exister séparément. Aerodrome, premier DEX de la chaîne Base, et Velodrome, son équivalent sur Optimism, ont fusionné en un protocole unique baptisé Aero, qui s’échange désormais sous un seul jeton sur sept réseaux, selon The Block. La nouvelle a d’abord été lue comme une opération de marché. Elle est surtout une déclaration de design.

Depuis des mois, HOGE Wire décortique la mécanique des AMM par la courbe : l’invariant x*y=k, la liquidité concentrée, les frais, le slippage, la perte impermanente. Mais la courbe ne répond qu’à une seule question : à quel prix une transaction s’exécute. Elle ne dit rien d’une autre, tout aussi décisive : où va la liquidité, et qui décide de l’y envoyer. C’est le troisième étage du design, celui des incitations, et la fusion Aero en est l’expression la plus aboutie de l’année.

Ce mécanisme porte un nom de laboratoire : ve(3,3). Derrière le sigle se cache une généalogie qui va du vote-escrow de Curve en 2020 à la théorie des jeux d’OlympusDAO, en passant par l’expérience avortée d’Andre Cronje. Comprendre Aero, c’est comprendre pourquoi, après la guerre des courbes, les DEX se livrent une guerre des émissions.

La fusion Aero, deux géants fondus en un seul jeton

Les faits d’abord. Aerodrome et Velodrome ont basculé le 21 octobre vers un protocole commun, Aero, déployé simultanément sur sept chaînes : Ethereum, Base, Optimism (OP Mainnet), Arbitrum, Ink, Arc et Robinhood Chain. Les jetons AERO migrent un pour un vers le nouveau jeton unifié ; les jetons VELO, eux, se convertissent à raison de 0,044 AERO pour un VELO, un ratio qui reflète la part de chaque plateforme dans les revenus combinés des 52 semaines ayant précédé l’annonce de novembre 2025, d’après Unchained. La formule attribue 94,5 % de la nouvelle offre aux détenteurs d’Aerodrome et 5,5 % à ceux de Velodrome.

Le cœur de l’opération tient en une phrase : les positions de vote verrouillées des deux protocoles, veAERO et veVELO, deviennent un seul instrument, le sAERO (AERO mis en jeu), et ceux qui le détiennent touchent 100 % des revenus générés par le protocole. Aero ajoute une couche technique : des échanges inter-chaînes via Metaswaps, un mécanisme de frais dynamiques nommé Slipstream V3 qui augmente les frais en période de volatilité et capte une partie de la MEV sur les Layer 2, et une Predictive Allocation qui laisse les détenteurs orienter les récompenses vers les marchés censés générer le plus de revenus. L’ambition affichée est brutale : viser 120 milliards de dollars de volume mensuel, un ordre de grandeur que l’équipe compare ouvertement aux grandes places boursières.

La barre n’est pas sortie de nulle part. Au troisième trimestre 2026, Aerodrome représentait environ 58 % du volume des DEX sur Base et Velodrome environ 60 % du volume sur Optimism, et Aerodrome a été le premier DEX par volume sur les paires BTC-USD du trimestre, toujours selon The Block. Alexander Cutler, directeur général de Dromos Labs, l’équipe derrière Aerodrome, a résumé le pari : « Aerodrome et Velodrome ont gagné parce que le modèle fonctionne mieux pour ceux qui l’utilisent. Aero porte ce modèle vers certains des plus grands marchés on-chain, et 100 % des revenus qu’il génère reviennent à ceux qui mettent AERO en jeu. » Sur le marché, l’accueil est resté prudent : le jeton AERO s’échangeait autour de 0,59 euro le 26 octobre pour une capitalisation d’environ 495 millions d’euros (103e rang), en recul d’environ 26 % sur un mois, selon CoinGecko. L’architecture de chaîne derrière ces deux DEX, et la manière dont elle façonne la courbe, fait l’objet d’une analyse distincte sur Solana et Ethereum.

Le troisième étage du design AMM, diriger la liquidité

Pour saisir pourquoi une fusion de DEX est un sujet de design et pas seulement de finance, il faut distinguer trois étages dans tout teneur de marché automatisé. Le premier est la courbe, l’invariant qui fixe le prix : combien d’un actif vous recevez pour une quantité donnée d’un autre. C’est le sujet des mathématiques de l’invariant, de x*y=k à la StableSwap de Curve en passant par la liquidité concentrée.

Le deuxième étage est l’économie du fournisseur de liquidité (LP) : la perte impermanente, la LVR (loss-versus-rebalancing), les frais perçus, bref le compte de résultat de celui qui dépose ses actifs dans le pool. Ces deux étages ont été labourés en long et en large. Le troisième reste le moins commenté, alors qu’il décide souvent du sort d’un protocole : l’étage des incitations. Une fois la courbe choisie et l’économie du LP posée, une question demeure : comment attirer de la liquidité dans ce pool plutôt que dans un autre, et comment faire pour qu’elle y reste ?

C’est précisément ce que code le ve(3,3). Point crucial pour ne pas se tromper de catégorie : ve(3,3) n’est pas une courbe. Sous Aerodrome, puis sous Aero, les pools restent des AMM classiques, à produit constant (vAMM) ou à liquidité concentrée (Slipstream). Le ve(3,3) est une surcouche de gouvernance et d’incitations posée sur ces courbes ordinaires. L’objet de design n’est plus l’invariant, mais le calendrier d’émission d’un jeton et le vote qui décide où ces émissions atterrissent. C’est une bourse dans la bourse : un marché dont la marchandise est la liquidité future.

La liquidité mercenaire, le problème que la courbe ne règle pas

Revenons à l’été 2020, le fameux DeFi summer. Pour amorcer leurs pools, les protocoles ont inventé le liquidity mining : distribuer un jeton de gouvernance tout neuf à quiconque dépose de la liquidité. L’effet a été spectaculaire et immédiat. Le capital est arrivé en masse, attiré par des rendements à trois ou quatre chiffres libellés dans le jeton émis. Le problème est apparu aussi vite : ce capital était mercenaire. Il se posait là où l’émission était la plus grasse, récoltait, vendait le jeton, puis repartait vers le prochain pool dès que les récompenses baissaient. On appelait cela le farm and dump.

Le résultat était doublement toxique. Côté protocole, l’inflation du jeton de gouvernance servait à louer une liquidité qui n’était jamais fidèle ; dès que le robinet se fermait, la liquidité s’évaporait et le prix du jeton, dilué par les émissions, s’effondrait. Côté marché, la profondeur affichée était une illusion : elle tenait tant que la subvention tenait. La vraie question de design n’était donc pas « comment émettre un jeton », mais « comment faire pour que ces émissions achètent une liquidité durable ». Verrouiller, aligner, récompenser la fidélité plutôt que le passage : c’est la réponse qu’a apportée le vote-escrow.

Curve et l’invention du vote-escrow (veCRV)

Curve Finance a lancé son jeton CRV le 14 août 2020. Quelques jours plus tard, à partir du 28 août, les détenteurs ont pu le « vote-locker », c’est-à-dire le verrouiller pour un temps choisi, selon Decrypt. En échange, ils recevaient du veCRV, un solde de vote non transférable. La durée du verrouillage va d’une semaine à quatre ans : un verrouillage de quatre ans donne 1 veCRV par CRV, un an n’en donne que 0,25, et le solde de veCRV décroît linéairement à mesure que la date de déblocage approche, détaille la documentation de Curve. Le verrouillage est irréversible et le veCRV ne peut être ni vendu ni transféré.

Le veCRV donne trois choses : un bonus de rendement pouvant aller jusqu’à 2,5 fois sur les pools où le détenteur fournit de la liquidité, une part des frais du protocole, et surtout un droit de vote. Ce vote ne porte pas sur des questions abstraites de gouvernance : il décide, semaine après semaine, de la répartition des émissions de CRV entre les dizaines de pools, via un système de poids de gauge. Plus un pool reçoit de poids, plus il reçoit d’émissions ; plus il reçoit d’émissions, plus il attire de fournisseurs de liquidité ; plus il est profond, moins le slippage est élevé pour ceux qui échangent. En nouant ensemble rendement, frais et direction des émissions autour d’un verrouillage long, Curve a transformé le farmeur de passage en détenteur aligné sur plusieurs années. C’est l’acte de naissance de la veTokenomics.

Les Curve wars, quand les votes valent de l’argent

Le mécanisme avait une conséquence que ses concepteurs n’avaient pas entièrement anticipée. Si le vote veCRV dirige les émissions, et si les émissions dirigent la liquidité, alors contrôler les votes revient à contrôler l’endroit où va la liquidité. Or la liquidité profonde est vitale pour certains acteurs, en particulier les émetteurs de stablecoins, dont tout le modèle repose sur un pool assez profond pour maintenir l’ancrage. Ces acteurs ont donc voulu, non pas simplement fournir de la liquidité, mais contrôler les gauges qui dirigeraient les émissions vers leurs propres pools. Les Curve wars venaient de commencer.

Convex Finance a industrialisé la bataille. Le protocole a abstrait le verrouillage du veCRV : au lieu de bloquer soi-même son CRV pour quatre ans, on le déposait chez Convex, qui agrégeait les dépôts et a fini par amasser plus de la moitié du pouvoir de vote veCRV, devenant le « faiseur de roi » de Curve, résume l’université Mitosis. Convex a émis son propre jeton, CVX ; en verrouillant du CVX (le vlCVX), on dictait la manière dont le veCRV sous-jacent de Convex voterait sur les gauges de Curve. Un étage de contrôle s’empilait sur l’autre.

Puisque ce droit de vote valait désormais de l’argent, un marché est apparu pour l’acheter. Des plateformes comme Votium et Hidden Hand ont institutionnalisé les « pots-de-vin » (bribes) : un protocole y dépose une récompense, en stablecoins ou dans son propre jeton, pour rémunérer les détenteurs de veCRV et de vlCVX qui votent en faveur de son pool. Ces plateformes ont traité, cumulés, plus de 300 millions de dollars de bribes, et Convex contrôlait encore environ la moitié du veCRV mi-2026, selon ChainScore Labs. La gouvernance d’un AMM était devenue une marchandise cotée, achetée et revendue chaque semaine. Cette concentration du pouvoir sur quelques agrégateurs rappelle d’autres pans de la DeFi, du restaking qui tient sur deux opérateurs aux relais de la MEV.

Le modèle a essaimé bien au-delà de Curve. Balancer a lancé son veBAL, Frax son veFXS, et une génération entière de protocoles a adopté la même grammaire : verrouiller pour voter, voter pour diriger les émissions. Chaque fois, un métamarché de la gouvernance s’est formé au-dessus, où des agrégateurs et des marchés de bribes se disputent le contrôle des émissions d’un protocole qu’ils ne possèdent pas vraiment. La leçon des Curve wars n’est donc pas un épisode isolé : c’est le comportement par défaut de tout système où un vote dirige de l’argent réel.

(3,3), la théorie des jeux d’OlympusDAO greffée sur Curve

Le second parent du ve(3,3) n’est pas un AMM mais un projet de monnaie de réserve, OlympusDAO, et son fameux mème (3,3). Le sigle vient d’une matrice de théorie des jeux proche du dilemme du prisonnier, expliquée par OlympusDAO. Chaque participant a le choix entre trois actions : mettre en jeu (stake), fournir de la liquidité au trésor (bond) ou vendre. Si tout le monde coopère en mettant en jeu, chacun obtient le meilleur résultat possible, noté (3,3). Si les comportements divergent, le résultat est sous-optimal ; si tout le monde vend, tout le monde perd, soit (-3,-3).

L’idée de design derrière (3,3) est simple à énoncer, difficile à tenir : aligner les incitations pour que la coopération, ici le verrouillage, devienne la stratégie dominante, celle que l’intérêt individuel pousse à choisir même sans altruisme. OlympusDAO a surtout popularisé cette grammaire : parler d’un protocole comme d’un jeu de coordination dont on peut régler la matrice de gains. C’est cette grammaire qu’Andre Cronje a décidé de brancher sur le moteur d’émission de Curve.

Solidly, la synthèse de Cronje et sa chute

Début 2022, Andre Cronje, l’une des figures les plus suivies de la DeFi, a lancé sur Fantom un protocole nommé Solidly. Son idée était une synthèse : prendre le vote-escrow de Curve et la théorie de coordination d’OlympusDAO, et les fondre dans un AMM. D’où le nom ve(3,3). La nouveauté tenait à un déplacement subtil mais décisif de l’objet subventionné. Dans le modèle de Cronje, les émissions vont aux fournisseurs de liquidité, mais les détenteurs qui verrouillent (sous forme d’un veNFT) touchent 100 % des frais des pools pour lesquels ils votent. Autrement dit, le système n’incite plus la liquidité brute, il incite les frais, détaille cette présentation du moteur ve(3,3).

Cronje décrivait la boucle qui en résulte comme un « Ouroboros », le serpent qui se mord la queue : un votant dirige les émissions vers un pool ; ces émissions attirent de la liquidité ; une liquidité plus profonde améliore l’exécution ; une meilleure exécution attire du volume ; et les frais produits par ce volume reviennent aux votants du pool, qui sont donc incités à voter pour les pools les plus actifs plutôt que pour les plus subventionnés. La promesse était de résoudre enfin le problème de la liquidité mercenaire en récompensant la valeur réellement créée, pas la profondeur affichée.

L’histoire a mal tourné, vite. Quelques semaines après le lancement, toujours début 2022, Cronje a annoncé son retrait de la DeFi, laissant Solidly orphelin au pire moment. Mais le code était ouvert. Des équipes tierces ont récupéré le modèle et l’ont redéployé ailleurs, souvent en corrigeant ses défauts de jeunesse. Le ve(3,3) a ainsi survécu à son créateur sous une nuée de forks, dont la plupart ont péri dans la spirale d’émission décrite plus bas, mais dont deux ont prospéré.

Velodrome puis Aerodrome, la renaissance sur les Layer 2

Le premier survivant s’appelle Velodrome. Après l’effondrement de Solidly, un collectif (VeDAO) a repris le code open-source de Cronje pour en faire sa propre version du ve(3,3), déployée en 2022 sur Optimism, selon cette rétrospective. Le second s’appelle Aerodrome : construit par Dromos Labs comme un fork de Velodrome V2, il a été lancé en août 2023 sur Base, la chaîne de Coinbase, et y a très vite capté la majorité de l’activité, dépassant le milliard de dollars de dépôts pour devenir le plus gros DEX de la chaîne, rapportait The Block. Aerodrome a ajouté au modèle une couche de liquidité concentrée, Slipstream.

Ce n’est pas un hasard si le ve(3,3) a triomphé précisément sur de jeunes Layer 2. Une chaîne naissante a un besoin vital qu’une chaîne établie n’a plus : amorcer sa liquidité à partir de rien, et vite. Le ve(3,3) est exactement cette machine à amorcer, puisqu’il permet de diriger des émissions massives vers les pools jugés stratégiques tout en verrouillant les détenteurs pour les retenir. Base et Optimism ont trouvé dans Aerodrome et Velodrome leur banque centrale de liquidité. Le tableau ci-dessous résume les trois grandes écoles de design des incitations qui coexistent en 2026.

Anatomie de la machine Aero

Voici comment tourne la machine depuis le 21 octobre. Un détenteur verrouille de l’AERO et reçoit du sAERO. Chaque semaine, son sAERO vote la répartition des émissions d’AERO entre les gauges, c’est-à-dire entre les pools, et ce sur les sept chaînes à la fois. En contrepartie de ce vote, le staker touche 100 % des frais de négociation générés par les pools qu’il a soutenus, ainsi que les éventuelles incitations déposées par des tiers pour attirer son vote. La Predictive Allocation ajoute une touche : elle oriente par défaut les récompenses vers les marchés censés produire le plus de revenus, ce qui pousse encore un peu plus la logique « frais d’abord » de Cronje.

Sous cette gouvernance, rien de magique du côté de la courbe : les pools restent des AMM ordinaires, à produit constant pour les paires volatiles et à liquidité concentrée (Slipstream) pour les paires serrées, avec des frais dynamiques qui montent quand le marché s’agite et captent une part de la MEV sur les Layer 2. L’innovation est ailleurs, dans la capacité à unifier la direction de la liquidité sur sept réseaux et à faire circuler les ordres entre eux via Metaswaps. C’est le prolongement d’une tendance plus large où la liquidité et les actifs se déplacent de chaîne à chaîne, un terrain qui a aussi ses pièges, comme le montrent les attaques de ponts.

Le détail des chiffres rappelle que l’édifice reste jeune et modeste au regard de ses ambitions. Avant la fusion, Aerodrome affichait une TVL de l’ordre de 381 millions de dollars et un volume d’environ 15,6 milliards de dollars sur 30 jours, dont l’essentiel via Slipstream, selon DefiLlama. L’objectif de 120 milliards de dollars mensuels suppose donc un changement d’échelle, pas une simple addition des deux protocoles.

Concrètement, voici comment un nouvel actif s’en sert. Son équipe veut une liquidité profonde sur Base sans vider sa trésorerie. Plutôt que de payer elle-même des fournisseurs, elle dépose une incitation sur la gauge de son pool : les détenteurs de sAERO qui votent pour ce pool touchent cette incitation, le pool reçoit des émissions d’AERO, les fournisseurs affluent et la profondeur grimpe. Le projet loue ainsi la liquidité au prix de son incitation, souvent bien moins cher que de lancer son propre programme de récompenses. C’est le marché des bribes des Curve wars, reconduit à l’échelle de sept chaînes.

Le flywheel fonctionne-t-il vraiment ?

La question qui décide de tout est aussi la plus inconfortable : diriger les émissions produit-il une liquidité réellement collante, ou subventionne-t-il simplement un capital mercenaire mieux habillé ? Pour y répondre, il faut revenir à l’économie du LP. Les travaux d’a16z crypto sur la LVR ont posé la contrainte dure : un AMM ne peut réussir que s’il a des LP contents, ce qui veut dire que les revenus de frais doivent croître au rythme de la LVR. Comme le résume l’équipe de recherche, « un AMM ne peut réussir que s’il a des LP satisfaits, ce qui signifie que les revenus de frais doivent croître avec la LVR ».

Or les émissions ne font pas croître les frais : elles masquent la LVR sous une subvention. Tant que l’émission dépasse la perte économique du LP, le pool paraît rentable ; mais le LP est payé en jetons qui s’émettent, donc se diluent. Le jour où le prix du jeton baisse plus vite que le rendement, le voile tombe. Le ve(3,3) prétend sortir de ce piège par un double verrou : il récompense les frais plutôt que la profondeur, et il verrouille les détenteurs sur la durée pour transformer le mercenaire en allié. En théorie, le flywheel de Cronje aligne le votant sur le volume réel, pas sur la subvention.

La distinction clé est celle entre rendement réel et émissions. Un rendement réel provient des frais payés par de vrais utilisateurs ; une émission provient de l’impression de nouveaux jetons. Le premier est soutenable, le second dilue. Tout l’art du ve(3,3) consiste à faire passer, avec le temps, la rémunération des détenteurs du second vers le premier : au départ les émissions amorcent le pool, puis, si le volume suit, les frais prennent le relais et les émissions peuvent décroître. Le pari échoue si le volume ne vient jamais, car le protocole reste alors accroché à la perfusion.

En pratique, tout dépend du coût d’opportunité. Diriger de la liquidité a un prix : l’argent immobilisé dans un pool aurait pu rapporter ailleurs. Avec une décision de la Réserve fédérale attendue le 28 octobre et un taux sans risque toujours élevé, un rendement libellé en émissions doit battre à la fois le taux sans risque et les alternatives on-chain pour mériter le capital. Et les frais dynamiques de Slipstream, qui captent une part de la MEV, ne couvrent qu’imparfaitement la LVR, ce flux toxique que l’on retrouve au cœur de la rente du validateur. Le ve(3,3) déplace le problème des LP vers les stakers ; il ne le supprime pas.

Les risques, ploutocratie, achat de votes et spirale d’émission

Le ve(3,3) hérite des maux de ses parents. Le premier est la ploutocratie de gouvernance : celui qui verrouille le plus décide des émissions, et donc de la carte de la liquidité. Les Curve wars ont montré où cela mène, avec un agrégateur unique, Convex, contrôlant la majorité des votes ; certains analystes qualifient d’ailleurs le système de gauges de Curve de cas d’école de ploutocratie. Un pouvoir concentré sur les émissions est un pouvoir concentré sur le marché lui-même.

Le deuxième mal est l’achat de votes. Les marchés de bribes rationalisent une corruption qui ne dit pas son nom : la liquidité ne va pas forcément vers les pools les plus utiles aux utilisateurs, mais vers ceux dont l’émetteur paie le plus pour l’y attirer. Le signal de prix que le ve(3,3) prétend respecter (voter pour le volume réel) peut être court-circuité par le plus offrant. Le troisième mal est le plus mortel : la spirale d’émission. Comme les récompenses sont payées dans le jeton, une chute du prix du jeton réduit la valeur des émissions, ce qui fait fuir les LP, ce qui réduit le volume et les frais, ce qui fait encore baisser le jeton. La plupart des forks de Solidly sont morts exactement ainsi. Rien ne garantit qu’Aero, malgré sa taille, soit immunisé : le recul d’environ 26 % de l’AERO sur le dernier mois rappelle que le flywheel tourne dans les deux sens.

S’ajoutent les risques classiques : bugs de smart contract, risque sur le veNFT ou le sAERO, et la persistance du capital mercenaire, qui finit toujours par partir quand le rendement net passe sous celui du pool d’à côté. Le verrouillage long atténue cette fuite sans l’éliminer, puisqu’un détenteur peut toujours cesser de reverrouiller à l’échéance. Le ve(3,3) est un pari sur l’alignement, pas une garantie.

La fusion elle-même illustre le paradoxe. En unifiant deux DEX sous un seul jeton et une seule gouvernance, Aero concentre encore davantage le pouvoir de direction : un vote sAERO décide désormais des émissions sur sept chaînes d’un coup. C’est précisément ce qui fait sa force, une liquidité pilotée de façon cohérente, et sa fragilité, un point de contrôle unique exposé aux mêmes dérives de ploutocratie que Curve. Plus la machine grandit, plus la question de savoir qui tient le volant devient centrale.

Ce que la fusion change pour le marché 2026

Le contexte de marché donne son sens à l’opération. Les DEX n’ont jamais pesé aussi lourd face aux plateformes centralisées : le ratio du volume spot DEX sur CEX a atteint un record d’environ 24 % en juillet 2026 avant de refluer vers 19,8 % en septembre, selon The Block. Dans le même temps, Solana a dominé le volume spot des DEX cinq trimestres d’affilée, avec environ 197 milliards de dollars au troisième trimestre 2026, d’après Crypto Briefing, tandis qu’Uniswap reste la première marque par le volume mensuel et que sa version V4 a dépassé la V3. Dans ce paysage, Aero fait un pari précis : plutôt que de courir après une chaîne gagnante, unifier la liquidité et la direction des émissions sur sept réseaux à la fois.

C’est là que l’étage des incitations devient un avantage stratégique. Uniswap dirige la liquidité par le marché (les LP vont où le rendement est bon) ; Aero la dirige par le vote (les stakers décident où elle doit aller). Sur une seule chaîne, la différence est subtile. Sur sept, elle devient un levier : une même gouvernance peut arroser le pool d’un nouvel actif sur Base, Arbitrum et Ink en même temps, et faire circuler les ordres entre eux. Le tableau ci-dessous situe Aero dans le paysage des grands modèles de 2026.

Prix vérifiés le 26 octobre sur CoinGecko : l’ETH s’échangeait autour de 2 080 euros, l’UNI à 6,27 euros (capitalisation d’environ 3,9 milliards d’euros), le CRV à 0,31 euro et l’AERO à 0,59 euro. Trois modèles, deux manières de diriger la liquidité, et une conviction partagée que la courbe seule ne suffit plus à gagner.

Réglementation, l’AMF, MiCA et le jeton de gouvernance

Pour un lecteur français, la couche d’incitations soulève des questions juridiques encore largement non tranchées. MiCA, le cadre européen, encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (les CASP) et les émetteurs, pas les protocoles eux-mêmes. Son considérant 22 exclut les services fournis de manière entièrement décentralisée sans intermédiaire, mais sans définir ce que « entièrement décentralisé » veut dire. Un DEX doté d’une interface, d’un trésor et d’une DAO qui vote les émissions se situe en pleine zone grise : si des stakers de sAERO dirigent collectivement la liquidité et se partagent 100 % des revenus, où commence l’intermédiaire ?

En France, la période transitoire du régime PSAN vers l’agrément CASP s’est achevée le 1er juillet 2026, l’AMF ayant rappelé que les acteurs non conformes devaient organiser une sortie ordonnée, comme le détaille l’avis de l’AMF sur la fin de la période transitoire. Le statut même d’un jeton de vote-escrow reste ouvert : le veAERO ou le sAERO sont-ils des jetons utilitaires, des titres, ou autre chose encore ? Les produits dérivés crypto, eux, relèvent de MiFID II et du régulateur de marché, pas de MiCA. Quant au marché des bribes, cette rémunération versée pour orienter un vote, aucune autorité n’a vraiment testé s’il relève ou non de l’abus de marché. Le précédent américain invite à la prudence des deux côtés : la SEC avait notifié un Wells notice à Uniswap Labs avant de clore son enquête sans action en février 2025, signe que la frontière reste mouvante.

Perspectives, la courbe ne suffit plus

La fusion Aero dit quelque chose de plus large sur l’état du design des AMM en 2026. Pendant des années, l’innovation s’est concentrée sur la courbe : produit constant, StableSwap, liquidité concentrée, hooks de la V4. Ces batailles sont largement gagnées, et les écarts de performance entre invariants se resserrent. Le front s’est déplacé vers l’étage au-dessus, celui qui décide où la liquidité doit aller et comment la retenir. Diriger les émissions, verrouiller les détenteurs, unifier la gouvernance sur plusieurs chaînes : voilà le terrain de jeu.

Reste à savoir si ce terrain produit de la liquidité durable ou une subvention mieux déguisée. Les sceptiques rappellent que le ve(3,3) n’a toujours pas prouvé qu’il résout la liquidité mercenaire ailleurs que sur le papier, et que ses risques de ploutocratie et de spirale sont bien réels. Les optimistes répliquent que la discipline des frais, et non de la profondeur, est le bon signal, et qu’une gouvernance unifiée sur sept chaînes est un fossé défensif qu’aucun AMM purement passif ne peut creuser. Hayden Adams, fondateur d’Uniswap, aime répéter que « les AMM n’en sont qu’à leurs débuts ». La fusion Aero lui donne raison sur un point au moins : la formule qui fixe le prix est connue depuis 2018, mais la question de savoir qui dirige la liquidité, elle, n’a pas fini de diviser les ingénieurs.

Foire aux questions

Qu’est-ce que le modèle ve(3,3) ?

Le ve(3,3) est un modèle d’incitation de DEX qui combine le vote-escrow de Curve et la théorie des jeux (3,3) d’OlympusDAO. Les détenteurs verrouillent le jeton du protocole, votent chaque semaine la répartition des émissions entre les pools, et touchent en échange les frais générés par les pools qu’ils soutiennent. L’objectif est de récompenser la création de frais plutôt que la simple profondeur, afin de fidéliser une liquidité qui serait autrement mercenaire.

Pourquoi Aerodrome et Velodrome ont-ils fusionné en Aero ?

Aerodrome dominait les DEX sur Base et Velodrome ceux sur Optimism, mais chacun restait cantonné à sa chaîne. En fusionnant le 21 octobre 2026 en un protocole unique nommé Aero, déployé sur sept réseaux sous un seul jeton, les deux équipes cherchent à unifier la direction de la liquidité et à viser un volume de 120 milliards de dollars par mois. Les jetons VELO se convertissent à 0,044 AERO, et 100 % des revenus reviennent aux détenteurs de sAERO.

Qu’étaient les Curve wars ?

Les Curve wars désignent la bataille pour contrôler les votes veCRV de Curve, car ces votes dirigent les émissions de CRV et donc la liquidité. Convex Finance a agrégé plus de la moitié du pouvoir de vote, et des plateformes comme Votium ont institutionnalisé les bribes, ces récompenses versées aux détenteurs pour qu’ils votent en faveur d’un pool. Au total, plus de 300 millions de dollars de bribes ont transité par ces marchés.

Les émissions de jetons créent-elles une vraie liquidité ?

Elles créent de la liquidité tant que la subvention dure, mais cette liquidité est souvent mercenaire : elle part dès que les récompenses baissent. Les émissions masquent la perte économique du LP (la LVR) sans la couvrir, et elles diluent le jeton. Le ve(3,3) tente de corriger cela en verrouillant les détenteurs et en récompensant les frais plutôt que la profondeur, mais il déplace le problème plutôt qu’il ne le supprime.

Un DEX comme Aero est-il régulé en France ?

MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs et les émetteurs, pas les protocoles décentralisés eux-mêmes, et son considérant 22 laisse indéfinie la notion d’entièrement décentralisé. En France, la période transitoire PSAN vers l’agrément CASP s’est achevée le 1er juillet 2026. Le statut d’un jeton de vote-escrow et celui du marché des bribes restent juridiquement ouverts, aucune autorité n’ayant tranché la question.

Par Camille Roux, correspondante DeFi pour HOGE Wire.