Design des AMM en 2026 : une formule, plusieurs machines

Depuis novembre 2018, une seule idée a davantage façonné la microstructure des marchés crypto que n’importe quel carnet d’ordres: remplacer l’acheteur et le vendeur par une courbe. L’automated market maker, l’AMM, a transformé quelques lignes de code en une place de marché permanente, sans contrepartie à trouver, qui fixe ses prix à partir d’une équation plutôt que d’une file d’ordres. Huit ans plus tard, cette équation a tellement essaimé qu’il n’existe plus vraiment un seul AMM.

En 2026, le design des teneurs de marché automatisés ne converge pas, il diverge. Ethereum a misé sur la programmabilité et les hooks; Solana sur la vitesse et des pools découpés en paliers; des spécialistes comme Curve ou Balancer ont optimisé un cas d’usage précis; d’autres ont fait du jeton d’incitation le cœur du réacteur; d’autres encore cherchent à neutraliser le MEV en remplaçant le flux continu par des enchères par lots. Derrière cette floraison de formes se cache une seule tension économique et une poignée de leviers que chaque équipe règle à sa manière. Cet article cartographie cette divergence, de la courbe d’origine aux machines qui la prolongent.

Une seule équation, puis l’explosion

Tout part d’une règle d’une simplicité désarmante: le produit constant. Dans un pool qui détient deux actifs, le produit de leurs réserves reste constant à chaque échange, ce qu’on résume par la formule x fois y égale k. Vitalik Buterin a formalisé cette règle dans un billet publié en mars 2018 sur le forum de recherche ethresear.ch, où il la présentait comme un moyen de résister au front-running, créditant l’équipe de Gnosis pour la formulation. Le paradoxe est savoureux: la mécanique pensée pour limiter le front-running allait devenir, quelques années plus tard, le terrain de jeu favori du MEV.

Hayden Adams a transformé cette intuition en produit. Après un prototype fin 2017 et une bourse de l’Ethereum Foundation, Uniswap V1 est arrivé en novembre 2018: uniquement des paires avec l’ether, des frais fixes de 0,30%, et une seule promesse, qu’il y ait toujours un prix. La V2 (mai 2020) a ouvert les paires entre n’importe quels jetons ERC-20 et ajouté un oracle de prix moyen pondéré dans le temps. La V3 (mai 2021) a introduit la liquidité concentrée, jusqu’à 4 000 fois plus efficace en capital, avec des positions représentées par des NFT et des paliers de frais (0,05%, 0,30%, 1,00%). La V4, lancée le 31 janvier 2025, a tout refondu autour de trois idées: un contrat unique (singleton) pour tous les pools, une comptabilité éclair (flash accounting) qui ne règle que les soldes nets, et surtout des hooks, du code sur mesure greffé à chaque pool.

La simplicité de la courbe était une fonctionnalité, pas une limite. Un AMM cote toujours, ne tombe jamais à court de liquidité et n’a besoin ni d’appariement d’ordres ni de market maker professionnel. C’est précisément parce que la brique de base était si minimale que tout le monde a pu la réécrire. Huit ans de réécriture, et la formule unique est devenue une famille de machines.

Les cinq leviers que tout AMM actionne

Pour s’orienter dans cette divergence, le plus simple est de considérer qu’un AMM, aussi exotique soit-il, n’est qu’un réglage particulier de cinq leviers. Comprendre ces leviers, c’est pouvoir ranger n’importe quel protocole, d’Uniswap à Meteora, dans la même grille de lecture.

• L’invariant, autrement dit la courbe: produit constant, somme constante, hybride, pondéré, concentré, par paliers, ou recentré sur un oracle.
• La distribution de la liquidité: étalée sur toute la plage de prix, concentrée sur un intervalle, ou découpée en paliers discrets.
• Les frais: fixes, par palier, dynamiques selon la volatilité, ou carrément mis aux enchères.
• L’exécution: flux continu bloc par bloc, enchères par lots à prix uniforme, ou intents délégués à des solvers.
• La programmabilité et les incitations: hooks, émissions de jetons, mécaniques de vote qui dirigent la liquidité.

Le premier levier, l’invariant, suffit déjà à dessiner les grandes familles. Le tableau ci-dessous résume les courbes les plus répandues en 2026, leur idée directrice et leurs compromis.

Pourquoi le design diverge: la facture LVR

Si le design des AMM explose, c’est qu’ils cherchent tous à résoudre le même problème: le fournisseur de liquidité (le LP) perd de l’argent face au flux informé. La version classique de ce coût s’appelle la perte impermanente, l’écart entre détenir ses jetons et les déposer dans un pool quand les prix divergent. Elle est dite impermanente car elle s’efface si les prix reviennent à leur point de départ. Le tableau suivant, dérivé de la formule du produit constant, en donne l’ampleur.

Ces chiffres, repris de l’Academy de Binance, sont symétriques: une hausse de 2x coûte autant qu’une baisse de 50%. Mais la perte impermanente décrit mal ce qui saigne vraiment un pool au quotidien. Le cadre plus fin, devenu la référence en 2026, est la LVR, pour loss-versus-rebalancing, formalisée par des chercheurs de Columbia et d’a16z (Jason Milionis, Ciamac Moallemi et Tim Roughgarden). La LVR mesure ce que le pool perd en continu face aux arbitragistes qui le rééquilibrent à des prix périmés, et elle croît avec le carré de la volatilité, en sigma au carré divisé par huit.

L’ordre de grandeur est brutal: selon a16z crypto, un pool ETH-USDC de type V2 soumis à 5% de volatilité quotidienne perd environ 3,125 points de base par jour, soit près de 11% par an, simplement happés par l’arbitrage. Les auteurs en tirent une conclusion qui résume tout le design moderne des AMM: «Un AMM ne peut réussir que s’il a des LP satisfaits, ce qui signifie que les revenus de frais doivent croître avec la LVR.» Chaque école décrite plus bas est, au fond, une réponse différente à cette équation: comment faire pour que les frais encaissés dépassent la facture de l’arbitrage. Le point de comparaison du LP n’est d’ailleurs pas zéro, mais le taux sans risque augmenté du rendement du staking, une barre que le cycle de taux inversé par la Fed a sensiblement relevée.

L’école Ethereum: Uniswap V4, hooks et singleton

La première grande école de design est celle d’Ethereum, et elle tient en un mot: programmabilité. Avec la V4, Uniswap a cessé d’être une courbe figée pour devenir une plateforme. Le contrat unique héberge tous les pools dans un seul contrat, ce qui rend le déploiement d’un nouveau pool quasi gratuit et le routage plus efficace. La comptabilité éclair ne transfère que les soldes nets en fin de transaction. Et les hooks permettent d’exécuter du code sur mesure à des moments précis du cycle de vie d’un pool: avant ou après un échange, à l’ajout ou au retrait de liquidité.

Le pari a payé. En 2026, la V4 a dépassé la V3: elle traite entre 38 et 43 milliards de dollars de volume sur 30 jours contre 32 à 36 milliards pour la V3, et surtout elle encaisse plus de 130 millions de dollars de frais sur la même période, contre environ 57 millions pour son aînée, d’après DefiLlama. Toutes versions confondues, Uniswap a franchi la barre des 70 milliards de dollars de volume mensuel à la mi-septembre 2026, davantage que les trois DEX suivants réunis, selon crypto.news. Fait notable, un nouveau venu s’est hissé parmi les plus gros terrains de jeu: le Robinhood Chain, avec environ 12 milliards de dollars de volume DEX hebdomadaire, dont près de 4 milliards pour le seul Uniswap.

Cette domination s’accompagne d’un changement économique majeur. Le fee switch d’Uniswap, baptisé UNIfication, est passé fin 2025 avec un soutien écrasant des détenteurs d’UNI; il a entraîné la destruction ponctuelle de 100 millions de jetons et, surtout, il prélève désormais une part des frais au profit du protocole. Activé sur Ethereum fin décembre 2025 puis sur les L2 au printemps 2026, il déploie sa logique chaîne par chaîne. Pour le LP, c’est un troisième prélèvement qui s’ajoute à la LVR et au MEV, au moment précis où les marges sont déjà minces.

Le prix de la programmabilité: le risque des hooks

La programmabilité est une arme à double tranchant. Un hook peut transformer un pool passif en véritable venue intelligente: frais dynamiques qui montent quand la volatilité grimpe, oracle sur mesure, carnet d’ordres limites, ou déploiement de la liquidité dormante vers un protocole de prêt pour qu’elle rapporte en parallèle. En 2026, des centaines de hooks et des milliers de pools à hooks coexistent, et un standard de pools à accès restreint a vu le jour pour encadrer les usages institutionnels.

Mais chaque ligne de code ajoutée est une surface d’attaque supplémentaire. Un hook bogué ou malveillant peut bloquer les fonds d’un pool, en détourner les frais, ou pire. Là où la V2 tenait en quelques fonctions auditées une fois pour toutes, la V4 démultiplie les comportements possibles, et donc les vecteurs d’exploit. C’est précisément pour cela que le choix d’un pool à hook se double désormais d’une question de confiance envers son auteur et son cabinet d’audit.

Les hooks servent aussi des mécanismes de pointe. L’am-AMM, pour auction-managed AMM, décrit dans un article de recherche signé Austin Adams, Ciamac Moallemi, Sara Reynolds et Dan Robinson, met aux enchères on-chain le droit d’être le gestionnaire temporaire d’un pool: le gagnant fixe les frais et les encaisse, ce qui aligne son intérêt sur la récupération de la LVR. Des protocoles comme Bunni implémentent l’am-AMM et des frais dynamiques directement sur la V4. La programmabilité, ici, ne complique pas le design pour le plaisir: elle tente de rendre au LP ce que l’arbitrage lui prend.

L’école Solana: des bins, un routeur et de la vitesse

Solana répond au même problème par une philosophie opposée. Plutôt qu’une venue dominante enrichie de hooks, l’écosystème s’organise en couches: plusieurs AMM spécialisés surmontés d’un agrégateur omniprésent. Le design phare y est le DLMM de Meteora, pour Dynamic Liquidity Market Maker, qui découpe la liquidité en paliers discrets, les bins. À l’intérieur d’un palier, la courbe est une somme constante, donc le slippage y est nul, et un accumulateur de volatilité fait grimper les frais quand le marché s’agite. Ce modèle de paliers a été inventé par le Liquidity Book de Trader Joe sur Avalanche, comme le rappelle CoinGecko, avant d’être porté sur Solana.

Autour de Meteora gravitent Raydium, le plus gros DEX de Solana par la valeur verrouillée, et Orca, qui exploite une liquidité concentrée. Mais le vrai chef d’orchestre est Jupiter, l’agrégateur qui route la grande majorité du flux de swaps de Solana, souvent estimée à plus des deux tiers, en éclatant un même ordre entre Orca, Raydium, Meteora et d’autres venues via son routeur Metis. Solana traite plusieurs milliards de dollars de volume DEX par jour et a figuré parmi les chaînes les plus actives lors de la poussée de l’été 2026.

La logique de design est cohérente avec le support: sur une chaîne rapide et peu coûteuse, on peut se permettre de fragmenter la liquidité en venues très fines, puis de laisser un agrégateur la recomposer au moment de l’exécution. Là où Ethereum met l’intelligence dans le pool (le hook), Solana la met dans le routage.

Les spécialistes: Curve, Balancer, DODO

Une troisième école ne cherche pas à tout faire, mais à gagner une verticale. Curve en est l’archétype. Son invariant StableSwap, décrit par Michael Egorov dans un papier de 2019, mêle somme constante et produit constant pondérés par un coefficient d’amplification A: près de la parité, la courbe se comporte comme une somme constante (slippage quasi nul), et ne bascule vers le produit constant qu’aux extrêmes. Résultat, Curve domine l’échange d’actifs corrélés, stablecoins et dérivés de staking liquide, avec une valeur verrouillée d’environ 1,4 milliard de dollars en 2026 selon DefiLlama. Son stablecoin crvUSD pousse la logique plus loin avec LLAMMA, un AMM de liquidation douce. C’est aussi cette spécialisation qui fait de Curve un pilier du volume caché en stablecoins.

Balancer joue une autre partition: des pools pondérés à plusieurs actifs (80/20, par exemple) qui se comportent comme des indices se rééquilibrant seuls. Sa version 3 repose sur une architecture de coffre unique et des Boosted Pools qui envoient la liquidité dormante vers des protocoles de prêt comme Aave ou Morpho: le LP touche alors le rendement du prêt en plus des frais d’échange. DODO, enfin, mise sur son Proactive Market Maker, une courbe recentrée en permanence sur un prix d’oracle externe pour concentrer le capital autour du marché, utile pour l’apport à jeton unique et le lancement de nouveaux actifs. Trois protocoles, trois niches, une même stratégie: creuser un avantage là où la courbe généraliste est inefficace.

Les machines à incitation: ve(3,3) et la fusion Aero

Une quatrième école considère que l’objet central du design n’est pas la courbe, mais le jeton. Le modèle ve(3,3), hérité de Solidly et d’Andre Cronje, fonctionne en boucle: on verrouille le jeton du protocole pour obtenir un droit de vote (sous forme de NFT), on vote pour diriger les émissions vers tel ou tel pool, et on encaisse en retour les frais et les pots-de-vin (bribes) de ces pools. La liquidité devient une ressource que l’on loue à coups d’émissions.

Aerodrome, sur Base, en est la vitrine: premier DEX de la chaîne, il traite autour de 14 milliards de dollars de volume sur 30 jours pour une valeur verrouillée d’environ 400 millions, selon DefiLlama. L’actualité de l’automne le propulse au premier plan: le 21 octobre 2026, Aerodrome et Velodrome, son équivalent sur Optimism, fusionnent en un protocole unifié baptisé Aero, déployé d’emblée sur sept chaînes (Base, Ethereum, Optimism, Arbitrum, Arc, Ink et le Robinhood Chain). L’opération vise un marché adressable d’environ 63 milliards de dollars, contre 7 auparavant, et consolide les votants ve(3,3) sur une carte d’incitations unique, rapporte Crypto Briefing.

La critique est connue: une liquidité tirée par les émissions est souvent mercenaire, elle fuit dès que les récompenses se tarissent. Et la gouvernance qui dirige ces émissions peut se concentrer entre quelques gros votants, un travers que HOGE Wire a déjà documenté dans le cas des DAO de gaming. La vraie question de design de cette école est donc de savoir si les frais réels finiront par remplacer les émissions, ou si la machine à incitation a besoin de carburant perpétuel.

Internaliser le MEV: CoW AMM et les enchères par lots

Une cinquième école s’attaque à l’ennemi du LP par la racine. Plutôt que de coter en continu, bloc après bloc, et de se faire grignoter par les arbitragistes à chaque mouvement de prix, le CoW AMM règle les échanges par enchères par lots à un prix uniforme. Des solvers se mettent en concurrence pour déplacer la courbe le plus loin possible dans l’intérêt des LP, et la valeur d’arbitrage qui s’échappait sous forme de LVR est en partie réinternalisée. Comme il n’y a plus d’ordre intra-lot à exploiter, les attaques sandwich disparaissent par construction.

Le CoW AMM, décrit dans la documentation de CoW Protocol, tourne sur Balancer. Sa valeur verrouillée reste marginale, de l’ordre du million de dollars, ce qui en fait pour l’instant davantage une affirmation de design qu’une force de marché. Mais l’idée est puissante: et si le bon levier n’était ni la courbe, ni les frais, mais le mode d’exécution lui-même? C’est la question que posent, chacun à leur manière, les systèmes d’intents.

Au-delà de la courbe: intents, solvers et carnets d’ordres

À la frontière du design, l’AMM cesse d’être la venue pour devenir une source de liquidité parmi d’autres. Dans un système d’intents, l’utilisateur ne choisit plus un pool: il signe ce qu’il veut (vendre tel montant pour au moins tel prix) et laisse des solvers se battre pour exécuter l’ordre au meilleur prix, en puisant où bon leur semble, dans les AMM, dans leur inventaire privé, ou chez d’autres solvers. UniswapX et ses enchères hollandaises, 1inch Fusion ou les lots de CoW Protocol relèvent tous de cette logique: la courbe devient le back-end, et l’interface devient une enchère.

C’est aussi là que le carnet d’ordres reprend ses droits. Il faut le rappeler car la confusion est fréquente: Hyperliquid, la venue de perpétuels dominante en 2026, n’est pas un AMM mais un carnet d’ordres central, comme l’explique notre analyse de la domination d’Hyperliquid. Sur les actifs très liquides, le carnet d’ordres reste imbattable en exécution; l’AMM garde l’avantage sur la longue traîne et la liquidité passive. Les intents effacent en partie cette frontière, puisqu’un même ordre peut finir exécuté contre un pool, contre un carnet, ou contre un autre utilisateur. Le standard ERC-7683 étend même cette logique au cross-chain, en laissant un intent se régler sur plusieurs réseaux, au prix d’une dépendance aux ponts.

La liquidité fragmentée: le paradoxe du multi-chaînes

Cette profusion de machines a un coût caché: la fragmentation. La liquidité concentrée, qu’il s’agisse des plages de la V3 ou des bins de Meteora, rend chaque dollar plus profond mais plus étroit. Multipliez ce découpage par des dizaines de chaînes et des milliers de pools à hooks, et la liquidité réelle par venue devient bien plus mince que l’agrégat ne le laisse croire. Le ciment, ce sont les agrégateurs, les ponts et les intents; mais chaque couche de ciment ajoute un coût et un risque.

Le coût d’exécution de la chaîne hôte pèse lourd dans ce calcul. Faire tourner des pools très fins, rééquilibrés souvent, n’a de sens que si les frais de transaction sont négligeables, ce qui explique l’essor de ces designs sur Solana et sur les L2 plutôt que sur l’Ethereum de base. Le risque, lui, s’est déplacé vers les ponts, maillon régulièrement attaqué, et vers la latence du routage. Le design d’un AMM en 2026 ne s’arrête donc plus au bord du pool: il englobe la façon dont la liquidité est reconstituée à travers un paysage éclaté, un arbitrage permanent entre efficacité du capital par pool et profondeur résiliente de l’ensemble.

Le cadre réglementaire: MiCA, l’AMF et le flou de la décentralisation

Côté droit, la question centrale est de savoir qui l’on régule quand le teneur de marché est une formule. MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs et les émetteurs, pas les mathématiques d’un protocole. Son considérant 22 exclut d’ailleurs explicitement les services fournis de manière entièrement décentralisée sans intermédiaire, mais sans jamais définir ce qu’est une décentralisation entière. Or un AMM doté d’une interface web, d’une trésorerie et d’une DAO n’a rien d’évidemment décentralisé au sens juridique, et la frontière reste contestée.

En France, l’AMF a vu s’achever le 1er juillet 2026 le régime transitoire des PSAN, hérité de la loi PACTE; elle avait prévenu dès février 2026 que les prestataires non conformes devaient organiser une extinction ordonnée, l’exercice non autorisé devenant un délit au titre du Code monétaire et financier. Les dérivés crypto, comme les perpétuels, relèvent quant à eux de MiFID II et non de MiCA, sous la supervision de l’AMF. Outre-Atlantique, le contraste est net: la SEC a classé sans suite son enquête sur Uniswap Labs en février 2025, sans engager de poursuites, rapporte CoinDesk. Le design le plus décentralisé reste, pour l’instant, le plus difficile à saisir pour le régulateur.

Ce que la divergence signifie pour la suite

Faut-il attendre une convergence? La gravité économique est claire: quelle que soit l’école, la LVR, les frais et le coût d’opportunité dictent le résultat. Celle qui refermera le mieux l’écart entre revenus de frais et facture d’arbitrage (frais dynamiques, am-AMM, enchères par lots, vrais revenus plutôt qu’émissions) captera le capital des LP. Mais rien n’indique une uniformisation: chaque chaîne a des contraintes différentes, donc des optima différents. Le tableau ci-dessous résume le paysage de 2026.

Le contexte de marché joue en faveur de cette diversité. La part du spot échangé sur les DEX par rapport aux plateformes centralisées a atteint un record d’environ 24% en juillet 2026, son plus haut depuis 2019, avant de refluer les mois suivants, selon The Block. À l’heure d’écrire ces lignes, l’ether s’échange autour de 2 247 euros et l’UNI autour de 6,62 euros, d’après CoinGecko. Hayden Adams, le fondateur d’Uniswap, balaie l’idée que les AMM seraient économiquement condamnés: il estime au contraire qu’ils «ne font que commencer», portés par un capital moins cher et par la composabilité. Une formule, plusieurs machines, et des machines qui continuent de se multiplier.

Foire aux questions

Qu’est-ce qu’un AMM, ou teneur de marché automatisé?

Un AMM est un protocole qui remplace le carnet d’ordres par une courbe mathématique et un pool de liquidité. Le prix se déduit du ratio des réserves du pool, et une formule comme le produit constant x fois y égale k garantit qu’il y a toujours une cotation. Les fournisseurs de liquidité y déposent des actifs et touchent une part des frais sur chaque échange.

Quelle est la différence entre perte impermanente et LVR?

La perte impermanente mesure l’écart entre détenir ses jetons et les placer dans un pool quand les prix divergent; elle est impermanente car elle s’annule si les prix reviennent à leur niveau initial. La LVR (loss-versus-rebalancing) mesure plutôt ce que le pool perd en continu face aux arbitragistes qui le rééquilibrent à des prix périmés; elle croît avec le carré de la volatilité et ne se résorbe pas.

Pourquoi le design des AMM diffère-t-il autant entre Ethereum et Solana?

Ethereum a privilégié la programmabilité: la V4 d’Uniswap greffe du code sur mesure, les hooks, à chaque pool. Solana a privilégié la vitesse et des frais faibles, ce qui rend viable une liquidité découpée en paliers très fins, les bins de Meteora, qu’un agrégateur comme Jupiter recompose au moment de l’exécution. Deux contraintes différentes, deux optima différents.

Les fournisseurs de liquidité gagnent-ils de l’argent en 2026?

Cela dépend du pool. Les paires stables ou corrélées, via Curve ou des pools concentrés bien gérés, peuvent rester rentables, mais sur les paires volatiles les frais couvrent rarement la LVR, et depuis fin 2025 le fee switch d’Uniswap prélève une part des frais pour le protocole. Le bon point de comparaison n’est pas zéro, mais le taux sans risque augmenté du rendement du staking.

Un AMM comme Uniswap est-il régulé en France?

MiCA et l’AMF encadrent les prestataires de services (plateformes, conservation), pas la formule mathématique du protocole. Le régime transitoire PSAN a pris fin le 1er juillet 2026, et les dérivés crypto relèvent de MiFID II, pas de MiCA. Le statut d’un AMM vraiment décentralisé reste juridiquement flou, faute de définition claire dans les textes.

Par Camille Roux, qui couvre la DeFi et la microstructure on-chain pour HOGE Wire.