Funding : le taux des perpétuels que Wall Street veut réguler

Vendredi 4 septembre 2026, le rapport sur l’emploi américain est tombé comme un pavé : 162 000 postes créés en août, soit près du triple des quelque 53 000 attendus par le consensus, un taux de chômage stable à 4,1 % et des révisions à la hausse pour juin et juillet. En quelques minutes, les marchés ont ressorti le scénario d’une hausse des taux. La probabilité d’un relèvement à la réunion de la Réserve fédérale des 15 et 16 septembre est passée d’environ 49 % la veille à 58 % selon l’outil FedWatch du CME, le rendement du 2 ans américain a touché son plus haut depuis janvier 2025, et le Bitcoin, après un pic à 82 240 dollars plus tôt dans la journée, est repassé sous les 80 000 dollars (environ 68 500 euros).

Dans ce mouvement, un chiffre discret a basculé : le taux de funding des perpétuels. L’indice de référence de CF Benchmarks calculé sur le perpétuel Bitcoin de Kraken (le KFRI) est retombé en territoire négatif, autour de -2,7 % annualisé le 4 septembre, après avoir dépassé les 20 % au plus fort du short squeeze d’août. Traduction : au lendemain d’un chiffre macro brutal, ce sont les vendeurs qui payaient pour rester positionnés. Le funding a fait, une fois de plus, son travail de thermomètre du levier.

Mais en 2026, ce petit taux de plomberie a pris une tout autre dimension. Le même mécanisme, un versement périodique entre acheteurs et vendeurs pour coller le contrat au comptant, est devenu un indice institutionnel, la caractéristique centrale de produits enfin régulés aux États-Unis, le point de bascule d’un procès fédéral et la clé de la qualification juridique des perpétuels en Europe. Autrement dit : Wall Street et les régulateurs se disputent désormais un taux que la plupart des traders considèrent comme un simple coût. Voici comment le funding est devenu un objet de droit.

Le funding en trente secondes

Un contrat perpétuel (perpetual, ou perp) est un produit dérivé qui réplique le prix d’un actif sans jamais arriver à échéance. Comme rien ne force sa convergence vers le comptant, les plateformes ont ajouté un aiguillon : le funding. Quand le perp se négocie au-dessus du prix spot (trop d’acheteurs), les longs versent un paiement aux shorts ; quand il se négocie en dessous, ce sont les shorts qui paient. Ce transfert, calculé le plus souvent toutes les huit heures, rend coûteux de rester du côté surchargé et ramène le contrat vers le comptant. Il ne s’agit pas d’un revenu de la plateforme : c’est un flux entre traders, un loyer du levier payé par la foule à contre-courant.

L’idée n’est pas neuve. BitMEX a lancé le premier swap perpétuel Bitcoin (le XBTUSD) en mai 2016. Son cofondateur Arthur Hayes en a raconté la logique dans un billet resté célèbre : «si le perp se négociait en moyenne 1 % au-dessus du comptant sur les huit dernières heures, les longs paieraient 1 % aux shorts». Le but, écrivait-il, était de créer «un produit qui ressemble au trading sur marge» pour «éviter d’avoir à répondre à de nombreuses questions de clients désorientés». Dix ans plus tard, ce bricolage d’ingénierie de marché est au centre d’un bras de fer réglementaire qui se chiffre en milliers de milliards de dollars.

Une manière utile de voir les choses : le funding est le taux court de la crypto, le prix réévalué en continu de l’emprunt de levier, un cousin direct des taux d’emprunt de la DeFi. Comme eux, il monte quand la demande de levier explose et retombe (voire passe sous zéro) quand le vent tourne. Ce qui a changé en 2026, ce n’est pas la mécanique : c’est le statut du taux lui-même.

2026, l’année où le funding a changé de statut

Pendant près de dix ans, le funding a vécu dans un angle mort. Il était calculé par des plateformes offshore, affiché sur des tableaux de bord de traders et ignoré de tout le monde, sauf des degens et des arbitragistes. En 2026, il a mené cinq vies en parallèle. La même ligne de chiffres est à la fois un signal de marché, un indice de référence publié, une caractéristique produit d’instruments régulés, le pivot d’un procès et un déclencheur réglementaire. Le tableau ci-dessous résume cette double, triple, quintuple vie.

Prises séparément, ces cinq vies sont anecdotiques. Prises ensemble, elles racontent une bascule : le funding est passé du statut de détail technique à celui d’infrastructure de marché contestée. Reprenons-les une par une.

Premier changement : le funding est devenu un indice

Un taux ne devient sérieux que le jour où quelqu’un le calcule proprement et le publie. C’est ce qu’a fait CF Benchmarks, l’administrateur d’indices agréé (filiale de Kraken) déjà connu pour ses taux de référence Bitcoin et Ether utilisés par des ETF américains. Son KFRI (Kraken Bitcoin Perpetual Funding Rate Index) mesure, jour après jour, le taux de funding annualisé du perpétuel Bitcoin de Kraken, calculé à 16 heures, heure de New York, et publié comme n’importe quel indice de marché. On passe d’un chiffre affiché sur un tableau de bord à une donnée horodatée, méthodologiquement définie, auditable.

L’intérêt est double. Pour un gérant, un funding benchmarké devient un objet que l’on peut citer dans un prospectus, référencer dans un contrat, backtester sur des années. Pour un régulateur, c’est une donnée de marché comme une autre, susceptible d’entrer dans le champ du règlement européen sur les indices de référence. Le funding cesse d’être une curiosité de plateforme pour devenir une brique d’infrastructure. Août 2026 en a offert une démonstration spectaculaire : le KFRI est passé de valeurs négatives à plus de 20 % annualisé pendant le short squeeze, avant de rechuter sous zéro après le rapport emploi du 4 septembre. Un indice qui fait le grand écart en deux semaines, c’est un indice que les institutions regardent.

Ce n’est pas un hasard si le premier perpétuel régulé aux États-Unis s’appuie lui aussi sur un indice CF Benchmarks pour son prix de référence. La donnée de funding et la donnée de prix suivent la même trajectoire : de l’artisanat offshore vers l’ingénierie institutionnelle.

Deuxième changement : le cœur des perpétuels enfin régulés

Jusqu’en 2026, un Américain qui voulait trader un perpétuel devait passer par une plateforme offshore. Ce marché, majoritairement non régulé, pesait quelque 90 000 milliards de dollars de volume en 2025. Le 29 mai 2026, la CFTC a fait sauter le verrou en approuvant le BTCPERP de Kalshi, décrit comme le premier contrat perpétuel jamais listé sur une plateforme américaine régulée. Le contrat suit le prix du Bitcoin via un indice de référence CF Benchmarks, se négocie en continu par tranches d’un dix-millième de bitcoin, et applique un funding toutes les huit heures, visible dans l’historique des transactions.

Le mécanisme importé de l’offshore est identique : si le perp dérive au-dessus du comptant, les longs paient les shorts, ce qui renchérit les positions acheteuses et repousse le prix vers le spot. La différence n’est pas dans la mécanique, elle est dans le cadre. Comme le résume Noah Zingler-Sternig, Venture Partner chez UFO Holdings, «Kalshi opère sous la juridiction de la CFTC, ce qui confère à ces produits une légitimité réglementaire que les plateformes de perps offshore n’ont jamais eue».

Côté régulateur, le ton est ouvertement favorable. Le président de la CFTC, Mike Selig, a salué «une avancée majeure» pour «faire des États-Unis la capitale mondiale de la crypto», qualifiant les perpétuels d’«outil fondamental de gestion du risque et de découverte des prix». En moins de six mois, le funding est passé de rouage toléré à caractéristique d’un produit béni par le régulateur fédéral. C’est un renversement complet : ce qui définissait un instrument «trop risqué pour le grand public» est désormais présenté comme une brique de la modernisation des marchés américains.

Coinbase pousse les perpétuels sur actions

Kalshi a ouvert la porte ; Coinbase s’y engouffre, et pas seulement pour le Bitcoin. Depuis le 17 août 2026, Coinbase Derivatives propose l’US500, un perpétuel sur l’indice S&P 500, régulé par la CFTC, avec effet de levier jusqu’à 20 fois et, surtout, un mécanisme de funding classique : si le contrat dérive au-dessus de l’indice au comptant, les longs paient les shorts, et inversement. Un perpétuel crypto sur un indice actions : la mécanique du funding a quitté la crypto pour coloniser la finance traditionnelle.

Le 1er septembre 2026, Coinbase est allé plus loin en déposant auprès de la SEC les documents nécessaires pour lister des perpétuels sur actions individuelles, une première pour le grand public américain. Selon les notices déposées, il s’agit de contrats 24/7, à effet de levier, sur des titres cotés américains. Faryar Shirzad, directeur des affaires publiques de Coinbase, justifie la démarche d’une phrase : «les perpétuels sur actions ont une demande avérée à l’international». En clair, ce qui marche déjà sur les plateformes offshore, Coinbase veut le rapatrier dans un cadre régulé.

Le détail juridique est loin d’être anodin, et il éclaire tout le reste. D’après le dossier, Coinbase a déposé deux notices : un Form 1-N pour son entité Coinbase Derivatives et un Form BD-N pour Coinbase Financial Markets, qui s’enregistre comme courtier en «security futures» au titre de la section 15(b)(11) du Securities Exchange Act de 1934. Autrement dit, Coinbase n’emprunte pas la route classique des dérivés de matières premières, mais celle des «security futures», héritée d’une loi de 2000. Pourquoi ce choix apparemment technique change tout, on le comprend en passant au procès qui agite les marchés américains.

Le procès qui tient à un mot : swap ou future ?

En juin 2026, le CME Group, la plus grande Bourse de dérivés au monde, a assigné la CFTC en justice devant un tribunal fédéral de Washington. L’enjeu tient en un mot : un perpétuel est-il un «future» ou un «swap» ? La distinction paraît byzantine ; elle a des conséquences très concrètes. Et le critère qui fait pencher la balance, c’est précisément le funding.

L’argument de CME est le suivant : un perpétuel n’a ni livraison ni échéance ; à la place, il repose sur des paiements périodiques entre les deux parties, le funding. Or, plaide la Bourse, un instrument où deux parties s’échangent des flux dans le temps correspond à la définition du swap au sens du Dodd-Frank Act, pas à celle du future. Son PDG, Terrence Duffy, l’a martelé : «le Dodd-Frank Act définit clairement ce qu’est un swap et ce qu’est un future ; quand deux parties s’échangent des paiements, c’est réputé être un swap». Duffy a explicitement désigné le mécanisme de funding comme le facteur qui fait basculer les perpétuels dans le camp des swaps. La CFTC, elle, a balayé le recours en le qualifiant de «frivole».

Pourquoi se battre pour une étiquette ? Parce que l’étiquette commande le régime. Un future et un swap ne sont pas margés, compensés ni supervisés de la même manière, comme le montre le tableau ci-dessous. Derrière la querelle sémantique, il y a des coûts, des exigences de fonds propres et, en creux, la question de savoir qui contrôle l’un des marchés les plus dynamiques de la décennie.

Pourquoi Coinbase a choisi la porte des security futures

On comprend maintenant l’astuce du dépôt de Coinbase. En passant par la voie des «security futures», Coinbase invoque un cadre de supervision conjointe SEC et CFTC issu du Commodity Futures Modernization Act de 2000, plutôt que la simple self-certification côté CFTC. Cette base statutaire distincte pourrait mettre ses perpétuels sur actions à l’abri du risque de requalification en swap qui plane sur les perpétuels crypto visés par la plainte de CME. Le funding est le même ; l’emballage juridique, lui, est soigneusement choisi pour ne pas tomber sous le coup du Dodd-Frank.

Le procès n’est donc pas un débat théorique de juristes : il reconfigure déjà la manière dont les produits sont conçus. Un acteur régulé comme Coinbase structure son offre autour d’une question, «le funding fait-il de mon produit un swap ?», avant même de savoir comment le tribunal tranchera. Le processus reste à double détente : les deux agences doivent encore approuver les termes précis des contrats, et aucune notice ne garantit un lancement à une date donnée. Mais le signal est clair. La qualification du funding est devenue une variable de design produit, au même titre que le levier ou le pas de cotation.

Pour l’observateur français, l’ironie est savoureuse : pendant que les États-Unis se déchirent pour savoir si le funding fait d’un perp un swap, l’Europe a tranché depuis longtemps, dans l’autre sens, sur un troisième terrain. De l’autre côté de l’Atlantique, le même mécanisme est au cœur d’une qualification bien différente.

De l’autre côté de l’Atlantique : le funding ne change rien

Le 24 février 2026, l’ESMA (l’autorité européenne des marchés) a publié une déclaration qui ferme le débat côté UE. Sa position : un perpétuel crypto est un contrat sur différence (CFD), quel que soit son nom commercial. Et le point crucial pour notre sujet : le régulateur précise noir sur blanc que les mécanismes de funding et les garanties volontaires (comme les fonds d’assurance) ne modifient pas cette qualification. Là où CME plaide que le funding transforme le produit en swap, l’ESMA affirme que le funding ne change rien : c’est un CFD, un point c’est tout.

La symétrie est frappante. Des deux côtés de l’Atlantique, régulateurs et magistrats se concentrent sur le même détail technique, le paiement périodique entre longs et shorts, pour décider ce que le produit est légalement. Aux États-Unis, le funding est l’argument qui pourrait faire d’un perp un swap. En Europe, il est l’argument que l’on écarte pour maintenir la qualification de CFD. Dans les deux cas, un mécanisme conçu il y a dix ans pour éviter «les questions de clients désorientés» est devenu le fait juridique central.

Cette qualification de CFD n’est pas neutre : elle range les perpétuels crypto sous MiFID II, le régime des instruments financiers, et non sous MiCA, qui ne couvre que le comptant et les prestataires de services sur crypto-actifs (les CASP). Concrètement, en France, ce n’est pas le volet crypto de la réglementation qui s’applique aux perpétuels, mais celui des marchés d’instruments financiers, avec l’AMF au poste de contrôle.

Ce que dit l’AMF (et pourquoi vous n’avez aucun recours)

Pour un particulier français, les conséquences pratiques sont sévères. Comme les perpétuels sont des CFD au sens de MiFID II, ils héritent des mesures d’intervention produit de l’ESMA que la France applique : levier plafonné à 2:1 sur les CFD crypto pour les clients de détail, clôture automatique en cas de marge insuffisante, protection contre les soldes négatifs, avertissement sur les risques et interdiction des incitations commerciales. Un levier de 2:1, quand les plateformes offshore en affichent 50, 100 ou davantage, autant dire que le produit régulé et le produit offshore n’ont de commun que le nom.

Surtout, la quasi-totalité des lieux où l’on trade réellement des perpétuels se situe hors du périmètre autorisé. Les plateformes offshore et les perp DEX permissionless (non-custodial, sans KYC) n’ont pas d’agrément en France. La période transitoire qui permettait aux anciens prestataires enregistrés (PSAN) de continuer d’exercer a pris fin le 1er juillet 2026 ; exercer sans agrément est un délit passible de deux ans de prison et de 30 000 euros d’amende. L’AMF et l’ACPR ont d’ailleurs ajouté 16 sites de Forex et 15 sites de dérivés crypto non autorisés à leurs listes noires pour la seule année 2026, et Binance France a cessé ses activités faute d’agrément MiCA.

Le message, rarement dit aussi crûment : le particulier qui trade des perpétuels sur une plateforme non autorisée est seul. En cas de litige, de piratage ou de faillite de la plateforme, il n’a pas plus de recours que celui qui tente de récupérer ses fonds après un rug pull. La régulation américaine ouvre une porte encadrée (Kalshi, Coinbase), l’Europe en ouvre une autre, très étroite (les courtiers CFD agréés à 2:1), et tout le reste, c’est-à-dire l’immense majorité du marché, reste un espace sans filet.

Où se négocient les perpétuels, et sous quel régime

Pour s’y retrouver, il faut cartographier les lieux et les régimes. Un même funding, un même contrat perpétuel, peut vivre dans quatre mondes réglementaires radicalement différents, avec des niveaux de protection qui vont du tout au rien.

Deux enseignements. D’abord, le funding est partout : c’est le dénominateur commun de ces quatre mondes, du perp DEX on-chain au produit CFTC. Ensuite, la valeur du funding elle-même n’est pas la même selon le lieu. Sur les plateformes permissionless, où la clientèle est, selon le rapport trimestriel de BitMEX, «à dominante particuliers, on-chain et structurellement longue», le funding tourne structurellement plus chaud : sur le Bitcoin, l’analyste Shang Wu chiffre un funding annualisé de l’ordre de 14,6 % sur Hyperliquid contre environ 7,4 % sur Binance. Le levier de détail se paie plus cher là où il n’y a ni plafond ni filet.

Le funding fait toujours son travail : lecture du 4 septembre

Toute cette maturation institutionnelle ne doit pas faire oublier l’essentiel : le funding continue de faire son métier de thermomètre, et le 4 septembre l’a rappelé. Un rapport emploi brûlant relance les anticipations de hausse des taux ; or le funding est le taux court de la crypto, et le taux directeur de la Fed en est le coût d’opportunité. Quand le marché parie sur une Fed plus dure, le plancher de rendement sans risque monte et l’appétit pour le levier baisse. Résultat visible sur l’indice : le KFRI a basculé sous zéro, autour de -2,7 % annualisé, signe que le positionnement s’est retourné et que ce sont désormais les vendeurs qui paient pour rester en place.

Cette lecture rejoint l’alerte lancée quelques jours plus tôt par l’analyste on-chain Axel Adler Jr. L’open interest Bitcoin avait déjà reflué d’environ 3,8 %, de 331 100 BTC le 21 août à 318 600 BTC le 31 août. Selon lui, «le marché n’est pas encore en surchauffe, mais il devient de plus en plus sensible aux mouvements baissiers» ; et de prévenir : «si l’open interest repart à la hausse pendant que les taux de funding continuent de grimper, le levier long se reconstituerait vite ; le risque d’un long squeeze pourrait alors augmenter fortement en cas de baisse». C’est exactement la dynamique que le 4 septembre a enclenchée, dans l’autre sens.

Qui gagne, qui perd dans ce jeu ? En régime haussier, ce sont les longs sur-endettés qui paient le funding, semaine après semaine, à ceux qui portent le risque inverse : teneurs de marché, bureaux d’arbitrage et stratégies delta-neutres comme celle d’Ethena, dont l’activité consiste précisément à récolter ce funding en étant long au comptant et short sur le perpétuel. Quand le funding passe négatif, le flux s’inverse et ce sont les shorts qui financent les longs. Et lorsque le loyer du levier devient trop lourd au mauvais moment, la sanction est brutale : les positions les plus fragiles sont les premières emportées dans les cascades de liquidations. Le funding n’est pas qu’un chiffre : c’est le prix, réévalué toutes les huit heures, de la conviction à effet de levier.

Ce qu’il faut surveiller en septembre

Le mois de septembre concentre un enchaînement de rendez-vous qui vont malmener le funding. Après le rapport emploi du 4, l’indice des prix à la consommation est attendu le 11, la décision de la Fed et ses projections (le fameux dot plot) tombent les 15 et 16, et la grande échéance trimestrielle des options Deribit clôt le mois le 25. Chacun de ces gongs peut faire osciller le positionnement, donc le funding, d’un extrême à l’autre, comme le KFRI l’a montré tout l’été en zigzaguant entre -2,6 % et plus de 20 % annualisé.

Sur le front réglementaire, deux dossiers commandent l’avenir du funding en tant qu’objet de droit. Le procès CME contre la CFTC dira si un paiement de funding suffit à faire d’un perpétuel un swap ; l’issue redessinerait le coût et la structure des perpétuels régulés américains. Et le sort des notices de Coinbase, à la SEC comme à la CFTC, indiquera si la voie des «security futures» permet effectivement de contourner le risque de requalification. Deux décisions, un même mécanisme au centre.

Pour l’investisseur, la leçon est double. D’un côté, le funding se lit comme un signal : négatif après un choc macro, il trahit un positionnement vendeur ; brûlant en plein rallye, il signale un levier long dangereux. De l’autre, il faut se souvenir que le régime juridique du lieu où l’on trade compte autant que le taux affiché. Un funding de 2:1 encadré par l’AMF et un funding de 100:1 sur une plateforme sans agrément ne sont pas le même produit, même si le chiffre à l’écran se ressemble. En 2026, comprendre le funding, ce n’est plus seulement lire un taux : c’est savoir sous quel droit il vit.

Foire aux questions

Qu’est-ce que le taux de funding d’un contrat perpétuel ?

C’est un paiement périodique, calculé le plus souvent toutes les huit heures, échangé directement entre les acheteurs (longs) et les vendeurs (shorts) d’un contrat perpétuel. Son rôle est de coller le prix du perp à celui du comptant : quand le perp cote au-dessus du spot, les longs paient les shorts ; quand il cote en dessous, les shorts paient les longs. Ce n’est pas un frais de la plateforme mais un transfert entre traders, une sorte de loyer du levier.

Le funding d’un perpétuel est-il un swap ou un future ?

La question fait l’objet d’un procès aux États-Unis. En juin 2026, CME a assigné la CFTC en soutenant que, parce qu’un perpétuel repose sur des paiements de funding entre parties plutôt que sur une échéance, il correspond à la définition d’un swap au sens du Dodd-Frank Act, pas à celle d’un future. La CFTC conteste et parle de recours «frivole». En Europe, l’ESMA a tranché autrement : le perpétuel est un CFD, et le mécanisme de funding ne change pas cette qualification.

Les perpétuels crypto sont-ils légaux en France ?

Les perpétuels crypto sont considérés comme des CFD, donc des instruments financiers relevant de MiFID II et de la supervision de l’AMF, et non de MiCA. Pour les clients de détail, l’effet de levier est plafonné à 2:1, avec protection contre les soldes négatifs et avertissement sur les risques. La plupart des plateformes offshore et des perp DEX ne disposent d’aucun agrément en France : un particulier qui les utilise n’a quasiment aucun recours en cas de problème, et exercer sans agrément est un délit depuis la fin de la période transitoire, le 1er juillet 2026.

Pourquoi le taux de funding devient-il négatif ?

Un funding négatif signifie que les vendeurs (shorts) paient les acheteurs (longs), ce qui traduit un positionnement dominé par les paris baissiers ou un désendettement des longs. On l’a vu le 4 septembre 2026 : après un rapport emploi américain plus fort que prévu, qui a relancé les anticipations de hausse des taux et fait chuter le Bitcoin sous 80 000 dollars, l’indice KFRI est repassé autour de -2,7 % annualisé. Les phases de funding négatif prolongé sont souvent lues, historiquement, comme un signal contrarien de creux, mais ce n’est jamais une garantie.

Comment suivre le taux de funding en temps réel ?

Chaque plateforme affiche le funding de ses propres contrats sur la page du produit. Pour une vue d’ensemble, des agrégateurs comme CoinGlass ou Coinalyze comparent les taux entre exchanges. Et pour un repère benchmarké, régulé et horodaté, l’indice KFRI de CF Benchmarks publie chaque jour le funding annualisé du perpétuel Bitcoin de Kraken. Comparer les lieux a un intérêt concret : à conviction égale, choisir la plateforme au funding le plus bas réduit le coût de portage.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.