Les taux de financement passent positifs sur les majeurs — mais le gamma coupe toujours dans les deux sens
Le financement perpétuel du BTC a passé positif sur Binance, OKX et Bybit pour la première fois en 23 jours, mais le gamma des dealers au-dessus du strike de 100 000 $ signifie que l’effet de levier est en train d’être dénoué, non construit.
Le tick de financement de 08:00 UTC du mercredi a placé les perpétuels BTC-USDT de Binance à +0,0094 % (10,3 % annualisé), OKX à +0,0081 % (8,9 %) et Bybit à +0,0076 % (8,3 %). C’est le premier jour en vingt-trois que les trois plateformes affichent simultanément un financement positif, selon la tape agrégée de Coinglass. Le financement perpétuel de l’ETH a passé au même tick — Binance +0,0067 %, OKX +0,0052 %, Bybit +0,0058 %. Les paires SOL et BNB restent mitigées, avec le perp de Deribit restant en territoire négatif à -0,0021 %. Ce schéma est important : c’est l’alignement le plus net entre les plateformes sur le financement du BTC depuis le squeeze de fin mars qui a porté le spot à 108 000 $ avant de se dénouer seize jours plus tard. En complément des 487 millions de $ d’entrées nettes d’ETF du mardi, la tape signale une réengagement coordonné des longs à effet de levier à la marge (les régulateurs, dont l’AMF [Autorité des Marchés Financiers] en France, surveillent ces mouvements).
Le piège, et il y en a toujours un dans l’analyse des taux de financement, est que un financement positif n’équivaut pas à une nouvelle exposition longue. L’open interest perpétuel sur les trois majeurs a augmenté de seulement 4 100 BTC en valeur nominale sur une semaine, contre une impression spot d’ETF de 487 millions de $. Cette dispersion — financement positif sans construction significative de l’OI — indique que le mouvement est piloté par le rachat des shorts et la rééquilibrage de la base, non par des longs directionnels agressifs. Le profil gamma du carnet d’options, que j’ai couvert séparément sur le côté ETF, est la preuve : les dealers sont longs en gamma au-dessus du strike de 100 000 $, ce qui atténue mécaniquement la dynamique pilotée par le financement. Si vous tradez cette tape, le passage positif du financement est un signal pour réduire la taille, non l’augmenter.
Pourquoi le financement a passé maintenant, mécaniquement
Le financement perpétuel est un taxe d’arbitrage : lorsque le prix perpétuel est supérieur au prix index, les longs paient les shorts pour maintenir le contrat ancré. Le mécanisme a été clarifié en 2017 et fonctionne essentiellement inchangé sur Binance et OKX. Le financement passe positif lorsque trois choses se produisent — des longs à effet de levier nouveaux font monter le perp, le rachat des shorts compresse la base, ou le spot index lui-même monte plus vite que les market-makers perp ne peuvent répondre. Cette semaine ressemble au deuxième et troisième cas. Le volume spot sur 24h sur Coinbase Prime a affiché 2,1 milliards de $ contre une moyenne glissante sur 30 jours de 1,6 milliard de $ — c’est un achat lié à la création d’ETF, pas retail. Les longs perpétuels ont suivi, non précédé.
| Venue | Financement BTC-USDT (8h) | OI perp BTC (USD) | Financement ETH (8h) | OI perp ETH (USD) |
|---|---|---|---|---|
| Binance | +0,0094% | 6,81 milliards de $ | +0,0067% | 3,94 milliards de $ |
| OKX | +0,0081% | 2,34 milliards de $ | +0,0052% | 1,27 milliards de $ |
| Bybit | +0,0076% | 3,07 milliards de $ | +0,0058% | 1,61 milliards de $ |
| Deribit | +0,0042% | 1,12 milliards de $ | -0,0021% | 0,78 milliards de $ |
| Bitget | +0,0061% | 1,84 milliards de $ | +0,0033% | 0,92 milliards de $ |
La superposition gamma indique de réduire la taille, non l’augmenter
Le carnet d’options BTC de Deribit affichait 14,2 milliards de $ d’open interest lors du passage du financement, avec une exposition gamma des dealers désormais positive dans le corridor de 100 000 $ à 112 000 $. Cette position longue en gamma rend le financement positif moins informatif qu’il ne le serait autrement. Mécaniquement : lorsque les dealers sont longs en gamma, ils vendent lors des montées et achètent lors des baisses pour maintenir des carnets delta-neutres. Cela atténue la volatilité réalisée, mais aussi la persistance de toute dynamique pilotée par le financement. Le même tick de financement de +0,0094 % en février — lorsque les dealers étaient courts en gamma au-dessous de 90 000 $ — a produit une montée de 4,2 % en vingt-quatre heures. Le même tick du mercredi a jusqu’à présent produit 0,8 % de dérive spot. Même signal de financement, contexte gamma opposé, réponse prix complètement différente.
La réversion de risque à 25 delta — la mesure la plus nette de l’asymétrie des options — est à -0,7 points de vol sur la surface 30 jours de Deribit, contre une moyenne 90 jours de -2,8. Ce resserrement de l’asymétrie signifie que le marché paie moins pour la protection contre les baisses, ce qui est cohérent avec un régime de volatilité atténuée. L’écart implicite/réalisé sur la volatilité BTC 30 jours est désormais à +6 points de vol (implicite 47 %, réalisé 41 %). C’est approximativement la médiane historique, ce qui signifie que la prime de variance est correctement évaluée — il n’y a pas de trade systématique court-vol évident à mettre en place, ni de trade systématique long-vol non plus. Si vous vous positionnez autour de ce passage de financement, votre avantage doit venir de la direction spot, non de la structure de vol.
Où se place le trade de base
Les futures BTC CME du mois en cours ont clôturé mardi avec une prime annualisée de 8,8 % sur le spot, calculée sur le fix de référence de 16:00 ET. Cette base est le carry trade le plus net disponible dans la classe d’actifs : court CME mois en cours contre long IBIT ou FBTC création de paniers verrouille approximativement 8,5 % nets de frais, contre le SOFR trois mois à 4,31 % selon la New York Fed. Cet écart — approximativement 420 bp sur le financement — est le magnétisme qui attire les capitaux dans l’actif. Lorsque la base dépasse 10 %, les hedge funds et les prop shops anticipent la prochaine allocation d’ETF. Lorsqu’elle se compresse en dessous de 6 %, ils dénouent. Le 8,8 % du mercredi se situe dans le milieu constructif de cette bande.
L’écart de base perp-CME est la deuxième moitié du trade. Le financement perpétuel annualisé à 10 % contre la base CME terme à 8,8 % donne 120 bp d’écart intra-plateforme. C’est l’arbitrage qui maintient le financement perpétuel éloigné de CME — lorsque le financement perp devient trop chaud, le carry trade est court perp et long CME, collectant les deux jambes. Le fait que l’écart inter-plateforme soit seulement de 120 bp indique que le passage de financement n’est pas encore extrême. Tout écart supérieur à 200 bp attirerait suffisamment de capitaux de trade de base pour compresser le financement perp vers l’équivalent CME en quelques heures. Nous suivons l’écart en direct dans le hub marché.
Le financement ETH est plus intéressant que celui du BTC
Les titres se concentreront sur le BTC car la tape dollar a commencé en premier. Mais le signal le plus net est dans l’ETH. Le financement perpétuel de l’Ether a été plus persistamment négatif que celui du BTC au cours du Q2 — vingt-huit des quarante derniers jours de trading ont affiché négatif sur Binance — reflétant un biais court plus tenace dû à la décote du rendement de staking et à la dénouement continu du trade de disappointment des ETF spot. Le passage à +0,0067 % du mercredi sur Binance ETH-USDT est donc un signal directionnel plus fort que le passage du BTC. L’OI ETH a augmenté de 31 000 ETH en valeur nominale au même tick, contre une construction d’OI perp BTC plate à en baisse. Pris ensemble : c’est la preuve la plus nette en deux mois que le trade ETH comme retardataire se dénoue.
Le ratio ETH/BTC a affiché 0,0341 au moment du tick de financement, en hausse d’un minimum 22 mois de 0,0298 le 14 mai. Un rebond de 14 % depuis le sol est le type de mouvement qui déclenche des flux de rotation systématiques des portefeuilles sous-pondérés en ETH. Si le passage de financement persiste pour trois sessions supplémentaires et que ETH/BTC dépasse 0,0360, attendez que le trade de dispersion — long ETH, short perp BTC — attire des capitaux réels. C’est le trade à surveiller, non le taux de financement BTC en titre.
Ce que l’historique dit sur les passages de financement
J’ai extrait les quatorze dernières instances d’un passage de financement BTC coordonné sur trois plateformes de négatif à positif entre 2024 et 26, défini comme Binance, OKX et Bybit affichant tous positif au même tick de huit heures après au moins dix sessions de financement négatif ou mitigé. Les rendements forward ne sont pas unidirectionnels comme le cas bull l’implique.
Le signal est positif sur le court horizon et négatif sur le moyen. C’est cohérent avec un financement positif marquant la fin d’un rallye de rachat de shorts plutôt que le début d’une tendance durable. La structure de trade qui a le mieux fonctionné historiquement est long court-dated, sortie au jour cinq à sept, puis réévaluation. Le trade qui a perdu de l’argent le plus systématiquement est acheter le passage de financement et le maintenir jusqu’à la fin du mois. Nous ne courbe-fit pas ; l’échantillon est de quatorze et bruité. Mais le schéma est suffisamment cohérent pour que je ne m’engage pas agressivement ici.
L’effet de levier sur les carnets perp n’est pas ce qu’il était
L’OI perp BTC aggregate est à 14,2 milliards de $ sur toutes les plateformes, contre un pic de cycle 2024 de 34 milliards de $ avant l’ère vintage équivalente FTX. C’est un déleverage significatif. Les régimes de surveillance des échanges de type MiFID mis en ligne en 2025 — incluant le code des règles MiCA sur les dérivés de l’ESMA — ont compressé l’effet de levier maximum sur les plateformes enregistrées en UE à 20x retail, 50x professionnel. Binance et OKX, opérant tous deux hors de ce régime, offrent encore 125x et 100x respectivement, mais leurs clients institutionnels migrent progressivement vers CME et Deribit pour l’exposition futures où le trade de base est plus net et le risque de contrepartie plus faible. L’effet net : le financement perp BTC est un signal moins levier, plus institutionnel en 2026 qu’en 2021-22. Lire le tick de financement en conséquence (les régulateurs, dont l’AMF, surveillent ces évolutions).
À surveiller à partir de maintenant
Trois choses. Première, si le financement reste positif au prochain tick de 16:00 UTC — les passages sur un seul tick se renversent régulièrement ; un troisième tick positif consécutif est significatif. Deuxième, si l’OI se construit au prochain cycle de financement. Financement positif avec OI plate est rachat de shorts et s’épuise. Financement positif avec 200 millions de $+ d’OI fraîche est un engagement réel à effet de levier. Troisième, si la base sur CME s’élargit au-dessus de 10 % annualisé, ce qui attirerait le trade cash-and-carry vers l’actif et accélérerait l’offre spot. Suivez la tape de financement en direct et le graphique de base dans notre section outils ; les prochaines dates ECB et FOMC sont sur le calendrier événements.
La lecture honnête : un passage de financement coordonné sur trois plateformes est une information, mais c’est une information sur ce qui s’est juste passé, non sur ce qui va arriver. Le profil gamma des dealers, la construction d’OI atténuée et la distribution historique post-passage pointent tous vers une tape constructive pour le spot mais ne justifiant pas encore d’augmenter l’effet de levier perp. Le trade le plus net ici est le trade de base — court CME front, long paniers de création d’ETF — qui gagne 8,5 % nets quelle que soit la direction du spot. Le trade directionnel nécessite une patience que le taux de financement ne demande pas.