SEC senza CLARITY: le regole crypto ora le scrivono i giudici

Il voto del 15 settembre che sposta il potere

Il 15 settembre 2026 il Senato degli Stati Uniti ha fermato la CLARITY Act, la legge che avrebbe dovuto dare al mercato delle criptovalute la struttura normativa attesa da anni. Il voto di cloture, quello che serve ad aprire il dibattito formale su un provvedimento, non ha raggiunto i 60 sì richiesti e si è fermato perfino sotto la soglia della maggioranza semplice, lasciando il testo bloccato a Capitol Hill dopo mesi di trattative e un ultimo tentativo di compromesso sulle norme etiche per i funzionari pubblici (CNBC).

La CLARITY, formalmente il Digital Asset Market Clarity Act (H.R. 3633), avrebbe fatto due cose che nessun’altra fonte di regole può fare da sola: separare in modo netto le competenze fra la SEC e la CFTC, assegnando a quest’ultima la vigilanza sulle cosiddette digital commodities, e fissare nella legge il confine fra ciò che è un titolo e ciò che non lo è. Con il testo fermo, quella promessa svanisce per il 2026 e, con ogni probabilità, per diversi anni. Non è un rinvio tecnico: è la caduta del pilastro su cui l’industria aveva costruito le proprie aspettative di certezza.

La conseguenza è concreta. La chiarezza che il settore attendeva dal Congresso non arriverà per via legislativa, almeno non a breve. Resta allora una sola domanda davvero utile per capire come sarà governato il comparto negli Stati Uniti: che cosa fa, oggi, la macchina dell’enforcement della SEC, e chi scrive le regole quando il legislatore si ferma. La risposta è meno intuitiva di quanto sembri. A dettarle sono soprattutto i tribunali.

Lo sfondo, per giunta, è quello di una settimana di mercato nervosa: la decisione della Federal Reserve del 16 settembre ha tenuto banco quanto Washington, come abbiamo raccontato nella cronaca della notte del verdetto Fed. Ma mentre i riflettori erano puntati sui tassi, il vero spostamento di potere avveniva altrove: dal Congresso alle corti federali. Vale la pena capire come, e perché conta anche per chi investe dall’Italia.

Tre libri delle regole, e due si possono strappare

Per capire il paradosso conviene distinguere le tre fonti da cui possono nascere le regole del gioco negli Stati Uniti. La prima è la legge del Congresso: solida, difficile da modificare, ma che ora, con la CLARITY ferma, per le crypto semplicemente non esiste. La seconda è il regolamento della SEC, cioè la normativa secondaria che l’autorità scrive attraverso la procedura di consultazione pubblica: flessibile e rapida, ma per la stessa ragione fragile, perché una Commissione successiva può riscriverla o smettere di applicarla. La terza è la giurisprudenza, cioè le sentenze dei giudici federali: lenta, casistica, ma dotata di una qualità che oggi le altre due non hanno, la stabilità garantita dal principio dello stare decisis.

Con la prima bloccata e la seconda reversibile, è la terza a reggere il peso. È un paradosso solo apparente: negli Stati Uniti, in assenza di una legge organica, il vero libro delle regole delle criptovalute è fatto di sentenze. Howey, Ripple, Terraform sono i nomi dei casi, non gli articoli di un codice, a stabilire oggi che cosa è lecito e che cosa non lo è. La tabella qui sotto riassume la gerarchia reale, che nel vuoto attuale capovolge quella formale.

Come funziona davvero una causa della SEC

La parola enforcement viene usata spesso come se indicasse un gesto unico e immediato. È invece un processo lungo, con passaggi codificati, che conviene ricostruire perché spiega molto di ciò che sta accadendo. Ogni tappa lascia una traccia che sopravvive alle scelte politiche del momento.

• La segnalazione. Un caso nasce da un esame ispettivo, da un articolo di stampa, da un movimento sospetto sui mercati o da un whistleblower, l’informatore che può ricevere fra il 10 e il 30 per cento delle sanzioni superiori al milione di dollari.
• L’indagine. La Division of Enforcement raccoglie documenti tramite subpoena e ascolta testimoni sotto giuramento. È la fase più lunga, spesso di anni.
• Il Wells notice. Prima di procedere, lo staff avvisa la controparte dell’intenzione di raccomandare un’azione. La difesa può replicare con una Wells submission scritta.
• Il voto della Commissione. I commissari decidono se autorizzare l’azione, in tribunale federale oppure come procedimento amministrativo interno.
• L’esito. La maggior parte dei casi si chiude con una transazione, spesso con la formula del senza ammettere né negare gli addebiti. Chi non transige va a giudizio, e lì entrano in gioco i giudici che, di fatto, scrivono le regole.

I rimedi tipici sono il disgorgement, cioè la restituzione dei profitti illeciti, gli interessi, le sanzioni civili, le injunction che vietano condotte future e le interdizioni per dirigenti e amministratori. È qui che si coglie un punto spesso trascurato: la SEC può ritirare un’accusa, ma non può cancellare una sentenza già scritta. Ogni decisione di un giudice diventa un mattone del sistema e resta al suo posto anche quando l’autorità cambia strategia. Ecco perché la svolta pro-industria dell’attuale gestione non ha azzerato il diritto costruito negli anni precedenti.

I numeri dell’ultimo anno fiscale

Quanto pesa questa macchina si legge nei dati dell’anno fiscale 2025. Nell’esercizio la SEC ha depositato 456 azioni complessive, di cui 303 autonome e 69 procedimenti amministrativi di follow-on, ottenendo rimedi monetari per 17,9 miliardi di dollari (SEC). La cifra è però gonfiata da un’unica, enorme sentenza legata allo schema Ponzi Stanford, contabilizzata come importo già soddisfatto: al netto di quella, il disgorgement con gli interessi scende a circa 1,4 miliardi e le sanzioni civili a circa 1,3 miliardi. Ai whistleblower sono andati circa 60 milioni di dollari, distribuiti fra 48 persone, mentre agli investitori danneggiati ne sono stati restituiti circa 262.

Sul fronte crypto il dato più eloquente è un altro: da febbraio 2025 la Commissione ha lasciato cadere sette cause avviate dalla gestione precedente, fra cui quelle contro Coinbase, Consensys e Binance. È in questo contesto che il presidente Paul Atkins ha rivendicato di aver «messo fine alla regolamentazione tramite enforcement» e di aver «rifocalizzato il programma sanzionatorio» su casi con un reale valore di protezione dell’investitore, anziché su metriche di volume. La tabella riassume l’esercizio.

La svolta di Atkins: dallo square peg a Project Crypto

La linea di Atkins ha una tesi di fondo: non era l’assenza di regole chiare a spingere gli sviluppatori all’estero, ma l’eccesso di cause. Il presidente ha più volte descritto il tentativo della gestione precedente di far rientrare le crypto nelle vecchie categorie dei titoli come l’incastro di «un piolo quadrato in un foro rotondo». Con l’iniziativa Project Crypto, annunciata nel novembre 2025, la SEC ha spostato il baricentro dalla sanzione alla scrittura di regole, promettendo un quadro pensato per riportare a casa le imprese che avevano lasciato gli Stati Uniti (SEC).

Il cambio è anche organizzativo. Nel gennaio 2025 è nata la Crypto Task Force guidata dalla commissaria Hester Peirce; l’unità specializzata sugli asset digitali è stata riassorbita nella più ampia Cyber and Emerging Technologies Unit, la CETU, incaricata di colpire le condotte davvero fraudolente invece di sperimentare teorie legali inedite. Peirce, che di questa svolta è l’anima, l’ha difesa con parole nette al momento del ritiro del caso Coinbase: «gli ambienti in cui la legge non è chiara sono rifugi per i malintenzionati e territorio ostile per chi rispetta le regole» (SEC).

È una visione coerente, ma con un tallone d’Achille: tutto ciò che nasce da una scelta dell’autorità può essere disfatto da una scelta successiva. Ed è proprio questo il punto in cui la fragilità del nuovo corso incontra la solidità delle sentenze. La SEC può decidere di non colpire; non può decidere che una decisione già presa da un giudice non sia mai esistita.

Regulation Crypto Assets, il safe harbor che il mercato aspetta

Il cuore del nuovo corso è la proposta di Regulation Crypto Assets, presentata il 18 agosto 2026 (SEC). Il testo introduce due esenzioni su misura dagli obblighi di registrazione: una per le offerte fino a 5 milioni di dollari nell’arco di quattro anni e una fino a 75 milioni in dodici mesi, con oneri informativi crescenti, dall’informativa narrativa per la prima ai bilanci e al reporting continuativo per la seconda. È il tentativo di creare per i token un percorso di raccolta di capitale che finora, nel diritto statunitense, mancava del tutto.

La parte più attesa è il safe harbor condizionato: un asset uscirebbe dalla definizione di investment contract, e quindi dal perimetro delle norme sui titoli, una volta che l’emittente abbia completato o cessato in modo permanente gli sforzi gestionali essenziali. La proposta prevede anche la prevalenza sulle norme statali per certe operazioni sul mercato secondario e un periodo di consultazione di 60 giorni dalla pubblicazione in Gazzetta federale. È il rovescio esatto del modello europeo, dove per offrire un token bisogna pubblicare in anticipo un documento informativo dettagliato, come raccontiamo nella guida al libro bianco MiCA.

Attenzione però alla parola chiave: proposta. Fino all’adozione definitiva, e anche dopo, Regulation Crypto Assets resta un atto dell’esecutivo, non una legge. Vive e muore con la maggioranza che siede in Commissione. Per il mercato è un passo avanti; per la stabilità del quadro non è la stessa cosa di una norma incisa in una legge o cristallizzata in una sentenza.

Il test di Howey resta il metro di giudizio

Se le sentenze sono il vero codice, il suo primo articolo è il test di Howey, dalla decisione della Corte Suprema del 1946 nel caso SEC contro W. J. Howey Co. Un’operazione è un investment contract, e quindi un titolo, quando ricorrono quattro elementi: un investimento di denaro, in un’impresa comune, con l’aspettativa di un profitto, derivante in modo prevalente dagli sforzi altrui. Nacque per la vendita di lotti di aranceti in Florida abbinata a un contratto di gestione, e proprio la sua origine banale spiega la sua forza: è un test elastico, applicabile a quasi ogni schema di investimento.

Le corti federali lo hanno usato con costanza sulle crypto, nei casi Kik, Telegram e Ripple, e persino la giudice che ha esaminato le eccezioni di Coinbase ha ritenuto che la SEC avesse adeguatamente contestato violazioni delle norme sui titoli. Il quarto elemento, l’attesa di guadagno dagli sforzi di altri, è quasi sempre il perno della decisione. Non è un caso che la stessa interpretazione congiunta SEC-CFTC definisca la digital commodity per differenza: un asset il cui valore deriva dal funzionamento di un sistema crypto e dalla domanda e offerta, non dagli sforzi gestionali di terzi. In altre parole, il nuovo vocabolario è costruito sul negativo di Howey. Il test resta il centro di gravità di tutto il sistema.

Ripple, la sentenza che pesa più di una legge

Nessun caso illustra meglio la forza della giurisprudenza di quello che ha opposto la SEC a Ripple. Nel 2023 la giudice Analisa Torres, con una sentenza di summary judgment, ha diviso in due il mondo di XRP: le vendite istituzionali, per 728 milioni di dollari, erano offerte di titoli non registrate; le vendite programmatiche sugli exchange, rivolte al pubblico indistinto, non lo erano. La differenza stava proprio nel test di Howey: l’acquirente istituzionale comprava aspettandosi profitti dagli sforzi di Ripple, l’acquirente anonimo sul mercato spesso nemmeno sapeva chi fosse la controparte.

Quella distinzione, sopravvissuta a ogni tentativo di appello, è diventata la conclusione definitiva del caso. Le parti avevano cercato un accordo che avrebbe ridotto a 50 milioni di dollari la sanzione, ma la giudice ha bocciato quella scorciatoia per vizi procedurali; così, nell’agosto 2025, entrambe hanno rinunciato all’impugnazione, lasciando in piedi la sanzione da circa 125 milioni di dollari fissata nel 2024 e l’ingiunzione permanente sulle vendite dirette agli istituzionali (CoinDesk). Il risultato è un precedente a metà, ma proprio per questo potentissimo: stabilisce che lo stesso token può essere un titolo in un contesto e non esserlo in un altro. Una sfumatura che nessuna legge aveva mai scritto e che oggi orienta come i token vengono quotati e distribuiti più di qualunque comunicato ufficiale.

Coinbase: causa ritirata, ma non nel merito

Il caso Coinbase mostra il rovescio della medaglia. La SEC aveva citato l’exchange nel giugno 2023, accusandolo di operare come borsa, broker e clearing agency senza registrazione. Nel marzo 2024 la giudice Katherine Polk Failla aveva respinto quasi tutte le eccezioni della difesa, riconoscendo che l’accusa aveva fondamento sotto il test di Howey. Poi, il 27 febbraio 2025, la Commissione ha ritirato l’azione, invocando i lavori della neonata Crypto Task Force (CoinDesk).

Il punto cruciale è che quel ritiro non è avvenuto nel merito. La decisione della giudice sull’applicabilità di Howey resta agli atti e resta un precedente. Lo stesso giorno, due commissarie hanno detto cose opposte. Peirce ha salutato la chiusura come un ritorno alla normalità. Caroline Crenshaw, unica voce dissenziente, ha parlato di «regolamentazione tramite non-enforcement» e ha ammonito: «qualunque sia la legge domani, gli operatori non dovrebbero poter eludere la legge così com’è oggi», aggiungendo che «altro che chiarezza: l’azione di oggi crea più incertezza» (SEC). Aveva colto il paradosso di fondo: ritirare una causa non abroga la sentenza che l’ha preceduta, e il diritto costruito in aula continua a valere per tutti gli altri.

Do Kwon e la linea rossa della frode

C’è però una parte dell’enforcement che non si è mai fermata, e non si fermerà: la frode. Lo ha ripetuto la stessa SEC, la frode è frode a prescindere dall’etichetta dell’asset. Il caso simbolo è quello di Do Kwon, il fondatore di Terraform Labs, il cui ecosistema è collassato nel 2022 bruciando circa 40 miliardi di dollari di valore e innescando una catena di crisi in tutto il settore.

Sul versante civile, Terraform aveva già chiuso con la SEC un accordo da oltre 4,4 miliardi di dollari, con una sanzione personale per Kwon e un divieto a vita di operare in crypto. Su quello penale, dopo l’estradizione e la dichiarazione di colpevolezza dell’agosto 2025, il 10 dicembre 2025 un giudice federale di New York lo ha condannato a 15 anni di carcere, definendo la sua condotta una frode di portata generazionale, con la confisca di oltre 19 milioni di dollari di proventi (CoinDesk).

Che la linea sulla frode sia ancora attiva lo confermano i casi più recenti. Nel maggio 2026 la SEC ha incriminato Nathan Fuller, accusato di aver raccolto circa 12,3 milioni di dollari da un centinaio e mezzo di investitori promettendo profitti con bot di trading basati sull’intelligenza artificiale mai realmente esistiti (Morrison Foerster). Registrazione e frode, insomma, viaggiano su due binari distinti: il primo rallenta, il secondo continua a correre. Per chi promette rendimenti mirabolanti agganciandosi alle parole d’ordine del momento, dall’AI ai token del giorno, il rischio di finire nel mirino non è affatto diminuito.

SEC e CFTC: la giurisdizione resta in bilico

La CLARITY avrebbe risolto anche la più antica delle dispute americane sul settore: chi comanda, la SEC o la CFTC. Storicamente la CFTC ha trattato Bitcoin ed Ethereum come commodity, mentre la SEC rivendicava molti altri token come titoli; il disegno di legge assegnava alla CFTC la vigilanza sulle digital commodities, chiudendo una guerra di competenze che dura da anni. Con il testo fermo, quella linea di confine resta affidata a un solo documento: l’interpretazione congiunta diffusa dalle due autorità il 17 marzo 2026 (Ropes & Gray).

Quel testo costruisce una tassonomia in cinque categorie e indica sedici token come esempi di digital commodity, da Bitcoin ed Ethereum fino a Solana, XRP e Chainlink. È una mappa preziosa, ma resta un’interpretazione, non una legge: può essere rivista, precisata o superata da una sentenza. La stampa specializzata l’ha accolta con una battuta che dice molto, e cioè che la SEC non è più la Commissione dei titoli e di ogni altra cosa. Ma senza la CLARITY quella promessa non ha ancora un fondamento legislativo, e il rischio di un ritorno del conflitto fra le due autorità non è archiviato.

Perché le regole scritte dalla SEC si possono strappare

Torniamo al punto di partenza, perché è la chiave di tutto. Un regolamento come Regulation Crypto Assets è un atto dell’esecutivo: nasce con un voto della Commissione e con lo stesso meccanismo, la procedura di consultazione pubblica, può essere riscritto o abrogato. In alternativa, una nuova maggioranza può semplicemente scegliere di non applicarlo, orientando l’ufficio enforcement verso altre priorità. Una legge, al contrario, richiede un nuovo passaggio parlamentare per essere cambiata; e un precedente giudiziario cade soltanto se una corte superiore lo ribalta o se un giudice riesce a distinguerlo dal caso che ha davanti.

Ne discende una gerarchia di stabilità che, nel vuoto attuale, capovolge quella formale. In cima c’è la giurisprudenza, perché vincola nel tempo. Al centro ci sarebbe la legge, che però per le crypto non c’è. In fondo, per quanto sofisticato, il regolamento della SEC, che vale finché regge la maggioranza che lo ha voluto. Ecco perché i precedenti Ripple, Coinbase e Terraform contano più del pur ambizioso nuovo libro di regole: perché nessuna elezione può cancellarli con un tratto di penna. Chi costruisce un progetto guardando solo alle aperture dell’autorità del momento rischia di scoprire, al cambio di gestione, che il terreno sotto i piedi si è spostato.

Lo specchio europeo: MiCA, Consob e un modo opposto di regolare

Vista da Milano, la vicenda americana somiglia a un esperimento al contrario. L’Unione Europea ha scelto la strada che a Washington è appena fallita: una legge organica, il regolamento MiCA, che fissa in anticipo le regole invece di ricavarle dalle cause. Chi vuole offrire un token deve pubblicare un libro bianco; chi vuole prestare servizi deve ottenere l’autorizzazione come CASP; e le norme contro gli abusi di mercato, dall’insider trading alla manipolazione, sono scritte dentro il regolamento stesso.

In Italia il periodo transitorio del MiCA si è chiuso il 1 luglio 2026: a fine giugno risultavano nove operatori autorizzati, otto CASP più Banca Sella come intermediario bancario vigilato (Consob). Le autorità competenti sono Consob e Banca d’Italia, individuate dal decreto legislativo 129/2024 che attua il regolamento europeo, in coordinamento con l’ESMA. Consob, inoltre, esercita da anni un potere di oscuramento dei siti finanziari abusivi che ha colpito migliaia di pagine. Il contrasto con gli Stati Uniti è netto ed è riassunto nella tabella seguente.

Per l’Unione, insomma, la certezza nasce dal testo scritto prima; per gli Stati Uniti, dal caso deciso dopo. Il dibattito europeo, del resto, non è chiuso: la partita sulla moneta pubblica digitale è ancora aperta, come spieghiamo nell’analisi sull’euro digitale e il trilogo decisivo. Due modelli diversi, entrambi in movimento, che gli operatori globali devono imparare a leggere insieme.

Che cosa cambia per l’investitore italiano

Per chi investe dall’Italia, la prima buona notizia è che il quadro di tutela non dipende dall’enforcement americano. Un risparmiatore che opera con un exchange autorizzato sotto MiCA è protetto dalle regole europee e vigilato da Consob e Banca d’Italia, non dalle mosse della SEC. La seconda notizia, meno rassicurante, è che i mercati sono globali: una sentenza a New York, una causa ritirata o una nuova incriminazione possono muovere il prezzo e la disponibilità di un token in tutto il mondo, Italia compresa. Ecco i punti da tenere a mente.

• La chiarezza americana è fragile. Le aperture della SEC nascono da regolamenti reversibili, non da una legge: possono cambiare con la prossima amministrazione.
• I precedenti pesano. La distinzione di Ripple fra vendite istituzionali e programmatiche continua a orientare come i token vengono quotati e distribuiti.
• La frode resta nel mirino. Su entrambe le sponde dell’Atlantico, gli schemi fraudolenti sono perseguiti senza sconti, spesso anche in sede penale.
• Il fisco non aspetta. Al di là della vigilanza, restano gli obblighi dichiarativi italiani, un capitolo che quest’anno si intreccia in modo insidioso con la manovra.

Proprio sul piano fiscale conviene tenere d’occhio le scadenze, che nel 2026 si sovrappongono in modo delicato, come abbiamo ricostruito nell’analisi su crypto e Manovra 2027. E sul fronte macro, la direzione dei tassi resta la bussola che orienta anche gli asset digitali, tema che abbiamo trattato parlando dei rendimenti obbligazionari come bussola delle crypto. La regolamentazione, i tassi e il fisco sono le tre forze che, insieme, muovono davvero i portafogli.

Domande frequenti

La CLARITY Act è definitivamente morta?

No. Il provvedimento è bloccato dopo il voto di cloture fallito del 15 settembre 2026, non abrogato. Potrebbe tornare in una futura sessione del Congresso, ma per il 2026 e verosimilmente per diversi anni non esiste una legge organica sul mercato crypto negli Stati Uniti.

Se la SEC ritira una causa, la sentenza precedente perde valore?

No. Il ritiro di un’azione, come nel caso Coinbase, di solito non avviene nel merito: le decisioni già emesse dai giudici restano precedenti applicabili e continuano a orientare i casi futuri.

Che cos’è il test di Howey?

È il criterio stabilito dalla Corte Suprema nel 1946 per riconoscere un investment contract, cioè un titolo. Richiede un investimento di denaro in un’impresa comune con aspettativa di profitto derivante dagli sforzi altrui, e resta il metro principale per stabilire se un token è un titolo.

Le nuove regole di Atkins sono permanenti?

No. Regulation Crypto Assets è una proposta in consultazione. Anche una volta adottato, un regolamento della SEC può essere riscritto o non applicato da una Commissione successiva, a differenza di una legge o di un precedente giudiziario.

Un investitore italiano è soggetto alla SEC?

In genere no. Chi opera con exchange autorizzati sotto MiCA è vigilato da Consob e Banca d’Italia secondo le regole europee. Le decisioni della SEC, però, influenzano i prezzi e la disponibilità globale dei token e quindi, indirettamente, anche i portafogli italiani.

Anneke de Vries scrive di regolamentazione e mercati digitali per HOGE Wire.