Tesourarias cripto: perder mil milhões sem vender nada

Esta segunda-feira, 28 de setembro de 2026, algumas centenas de executivos, gestores de fundos e estrategas de balanço reúnem-se numa sala fechada no SECOND, na Sexta Avenida de Manhattan, para a segunda edição da Bitcoin Treasuries Conference. Entre os oradores estão Adam Back (Bitcoin Standard Treasury Company), Robert Mitchnick (responsável de ativos digitais da BlackRock), Matt Cole (Strive) e Raphael Zagury (Twenty One Capital). Segundo a organização, os presentes representam, em conjunto, mais de um milhão de bitcoins. E, no entanto, muitas dessas empresas acabaram de reportar aos seus acionistas os maiores prejuízos das suas histórias.

A Strategy, a maior tesouraria de Bitcoin do mundo, fechou o segundo trimestre de 2026 com um prejuízo líquido de 8,22 mil milhões de dólares. Não vendeu nada de relevante. Não perdeu clientes. O seu negócio de software até cresceu. O prejuízo veio quase todo de uma linha contabilística: uma desvalorização não realizada de cerca de 8,3 mil milhões de dólares sobre os bitcoins que continua a guardar (formulário 10-Q). É o paradoxo central de qualquer movimento de tesouraria em 2026: uma empresa pode «perder» milhares de milhões sem alienar uma única moeda.

Este artigo é um guia para ler esses números. Não sobre que empresa comprar, mas sobre o que os relatórios financeiros destas tesourarias querem dizer, porque é que os prejuízos são quase sempre de papel, e como duas decisões tomadas em Washington, uma regra de contabilidade e uma norma fiscal, moldam todo o modelo. Para o contexto de preço que enquadra tudo o resto, vale a pena rever como o Bitcoin subiu contra a Fed ao longo do ano.

O que é, afinal, um movimento de tesouraria

Uma tesouraria cripto corporativa, ou DAT (Digital Asset Treasury), é uma empresa cotada em bolsa cuja principal razão de existir passou a ser deter criptomoeda no balanço. Em vez de guardar o excedente de caixa em obrigações do Tesouro ou depósitos, converte-o (e, sobretudo, converte o capital que levanta nos mercados) em Bitcoin, Ethereum ou Solana. O acionista compra, indiretamente, exposição ao ativo, embalada numa ação cotada.

O arquétipo é a Strategy, antiga MicroStrategy, que a partir de 2020 transformou uma empresa de software numa máquina de acumular Bitcoin liderada por Michael Saylor. O modelo espalhou-se: hoje existem cerca de duzentas empresas cotadas a deter, em conjunto, mais de um milhão e duzentos mil bitcoins, além de dezenas de veículos focados em Ethereum e Solana. A mecânica financeira é sempre a mesma, e o ponto de partida para a perceber é uma métrica chamada mNAV, que veremos adiante.

A distinção importante, e que muitos investidores de primeira viagem não fazem, é que uma tesouraria cripto não é um fundo. Não tem uma NAV publicada ao fim do dia, não resgata ao valor dos ativos e não está sujeita às regras de fundos de investimento. É uma empresa operacional normal, com ações, dívida e demonstrações financeiras trimestrais. E é precisamente por ser tratada como empresa, e não como fundo, que a contabilidade se torna o coração da história.

Os arquétipos: Bitcoin, Ethereum e Solana no balanço

Antes de olhar para os números, convém conhecer os três grandes modelos, porque a contabilidade trata cada um de forma ligeiramente diferente. A Strategy é o padrão Bitcoin puro: a 26 de julho de 2026 detinha 843.775 bitcoins a um custo médio de 75.476 dólares por moeda, um valor de mercado de cerca de 54,8 mil milhões de dólares contra um custo de aquisição de 63,7 mil milhões (TheStreet). O Bitcoin não gera rendimento nenhum, por isso o balanço da Strategy é um bloco estático que só valoriza ou desvaloriza com o preço.

A BitMine Immersion, presidida por Tom Lee, é o arquétipo Ethereum: detém perto de seis milhões de ETH, cerca de 4,9% de toda a oferta, e coloca a maior parte em staking através da sua plataforma MAVAN (The Block). Isto muda a contabilidade: o staking gera receita real, em dinheiro, que aparece na demonstração de resultados ao lado das mesmas desvalorizações não realizadas. A Forward Industries, liderada por Kyle Samani, faz o mesmo com Solana, a maior tesouraria cotada de SOL. Perto de 28 de setembro, o Bitcoin negociava a cerca de 83.200 dólares (aproximadamente 73.000 euros), o Ethereum perto de 2.690 dólares (cerca de 2.360 euros) e a Solana a cerca de 121 dólares (perto de 106 euros), com o par EUR/USD em torno de 1,138 (CoinGecko).

A regra que reescreveu os relatórios: ASU 2023-08

Para perceber porque é que os prejuízos destas empresas explodiram em 2026, é preciso conhecer uma norma técnica emitida pelo Financial Accounting Standards Board (FASB) americano em dezembro de 2023: a ASU 2023-08, que cria a secção ASC 350-60. Entrou em vigor para os exercícios iniciados após 15 de dezembro de 2024, ou seja, foi o ano de 2025 o primeiro a ser reportado sob as novas regras (Grant Thornton).

A norma obriga, pela primeira vez, a que as criptomoedas elegíveis sejam medidas ao seu valor justo (o preço de mercado), e que as variações desse valor passem diretamente pela demonstração de resultados, período a período. Por outras palavras: se o Bitcoin subir num trimestre, a empresa regista um ganho; se cair, regista uma perda. Tudo isto acontece mesmo que a empresa não mexa uma única moeda. A norma abrange ativos que cumpram seis critérios (intangíveis, fungíveis, criados em blockchain, protegidos por criptografia, sem direitos sobre bens ou serviços subjacentes, e não criados pela própria entidade), o que inclui Bitcoin e Ethereum, mas exclui, por exemplo, muitos tokens emitidos pela própria empresa.

Antes e depois: do custo histórico ao valor justo

A mudança só faz sentido se compararmos com o regime anterior, que era estranho e assimétrico. Até 2024, o Bitcoin era tratado como um ativo intangível de vida útil indefinida, na mesma categoria contabilística de uma marca ou de goodwill. Isso significava que só podia ser sujeito a imparidade: se o preço caísse abaixo do custo de aquisição em qualquer momento do período, a empresa tinha de o escrever em baixa; mas se depois recuperasse, não podia voltar a escrevê-lo em alta enquanto não o vendesse.

O resultado era caricato: uma empresa que tivesse comprado Bitcoin a 30.000 dólares, o visse cair a 16.000 e recuperar a 60.000 no mesmo ano, ficava com o ativo registado a 16.000 no balanço. Os relatórios subvalorizavam sistematicamente as tesourarias em mercados de alta, e Michael Saylor era o crítico mais barulhento desse modelo. A ASU 2023-08 corrige a assimetria, mas ao preço de uma volatilidade contabilística enorme: agora os resultados sobem e descem ao ritmo do preço da cripto, e num trimestre mau isso produz prejuízos que parecem catastróficos sem que nada de material tenha acontecido ao negócio.

Porque é que a Strategy «perdeu» 8 mil milhões

Voltemos ao prejuízo trimestral da Strategy. Dos 8,22 mil milhões de dólares de perda líquida no segundo trimestre de 2026, cerca de 8,3 mil milhões correspondem à desvalorização não realizada dos bitcoins, o resultado direto da nova regra a marcar o balanço a mercado num trimestre em que o preço caiu (TheStreet). Nos primeiros seis meses do ano, essa perda acumulada não realizada chegou aos 22,77 mil milhões. Entretanto, o negócio de software gerou 122,4 milhões de dólares de receita, mais 6,9% do que um ano antes, com uma margem bruta de 66,6%.

Repare-se na desproporção: o negócio real da empresa fatura pouco mais de cem milhões por trimestre, mas a linha contabilística do Bitcoin move milhares de milhões. É por isto que analisar uma tesouraria cripto pelo lucro líquido, como se faria com uma empresa normal, não faz sentido. O lucro líquido tornou-se, na prática, um espelho atrasado do preço do Bitcoin. Um trimestre de alta produzirá um «lucro» gigantesco pela mesma razão pela qual um trimestre de baixa produz um prejuízo gigantesco, e nenhum dos dois diz muito sobre a saúde da empresa.

Michael Saylor tem defendido publicamente que se olhe para outras métricas. No debate com Jack Mallers na conferência Bitcoin Prague, em junho de 2026, argumentou que «o mNAV é apenas um enquadramento de avaliação; os investidores também podem avaliar os ativos brutos por ação e os ativos líquidos por ação», acrescentando que emitir capital em troca de dinheiro «não é intrinsecamente diluidor, porque os acionistas recebem um ativo tangível em contrapartida» (CoinDesk). Concorde-se ou não, o ponto de fundo é sólido: o lucro contabilístico deixou de ser o número mais informativo.

O mesmo filme em Ethereum: BitMine e SharpLink

As tesourarias de Ethereum passam pelo mesmo mecanismo, com uma diferença importante. A BitMine reportou um prejuízo líquido de 3,82 mil milhões de dólares no trimestre encerrado a 28 de fevereiro de 2026, quase todo proveniente de uma desvalorização não realizada de cerca de 3,78 mil milhões sobre a sua carteira de ETH (Yahoo Finance). A SharpLink Gaming, presidida pelo cofundador da Ethereum Joseph Lubin, reportou um prejuízo de 394 milhões de dólares no segundo trimestre de 2026, dos quais cerca de 391 milhões foram perdas não realizadas em cripto (FinanceFeeds).

A diferença é que estas empresas fazem staking do ETH e, por isso, geram receita real. A SharpLink registou 11,5 milhões de dólares de receita no trimestre, quase toda de staking; a BitMine tem receita de staking na ordem das centenas de milhões de dólares anualizados. É um contraste instrutivo: enquanto o Bitcoin da Strategy é um bloco inerte que só oscila no balanço, o ETH em staking produz um fluxo de caixa que ajuda a financiar as operações sem obrigar a vender o ativo. Essa distinção entre ganho de papel e rendimento verdadeiro é a mesma que separa a especulação da receita recorrente noutros cantos da cripto, como explicámos a propósito do rendimento real do UNI depois do fee switch da Uniswap.

A leitura da tabela é clara: em todos os casos, a esmagadora maioria do prejuízo é papel. A diferença de qualidade está na última coluna, onde só as tesourarias de Ethereum (e de Solana) mostram receita operacional gerada pelo próprio ativo.

mNAV: a marcação a mercado que a bolsa faz em tempo real

Há, na verdade, duas marcações a mercado a acontecer em paralelo. A contabilística, trimestral, que acabámos de ver. E outra, contínua, feita pela bolsa a cada segundo: o mNAV, ou múltiplo sobre o valor líquido dos ativos. Calcula-se dividindo o valor de mercado da empresa (ou o seu enterprise value, que inclui dívida e ações preferenciais) pelo valor de mercado da cripto que detém. Um mNAV acima de 1 significa que o mercado paga um prémio sobre as moedas; abaixo de 1, um desconto.

Enquanto o relatório contabilístico diz «quanto valia o Bitcoin no último dia do trimestre», o mNAV diz «quanto o mercado acha que a empresa vale agora, face às moedas que tem agora». Os dois números divergem frequentemente, e é nessa divergência que vive todo o debate sobre estas ações. Durante 2024, a Strategy chegou a negociar a um mNAV perto de 3,9 vezes; em junho de 2026 caiu, pela primeira vez, abaixo de 1, e desde então tem oscilado em torno desse limiar consoante o preço do Bitcoin. Vale a pena recordar que o mNAV é uma fotografia reflexiva e volátil, um pouco como o volume de negociação, cuja leitura já abordámos em como ler o volume.

Matthew Sigel, responsável de investigação de ativos digitais da VanEck, tem uma leitura provocadora deste modelo: descreve a Strategy como, na prática, «um hedge fund», e propôs mesmo que estas empresas incluíssem nos prospetos uma espécie de «testamento vital», uma cláusula que force a liquidação ordenada e a devolução de capital aos acionistas se a ação negociar abaixo de um dado múltiplo da NAV durante um período definido (Yahoo Finance). Sigel, note-se, é um dos moderadores da conferência de hoje em Nova Iorque, onde conduz a conversa de abertura com Adam Back.

A bomba fiscal que quase rebentou: CAMT e os ganhos de papel

Se a nova contabilidade fosse apenas cosmética, seria uma discussão de auditores. Mas teve uma consequência real e assustadora: o fisco. Nos Estados Unidos, a lei de 2022 conhecida como Inflation Reduction Act criou o Corporate Alternative Minimum Tax (CAMT), um imposto mínimo de 15% que incide não sobre o lucro tributável tradicional, mas sobre o lucro contabilístico ajustado (o chamado adjusted financial statement income) das empresas com mais de mil milhões de dólares de rendimento médio.

Aqui está o problema. A partir do momento em que a ASU 2023-08 obrigou a registar ganhos não realizados de cripto no lucro contabilístico, esses ganhos passaram a contar para o cálculo do CAMT. Ou seja: uma empresa cujo Bitcoin tivesse valorizado no papel poderia ser obrigada a pagar 15% de imposto sobre uma valorização que nunca converteu em dinheiro. A Strategy, que em certo momento acumulava ganhos não realizados superiores a 27 mil milhões de dólares, enfrentava uma fatura federal potencial na casa dos milhares de milhões a partir de 2026, sem ter vendido um único satoshi (Yahoo Finance).

O risco era existencial para o modelo: se uma tesouraria tivesse de vender moedas apenas para pagar imposto sobre lucros de papel, quebrava-se a promessa central de «nunca vender». Foi contra isto que a Strategy e a Coinbase enviaram, em maio de 2025, uma carta conjunta ao Tesouro americano, argumentando que tributar lucros que ainda não existem em dinheiro é injusto face às ações e obrigações tradicionais e poderia forçar vendas de ativos só para cumprir com o fisco.

O que mudou com o Notice 2025-49

A pressão funcionou. No final de setembro de 2025, o Tesouro e o IRS emitiram orientação provisória (o Notice 2025-49) que permite às empresas ignorar os ganhos e perdas não realizados sobre ativos digitais quando calculam o lucro contabilístico ajustado para efeitos do CAMT (Bitcoin Magazine). Na prática, criou-se uma opção de exclusão da marcação a valor justo: para o imposto mínimo, o Bitcoin só conta quando é efetivamente vendido, trocado ou usado, não quando sobe no papel.

A decisão desativou aquilo a que muitos chamaram a «bomba fiscal» das tesourarias e poupou potencialmente milhares de milhões de dólares à Strategy e a outras detentoras. É uma daquelas notícias técnicas que passam despercebidas ao grande público mas que, para quem investe nestas ações, valem mais do que qualquer compra semanal de moedas: sem esta orientação, o modelo inteiro estaria sob uma ameaça diferente, imposta não pelo mercado mas pelo Estado. Convém, ainda assim, ler as letras pequenas: trata-se de orientação provisória, com regulamentos definitivos ainda por publicar, pelo que a certeza jurídica não é total.

Repare-se na assimetria que isto cria entre a contabilidade e o fisco. Para os acionistas, os ganhos e perdas de papel continuam a entrar no lucro reportado (regra do FASB). Para o fisco, deixam de contar até haver uma venda real (regra do IRS). É a mesma valorização a ser tratada de duas maneiras opostas, consoante o objetivo. Perceber esta dupla natureza é meio caminho para não se assustar com um título de jornal sobre «prejuízos recorde».

O número que interessa: moedas por ação

Se o lucro líquido não serve e o mNAV é volátil, o que deve então o investidor observar? A métrica que a própria indústria promove é a quantidade de cripto por ação: quantos satoshis, ou quantos ETH, cada ação representa. O objetivo declarado de uma tesouraria bem gerida não é ter mais lucro, é aumentar as moedas por ação ao longo do tempo. A Strategy publica um indicador a que chama BTC Yield precisamente para medir isto.

Aqui entra o famoso flywheel, o motor que só funciona quando o mNAV está acima de 1. Se uma empresa negoceia a um prémio sobre as suas moedas, pode emitir ações novas acima da NAV, usar o dinheiro para comprar mais cripto, e ficar com mais moedas por ação do que tinha antes, apesar de ter mais ações em circulação. É acrescentador (accretive) e alimenta-se a si próprio: mais moedas por ação justificam o prémio, o prémio permite emitir mais, e assim sucessivamente. Foi esta dinâmica que fez a Strategy multiplicar as suas participações entre 2020 e 2025.

O problema é que o motor anda para trás quando o mNAV cai abaixo de 1. Emitir ações abaixo da NAV passa a diluir os acionistas: entra menos dinheiro por ação do que o valor da cripto que cada ação já representava, e as moedas por ação diminuem. É por isso que, ao longo de 2026, tantas tesourarias trocaram a compra agressiva por recompras de ações próprias, uma inversão do flywheel. O sinal de saúde deixou de ser «quantas moedas compraste» e passou a ser «as moedas por ação continuam a crescer, ou pelo menos a não encolher».

Como ler o relatório de uma tesouraria cripto

Juntando tudo, eis um método prático para ler o próximo relatório trimestral de uma destas empresas sem cair nas armadilhas dos títulos:

• Ignore o lucro líquido como primeira leitura. Procure imediatamente a linha de ganhos ou perdas não realizados sobre ativos digitais e subtraia-a: o que sobra é o negócio de verdade.
• Verifique as moedas por ação (ou o BTC Yield equivalente) face ao trimestre anterior. É a métrica que diz se a gestão está a criar ou a destruir valor para o acionista.
• Compare o mNAV com 1. Acima de 1, o flywheel pode funcionar; abaixo, desconfie de emissões de ações e valorize as recompras.
• Olhe para a reserva de dólares e para a cobertura de dividendos das preferenciais. É isto que determina se a empresa é forçada a vender cripto para pagar compromissos.
• Separe receita real (staking, software) de valorização de papel. Só a primeira paga contas.
• Leia as divulgações de participações: as maiores tesourarias publicam compras e vendas quase em tempo real, e o mercado observa cada movimento, tal como observa as baleias que sabem estar a ser observadas.

Nenhum destes passos exige conhecimentos de contabilidade avançada. Exige apenas a disciplina de não confundir um número contabilístico volátil, desenhado para satisfazer normas, com a realidade económica da empresa por baixo dele.

Portugal: como se olha para isto a partir de Lisboa

Do ponto de vista regulatório, há uma nuance que confunde muita gente. O regulamento europeu MiCA, transposto em Portugal pela Lei n.º 69/2025 (em vigor desde 27 de dezembro de 2025), regula os prestadores de serviços de criptoativos (as plataformas de troca e custódia) e os emitentes de stablecoins, supervisionados pela CMVM e pelo Banco de Portugal. Não regula empresas industriais que se limitam a deter Bitcoin no balanço. A Strategy, a BitMine ou a Metaplanet não são prestadores de serviços de cripto: são emitentes cotados normais, supervisionados pela lei de valores mobiliários das suas jurisdições de origem. A CMVM mantém uma página de educação ao investidor sobre os riscos dos criptoativos que vale a pena consultar.

Para o investidor português, a consequência prática é fiscal, e é aqui que a distinção entre comprar a ação e comprar a moeda se torna concreta. Comprar ações da Strategy (MSTR) na bolsa americana é comprar um valor mobiliário: as mais-valias entram na categoria G do IRS, tributadas à taxa autónoma de 28%, com opção de englobamento, e beneficiam de exclusões parciais para detenções longas em mercado regulamentado (10% entre dois e cinco anos, 20% entre cinco e oito, 30% a partir de oito). Comprar Bitcoin diretamente cai no regime dos criptoativos, com a célebre regra dos 365 dias (Doutor Finanças).

A ironia não é pequena: quem quiser exposição a Bitcoin com um horizonte curto pode achar a moeda direta mais eficiente do que a ação de uma tesouraria, mas quem valorizar a liquidez e a familiaridade de um valor cotado pode preferir a ação, mesmo pagando o prémio (ou beneficiando do desconto) do mNAV. Nenhum dos caminhos é isento de risco, e ambos exigem declarar corretamente no Anexo G.

O setor reúne-se em Nova Iorque

É com este pano de fundo, prejuízos de papel a dominar os relatórios, uma bomba fiscal recém-desativada e um flywheel que anda para trás em metade das empresas, que o setor se reúne hoje em Manhattan. A edição inaugural, em 2025, foi mais do que um evento social: catalisou negócios reais, como a compra da Semler Scientific pela Strive, avaliada em cerca de 1,4 mil milhões de dólares. A segunda edição, com salas limitadas a trezentos lugares e bilhetes gerais a 795 dólares, junta na mesma sala a BlackRock, a Strive, a Twenty One Capital e o próprio Adam Back (National Law Review).

A pergunta que paira sobre o encontro é a da consolidação. Geoff Kendrick, responsável global de investigação de ativos digitais do Standard Chartered, tem sido claro: considera que a compra de Bitcoin pelas tesourarias está «praticamente terminada», porque as avaliações, medidas pelos mNAV, já não justificam expandir a exposição, e antecipa «uma consolidação, e não uma venda pura e simples» (CCN). Com as tesourarias a recuar, argumenta, o principal motor do preço volta a ser os fluxos dos ETF. É uma leitura que enquadra bem a discussão sobre o que esperar do quarto trimestre de 2026.

Nem todos partilham o pessimismo. Tom Lee, presidente da BitMine, defendeu a 21 de setembro que «acreditamos estar em curso um mercado em alta na cripto, iniciado no final de junho», impulsionado pela rotação da inteligência artificial de volta para a cripto e pelo fim do ciclo de quatro anos, e espera que as instituições, ainda subexpostas, aumentem substancialmente a alocação no último trimestre do ano (CoinDesk). Entre o «acabou a compra» de Kendrick e o «isto agora é que começa» de Lee, o investidor tem de escolher a sua própria narrativa, mas fará bem em avaliá-la pelos números certos, não pelo lucro líquido do próximo trimestre.

O que quase ninguém contesta é que o modelo amadureceu. Já não é a novidade de 2020, nem a euforia de 2024. É uma classe de ativos com regras contabilísticas próprias, um enquadramento fiscal recém-clarificado e uma métrica de sucesso (moedas por ação) que separa a gestão competente da destruição de valor. Ler uma tesouraria cripto em 2026 é, acima de tudo, saber que número olhar.

Perguntas frequentes

Porque é que a Strategy tem prejuízos gigantes se o Bitcoin subiu no ano?

Porque a contabilidade é trimestral e marca o Bitcoin ao valor de mercado no último dia de cada período. Num trimestre em que o preço cai face ao trimestre anterior, a empresa regista uma perda não realizada, mesmo que não venda nada e mesmo que o preço esteja mais alto do que no início do ano. É uma perda de papel, não de caixa, imposta pela norma ASU 2023-08.

O que é a regra do valor justo (ASU 2023-08)?

É a norma contabilística americana, em vigor desde os exercícios iniciados após 15 de dezembro de 2024, que obriga a registar as criptomoedas ao preço de mercado, com as variações a passarem pela demonstração de resultados. Antes, o Bitcoin só podia ser escrito em baixa (imparidade) e nunca em alta até ser vendido, o que subvalorizava as tesourarias em mercados de subida.

As tesourarias pagam imposto sobre ganhos que não realizaram?

Chegaram a estar em risco disso. O imposto mínimo americano CAMT incide sobre o lucro contabilístico, que passou a incluir ganhos de cripto não realizados. No final de setembro de 2025, porém, o Tesouro e o IRS emitiram o Notice 2025-49, que permite ignorar esses ganhos e perdas não realizados no cálculo do imposto. Assim, o imposto só incide quando há uma venda ou troca efetiva.

O que significa mNAV abaixo de 1?

Significa que o mercado avalia a empresa abaixo do valor da cripto que ela detém, ou seja, negoceia com desconto sobre os seus próprios ativos. Nessa situação, emitir novas ações para comprar mais moedas dilui os acionistas, pelo que muitas tesourarias passam a recomprar ações próprias em vez de acumular. Acima de 1, acontece o contrário: a emissão de ações pode aumentar as moedas por ação.

Como é tributado em Portugal quem investe nestas empresas?

Comprar ações de uma tesouraria (como a MSTR) é tratado como valor mobiliário: as mais-valias entram na categoria G do IRS a 28%, com opção de englobamento e exclusões parciais para detenções longas. Comprar Bitcoin diretamente cai no regime dos criptoativos, isento se detido 365 dias ou mais e tributado a 28% se vendido antes disso. São regimes distintos para exposições ao mesmo ativo subjacente.

Liam Brennan escreve sobre mercados de ativos digitais e tesourarias corporativas para a HOGE Wire.