GMX: o pioneiro do rendimento real que perdeu o trono

Há uma personagem que aparece em quase todos os artigos que este jornal escreveu sobre rendimento real nas últimas semanas, sempre de passagem, sempre como nota de rodapé: «o precedente GMX». Quando explicámos porque é que a recompra de 70 milhões da Jupiter não moveu o preço, ou porque é que a receita da Solana quase não chega ao token, a GMX estava lá, citada como o exemplo original. Nunca contámos a sua história. Vale a pena, porque foi a GMX que, em 2022, deu nome à coisa.

O rendimento real (real yield) nasceu como reação a um desastre. Depois de a bolha das «quintas de rendimento» rebentar em 2022, com programas que prometiam 20% ao ano pagos em tokens acabados de cunhar, a DeFi precisava de uma ideia diferente: pagar as pessoas com receita a sério, em ativos que se podem gastar, e não com inflação disfarçada de juro. A GMX, uma bolsa descentralizada de perpétuos no Arbitrum, tornou-se o cartaz dessa ideia. Distribuía 70% das comissões a quem punha liquidez e 30% a quem fazia staking do token, tudo pago em ETH e AVAX. Não em GMX.

Quatro anos depois, a GMX é uma sombra. O token vale cerca de 8 dólares (perto de 7 euros), com uma capitalização a rondar os 82 milhões de dólares e o lugar #334 do mercado, 91% abaixo do máximo histórico de 91 dólares. No mesmo período, a Hyperliquid, que copiou e aperfeiçoou o modelo, tornou-se o projeto cripto com mais receita de 2026, com cerca de 429 milhões de dólares acumulados no ano. Esta é a história de como se inventa uma categoria e se perde o trono, e do que isso ensina a quem hoje avalia um «rendimento real».

O teste que não muda: sobreviver ao token a zero

Antes de contar a história, convém fixar a definição, porque é ela que separa o rendimento real de tudo o resto. Um rendimento é real quando vem da receita que o protocolo cobra a quem o usa (comissões de troca, juros de empréstimo, funding de perpétuos, cupões de ativos do mundo real) e não da emissão de novos tokens. O teste mental é simples e não mudou desde 2022: se o token do protocolo fosse a zero amanhã, o rendimento continuava a existir? Se sim, é receita. Se não, é subsídio, uma forma de a comunidade se pagar a si própria com diluição.

Este cluster de artigos foi acrescentando dois testes ao primeiro. O segundo é o de descontar os incentivos: um protocolo pode gerar receita a sério e mesmo assim pagar aos utilizadores mais em pontos, airdrops e emissões do que aquilo que ganha, e nesse caso o «rendimento» líquido é negativo. O terceiro pergunta se a receita dura: comissões que dependem de um mercado de memecoins em euforia não são a mesma coisa que o cupão de um bilhete do Tesouro. A GMX é o sítio perfeito para aplicar os três, porque foi a primeira a passar no primeiro e, anos mais tarde, a tropeçar no terceiro. A sua trajetória é, no fundo, um manual de tudo o que pode correr bem e mal com um rendimento on-chain.

2022: quando a DeFi trocou as quintas Ponzi pelo caixa

Para perceber a GMX é preciso lembrar o ano em que apareceu como estrela. O verão de 2022 foi brutal. A Terra e o seu protocolo Anchor, que pagava quase 20% sobre a stablecoin UST, tinham colapsado em maio, arrastando fundos e credores por todo o setor. As «quintas de rendimento» que dominavam a DeFi partilhavam todas o mesmo defeito estrutural: pagavam juros altíssimos em tokens próprios que só valiam enquanto entrasse dinheiro novo. Era um comboio que andava desde que houvesse carris à frente; quando o dinheiro novo parou, os rendimentos evaporaram-se e os tokens foram a zero, um a seguir ao outro.

Foi nesse vazio que a expressão «real yield» pegou, sobretudo entre agosto e setembro de 2022. A Cointelegraph escreveu que a DeFi abandonava a «ponzinomics» em favor de protocolos que partilhavam receita verdadeira; a CryptoBriefing falava de «mania do rendimento real» e listava os projetos a seguir. Quatro nomes apareciam quase sempre: a GMX, a Synthetix (que reformulou a tokenomics para pagar receita aos detentores de SNX), a Gains Network (o gTrade) e a dYdX. A GMX era o mais fácil de explicar, e por isso o mais citado: cobrava por cada troca e por cada posição alavancada, e devolvia esse dinheiro a quem lá estava. Sem promessas de rendimento futuro, sem tokens de recompensa a inundar o mercado. Era, para os padrões da época, quase aborrecido de tão sólido.

70/30: pagar em ETH, não em GMX

A GMX foi lançada em setembro de 2021 no Arbitrum, a partir de um protocolo anterior chamado Gambit, e expandiu-se ao Avalanche no início de 2022. O desenho era invulgarmente honesto para a época. Cada troca ou posição alavancada pagava uma comissão, e essa comissão era dividida em duas: 70% para quem fornecia liquidez (os detentores do token GLP) e 30% para quem fazia staking do GMX. O ponto decisivo, aquele que fez a categoria, era a moeda do pagamento: as comissões chegavam em ETH no Arbitrum e em AVAX no Avalanche, ativos que um detentor pode gastar, e não em mais GMX emitido para o efeito.

Parece um detalhe técnico e é, na verdade, a diferença entre um negócio e um esquema. Um protocolo que paga «rendimento» no seu próprio token está a imprimir a moeda com que se financia; o valor que dá com uma mão tira-o com a outra, através da diluição. A GMX, ao pagar em ETH, tinha de ganhar mesmo o dinheiro antes de o distribuir. Passava no teste do token a zero: se o GMX valesse zero, os fornecedores de liquidez do GLP continuavam a receber a sua parte das comissões em ETH, porque essa parte não dependia do preço do token. Em 2022, isso era radical. Hoje é o padrão que a Hyperliquid, a Aave e outras seguem, cada uma à sua maneira, mas foi a GMX que provou que dava para o fazer à escala, com liquidez profunda e volumes que, só até dezembro de 2022, já ultrapassavam os 80 mil milhões de dólares negociados.

esGMX e multiplier points: o desenho para não despejar

A GMX não se limitou a pagar em ETH. Construiu um mecanismo para desencorajar quem recebia de vender logo. Além da parte em ETH ou AVAX, quem fazia staking recebia esGMX (GMX «em custódia», escrowed), uma versão do token que só se convertia em GMX líquido ao longo de um período de aquisição de cerca de um ano, e ainda os chamados multiplier points, pontos que aumentavam a fatia de comissões de quem mantinha a posição em vez de a desfazer. Vender implicava perder esses pontos acumulados, ou seja, abdicar de rendimento futuro.

O desenho era engenhoso e tinha um custo. Do lado bom, alinhava os detentores com o protocolo: o rendimento em dinheiro a sério vinha acompanhado de um incentivo para não despejar o token, o que estabilizava a base de stakers e reduzia a pressão vendedora crónica que afunda tantos projetos. Do lado mau, criava uma armadilha de saída, uma versão suave do que a economia comportamental chama custo afundado: quanto mais tempo se ficava, mais caro parecia sair, o que mantinha capital preso mesmo quando o negócio começou a encolher. A lição, que só se percebe com o benefício da distância, é que alinhar detentores não é o mesmo que criar procura nova. Os multiplier points premiavam quem já lá estava; não traziam o trader seguinte. E, num mercado onde a atenção e a liquidez migram depressa, foi o trader seguinte que decidiu o jogo.

Os quatro pioneiros e o que lhes aconteceu

Vale a pena olhar para os quatro nomes de 2022 lado a lado, porque a distância de quatro anos é a melhor prova de sustentabilidade que existe. Todos partilhavam receita real; nem todos sobreviveram da mesma forma, e nenhum manteve a liderança.

O padrão salta à vista: todos estes protocolos foram ultrapassados, e o vencedor de 2026 (a Hyperliquid) nem sequer existia em 2022. Ter chegado primeiro à ideia de rendimento real não protegeu nenhum deles. É um aviso útil para quem hoje compra um token só porque «tem receita real»: a receita é condição necessária, não suficiente. O mercado não paga um prémio por ter tido a ideia certa primeiro; paga por continuar a ter os clientes.

GLP: quando quem dá liquidez é a casa

O motor da GMX era o GLP, um cofre único que continha uma cesta de ativos (ETH, BTC embrulhado, stablecoins) e que servia de contraparte a todos os traders da plataforma. Quem depositava no GLP tornava-se, na prática, a casa do casino: ganhava as comissões de troca e de abertura de posições e, além disso, ficava com o lado oposto das apostas alavancadas. Quando os traders perdiam, o GLP ganhava; quando os traders ganhavam muito, o GLP pagava. Era uma forma elegante de concentrar toda a liquidez num só sítio, mas transferia para o fornecedor de liquidez um risco que muitos não perceberam que estavam a correr.

Este é um ponto que o entusiasmo com o «rendimento real» tende a esconder. A parte das comissões era, de facto, receita real e não emissão. Mas a outra fonte de retorno do GLP, o resultado líquido contra os traders, é um rendimento com risco de mercado embutido: em períodos de tendência forte, quando os traders acertam em coro, um cofre destes pode sofrer perdas que apagam meses de comissões. É a mesma estrutura que hoje encontramos no JLP da Jupiter, onde os fornecedores de liquidez estão estruturalmente do lado curto face aos traders. Quem avalia estes rendimentos tem de separar a comissão (real e recorrente) do lucro-de-negociação (real mas volátil), e é aqui que a análise de posicionamento em derivados deixa de ser um luxo e passa a ser parte da diligência. Um APY anunciado de dois dígitos num cofre de perpétuos pode ser metade comissão, metade aposta.

V2, GM pools e a corrida multichain

A GMX não ficou parada. Ao todo, já processou cerca de 328 mil milhões de dólares em volume de perpétuos e gerou mais de 460 milhões em comissões desde que abriu, ao serviço de mais de 720 mil utilizadores. A versão 2 substituiu o cofre único GLP por GM pools, cofres isolados por mercado, para que o risco de um par não contaminasse os outros, e integrou um oráculo de baixa latência da Chainlink para preços mais rápidos. Acrescentou também uma recompra: parte das comissões passou a ser usada, por decisão da governação, para comprar GMX no mercado e distribuí-lo a quem faz staking. E, sobretudo, saiu do seu território original.

No papel, é a folha de serviço de um protocolo saudável: produto melhorado, mais cadeias, uma recompra a acrescentar procura pelo token. Na prática, nada disto travou a perda de quota. E a razão não estava na engenharia da GMX, que continuava competente; estava num concorrente que chegou com uma proposta radicalmente diferente, e num episódio que abalou a confiança no momento errado.

Os 42 milhões de julho de 2025

Há um episódio que nenhuma retrospetiva honesta pode saltar. A 9 de julho de 2025, um atacante explorou uma falha de reentrância na versão 1 da GMX, no Arbitrum. Manipulando a contabilidade interna do cofre, conseguiu inflacionar artificialmente o preço do GLP até cerca de 27 dólares e resgatar muito mais ativos do que devia, drenando cerca de 42 milhões de dólares. A equipa suspendeu de imediato a negociação e a emissão na V1. A V2, com os seus cofres isolados, nunca foi afetada, o que validou, à sua maneira, a arquitetura mais recente.

O desfecho foi invulgarmente civilizado: a GMX ofereceu publicamente uma recompensa de 10% ao atacante para devolver o resto, e entre 11 e 16 de julho o explorador enviou de volta cerca de 40,5 milhões, ficando com os 10% a título de «white hat». Mas a lição para quem persegue rendimento real é dura e essencial: o facto de um rendimento ser real não o torna seguro. O risco de contrato inteligente é ortogonal à qualidade da receita; um protocolo pode ter o melhor modelo de cash flow do mercado e perder o capital dos utilizadores numa linha de código mal escrita. É a mesma dinâmica que vimos noutros perpétuos descentralizados, incluindo os episódios que marcaram os perp DEX na Solana depois do hack da Drift. Num negócio de confiança, um susto destes cobra-se em fuga de liquidez, e a liquidez que sai raramente volta ao mesmo sítio.

Porque o inventor perdeu o trono para a Hyperliquid

Se o modelo de rendimento real da GMX era tão bom, porque é que uma recém-chegada o esmagou? A resposta tem pouco a ver com a partilha de comissões e tudo a ver com o produto. A Hyperliquid construiu um livro de ordens numa cadeia própria, com uma execução que sabe a bolsa centralizada, e correu uma campanha agressiva de pontos e airdrop. Os traders que perseguem execução rápida e comissões baixas seguiram-na, e o volume seguiu os traders. Os números de 2026 não deixam margem para dúvida.

A Hyperliquid faz hoje num mês mais volume do que a GMX fez em quase toda a sua vida, e a sua receita anual de cerca de 429 milhões de dólares, a maior de qualquer projeto cripto em 2026, ultrapassa a dos dois concorrentes seguintes somados. A ironia é limpa: o modelo que a GMX inventou funciona melhor do que nunca, só que ao serviço de outro. O rendimento real, enquanto categoria, ganhou; o seu criador perdeu. Para o investidor, é o lembrete mais caro de todos: a tese pode estar certíssima e o token errado.

Recompra ou distribuição? A GMX faz as duas

A GMX tem uma particularidade que a torna um caso de estudo raro: paga rendimento real das duas maneiras que hoje dividem a DeFi. A forma original é a distribuição direta, as comissões em ETH e AVAX que caem na conta de quem faz staking. A forma nova é a recompra, em que parte das comissões compra GMX no mercado para o entregar aos stakers. A primeira é dinheiro que se pode gastar; a segunda é pressão de compra sobre o token, que só se transforma em dinheiro se o detentor vender para o lance.

Qual é melhor? O debate está longe de resolvido. Anatoly Yakovenko, cofundador da Solana, argumentou que distribuir a receita diretamente a quem faz staking tende a criar mais valor do que gastá-la a recomprar o token, sobretudo quando as emissões continuam a diluir a oferta mais depressa do que a recompra a reduz. Do outro lado, Stani Kulechov, fundador da Aave, defende as recompras «imutáveis e automáticas» do AAVE como forma de ligar o valor do token à receita do protocolo, sem depender de uma votação em cada ciclo. A experiência da Jupiter, que gastou mais de 70 milhões em recompras sem mover o preço, mostra o lado fraco do argumento da recompra: se as emissões forem maiores do que a recompra, é um balde a esvaziar um barco furado.

A GMX ocupa as duas primeiras linhas em simultâneo, o que a torna, no papel, mais robusta do que um protocolo que só recompra. Mas nenhuma engenharia de devolução de valor salva um negócio que perde clientes: se o volume desaparece, tanto a distribuição como a recompra secam, porque ambas bebem da mesma fonte, as comissões. A forma como se devolve o valor é uma decisão de segunda ordem; a de primeira ordem é continuar a gerar valor para devolver.

A régua: o que rende contra a taxa base sem risco

Há um número contra o qual todos estes rendimentos têm de ser medidos, e em 2026 esse número subiu. A 16 de setembro, a Reserva Federal subiu a taxa diretora para o intervalo de 3,75% a 4,00%, a primeira subida desde julho de 2023, e no mesmo dia entrou em vigor a subida do Banco Central Europeu, com a taxa de depósito nos 2,50%. Para um aforrador, a taxa sem risco de referência é o cupão de um bilhete do Tesouro, e é isso que os bilhetes do Tesouro tokenizados entregam on-chain: cerca de 3,5% ao ano, sobre um universo de quase 15 mil milhões de dólares em fundos como o BUIDL da BlackRock, o USYC da Circle e o USDY da Ondo.

A régua é implacável com a GMX. O staking de GMX rende de forma variável, dependente do volume de negociação, e paga num ativo (ETH/AVAX) que oscila. Quando o volume caiu, o rendimento caiu com ele, e ficou a competir com um bilhete do Tesouro que, desde a subida da Fed, passou a pagar mais e sem risco de preço. Para muitos detentores, a matemática deixou de fazer sentido: porquê aceitar o risco de um token que já caiu 91% para captar um rendimento que talvez nem supere a taxa sem risco? É esta comparação, e não uma qualquer falha moral do modelo, que tem esvaziado os rendimentos cíclicos da DeFi à medida que a base subiu.

O problema do euro: juro em ETH, conta em dólares

Para um investidor português, há uma camada extra de risco que raramente aparece nas contas. Quase todo o rendimento real da DeFi é, na origem, um rendimento em dólares: a taxa base é o bilhete do Tesouro americano, e as comissões dos protocolos são cotadas e pensadas em dólares. A GMX leva o problema ao extremo, porque paga em ETH e AVAX, ativos ainda mais voláteis do que o dólar. Um residente na zona euro que faça staking de GMX empilha três riscos de uma vez: o preço do GMX, o preço do ETH ou AVAX em que é pago, e a taxa de câmbio euro/dólar.

A parte cambial é a mais insidiosa porque é silenciosa. Em finais de setembro de 2026, o euro valia perto de 1,14 dólares, num mínimo de cerca de dois meses, com o dólar forte por causa de uma Fed mais dura. É uma corrida entre dois bancos centrais: se o euro se valorizar face ao dólar, corrói o valor em euros de qualquer rendimento cotado em dólares; se um português quiser cobrir esse risco, o custo da cobertura tende a aproximar-se da diferença de taxas entre a Fed e o BCE, o que puxa o rendimento líquido de volta para perto da taxa base europeia, mais baixa. Ou seja, ou aceita o risco cambial, ou paga para o eliminar e fica com pouco.

A conclusão prática: para um euro, um rendimento real de 4% em dólares não é um rendimento real de 4%. E um rendimento pago num token volátil pode ser, no fim do ano, uma perda. Kevin Warsh, o presidente da Fed, avisou em Jackson Hole que «a estabilidade dos preços não se concretiza por si só, nem a inflação regressa necessariamente à média», o que na prática significa que a taxa base americana pode continuar mais alta durante mais tempo, mantendo a pressão sobre o euro e a fasquia alta para qualquer rendimento cripto que se queira comparar com um simples depósito.

Portugal: CMVM, Banco de Portugal e o imposto sobre o juro

Do lado regulatório, é preciso distinguir o que é supervisionado e por quem. Em Portugal, a Lei n.º 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, reparte a supervisão: o Banco de Portugal cuida dos emitentes de stablecoins (os tokens referenciados a ativos e de moeda eletrónica, ao abrigo dos títulos III e IV do MiCA), enquanto a CMVM fica com a conduta dos prestadores de serviços de criptoativos e o abuso de mercado, com coimas que podem chegar a 5 milhões de euros. Uma nota central para quem persegue rendimento: o MiCA proíbe pagar juro pela simples detenção de uma stablecoin (artigos 40.º e 50.º), razão pela qual o rendimento vive sempre num embrulho (sUSDS, sUSDe) e nunca na moeda em si.

Há ainda uma fronteira que apanha a GMX em cheio: os perpétuos são instrumentos financeiros ao abrigo da DMIF II (MiFID II), não criptoativos ao abrigo do MiCA. A negociação de derivados cripto é supervisionada pelo regulador de mercado (a CMVM), e a ESMA fixou em março de 2025 os critérios que separam um criptoativo de um instrumento financeiro. Ou seja, a mesma plataforma pode ter uma parte «MiCA» (o token, a troca à vista) e uma parte «MiFID» (os perpétuos), com regras diferentes a aplicar-se ao mesmo utilizador.

E o imposto? Para um residente em Portugal, o enquadramento depende da forma do rendimento. As comissões recebidas por staking tendem a cair na categoria E (rendimentos de capitais), tributadas a 28% no momento em que são recebidas, sem o benefício do prazo de detenção. As mais-valias na venda dos tokens caem na categoria G, também a 28%, mas com isenção se os ativos forem detidos mais de 365 dias. A posição da Autoridade Tributária sobre rendimentos que se acumulam dentro de um token-embrulho (como o sUSDS) ainda não está totalmente fechada, e vale a pena ter isto presente, tal como quem faz contas às tesourarias cripto e ao imposto sobre lucros que existem só no papel. Antes de acreditar num «rendimento real», este jornal sugere cinco perguntas:

• De onde vem a receita? Comissões, juros, funding e cupões contam; pontos e airdrops não.
• Sobrevive ao token a zero? Se o rendimento desaparece quando o token vai a zero, é subsídio.
• O que sobra depois de descontar os incentivos? Some tudo o que é pago em tokens novos e subtraia à receita.
• A receita é cíclica? O volume de perpétuos e de memecoins vai e vem; um cupão do Tesouro não.
• Em que moeda recebe, e qual é o risco cambial? Um juro em dólares, ou pior, em ETH, não é um juro em euros.

Perguntas frequentes

O que é o rendimento real (real yield) na DeFi?

É o rendimento que vem da receita que um protocolo cobra a quem o usa (comissões, juros, funding, cupões de ativos do mundo real) e não da emissão de novos tokens. O teste é simples: se o token do protocolo fosse a zero, um rendimento real continuaria a existir, porque não depende da valorização nem da diluição do token.

Porque é que a GMX é considerada a pioneira do rendimento real?

Porque, em 2022, popularizou um modelo em que 70% das comissões iam para quem dava liquidez e 30% para quem fazia staking, tudo pago em ETH e AVAX e não em GMX. Isso tornou-a o exemplo mais citado da «mania do rendimento real» desse ano, ao lado da Synthetix, da Gains Network e da dYdX.

O que aconteceu no hack da GMX de 2025?

A 9 de julho de 2025, um atacante explorou uma falha de reentrância na versão 1 da GMX no Arbitrum, manipulou o preço do cofre GLP e drenou cerca de 42 milhões de dólares. A versão 2 não foi afetada e, após a oferta de uma recompensa de 10%, o atacante devolveu cerca de 40,5 milhões entre 11 e 16 de julho.

Porque é que a GMX perdeu para a Hyperliquid?

Não foi pelo modelo de comissões, que continua a funcionar, mas pelo produto. A Hyperliquid ofereceu um livro de ordens rápido, com sensação de bolsa centralizada, e uma campanha agressiva de pontos e airdrop, atraindo o volume dos traders. Em 2026, faz num mês mais volume do que a GMX faz em muito tempo e é o projeto cripto com mais receita do ano.

Vale a pena o rendimento da GMX para um investidor em euros?

Depende da tolerância ao risco. O rendimento é pago em ETH e AVAX, por isso um investidor em euros acumula três riscos: o preço do GMX, o preço do ativo em que recebe e a taxa de câmbio euro/dólar. Com a taxa sem risco em dólares perto de 3,5% a 4%, é preciso justificar bem porque se aceita tanto risco para captar um rendimento que pode nem superar um bilhete do Tesouro.

Por Yuki Tanaka, HOGE Wire