Quem paga a liquidez: a guerra de desenho dos AMM em 2026

Para a maioria dos utilizadores, um automated market maker (AMM) é apenas o botão «swap»: troca-se um token por outro, a transação confirma em segundos e a vida continua. Por trás desse botão, porém, está uma peça de engenharia financeira que, em 2026, se tornou o campo de batalha mais disputado da DeFi: o fornecedor de liquidez, o LP. É dele que sai o capital que torna cada troca possível, e é sobre ele que recaem, uma a uma, as faturas que o desenho dos AMM tenta há anos resolver.

2026 foi o ano em que essas faturas ficaram impossíveis de ignorar. Em dezembro de 2025, a comunidade da Uniswap aprovou a chamada UNIfication com cerca de 99,9% dos votos a favor, segundo a CoinDesk, ligando pela primeira vez uma comissão de protocolo que desvia parte das comissões dos LP para queimar o token UNI, como a própria Uniswap detalhou. A partir de 28 de dezembro de 2025 na Ethereum, e de 6 de março de 2026 em redes de camada 2 como a Arbitrum e a Base, o protocolo passou a reter 17% das comissões nos pools de 0,30% e 25% nos pools de taxa mais baixa, de acordo com a Blockworks. Para o fornecedor de liquidez, o protocolo tornou-se, de um dia para o outro, uma terceira mão a mergulhar no mesmo balde de comissões.

Tudo isto acontece com a Ethereum a valer cerca de 2.398 € e a UNI cerca de 7,92 €, de acordo com a CoinGecko, e com as exchanges descentralizadas a atingir, em julho, um recorde de 24% do volume à vista das congéneres centralizadas, segundo dados do The Block. Volume não falta. A pergunta, cada vez mais, é quem paga para o sustentar. Este artigo lê o desenho dos AMM a partir da cadeira do LP: as faturas que o cercam (perda impermanente, LVR, o fluxo tóxico do MEV e, agora, a comissão do próprio protocolo), a conta silenciosa do custo de oportunidade num mundo de juros altos, e o contra-ataque que o desenho prepara, das taxas dinâmicas aos leilões em lote.

O que é, afinal, ser fornecedor de liquidez

Um LP deposita dois ativos num pool, por exemplo ETH e um stablecoin. Num AMM de produto constante, o modelo que a Uniswap popularizou, o pool mantém o produto das duas reservas constante (a conhecida fórmula x*y=k). Quando alguém compra ETH ao pool, retira ETH e deposita stablecoin; o rácio entre as reservas muda e, com ele, o preço que o pool oferece. O resultado prático é simples e implacável: o pool vende automaticamente o ativo que está a subir e compra o que está a cair.

Um exemplo com números torna isto concreto. Imagine um pool com 100 ETH e 250.000 unidades de um stablecoin: o produto das reservas é 25 milhões e o preço de partida é 2.500 por ETH. Se um comprador quiser retirar 10 ETH, o pool tem de manter aquele produto constante, pelo que a reserva de stablecoin sobe para cerca de 277.778; o comprador paga perto de 27.778 por 10 ETH, uma média de 2.778 por unidade, quase 11% acima do preço inicial. Esse desvio é a derrapagem (slippage), e o novo preço marginal do pool passa a rondar 3.086. É assim, troca a troca, que a curva move o preço, e é essa mecânica que o arbitragista aprende a explorar.

Traduzido para linguagem de mercado, o LP é um market maker passivo e baseado em regras, estruturalmente curto em volatilidade. Ganha uma comissão em cada troca (historicamente 0,30% na Uniswap) como pagamento por fornecer o inventário, mas aceita, em contrapartida, ficar quase sempre do lado errado do movimento de preço. Toda a economia do fornecedor de liquidez se resume a uma subtração: as comissões cobrem, ou não cobrem, o custo de estar desse lado. Cada secção que se segue é uma parcela que se desconta a essa comissão.

Perda impermanente: a primeira fatura

A parcela mais conhecida chama-se perda impermanente. Sempre que o rácio de preços dos dois ativos se afasta do ponto em que o LP entrou, a posição vale menos do que valeria se ele tivesse simplesmente guardado os dois ativos na carteira. Diz-se impermanente porque, se o preço regressar ao ponto de partida, a perda desaparece; o problema é que raramente regressa a tempo. E é simétrica: uma subida de 2x e uma descida para metade produzem exatamente a mesma perda relativa.

Os números, derivados da própria fórmula, são pouco intuitivos à primeira vista, como a Binance Academy sintetiza:

Repare-se na assimetria entre esforço e castigo: basta o preço de um ativo quadruplicar face ao outro para a perda impermanente consumir um quinto do valor da posição. Em pares muito voláteis, as comissões têm de ser generosas, ou muito frequentes, para compensar. E, apesar de ser a fatura mais citada, a perda impermanente não é sequer a mais severa. É apenas a mais fácil de ver.

LVR: o custo de ser sempre o último a saber

Se a perda impermanente é o manual escolar, a LVR é a lente moderna, e mais afiada. LVR, de loss-versus-rebalancing (perda face ao reequilíbrio), mede quanto o LP perde em comparação com um gestor que detivesse a mesma carteira e a reequilibrasse continuamente numa bolsa líquida. O mecanismo é cruel na sua simplicidade: o preço de um AMM só se atualiza quando alguém negoceia contra ele, pelo que há sempre um arbitragista a transacionar contra um preço desatualizado. Esse lucro do arbitragista sai, cêntimo a cêntimo, do bolso do LP.

A investigação que cunhou o termo, assinada por Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden e Anthony Lee Zhang, mostrou que a LVR cresce com o quadrado da volatilidade (aproximadamente σ²/8). Em números, um pool ETH-USDC do tipo V2 com 5% de volatilidade diária perde cerca de 3,125 pontos base por dia só para a arbitragem, perto de 11% ao ano, nas estimativas publicadas pela a16z. A conclusão dos autores é a tese central de todo o debate: «An AMM can be successful only if it has happy LPs, which means that fee revenues need to scale with LVR.» Dito em português, um AMM só vinga se os seus fornecedores ganharem dinheiro, e isso obriga as comissões a crescer ao ritmo da LVR.

A diferença face à perda impermanente é mais do que semântica. A perda impermanente compara a posição com deter os ativos e pode, em teoria, anular-se; a LVR compara-a com uma estratégia que extrai ativamente valor do mesmo movimento de preço, e por isso é sempre um número positivo, uma sangria contínua enquanto houver volatilidade. É, no fundo, a forma mais honesta de medir quanto custa a um LP ser lento: o mercado move-se, o pool fica para trás e alguém arbitra a diferença.

Ao contrário da perda impermanente, a LVR não se desfaz quando o preço regressa: é um custo acumulado, sempre positivo, que mede exatamente o que a arbitragem extrai. E essa arbitragem é a ponta visível de uma indústria inteira. Quem lucra com ela é, muitas vezes, a mesma cadeia de searchers e builders que domina o oligopólio do MEV.

Fluxo tóxico: quando o seu contraparte sabe mais do que você

Para perceber porque é que a LVR existe, convém dividir o fluxo de ordens que chega a um pool em dois tipos. Há o fluxo não informado (o utilizador de retalho que quer trocar 500 € de ETH e não faz ideia de para onde vai o preço); esse paga a comissão e é ouro para o LP. E há o fluxo tóxico, ou informado (o arbitragista, que só negoceia quando tem uma vantagem, ou seja, quando o preço do pool está errado). Quanto mais tóxico for o fluxo que um pool atrai, mais o LP perde, por muito volume que apareça no ecrã.

É aqui que o MEV entra em cena. A arbitragem que realiza a LVR, os sanduíches que espremem o retalho, a liquidez just-in-time que aparece só para apanhar a comissão de uma ordem grande e desaparece a seguir: tudo isso é valor extraído da ordem do utilizador e, indiretamente, da posição do LP. Parte da resposta do desenho passa por tirar a execução do mempool público, com mempools encriptados e leilões de ordens, um território que já percorremos no manual de defesa contra o MEV. A outra parte passa por redesenhar o próprio AMM, e é aí que a guerra se trava.

A terceira fatura: o protocolo senta-se à mesa

Durante anos, a comissão do pool pertencia inteira ao LP. A UNIfication mudou isso. Aprovada em dezembro de 2025 com aquele apoio de 99,9%, e acompanhada por uma queima única de 100 milhões de UNI da tesouraria, ligou um fee switch que desvia parte de cada comissão para recomprar e queimar o token de governação. O protocolo deixou de ser um bem comum gratuito e passou a ser um terceiro reclamante da mesma comissão que já tinha de chegar para a perda impermanente e para a LVR.

Aqueles 17% a 25% retidos entraram em vigor na Ethereum a 28 de dezembro de 2025 e nas camadas 2, como a Arbitrum e a Base, a 6 de março de 2026. O interruptor, de resto, ainda está a ser ligado rede a rede e versão a versão: os feeds da V2, da V3 e da Unichain já estão ativos, enquanto a V4, os hooks de agregação e as pontes para outras redes dependem de votações de governação sucessivas.

Posto em números, o efeito é fácil de ver. Um pool clássico que cobrava 0,30% passa a entregar 0,05 pontos percentuais ao protocolo e fica com 0,25% para o fornecedor; nos pools de taxa baixa, o corte de um quarto pesa ainda mais. Como as comissões já tinham de cobrir a perda impermanente e a LVR, retirar um sexto a um quarto do topo da pilha volta a empurrar para cima o volume mínimo que um pool precisa de girar para compensar quem lhe dá liquidez. A margem que já era fina passou, em muitos pares, a ser simplesmente negativa.

A reação de quem vive das comissões foi imediata. Matt Fiebach, analista de research da Blockworks, resumiu o desconforto: «Liquidity providers’ main incentive to take on impermanent loss risk is the return on investment from trading fees, and these returns are already minimal.» A análise da Blockworks é clara quanto ao risco de fundo: o interruptor corta diretamente nos pagamentos aos fornecedores. Guil Lambert, programador e ele próprio um grande LP, foi mais longe e sustentou que a estrutura «structurally can’t work», notando que os fornecedores passam a entregar entre 10% e 25% da sua receita de comissões diretamente ao protocolo, em declarações citadas pela AMBCrypto.

Há aqui uma ironia de governação difícil de ignorar: foi a própria DAO, votando, que decidiu taxar os seus fornecedores de liquidez para financiar a queima de um token detido, em boa parte, por quem vota. É o tipo de dinâmica que tem marcado o regresso dos chefes às DAO ao longo de 2026.

A fatura silenciosa: o custo de oportunidade

Há uma quinta fatura que quase nunca aparece nos manuais, porque não é cobrada por ninguém em particular: o custo de oportunidade. O capital que um LP tranca num pool podia estar noutro lado a render sem risco de perda impermanente nem de LVR. E, em 2026, esse outro lado paga bem. Depois de o Fed ter voltado a apertar a política monetária, a taxa sem risco dos bilhetes do Tesouro norte-americano regressou ao papel de concorrente sério, um pano de fundo que já dissecámos nas perspetivas de fim de ano para a cripto sob um Fed que aperta.

Pior ainda para o fornecedor: a própria Ethereum oferece uma alternativa interna. Fazer staking de ETH rende na ordem dos 3% ao ano sem obrigar a abrir mão de um dos lados do par nem a enfrentar a arbitragem, um rendimento que mudou até a forma como se leem os fluxos dos ETF de Ethereum com staking. O LP tem, portanto, de superar uma soma desconfortável: a taxa sem risco, mais o rendimento do staking, mais a LVR, mais, agora, a fatia do protocolo, e tudo isto apenas com comissões.

A matemática do limiar é dura. Para que as comissões cubram a LVR de um pool volátil, o volume tem de ser enorme em relação ao capital depositado; os cálculos da a16z sugerem que um pool precisaria de girar perto de 10% dos seus ativos em volume diário só para cobrir 30 pontos base de comissão. É por isso que muitos pares já eram apenas marginalmente rentáveis antes do fee switch. Corte mais um sexto a um quarto dessa comissão e vários deles deixam simplesmente de compensar.

Liquidez concentrada: a faca de dois gumes

A primeira grande resposta do desenho à magreza das comissões foi a liquidez concentrada, introduzida pela Uniswap V3 em 2021. Em vez de espalhar o capital por toda a curva de preços, de zero a infinito, o LP escolhe um intervalo onde acredita que o preço vai viver. Dentro desse intervalo, a mesma quantia oferece muito mais profundidade, tornando a posição ordens de grandeza mais eficiente em capital e, em teoria, multiplicando as comissões por cada euro depositado.

O senão é que a concentração amplifica tudo o resto. Ao pôr o capital exatamente onde o preço está, o LP coloca-o também exatamente onde os arbitragistas batem, agravando a seleção adversa e a LVR. E, quando o preço sai do intervalo, a posição fica totalmente convertida no ativo que está a perder, sem ganhar um cêntimo de comissão até o preço voltar. Um estudo da Topaze Blue, divulgado pela The Defiant, apurou que quase metade dos fornecedores da V3 teve pior desempenho do que simplesmente deter os ativos, com a perda impermanente a superar as comissões ganhas no conjunto analisado. A liquidez concentrada não eliminou a fatura; multiplicou o seu valor absoluto, para cima e para baixo.

Para o fornecedor comum, a lição prática é desconfortável: a liquidez concentrada premeia quem tem tempo, modelos e capacidade para reequilibrar a posição vezes sem conta, e penaliza quem a deixa esquecida. Quem não quer ser um market maker a tempo inteiro tende a sair-se melhor em pools mais largos, em pares correlacionados ou entregando a gestão a um cofre automatizado, precisamente para não ficar do lado errado da seleção adversa que a concentração agrava.

Foi daí que nasceu toda uma indústria de gestão ativa, de cofres que reequilibram automaticamente o intervalo (Gamma, Arrakis, Bunni) a hooks que ajustam a comissão em tempo real. Porque, se a concentração torna o LP mais exposto, a única saída é tornar o próprio desenho mais inteligente.

Taxas dinâmicas e o AMM gerido por leilão

A ideia central para combater a LVR é quase óbvia depois de enunciada: se o problema é o arbitragista que negoceia contra um preço errado, faça-se a comissão subir precisamente quando a volatilidade e a toxicidade aumentam, e descer quando o mercado está calmo e só passa retalho. O arbitragista paga mais quando é mais perigoso; o utilizador comum paga menos no resto do tempo. Durante anos isto foi impossível, porque a comissão era fixa por desenho.

Os hooks da Uniswap V4, lançados em janeiro de 2025, mudaram a equação ao permitir lógica programável em cada pool, incluindo comissões dinâmicas. Sobre essa base surgiu o am-AMM (auction-managed AMM), proposto por Austin Adams, Ciamac Moallemi, Sara Reynolds e Dan Robinson: um leilão on-chain vende o direito de ser o «gestor» temporário do pool, que fixa a comissão e fica com ela, alinhando quem define o preço do serviço com quem tem interesse em capturar a LVR. Projetos como a Bunni e a Arrakis já correm hooks de comissão dinâmica sobre a V4.

A investigação académica de 2026 tempera o entusiasmo. Num trabalho de controlo estocástico sobre comissões dinâmicas ótimas, Farbod Ghasemlu conclui que a melhor política dinâmica melhora a taxa de crescimento do LP face à melhor comissão fixa por «a modest but uniformly positive margin», com uma banda morta que torna o custo de gás negligenciável, segundo o próprio artigo. A leitura honesta é esta: as comissões dinâmicas ajudam, mas de forma modesta. Não são a bala de prata que reequilibra sozinha a conta do LP.

CoW AMM: o AMM que fica com o MEV

Há uma escola de desenho que decidiu atacar o problema pela raiz: em vez de tentar incorporar a LVR na comissão, porque não eliminar a vantagem do arbitragista? É a proposta do CoW AMM, apresentado como o primeiro AMM que captura MEV, construído pela CoW DAO e pela Balancer. Em lugar de responder a cada ordem individualmente, as trocas são agrupadas e liquidadas em lote, todas ao mesmo preço uniforme, e são os solvers que competem para reequilibrar o pool. O excedente que, num AMM tradicional, iria parar ao arbitragista fica, aqui, com o fornecedor, explica a documentação do CoW Protocol.

A base teórica vem de trabalho de Andrea Canidio e Robin Fritsch, que identificaram os leilões em lote como a via mais promissora para capturar a LVR em benefício dos fornecedores. Num backtest de seis meses sobre dados de 2023, os retornos do CoW AMM teriam igualado ou superado os de um AMM de função constante em 10 dos 11 pares mais líquidos e não estáveis. O desenho, portanto, funciona no papel.

Falta-lhe, por enquanto, a liquidez. O valor total depositado no CoW AMM da Balancer é ainda modesto, à volta de um milhão de dólares, segundo a DefiLlama, contra dezenas de milhares de milhões na Uniswap. A ideia está provada; o capital ainda não a seguiu, e essa é a história de boa parte da inovação de desenho em AMM: as melhores respostas à conta do LP existem, mas vivem na margem.

Famílias de curvas: nem todos os AMM sofrem igual

Convém lembrar que AMM não é uma coisa só. A fórmula de produto constante é a mais geral e também a mais exposta, porque aceita qualquer par e deixa o preço mover-se livremente. Mas há famílias inteiras de curvas desenhadas para outros fins, e a exposição do LP à LVR e à perda impermanente varia enormemente entre elas.

A leitura da tabela é quase uma receita: a forma mais barata de aliviar as faturas do LP é fornecer liquidez onde os preços não divergem. É por isso que o modelo StableSwap da Curve, desenhado para pares que valem quase sempre o mesmo, continua a resistir enquanto muitos pools voláteis definham. Mudar a curva muda a conta.

O mapa dos AMM em 2026

Apesar de todas as faturas, o fornecedor de liquidez não desapareceu; migrou. As DEX chegaram, em julho, àquele recorde de 24% do volume à vista das centralizadas, antes de recuarem para perto de 17% a 18% no conjunto do terceiro trimestre, à medida que o volume centralizado recuperava, mostram os dados do The Block. A direção de fundo é clara: em 2024, as DEX valiam menos de 10% do volume das CEX.

Dentro do universo DEX, a Uniswap continua a mandar, e a sua própria V4 ultrapassou já a V3 no volume mensal (cerca de 43 mil milhões de dólares contra 37 em 30 dias), gerando mais do dobro das comissões, de acordo com a DefiLlama. A Curve mantém o seu feudo de stablecoins com um TVL na casa dos milhares de milhões de dólares, e o CoW AMM experimenta o futuro à escala de um milhão.

Vale a pena reparar num detalhe: mesmo com o fee switch a desviar comissões dos LP para queimar UNI, o token está nos 7,92 €, longe dos máximos do ciclo. Taxar o fornecedor de liquidez para sustentar o preço do token não produziu, até agora, o resgate que alguns prometiam, o que dá força aos céticos.

MiCA, a CMVM e o fornecedor de liquidez em Portugal

Onde é que tudo isto deixa o investidor português que pondera fornecer liquidez? Do lado europeu, a MiCA regula prestadores de serviços e emitentes, não o protocolo em si. O Recital 22 exclui expressamente os serviços totalmente descentralizados prestados sem intermediário, mas não define «totalmente descentralizado», e um AMM que tem interface, tesouraria e uma DAO que agora cobra uma comissão de protocolo cai precisamente nessa zona cinzenta. A ironia é que o fee switch, ao criar uma entidade que arrecada receita, reforça o argumento de que há, afinal, um intermediário.

Em Portugal, a supervisão foi repartida pela Lei n.º 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, entre o Banco de Portugal e a CMVM, cabendo a esta a conduta de mercado, o abuso de mercado e a admissão à negociação, com coimas que podem chegar a 15% do volume de negócios, segundo o diploma publicado no Diário da República. O período transitório para os antigos VASP termina a 1 de julho de 2026. Para o fornecedor português, as perguntas práticas são duas: como são tributadas as recompensas, se como rendimento de capitais, se como atividade, sabendo que as mais-valias em tokens detidos há menos de um ano são tributáveis; e se a interface que usa para fornecer liquidez é, ela própria, um CASP autorizado.

Veredito: o AMM ainda agora começou?

Posto tudo em cima da mesa, a conta do fornecedor de liquidez é real e ficou mais pesada. Os céticos, de Lambert a Fiebach, dizem que a economia do LP é estruturalmente frágil e que o fee switch pode empurrar liquidez para rivais que paguem mais, num círculo vicioso que acabaria por minar o próprio UNI.

Do outro lado está o desenho, e a teimosia dos números. A quota das DEX não para de subir, as comissões dinâmicas e o am-AMM dão aos fornecedores ferramentas que não existiam há dois anos, e desenhos como o CoW AMM provam que é possível devolver ao LP o que o arbitragista costumava levar. Hayden Adams, fundador da Uniswap, rejeita há muito a tese de que os AMM são insustentáveis e resume a sua aposta numa frase: «AMMs are only just getting started», afirmou, apontando o capital mais barato e a composabilidade como a vantagem de fundo.

O veredito honesto fica no meio. As quatro faturas do LP não vão desaparecer e o fee switch juntou-lhes um quinto reclamante, mas o espaço de desenho nunca foi tão amplo. Os vencedores serão os pools onde o volume esmaga a volatilidade, e os mecanismos que conseguem, por desenho, devolver ao fornecedor aquilo que durante anos escorreu, invisível, para os bolsos da arbitragem. Quem paga a liquidez continua a ser o LP; a questão, agora, é quanto do desenho trabalha a seu favor.

Perguntas frequentes

O que é a perda impermanente e como difere da LVR?

A perda impermanente é a diferença entre manter uma posição de fornecedor num AMM e simplesmente deter os dois ativos quando os seus preços divergem; reverte se os preços voltarem ao ponto de entrada. A LVR (loss-versus-rebalancing) mede a perda do fornecedor face a uma carteira equivalente reequilibrada numa bolsa líquida, captura o custo da arbitragem contra preços desatualizados e, ao contrário da perda impermanente, não se recupera: é um custo acumulado que cresce com a volatilidade.

Quanto é que o fee switch da Uniswap reduz aos fornecedores de liquidez?

Desde 28 de dezembro de 2025 na Ethereum, e 6 de março de 2026 nas camadas 2, o protocolo retém 17% das comissões nos pools de 0,30% e 25% nos pools de taxa mais baixa. Na prática, os fornecedores passam a entregar entre 10% e 25% da sua receita de comissões ao protocolo, numa altura em que muitos pools já eram apenas marginalmente rentáveis.

As taxas dinâmicas resolvem o problema da LVR?

Ajudam, mas não eliminam. Fazer a comissão subir com a volatilidade cobra mais aos arbitragistas quando são mais perigosos, e a investigação de 2026 mostra que uma taxa dinâmica ótima melhora a rendibilidade do fornecedor face à melhor taxa fixa por uma margem modesta mas uniformemente positiva. Desenhos mais radicais, como o CoW AMM, tentam capturar a LVR diretamente através de leilões em lote.

Fornecer liquidez a um AMM compensa em 2026?

Depende do pool. Em pares de stablecoins e ativos indexados, onde os preços quase não divergem, a LVR e a perda impermanente são baixas e as comissões costumam cobrir o risco. Em pares voláteis, somando a LVR, o fluxo tóxico, o novo corte do protocolo e um custo de oportunidade elevado (juros e staking), muitos pools estavam já apenas marginalmente rentáveis antes destas mudanças.

Como tratam a MiCA e a CMVM os AMM e os fornecedores de liquidez?

A MiCA regula prestadores de serviços e emitentes, não o protocolo em si; o Recital 22 exclui serviços totalmente descentralizados, mas não define o conceito, e um AMM com interface, tesouraria e DAO fica numa zona cinzenta. Em Portugal, a Lei n.º 69/2025 reparte a supervisão entre o Banco de Portugal e a CMVM, com o período transitório para os antigos VASP a terminar a 1 de julho de 2026.

Tomás Ferreira escreve sobre DeFi e estrutura de mercado on-chain para a HOGE Wire.