Der synthetische Dollar: Wie Ethena das Funding zu Rendite macht

Ende September 2026 zeigt ein wenig beachteter Index etwas Bemerkenswertes: Der CF Bitcoin Kraken Perpetual Funding Rate Index (KFRI) notiert für den 26. September bei minus 3,11 Prozent annualisiert, nachdem er drei Tage zuvor noch klar im Plus lag (CF Benchmarks). Bitcoin steht mit rund 74.600 Euro (etwa 84.996 US-Dollar) nur knapp unter seinem Jahreshoch (CoinGecko), doch der Zins, den die Longs den Shorts zahlen, ist negativ. Für die meisten Trader ist das eine Randnotiz. Für ein Unternehmen ist es der Unterschied zwischen einem guten und einem schlechten Quartal.

Dieses Unternehmen heißt Ethena. Es hat aus dem Funding-Satz, jenem periodischen Zins zwischen Long- und Short-Positionen bei Perpetual Futures, ein eigenes Produkt gebaut: USDe, einen synthetischen Dollar, der Rendite abwirft. Wo ein gehebelter Privatanleger Funding als Miete auf geborgtes Risiko bezahlt, kassiert Ethena es. So ist ein Token entstanden, der zeitweise zu den größten dollargebundenen Werten im Kryptomarkt zählte, dessen Zins aber vollständig davon abhängt, dass genug andere bereit sind, für Hebel zu zahlen.

Dieser Beitrag erklärt zuerst, was der Funding-Satz ist und wie er berechnet wird, dann Ethenas Umkehrung des Geschäfts, was USDe tatsächlich deckt, wo die Rendite herkommt und wo sie verschwindet, und schließlich, was der ganze Mechanismus für einen Anleger in Österreich bedeutet: aufsichtsrechtlich, steuerlich und mit Blick auf das Risiko. Wer die Formel Schritt für Schritt sucht, findet sie weiter unten; wer Ethena schon kennt, kann direkt zum Risiko-Stapel springen.

Der Zins, den der Markt sich selbst zahlt

Ein Perpetual Future, kurz Perp, ist ein Terminkontrakt ohne Verfallsdatum. Genau darin liegt sein Problem: Ein klassischer Future konvergiert am Verfallstag automatisch gegen den Kassakurs, ein Perp tut das nie. Ohne einen Anker würde sein Preis beliebig weit vom Spotmarkt wegdriften. Der Funding-Satz ist dieser Anker. Er ist eine periodische Zahlung, die direkt zwischen den Inhabern von Long- und Short-Positionen fließt, nicht an die Börse.

Die Logik ist einfach: Handelt der Perp über dem Spotpreis (Prämie), sind die Longs zu optimistisch, und sie zahlen den Shorts. Handelt er unter dem Spotpreis (Discount), zahlen die Shorts den Longs. Diese Zahlung macht es teuer, auf der überfüllten Seite zu sitzen, und zieht den Kontraktpreis zurück Richtung Spot. Auf den großen Börsen wird alle acht Stunden abgerechnet, auf manchen On-Chain-Plattformen stündlich.

Erfunden wurde die Konstruktion 2016 von BitMEX. Mitgründer Arthur Hayes beschreibt den Ursprung so, dass man ein Produkt ohne Verfall gesucht habe, um die Liquidität auf einen einzigen Kontrakt zu bündeln (BitMEX). Sein Beispiel für die Mechanik ist bis heute gültig: Notiert der Perp über acht Stunden im Schnitt ein Prozent über dem Spotpreis, zahlen die Longs den Shorts ein Prozent. Der Funding-Satz ist also kein Gebührenmodell, sondern ein Umverteilungsmechanismus zwischen den beiden Seiten des Marktes.

Vom Kostenfaktor zum Rohstoff

Aus Sicht eines gehebelten Long-Traders ist Funding schlicht ein Kostenfaktor, eine laufende Miete auf die geborgte Marktposition. Bei einem typischen positiven Satz von 0,01 Prozent alle acht Stunden summiert sich das auf rund elf Prozent im Jahr, bezogen auf den vollen Kontraktwert, nicht auf die hinterlegte Margin. Wer mit fünffachem Hebel arbeitet, zahlt diese Miete auf das Fünffache seines Einsatzes; die effektive Belastung des eingesetzten Kapitals steigt entsprechend.

Nun die entscheidende Umkehrung: Was für die eine Seite Kosten sind, ist für die andere Einkommen. Wer short ist und diese Short-Position gegen einen gleich großen Kassabestand absichert, trägt kein Kursrisiko mehr, kassiert aber das Funding. Genau dieses Geschäft, der klassische Cash-and-Carry- oder Basis-Trade, bildet den Kern von Ethenas Modell. Wie sich derselbe Carry über Jahre verhalten hat, zeigt unsere Analyse zum Basis-Trade im Backtest. Das Funding ist im Grunde die Basis des Perps, ausgedrückt als laufender Zins statt als Kursabstand zum Termin.

Acht Stunden, ein Zahltag: die Mechanik

Der Funding-Satz besteht aus zwei Teilen. Der erste ist der Prämienindex: Er misst, wie weit der Perp-Preis über oder unter dem Spot- oder Indexpreis liegt. Der zweite ist eine feste Zinskomponente, die einen Basissatz vorgibt. Vereinfacht gilt: Funding gleich Prämienindex plus begrenzter Abstand zwischen Zins und Prämie. Dieser begrenzte Abstand (ein sogenannter Clamp) verhindert, dass kleine Preisabweichungen sofort volle Zinszahlungen auslösen.

Ein Rechenbeispiel macht die Größenordnung greifbar. Ein Satz von 0,01 Prozent alle acht Stunden klingt winzig, fällt aber dreimal täglich an; über ein Jahr summiert er sich auf rund elf Prozent, allein aus dem Funding und unabhängig davon, ob sich der Kurs überhaupt bewegt. In heißen Marktphasen steigt der Satz auf ein Vielfaches: 0,05 Prozent alle acht Stunden entsprechen bereits über 50 Prozent im Jahr, und in Extremen sind kurzzeitig dreistellige annualisierte Werte möglich. Genau diese Spanne, von wenigen Prozent bis in den zweistelligen und selten dreistelligen Bereich, ist der Rohstoff, aus dem Ethenas Rendite entsteht. Sie erklärt zugleich, warum diese Rendite kein stabiler Zinssatz ist, sondern eine Größe, die mit der Gier des Marktes atmet.

In der Praxis unterscheiden sich die Börsen in Intervall, Zinskomponente und Deckelung erheblich. Wer Funding kassieren will, muss wissen, wo es strukturell höher liegt. Die folgende Übersicht fasst die gängigen Parameter zusammen, nach der technischen Dokumentation der jeweiligen Börse:

Das Intervall ist mehr als ein Detail. Eine stündliche Abrechnung wie bei Hyperliquid reagiert schneller auf Stimmungsumschwünge als ein Acht-Stunden-Fenster und kann in Extremphasen deutlich höher ausschlagen. Für einen Carry-Sammler wie Ethena ist das zweischneidig: höhere Sätze bedeuten mehr Ertrag, aber auch mehr Schwankung in der Einnahmequelle.

Ethenas Umkehrung: nicht zahlen, sondern kassieren

Ethenas Grundidee lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Sei nicht der Long, der zahlt, sei der abgesicherte Short, der kassiert. Das Protokoll hält Sicherheiten (unter anderem gestaktes Ethereum und Bitcoin) und eröffnet dazu Short-Positionen in Perpetual Futures im gleichen Nennwert. Steigt der Kurs der Sicherheiten, verliert der Short exakt so viel; fällt er, gewinnt der Short. Die Netto-Kursempfindlichkeit, das sogenannte Delta, liegt nahe null. Übrig bleibt ein dollarstabiler Wert, auf den zwei Ertragsströme einzahlen: die Staking-Erträge der Sicherheiten und das Funding der Shorts.

Dieses Prinzip ist als delta-neutrale Strategie bekannt und in der klassischen Finanzwelt uralt; neu ist die Verpackung als frei handelbarer Token (Ethena-Dokumentation). Ethena bündelt den Basis-Trade, den sonst nur Hedgefonds und Market Maker betreiben, und gibt dafür einen synthetischen Dollar aus. Damit macht das Protokoll eine Rendite zugänglich, die vorher institutionellen Adressen vorbehalten war, und übernimmt im selben Schritt deren Risiken. Der elegante Teil ist die Verpackung; der harte Teil ist, dass sich die zugrunde liegende Handelsstrategie nicht wegzaubern lässt.

Der Erfolg dieser Idee war zunächst beträchtlich. In kurzer Zeit wuchs USDe zu einem der am schnellsten skalierenden dollargebundenen Token überhaupt, getragen von einer langen Phase positiven Fundings und von Renditen, die deutlich über allem lagen, was klassische Dollar-Anlagen boten. Dieser Aufstieg zog Kapital und Nachahmer an und machte Ethena zu einem systemisch relevanten Akteur auf der kurzen Seite des Perp-Marktes. Genau diese Größe ist zweischneidig: Sie drückt die Rendite, weil immer mehr Kapital denselben Carry teilt, und sie erhöht die Bedeutung eines geordneten Rückzugs, falls das Funding länger negativ bleibt. Ein kleiner Basis-Trade lässt sich still schließen; ein milliardenschwerer, den viele gleichzeitig verlassen, bewegt genau den Markt, den er eigentlich nur abernten wollte.

USDe und sUSDe: der Dollar und sein Zinsträger

Ethena gibt zwei zusammenhängende Token aus, deren Unterschied zentral ist. USDe ist der synthetische Dollar selbst; er soll rund einen US-Dollar wert sein und trägt für sich genommen keine Rendite. sUSDe ist die gestakte Variante: Wer USDe in sUSDe umwandelt, erhält einen Anteil an den Erträgen des Protokolls. Der Wert von sUSDe gegenüber USDe steigt im Zeitverlauf, sofern das Protokoll verdient. Wer nur den stabilen Dollar will, hält USDe; wer den Zins will, hält sUSDe und trägt dessen Schwankungen.

Das Volumen von USDe bewegte sich 2026 im Bereich mehrerer Milliarden US-Dollar, nach einem Höchststand in zweistelliger Milliardenhöhe vor dem Markteinbruch im Oktober 2025. Diese Schrumpfung ist kein Zufall: Das Angebot von USDe atmet mit dem Funding. In Phasen hoher, positiver Sätze lohnt sich das Prägen neuer USDe, in Phasen niedriger oder negativer Sätze zieht sich Kapital zurück. Der Token ist damit ein direkter Spiegel der Hebelnachfrage im Markt, kein passives Wertaufbewahrungsmittel.

Woher die Rendite kommt

Die Rendite von sUSDe setzt sich aus drei Quellen zusammen, deren Gewichtung sich mit dem Marktregime verschiebt. Erstens die Staking-Erträge auf die hinterlegten Sicherheiten, grob im Bereich von drei bis vier Prozent. Zweitens das Funding, das die Short-Positionen einbringen; in positiven Marktphasen kann dieser Anteil zweistellig werden und die Gesamtrendite auf zehn bis fünfzehn Prozent oder mehr heben (Ethena-Dokumentation). Drittens die Erträge auf die Stablecoin- und Anleihereserven des Protokolls, die eher dem Dollar-Geldmarktzins folgen.

Die mittlere Zeile ist der eigentliche Motor und zugleich der Risikofaktor. Sie ist der Grund, warum sUSDe in guten Zeiten den risikofreien Dollarzins von rund vier Prozent deutlich übertrifft, den die US-Notenbank nach ihrer Zinsanhebung vom September auf 3,75 bis 4,00 Prozent hält. Der Aufschlag über diesen risikofreien Satz ist die Risikoprämie, die der Halter für das Funding-Risiko kassiert. Fällt das Funding weg, schrumpft die Rendite auf den Staking- und Reserveanteil, und der Vorsprung gegenüber einem simplen Geldmarktprodukt verschwindet.

Der Internet-Bond und die Wette auf positives Funding

Ethena vermarktet sUSDe als eine Art krypto-nativen Zinsträger, gelegentlich als „Internet-Bond“ bezeichnet: ein dollargebundenes Instrument mit laufender Rendite, das ohne Bank auskommt. Der Haken steckt in der Annahme. Die Rendite ist im Kern eine Wette darauf, dass der Funding-Satz über die Zeit überwiegend positiv bleibt, dass also genug Trader dauerhaft bereit sind, für Long-Hebel zu bezahlen.

Der Vergleich mit einer Anleihe ist verlockend und irreführend zugleich. Eine Staatsanleihe zahlt einen Kupon, weil ein Staat sich Geld leiht; sUSDe zahlt einen Ertrag, weil gehebelte Spekulanten sich Risiko leihen. Das erste ist ein Kreditverhältnis mit klarem Schuldner und festem Termin, das zweite ein Anspruch auf einen schwankenden Zahlungsstrom ohne festen Gegenpart und ohne Fälligkeit. Wer sUSDe hält, ist nicht Gläubiger eines Emittenten, sondern Miteigentümer einer laufenden Handelsstrategie. Das ist kein Argument gegen das Produkt, aber ein starkes Argument dagegen, es gedanklich in denselben Topf wie ein Sparbuch oder eine Bundesanleihe zu werfen. Die Rendite trägt einen Namen, der nach Sicherheit klingt, und ein Risikoprofil, das keines ist.

Historisch geht diese Wette meistens auf, aber nicht immer. Nach Ethenas eigenen Daten war das aggregierte Funding über einen Dreijahreszeitraum an rund 17,5 Prozent der Tage negativ, die längste zusammenhängende Negativphase dauerte etwa 13 Tage (Forbes). Für solche Phasen unterhält das Protokoll einen Reservefonds, der die Rendite stützen und die Bindung von USDe halten soll. Der Puffer ist endlich; er ist eine Versicherung, keine Garantie. Genau deshalb ist die entscheidende Frage nicht, wie hoch die Rendite in guten Monaten aussieht, sondern wie tief und wie lange die schlechten sein können.

Die Gegenseite: wer das Funding bezahlt, das Ethena kassiert

Jeder Euro Funding, den Ethena einnimmt, kommt von jemandem, der ihn zahlt. Wer ist das? Überwiegend der gehebelte Long, und besonders der auf On-Chain-Plattformen. Der Q2-Derivatebericht von BitMEX zeichnet ein klares Bild: Auf Hyperliquid lag das annualisierte Bitcoin-Funding im Schnitt bei rund 14,6 Prozent gegenüber etwa 7,4 Prozent auf Binance, also fast doppelt so hoch (BitMEX).

Die Erklärung liefert BitMEX-Analyst Shang Wu: On-Chain-Handelsplätze würden über selbstverwahrte Wallets angesteuert und seien stark von Privatanlegern mit strukturellem Long-Bias bevölkert, von Tradern, die bereit seien, für Hebel draufzuzahlen, was das Funding dort nach oben treibe. Für Ethena ist genau dieser strukturelle Long-Bias das Geschäftsmodell: Das Protokoll steht auf der kurzen Seite und erntet die Prämie, die eine dauerhaft überoptimistische Menge freiwillig zahlt.

Das erklärt auch, warum On-Chain-Funding für einen Carry-Sammler attraktiver ist als das der großen zentralen Börsen: Dort, wo der Long-Bias am stärksten ist, ist die Prämie am höchsten. Ethena folgt dem Geld, oder genauer, dem, was der Markt für Hebel zu zahlen bereit ist. Solange diese Bereitschaft anhält, läuft die Maschine. Sie ist aber keine Naturkonstante, sondern eine Stimmung, und Stimmungen drehen.

Was USDe wirklich deckt

Ein verbreitetes Missverständnis ist, USDe sei zu hundert Prozent durch Short-Perps gedeckt. Das war nie so, und heute stimmt es noch weniger. Die Deckung ist eine Mischung: gestaktes Ethereum und andere Kryptosicherheiten, die zugehörigen delta-neutralen Short-Positionen, dazu klassische Stablecoin-Reserven und tokenisierte Staatsanleihen. Der reine Perp-Anteil ist nur ein Teil des Ganzen; der Rest liegt in Reserven, die dem Dollar-Geldmarkt folgen und in negativen Funding-Phasen puffern.

Wichtig für das Risiko ist, wo die Sicherheiten liegen. Ethena nutzt sogenannte Off-Exchange-Settlement-Lösungen, bei denen die Sicherheiten bei spezialisierten Verwahrern liegen und der Börse nur als Margin gespiegelt werden. Das reduziert das direkte Ausfallrisiko einer einzelnen Börse, beseitigt es aber nicht: Die Short-Positionen selbst laufen weiterhin auf den Börsen, und deren Solvenz bleibt eine Voraussetzung. Wer den breiteren Kontext sucht, warum der Dollar überhaupt der Nenner fast aller Kryptovolumina ist, findet ihn in unserem Stück Der Dollar im Nenner.

Für den Halter zählt daher, wie nachprüfbar die Deckung ist. Ethena veröffentlicht regelmäßig Aufstellungen über die Zusammensetzung der Sicherheiten und die Positionen an den Börsen, und Attestierungen sollen belegen, dass die ausgegebenen USDe tatsächlich gedeckt sind. Das ist deutlich mehr Transparenz, als die gescheiterten algorithmischen Dollar-Experimente früherer Zyklen boten, ersetzt aber keine echte Bankenaufsicht und keine Einlagensicherung. Ein Anleger vertraut hier auf die Qualität der Absicherung, die Auswahl der Handelsplätze und die Disziplin des Risikomanagements. Genau diese Verlagerung des Vertrauens, weg von der Institution und hin zum Mechanismus, ist der eigentliche Wesenszug des Produkts, und sie ist Stärke und Schwäche zugleich.

Wenn das Funding kippt

Die Kehrseite der Carry-Maschine zeigt sich, wenn das Funding negativ wird, wie Ende September 2026. Dann dreht sich der Geldfluss um: Die Short-Positionen, die sonst kassieren, müssen zahlen. Der Funding-Ertrag fällt nicht nur weg, er wird zur Belastung, die zuerst durch die Staking-Erträge und dann durch den Reservefonds aufgefangen werden muss. Hält die Negativphase lange genug an, drückt sie die Rendite von sUSDe gegen null oder darunter.

Wie fragil das in Extremen werden kann, führte der Flash-Crash am 10. Oktober 2025 vor. An einem einzigen Tag wurden rund 19 Milliarden US-Dollar an Positionen liquidiert, etwa 1,6 Millionen Konten getroffen; USDe verlor auf einzelnen Börsen kurzzeitig seine Dollarbindung und fiel bis auf etwa 0,65 US-Dollar, bevor er sich erholte (CoinGecko). Der Reservefonds und die Arbitrageure fingen den Einbruch auf, doch der Vorfall zeigte, dass ein synthetischer Dollar in genau dem Moment am stärksten getestet wird, in dem der Markt am wenigsten Liquidität bietet.

Dass USDe sich nach solchen Episoden wieder auf einen Dollar erholt, ist kein Selbstläufer, sondern das Ergebnis von Arbitrage. Liegt USDe unter einem Dollar, können berechtigte Teilnehmer ihn günstig kaufen und beim Protokoll gegen die zugrunde liegenden Sicherheiten im Wert von einem Dollar einlösen; diese Nachfrage zieht den Kurs zurück an die Bindung. Der Mechanismus funktioniert aber nur, solange die Sicherheiten erreichbar, die Börsen solvent und die Einlösung offen sind. Fällt einer dieser Punkte in einem Extrem aus, kann die Rückkehr zur Bindung länger dauern, als es dem Halter lieb ist. Ein Depeg ist selten das Ende, doch die Tage dazwischen sind genau jene, in denen viele Anleger in Panik verkaufen.

Die akademische Literatur ordnet das ein. Eine viel zitierte Arbeit der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zum „Crypto Carry“ von Schmeling, Schrimpf und Todorov findet, dass der Krypto-Carry im Schnitt über zehn Prozent pro Jahr liegt, in Spitzen nahe 60 Prozent, und, entscheidend, dass ein hoher Carry künftige Kurseinbrüche vorhersagt (BIS). Anders gesagt: Die Rendite ist am höchsten, wenn die Fragilität am größten ist. Ethena erntet eine Risikoprämie, und Risikoprämien existieren, weil das Risiko real ist.

Der Risiko-Stapel: warum das kein risikofreier Dollar ist

Die zweistellige Rendite in guten Zeiten ist die Bezahlung für einen ganzen Stapel an Risiken, die sich nicht wegdiversifizieren lassen. Sie liegen übereinander, und mehrere können gleichzeitig schlagend werden, typischerweise genau dann, wenn der Markt ohnehin unter Stress steht.

Kein einzelner Punkt ist zwangsläufig fatal, und Ethena hat für die meisten Vorkehrungen getroffen. Aber die Summe macht klar: sUSDe ist kein Sparbuch und kein Geldmarktfonds. Es ist ein gehebeltes Carry-Produkt mit Dollar-Etikett. Der Vergleich mit einem vollständig fiat-gedeckten Stablecoin hinkt deshalb an der entscheidenden Stelle: Dort liegt hinter jedem Token ein Dollar auf einem Konto, hier steht hinter jedem Token eine laufende Handelsstrategie.

Diese Unterscheidung ist nicht akademisch. Ein voll gedeckter Stablecoin fällt aus, wenn seine Bank oder sein Emittent ausfällt, ein seltenes und klar benennbares Ereignis. Ein synthetischer Dollar kann dagegen an mehreren kleinen Stellen zugleich unter Druck geraten: bei einer Börse, bei einem Verwahrer, im Funding, in der Ausführung eines Trades. Das Ausfallprofil ist nicht binär, sondern graduell und in Stressphasen korreliert, weil dieselbe Marktbewegung mehrere Risiken gleichzeitig auslöst. In ruhigen Zeiten ist das folgenlos, und die Rendite wirkt wie geschenkt; im Stress ist es genau der Unterschied, der über Peg oder Depeg entscheidet.

MiCA, die FMA und die Lücke für den österreichischen Anleger

Für einen Anleger in Österreich ist die aufsichtsrechtliche Einordnung so wichtig wie die Rendite, und sie ist unbequem. Zunächst die klare Linie: Perpetual Futures selbst sind Finanzinstrumente unter MiFID II und werden von der Finanzmarktaufsicht (FMA) beaufsichtigt, nicht unter MiCA. Die ESMA hat im Februar 2026 ausdrücklich klargestellt, dass der Handelsname „Perpetual Futures“ für die Einordnung unerheblich ist: Solche gehebelten Krypto-Derivate fallen unter die bestehenden CFD-Produktinterventionsmaßnahmen, mit einer Hebelobergrenze von 2:1 für Privatanleger, Margin-Glattstellung und Schutz vor einer Nachschusspflicht (ESMA). Bemerkenswert dabei: Die ESMA betont, dass gerade der Funding-Mechanismus an dieser Einordnung nichts ändert.

In der Praxis begegnet ein österreichischer Anleger USDe selten auf einer heimischen, FMA-beaufsichtigten Plattform, sondern meist über dezentrale Anwendungen oder ausländische Börsen. Genau darin liegt die Reibung: Der Token selbst ist frei übertragbar und kennt keine Grenzen, der Anlegerschutz aber schon. Was technisch mit wenigen Klicks erreichbar ist, verlässt aufsichtsrechtlich oft den geschützten Raum, ohne dass der Nutzer es bemerkt. Diese Diskrepanz zwischen technischer Zugänglichkeit und rechtlichem Schutz ist kein Detail am Rande, sondern der Kern des Problems für Privatanleger, und sie gilt für den synthetischen Dollar genauso wie für die Hochhebel-Perps, aus denen er seine Rendite zieht.

USDe als Token ist ein anderer Fall. MiCA kennt für an Werte gebundene Token nur zwei Kategorien: E-Geld-Token (EMT), die eins zu eins durch Fiat-Reserven gedeckt und von einem lizenzierten Institut ausgegeben sein müssen, und wertreferenzierte Token (ART). Ein krypto-gedeckter, delta-neutraler synthetischer Dollar passt in keine dieser Schubladen sauber hinein; er erfüllt die EMT-Reservevorgaben nicht. In der Praxis bedeutet das, dass USDe in der EU nicht als regulierter, MiCA-konformer Stablecoin an Privatkunden vertrieben wird; europäische Aufseher, darunter die deutsche BaFin, hatten das Modell bereits 2025 kritisch geprüft. Das Magazin Forbes brachte das Spannungsfeld auf den Punkt: Ethenas USDe zahle Rendite, und der US-amerikanische GENIUS Act habe darauf keine Antwort (Forbes).

Die praktische Folge für den österreichischen Nutzer ist eine Schutzlücke. Wer USDe oder sUSDe über eine ausländische Plattform hält oder die zugrunde liegenden Hochhebel-Perps offshore handelt, sitzt außerhalb des MiCA-Rahmens und außerhalb des CFD-Anlegerschutzes, den die FMA durchsetzt. Die FMA rät ausdrücklich, vor jeder Nutzung die Zulassung des Anbieters zu prüfen (FMA). Der Kontrast zu einem regulierten Euro-Stablecoin heimischer Prägung ist scharf; wie ein solches Modell aussehen kann, beschreibt unser Beitrag Vom Verwahrer zum Emittenten.

Die Steuerfrage: 27,5 oder 55 Prozent?

Steuerlich wird es für österreichische Anleger schnell kompliziert, und die Antwort ist ehrlicherweise nicht in jedem Detail geklärt. Der Ausgangspunkt: Laufende Erträge und realisierte Gewinne aus Kryptowährungen unterliegen seit der ökosozialen Steuerreform dem besonderen Steuersatz von 27,5 Prozent (Paragraf 27b EStG); inländische Plattformen behalten die KESt seit 1. Jänner 2024 automatisch ein.

Für Derivate gilt das nicht. Nicht verbriefte Krypto-Derivate, also Futures, Perpetuals, CFDs und Optionen, fallen nach herrschender Auffassung nicht unter den 27,5-Prozent-Sondersteuersatz, sondern unter den progressiven Tarif, der bis zu 55 Prozent erreichen kann (Blockpit). Wer also das Funding direkt über eine eigene Perp-Position erntet, statt es über einen Token zu beziehen, riskiert die deutlich höhere Tarifbesteuerung. Der Weg zum selben wirtschaftlichen Ertrag entscheidet über die Steuerlast.

Ein Zahlenbeispiel verdeutlicht die Tragweite. Angenommen, eine Position wirft 1.000 Euro Ertrag ab. Unter dem Sondersteuersatz bleiben nach 27,5 Prozent rund 725 Euro; unter dem Spitzentarif von 55 Prozent nur 450 Euro. Bei identischer wirtschaftlicher Leistung entscheidet allein die steuerliche Einordnung über einen Unterschied von fast 40 Prozent im Nettoergebnis. Bei einem Renditeprodukt, dessen Vorsprung gegenüber dem risikofreien Zins ohnehin nur im niedrigen zweistelligen Bereich liegt, kann die falsche Annahme über die Besteuerung den gesamten Mehrertrag aufzehren. Wer die Steuerfrage erst nach dem Kauf stellt, hat die wichtigste Rechnung zu spät gemacht.

Und sUSDe? Hier beginnt die Grauzone. Wird sUSDe als Kryptowährung im Sinne des Paragrafen 27b behandelt, spräche vieles für 27,5 Prozent auf den Wertzuwachs. Lässt sich der Ertrag dagegen als Einkommen aus einer derivativen Struktur deuten, käme der Tarif ins Spiel. Da USDe über ausländische Protokolle bezogen wird, greift zudem kein automatischer KESt-Abzug: Die Deklaration liegt beim Anleger selbst. Das ist kein Randproblem, sondern kann den Nettoertrag halbieren. Vor einem Engagement gehört diese Frage mit einem Steuerberater geklärt, ähnlich sorgfältig, wie man auch bei reinen Währungseffekten hinsehen sollte, die unser Beitrag DXY als Euro-Wette auseinandernimmt.

Was das negative Funding von Ende September verrät

Zurück zum Ausgangspunkt. Dass der KFRI Ende September negativ notiert, während Bitcoin nahe seinem Jahreshoch steht, ist kein Widerspruch, sondern eine Aussage über die Struktur der Rally. Nach dem großen Quartalsverfall vom 25. September und der Zinsanhebung der Fed hat sich das Long-Buch entladen; der Anstieg wird eher vom Spot- und ETF-Kauf getragen als von gehebelten Longs. Für ein Carry-Produkt wie USDe ist das die unbequeme Seite: Genau wenn der Kurs steigt, aber das Funding fehlt, verdient das Modell am wenigsten.

Zugleich ist negatives Funding historisch kein reines Warnsignal. VanEck-Analyst Matthew Sigel weist darauf hin, dass auf Phasen negativen Fundings seit 2020 überdurchschnittliche Bitcoin-Renditen folgten, im 30-Tage-Fenster im Schnitt 11,5 gegenüber 4,5 Prozent, mit einer Trefferquote von rund 77 Prozent (Bitcoin Magazine). Für die Kursrichtung mag negatives Funding also freundlich sein; für Ethenas laufenden Ertrag ist es dennoch Gegenwind. Die beiden Lesarten widersprechen sich nicht, sie betreffen verschiedene Dinge: die eine den Preis, die andere den Cashflow.

Für den Anleger ergibt sich daraus eine nüchterne Checkliste. Erstens: Die ausgewiesene Rendite ist ein Rückblick, keine Zusage, und sie kann binnen Wochen kippen. Zweitens: Der Aufschlag über den risikofreien Dollarzins ist die Bezahlung für den gesamten Risiko-Stapel, kein geschenkter Vorsprung. Drittens: Wer in Euro denkt und ausgibt, trägt zusätzlich das Wechselkursrisiko eines dollarbasierten Ertrags. Und viertens: Aufsicht und Steuer bleiben Bringschuld des Anlegers, nicht der Plattform. Keiner dieser Punkte macht USDe zu einem schlechten Produkt; alle zusammen machen es zu einem, das man verstehen muss, bevor man es hält, statt es für einen besseren Euro auf dem Sparbuch zu halten.

Unterm Strich ist USDe eine der elegantesten Konstruktionen des Zyklus und zugleich eine der am meisten missverstandenen. Es ist kein risikofreier Dollar und kein Euro-Ersatz, sondern ein tokenisierter Basis-Trade, dessen Zins die Stimmung des Hebelmarktes abbildet. Wer das versteht, kann die Rendite einordnen, statt sie mit einem Sparzins zu verwechseln. Wie sich diese Hebelnachfrage im September insgesamt entladen hat, zeichnet unsere Abrechnung des September nach.

Frequently Asked Questions

Was ist der Funding-Satz bei Perpetual Futures?

Der Funding-Satz ist eine periodische Zahlung zwischen Long- und Short-Positionen, die den Preis eines Perpetual Future an den Kassakurs bindet. Notiert der Perp über dem Spotpreis, zahlen die Longs den Shorts; notiert er darunter, zahlen die Shorts den Longs. Abgerechnet wird meist alle acht Stunden, auf manchen On-Chain-Plattformen stündlich. Die Zahlung fließt zwischen den Marktteilnehmern, nicht an die Börse.

Wie verdient Ethena mit USDe Geld?

Ethena hält Kryptosicherheiten und sichert sie mit gleich großen Short-Positionen in Perpetual Futures ab. Diese delta-neutrale Konstruktion trägt kaum Kursrisiko, kassiert aber das Funding, das gehebelte Longs zahlen, dazu Staking-Erträge und Reservezinsen. Diese Erträge fließen an die Halter von sUSDe, der gestakten Variante von USDe.

Ist USDe ein sicherer Stablecoin wie USDC?

Nein, die Modelle unterscheiden sich grundlegend. Hinter USDC liegt für jeden Token ein Dollar in Fiat-Reserven. Hinter USDe steht eine laufende Handelsstrategie aus Sicherheiten und Short-Positionen. USDe trägt daher zusätzliche Risiken, darunter negatives Funding, Börsen- und Verwahrungsrisiken sowie ein Depeg-Risiko; im Oktober 2025 fiel USDe kurzzeitig deutlich unter einen Dollar.

Ist USDe in Österreich unter MiCA reguliert?

USDe wird in der EU nicht als MiCA-konformer Stablecoin an Privatkunden vertrieben. MiCA verlangt für E-Geld-Token eine Deckung eins zu eins durch Fiat-Reserven und eine entsprechende Lizenz; ein krypto-gedeckter, delta-neutraler synthetischer Dollar erfüllt das nicht. Die zugrunde liegenden Perpetual Futures fallen zudem unter MiFID II und die Aufsicht der FMA, nicht unter MiCA.

Wie werden Erträge aus sUSDe in Österreich besteuert?

Das ist nicht abschließend geklärt. Wird sUSDe als Kryptowährung eingestuft, käme der besondere Steuersatz von 27,5 Prozent in Betracht; wird der Ertrag als derivativ gewertet, kann der progressive Tarif bis zu 55 Prozent greifen. Da USDe über ausländische Protokolle bezogen wird, erfolgt kein automatischer KESt-Abzug, die Deklaration liegt beim Anleger. Für den Einzelfall sollte eine Steuerberaterin oder ein Steuerberater hinzugezogen werden.

Von Liam Brennan, Senior Editor bei HOGE Wire. Dieser Text ist eine Marktanalyse, keine Anlage- oder Steuerberatung.