Marathon vs Riot: kolme arvostusmallia, yksi koronnosto

Kaksi vuotta sitten Marathon ja Riot olivat sijoittajalle käytännössä sama veto. Molemmat olivat Yhdysvaltain pörssiin listattuja bitcoinlouhijoita, jotka ostivat samat ASIC-koneet, kilpailivat samasta lohkopalkkiosta ja heiluivat markkinalla lähes tahdissa. Syksyllä 2026 ne ovat kaksi eri yritystä, ja sijoittajan kannalta hankalinta on se, ettei niitä voi enää mitata samalla mittarilla.

Ero kärjistyi 16. syyskuuta. Yhdysvaltain keskuspankki nosti ohjauskorkoaan neljännesprosenttiyksiköllä haarukkaan 3,75-4,00 prosenttia, ensimmäistä kertaa sitten heinäkuun 2023, ja päätös syntyi yksimielisesti äänin 12-0 (CNBC). Kevin Warshin johtaman komitean pisteparvi eli dot plot oli haukkamainen: 16 osallistujaa 18:sta piti vielä yhtä nostoa mahdollisena tämän vuoden aikana. Korko ei ole louhinnan sivujuoni. Se on luku, joka istuu jokaisen arvostusmallin sisällä, ja juuri siksi sen liike koskettaa Marathonia ja Riotia eri tavoin.

Samana päivänä Marathonin emoyhtiö MARA Holdings osti 1 292 bitcoinia noin 98,6 miljoonalla dollarilla, keskihintaan noin 76 300 dollaria (noin 66 100 euroa) kolikolta, FalconXin kaupankäyntipöydän kautta (The Cryptonomist). Osto katkaisi kuukausia jatkuneen nettomyynnin, sillä yhtiö oli aiemmin vuonna 2026 myynyt bitcoineja yli 1,6 miljardilla dollarilla velan lyhentämiseen ja tekoälyhankkeidensa rahoittamiseen. Riot puolestaan jatkoi datakeskusstrategiansa toteuttamista. Kaksi yhtiötä, kaksi täysin eri tase-logiikkaa, ja siitä alkaa tämän jutun ydinkysymys: millä mallilla kumpaakin oikeasti pitäisi hinnoitella?

Kaksi yhtiötä, jotka näyttivät samalta

Vuoden 2026 louhintapuristus kohteli molempia yhtiöitä aluksi samalla tavalla. Bitcoin oli pudonnut noin 40 prosenttia lokakuun 2025 huipustaan, ja hashprice, eli louhijan tulo yhtä laskentatehon yksikköä kohti, oli painunut monivuotisiin pohjiin. Kun louhinnan kate ohenee, jokainen megawatti sähköä kannattaa kysyä uudelleen: tuottaako se enemmän louhimalla bitcoinia vai vuokraamalla laskenta tekoälylle? Vastaus on yhä useammin jälkimmäinen, ja se on koko toimialan käännekohta. Sama ilmiö näkyy siinä, miten hashraten kasvu junnaa, kun megawatit karkaavat tekoälylle.

Tähän asti tarina on molemmilla sama. Ero syntyy siitä, miten ulospääsy rakennettiin. Riot valitsi kevyen taseen vuokranantajan tien: se rakentaa datakeskuskapasiteettia ja vuokraa sen pitkällä sopimuksella tekoälytoimijalle, jolloin kassavirta on sopimuksellista ja ennustettavaa. MARA valitsi pystysuunnassa integroidun omistaja-operaattorin tien: se ostaa itselleen sähköntuotantoa, rakentaa datakeskuksia omaan lukuunsa ja pitää edelleen suurta bitcoinvarantoa taseessaan. Toinen on siis vuokranantaja, toinen omistaja.

Ero ei ole kosmeettinen. Vuokranantajan arvo on sen allekirjoittamissa sopimuksissa, omistaja-operaattorin arvo on sen taseessa ja siinä optiossa, että se onnistuu täyttämään oman kapasiteettinsa maksavilla asiakkailla. Näitä kahta ei voi mitata samalla tunnusluvulla, ja juuri siinä useimmat pikavertailut menevät metsään.

Miksi sama toimiala vaatii kolme eri arvostusmallia

Kun kaksi yhtiötä tekee täsmälleen samaa, yksi tunnusluku riittää vertailuun. Marathonin ja Riotin ongelma on, että niiden arvo syntyy nykyään kolmesta eri lähteestä, joista jokaista mitataan omalla logiikallaan. Ensimmäinen on louhinnan kassavirta, joka on luonteeltaan hyödykebisnestä. Toinen on Marathonin bitcoinvaranto, joka on taseessa oleva veto kryptovaluutan hintaan. Kolmas on Riotin sopimuksellinen datakeskusvuokra, joka muistuttaa enemmän kiinteistön tai infrastruktuurin kassavirtaa kuin louhintaa.

Yleisin virhe on liimata molempiin sama bitcoinin peilikuva -kehys ja olettaa, että osakkeet seuraavat kryptovaluutan hintaa yksi yhteen. Näin oli joskus, mutta ei enää. Alla oleva taulukko kokoaa kolme mallia ja sen, kenelle kukin niistä parhaiten sopii. Loppuosa jutusta käy mallit läpi yksitellen, ja päättää siihen, mikä niitä kaikkia yhdistää.

Malli 1: louhinnan ydin hinnoitellaan hyödykkeenä

Louhinta on hyödykebisnes. Tulo yhtä yksikköä kohti on hashprice, kustannus on sähkö ja laitteet, ja kate on näiden erotus. Erotusta kilpailee jatkuvasti kapeammaksi verkon vaikeustaso, joka on protokollatason säädin: kun laskentatehoa tulee lisää, vaikeustaso nousee ja vetää koko kentän marginaalisen louhijan kustannustason tuntumaan. Tätä samaa mekaniikkaa käsittelee tarkemmin juttumme siitä, mistä louhintapooli oikeasti tienaa.

Hashpricea kannattaa ajatella louhinnan yksikköhintana: se kertoo, montako dollaria yksi petahash sekunnissa tuo päivässä, ja se liikkuu bitcoinin hinnan, siirtomaksujen ja verkon kokonaistehon mukana. Kun hinta nousee mutta teho pysyy, hashprice nousee; kun kilpailu tuo lisää tehoa, vaikeustaso kiristyy ja hashprice valuu takaisin alas. Tämä tekee louhinnan tuloksesta rakenteellisesti epävakaan: se on operatiivista vipua bitcoinin hintaan, jonka protokolla itse pyrkii vetämään kohti keskiarvoa. Juuri siksi kumpikin yhtiö haluaa tulojen toisen jalan louhinnan ulkopuolelta.

Louhinnan kustannuksia lukiessa tulee helposti harhaanjohdetuksi, koska yhtiöt eivät raportoi niitä samalla tavalla. Riotin toisen vuosineljänneksen luvut ovat tästä hyvä oppitunti. Yhtiön käteiskustannus yhtä louhittua bitcoinia kohti ilman poistoja oli 49 912 dollaria, mikä oli noin 70 prosenttia sen 71 667 dollarin tuotantoarvosta, eli louhinta oli käteisellä mitattuna voitollista. Kun mukaan lasketaan poistot, kustannus nousi 90 631 dollariin eli noin 127 prosenttiin tuotantoarvosta, jolloin sama neljännes oli kirjanpidollisesti tappiollinen (Riot Platforms Q2 2026). MARA taas raportoi kapean, vain ostetun energian kustannuksen, 38 690 dollaria bitcoinilta, koska se käyttää paljon omistamaansa halpaa sähköä (MARA Q2 2026 osakaskirje). Nämä kaksi lukua eivät ole vertailukelpoisia keskenään, ja se on koko pointti.

Koko toimialan tulostasoa kannattaa katsoa myös makrotasolla. JPMorganin analyytikko Nikolaos Panigirtzoglou on arvioinut louhijoiden kokonaistuotantokustannukseksi noin 78 000 dollaria bitcoinilta ja tiivistänyt itsekorjaavan mekaniikan näin: kun bitcoin käy tuotantokustannuksensa alapuolella, kalliimmat louhijat sammuttavat koneensa, hashrate laskee ja vaikeustaso sopeutuu alaspäin (TFTC). Juuri tämä säädin tekee louhinnan katteesta hyödykemäisen: se palautuu aina kohti marginaalikustannusta. Siksi puhdas louhinta ansaitsee osakemarkkinalla vaatimattoman kertoimen, ja siksi molemmat yhtiöt etsivät arvoa muualta.

Malli 2: Marathonin bitcoinkassa ja mNAV:n ansa

MARAn erottaa Riotista se, että sillä on iso bitcoinvaranto taseessaan. Syyskuun 16. päivän oston jälkeen yhtiö piti hallussaan noin 35 500 bitcoinia, joiden arvo oli lähes 2,7 miljardia dollaria (noin 2,3 miljardia euroa) (Bitcoin Treasuries). Tälle logiikalle on oma mittari, mNAV, joka vertaa yhtiön markkina-arvoa sen bitcoinvarannon arvoon. Yksinkertainen lasku: jos varannon arvo on noin 2,7 miljardia ja markkina-arvo 4,26 miljardia dollaria (noin 3,7 miljardia euroa), osake käy selvästi yli pelkän bitcoin-nettovarallisuutensa.

Tässä on kuitenkin ansa. mNAV on oikea mittari puhtaalle bitcoinkassayhtiölle, jonka koko olemassaolo on pitää kolikoita. Louhijalle se johtaa harhaan, koska suurin osa yritysarvosta ei ole bitcoinin preemiota vaan louhintaliiketoimintaa, sähköinfrastruktuuria ja tekoälyoptiota. Kun MARA käy yli bitcoin-nettovarallisuutensa, se ei tarkoita, että sen bitcoin olisi ylihinnoiteltu, vaan että markkina maksaa myös operatiivisesta koneistosta ja siitä lupauksesta, että yhtiö kasvattaa sähkötehonsa kohti tavoittelemaansa noin 4,8 gigawattia. mNAV:n tuijottaminen antaa siis väärän turvallisuudentunteen kumpaankin suuntaan.

Bitcoinvaranto on myös kaksiteräinen. MARA kirjaa kolikot käypään arvoon, joten hinnan heilunta valuu suoraan tulokseen. Toisella vuosineljänneksellä yhtiön 611,3 miljoonan dollarin nettotappiota veti alas noin 343 miljoonan dollarin realisoitumaton käyvän arvon muutos (MARA Q2 2026 osakaskirje). Syyskuun osto, 1 292 bitcoinia, oli signaali siitä, että yhtiö palasi kartuttamaan varantoaan lähes vuoden kestäneen myyntijakson jälkeen (The Cryptonomist). Sijoittajalle tämä tarkoittaa, että MARAa ostaessaan ostaa aina myös vivutetun aseman bitcoinin hintaan, halusi sitä tai ei.

Malli 3: Riotin datakeskus hinnoitellaan kuin kiinteistö

Riotin arvo on siirtynyt taseesta sopimuksiin. Elokuussa yhtiö allekirjoitti ankkurivuokrasopimuksen, joka muutti sen sijoituskohteena: 191 megawatin kriittinen datakeskuskapasiteetti, 20 vuoden vuokra kesäkuuhun 2048 asti, 9,1 miljardin dollarin (noin 7,9 miljardin euron) perussopimustulo ja jopa 16,1 miljardia dollaria kahden viisivuotisoption kanssa (Riot Platforms Q2 2026). Yhtiö arvioi sopimuksen tuovan noin 365-411 miljoonaa dollaria vuotuista nettovuokratuottoa (NOI). Kun mukaan lasketaan AMD:n aiempi 50 megawatin sopimus, kokonaisuus on 241 megawattia ja lähes 9,8 miljardia dollaria sidottua tuloa.

Tällaista kassavirtaa ei hinnoitella louhijana vaan kiinteistönä. Vuosittainen nettovuokratuotto pääomitetaan tuottovaatimuksella, tai koko sopimusvirta diskontataan nykyarvoon, aivan kuten yhden vahvan vuokralaisen pitkäaikaisella sopimuksella vuokrattua toimitilaa arvioitaisiin. Sama fungibiliteetin ja kassavirran kysymys tulee vastaan, kun mietitään, onko tokenisoitu kiinteistö NFT vai arvopaperi: arvo ei ole esineessä vaan siinä, mitä se tuottaa ja kuinka varmasti. Bernstein rakensi Riot-mallinsa uudelleen ottaakseen tekoälyinfrastruktuurin mukaan ja päätyi noin 8,9 prosentin diskonttokorolla tavoitehintaan 35 dollaria (noin 30 euroa) (Crypto Briefing).

Idean voi tiivistää yksinkertaiseen laskuun. Jos vuotuinen nettovuokratuotto on esimerkiksi 390 miljoonaa dollaria ja markkina vaatii kahdeksan prosentin tuoton, tuoton pääomitettu arvo on 390 jaettuna 0,08:lla eli lähes viisi miljardia dollaria pelkästä yhdestä sopimuksesta. Nosta tuottovaatimus kymmeneen prosenttiin, ja sama tuotto on enää 3,9 miljardia. Tämä on syy, miksi korko puree Riotiin niin voimakkaasti: mitä korkeampi tuottovaatimus, sitä vähemmän sama vuokravirta on tänään arvoinen, ja luku voi heilua miljardeja pelkän diskonttokoron mukana.

Vuokralaisen henkilöllisyys on tässä olennainen. Riot kutsuu vastapuolta virallisesti yhdeksi maailman johtavista huippututkimuksen tekoälylaboratorioista eikä ole nimennyt sitä, mutta useat tiedotusvälineet, kuten CNBC, ovat raportoineet vuokralaisen olevan Anthropic (CNBC). Toimitusjohtaja Jason Les kutsui sopimusta yhtiön tiedotteessa merkkipaaluksi Riotin kehityksessä laajamittaisten datakeskusten johtavaksi rakentajaksi. Rakentaminen etenee vaiheittain, 96 megawattia joulukuuhun 2027 mennessä ja täydet 191 megawattia kesäkuuhun 2028 mennessä, ja väliaikaisrahoituksena on 573 miljoonan dollarin Morgan Stanleyn järjestely. Aktivistisijoittaja Starboard Value oli painostanut Riotia juuri tähän suuntaan jo helmikuussa, kun se laski, että 1,7 gigawatin tehon voisi valjastaa tekoälylle miljardien dollarien vuotuisella tuotolla (CoinDesk).

Q2 2026 lukujen tulostaulu

Kolme mallia tulee eloon, kun katsoo toisen vuosineljänneksen lukuja rinnakkain. Riotin ei-louhintaliikevaihto, datakeskus ja engineering yhteensä noin 60,5 miljoonaa dollaria, on jo merkittävä, kun taas MARAlla vastaava rivi on käytännössä nolla. MARAn tappio on suurempi bitcoinin käyvän arvon heilunnan takia, ja sen oikaistu käyttökate on selvästi syvemmällä miinuksella. Riotin louhintakoneisto on pienempi (44,4 EH/s vastaan 70,3 EH/s), mutta se ei enää ole yhtiön arvon ydin. Alla olevan taulukon liiketoimintaluvut ovat yhtiöiden toisen vuosineljänneksen raporteista (Riot, MARA).

Osakekurssit ja markkina-arvot ovat 16. syyskuuta 2026 päätöskursseista (stockanalysis.com MARA, stockanalysis.com RIOT). Molemmat ovat yhä kaukana vuoden huipuistaan: MARAn 52 viikon haarukka on 6,66-23,45 dollaria ja Riotin 11,50-30,32 dollaria.

Diskonttokorko on nyt kaikkien mallien yhteinen muuttuja

Tässä palataan koronnostoon. Käytti sitten mitä tahansa kolmesta mallista, jokaisen sisällä istuu diskonttokorko, tuottovaatimus tai pääoman kustannus. Se muuttaa tulevat kassavirrat nykyarvoksi, ja mitä korkeampi se on, sitä vähemmän kaukana odottava tulo on tänään arvoinen. Fedin 16. syyskuuta tekemä nosto ja haukkamainen pisteparvi nostivat juuri tätä lukua, ja siksi päivän uutinen on louhijoille tärkeämpi kuin bitcoinin kurssiliike.

Vaikutus ei ole molemmille sama, ja tässä on koko jutun terävin kohta. Riotin sopimuksellinen vuokra juoksee vuoteen 2048, joten se on pitkä, joukkovelkakirjamainen kassavirta. Pitkän duraation kassavirran nykyarvo laskee eniten, kun diskonttokorko nousee, joten haukkamainen korkopolku osuu juuri Riotin arvostuksen ytimeen. MARAan korko puree eri kautta: sen vaihtovelkakirjojen uudelleenrahoitus kallistuu, tuottamattoman bitcoinvarannon vaihtoehtoiskustannus nousee, ja tekoälyoptio on vähemmän arvoinen, kun raha maksaa enemmän. Tekoälykäänne itse asiassa laski louhijoiden pääoman kustannusta vuonna 2026, kun sopimuksellinen kassavirta teki niistä rahoituskelpoisia, ja koronnosto nojaa tätä trendiä vastaan.

Tämä on käytännössä kääntynyt jo hinnoiksi. Louhijoiden joukkolainojen tuottopreemiot kaventuivat vuoden 2026 aikana selvästi, kun markkina alkoi uskoa sopimuksellisen datakeskustulon rahoitettavuuteen. Korkeampi ohjauskorko toimii vastavoimana: se nostaa sekä valtionlainojen tuottoja että näiden yhtiöiden luottomarginaaleja, jolloin uuden kapasiteetin rakentaminen tulee kalliimmaksi juuri silloin, kun molemmat kaipaavat pääomaa eniten. Rakennushankkeet ovat pääomavaltaisia, ja rahoituksen hinta ratkaisee, kuinka nopeasti gigawatteja saa maasta ylös.

Kun bitcoin nousee mutta osake laskee

Todiste siitä, että korko ohjaa näitä osakkeita, saatiin jo elokuussa. Elokuun 18. päivänä sekä MARA että Riot laskivat, MARA noin viisi ja Riot noin neljä prosenttia, vaikka bitcoin samaan aikaan nousi. Syynä oli Yhdysvaltain 10 vuoden valtionlainan korko, joka kävi noin 4,7 prosentissa lähellä vuoden huippua (Yahoo Finance). Se, ettei edes MARAn suuri bitcoinvaranto pelastanut osaketta korkopäivänä, kertoo kaiken: markkina hinnoittelee molemmat nykyään pääomavaltaisina infrastruktuurin rakentajina, joiden arvostus liikkuu korkojen mukaan, ei bitcoinin peilikuvana.

Tämä on syytä pitää mielessä, koska moni sijoittaja ostaa louhintaosaketta bitcoinin sijaisena. Vuosien 2020 ja 2021 kaltaisessa maailmassa se toimi. Vuonna 2026 louhintaosake on pikemminkin veto siitä, kumpi liiketoimintamalli, vuokranantaja vai omistaja-operaattori, selviää korkeamman koron ympäristössä. Bitcoinin hinta on edelleen taustamuuttuja, mutta se ei enää yksin ratkaise.

Analyytikoiden hajonta on itse tarina

Kun kolme mallia törmää samaan osakkeeseen, tulos näkyy analyytikkojen tavoitehinnoissa. Riotista vallitsee melko laaja yksimielisyys: 21 analyytikon konsensustavoite on 32,40 dollaria (noin 28 euroa) ja keskisuositus vahva osto, vaihteluvälin ollessa 22-45 dollaria (stockanalysis.com). Marathonista ei vallitse yksimielisyyttä lainkaan, ja juuri hajonta on tarina: kun kenelläkään ei ole varmuutta siitä, mitä todistamaton tekoälyomistaja ja bitcoinvaranto yhdessä ovat arvoisia, tavoitehinnat leviävät laidasta laitaan.

Bernsteinin analyytikko Gautam Chhugani nosti Riotin tavoitteen 35 dollariin tekoälysopimuksen jälkeen ja laski Marathonin 17 dollariin (Crypto Briefing). Citi puolestaan päivitti Riotin tavoitteen 32 dollariin (Nasdaq). Marathonin tavoitehintojen alalaidassa on Morgan Stanleyn Underweight-näkemys noin 6 dollarissa, mikä on samalla koko MARA-konsensuksen vaihteluvälin pohja (stockanalysis.com). Käytännössä sama sopimus, jonka Riot allekirjoitti, on jo hinnoiteltu sen osakkeeseen, kun taas MARAn tekoälyoptio on markkinan silmissä yhä auki.

Sähkö ja megawatit: mistä arvo lopulta syntyy

Kaikkien mallien alla on sama fyysinen resurssi: sähkö. Tässäkin yhtiöt valitsivat vastakkaiset tiet. MARA ostaa itselleen tuotantoa, kuten noin 1,5 miljardin dollarin Long Ridge -kaasuvoimala Ohiossa (505 megawattia), ja rakentaa Starwoodin kanssa yhteisyritystä, jonka lähitavoite on noin gigawatti ja polku yli 2,5 gigawattiin. Yhtiön oma tehotavoite on nostettu noin 4,8 gigawattiin (MARA Q2 2026 osakaskirje). Riot taas vuokraa tehon ja tilan ja rahastaa joustavuutta: sähkön leikkaushyvitykset toivat sille toisella neljänneksellä 10,1 miljoonaa ja alkuvuonna yhteensä 31,1 miljoonaa dollaria (Riot Platforms Q2 2026).

MARAn toimitusjohtaja Fred Thiel on tiivistänyt oman sähkön logiikan terävästi: louhinta on nollasummapeliä, jossa kapasiteetin lisääntyessä kaikkien on vaikeampaa, marginaalit kutistuvat ja lattia on oma energiakustannus, ja vuoteen 2028 mennessä olet joko sähköntuottaja, sähköntuottajan omistama tai sähköntuottajan kumppani (CoinGeek). Needhamin analyytikko John Todaro on samassa jutussa muistuttanut, miksi käänne ylipäätään kannattaa: liikevaihto megawattia kohti ja käyttökatteet ovat tekoälyn ja HPC-kolokaation puolella selvästi korkeammat kuin louhinnassa. Sama sähkön hinta ja verotus ratkaisee myös Suomessa, mitä käsittelemme jutussa louhinnan energiamixistä ja konesaliverosta.

Arvostuksen kannalta ero on tärkeä. Omistettu sähköntuotanto on raskas, pääomaa sitova omaisuuserä, joka ansaitsee infrastruktuurikertoimen vain, jos se täyttyy maksavilla asiakkailla. Ilman ankkurivuokralaista se on kallis lupaus. Joustohyvitys taas on katetuki, joka pehmentää louhinnan tappioita mutta ei yksin rakenna sopimuksellista kassavirtaa. Molemmat mallit ovat vetoja siihen, että megawatit valuvat tekoälylle, mutta ne kantavat riskin eri tavalla.

Muut louhijat tekevät saman vedon

Marathon ja Riot eivät ole yksin. Koko listattu louhintasektori kääntyy tekoälyn ja HPC-laskennan suuntaan, ja CoinSharesin mukaan alan julkistettujen tekoäly- ja datakeskussopimusten yhteisarvo ylittää 70 miljardia dollaria (The Block). Core Scientific on tehnyt monivuotisia kolokaatiosopimuksia tekoälypilvipalveluiden kanssa, Hut 8 on vuokrannut kapasiteettia pitkillä sopimuksilla, ja TeraWulf on kasvattanut sidottua HPC-tuloaan miljardeihin. Sama logiikka toistuu kautta linjan: megawatit ovat arvokkaampia tekoälylle kuin louhinnalle.

Vertaisryhmä on tärkeä kahdesta syystä. Ensinnäkin se kertoo, ettei Riotin malli ole ainutlaatuinen, joten sopimuksellista datakeskustuottoa aletaan hinnoitella toimialalla yhä yhtenäisemmin. Toiseksi se paljastaa, ketkä ovat jäljessä: yhtiöt ilman allekirjoitettua ankkurivuokralaista, kuten MARA, kantavat suuremman toteutusriskin, koska niiden arvo nojaa vielä lupaukseen eikä sopimukseen. Sijoittajan kannattaa siis verrata Marathonia ja Riotia paitsi toisiinsa myös siihen, missä vaiheessa kilpailijat ovat omissa sopimuksissaan.

Mitä tämä tarkoittaa suomalaiselle sijoittajalle

MARA ja Riot ovat Yhdysvaltain Nasdaqiin listattuja osakkeita, joita suomalainen ostaa arvopaperivälittäjän kautta tavallisina ulkomaisina osakkeina. Ne ovat dollarimääräisiä, joten euroon perustuvalle sijoittajalle syntyy valuuttariski, ja euron ja dollarin kurssi oli koronnoston aikaan noin 1,15 (Trading Economics). Tämä on syytä pitää mielessä, kun taulukoiden dollariluvut kääntää euroiksi.

Sääntelyn kannalta on tärkeä ero. Nämä eivät ole MiCA-asetuksen tarkoittamia kryptovaroja vaan osakkeita, joten Finanssivalvonta ei valvo niitä kryptovaroina. Finanssivalvonta valvoo kryptovarojen palveluntarjoajia, kuten pörssejä ja säilyttäjiä, ei louhintayhtiöitä eikä ulkomaisia osakkeita (Finanssivalvonta). Suomen MiCA-siirtymäaika päättyi jo 30. kesäkuuta 2025, yhtenä EU:n lyhyimmistä. Bitcoinin louhinta ei myöskään ole luvanvarainen finanssipalvelu. Yhdysvalloissa SEC:n maaliskuun 2025 henkilöstökannanotto katsoi, ettei työtodisteeseen perustuva louhinta julkisissa verkoissa ole arvopaperin liikkeeseenlaskua, mikä poisti yhden sääntelyepävarmuuden louhijoiden ylältä (SEC).

Käytännössä suomalainen ostaa tässä joko vivutettua bitcoinvetoa ja tekoälyoptiota (MARA) tai sopimuksellista datakeskustuottoa ja pienempää louhinta-altistusta (Riot). Kumpikin on korkeariskinen: molemmat ovat yhä tappiollisia, herkkiä bitcoinin hinnalle ja nyt myös koroille.

Riskit molemmissa malleissa

Kummankin mallin sisällä on oma karhutarinansa, ja niitä kannattaa lukea rinnakkain.

• MARA, todistamaton optio: yhtiöllä ei ole vielä mittakaavan ankkurivuokralaista, joten koko tekoälyn arvolupaus on optiota, ei sopimuksellista kassavirtaa. Lisäksi vaihtovelkakirjojen uudelleenrahoitus kallistuu korkojen noustessa, bitcoinin käyvän arvon heilunta heittelee tulosta, ja 4,8 gigawatin tavoitteen toteutus on näyttämättä.
• Riot, keskittymäriski: valtaosa sidotusta tulosta nojaa yhteen tekoälyvuokralaiseen, joten jos vastapuoli horjuu, koko vuokravirta on vaarassa. Rakentaminen on aikataulutettua ja alttiina viiveille (96 megawattia 2027, täydet 191 megawattia 2028), ja 573 miljoonan väliaikaisrahoitus pitää jälleenrahoittaa korkeammilla koroilla.
• Molemmat: bitcoinin hinta, verkon vaikeustaso ja hashprice liikuttavat louhintaydintä, ja korkotaso liikuttaa arvostusta. Kumpikin on kaukana vuoden huipuistaan, mikä kertoo, ettei markkina pidä kumpaakaan varmana voittajana.

Toimialan tuulet ovat silti tekoälyn puolella. CoinSharesin James Butterfill on arvioinut, että osa listatuista louhijoista voi saada jopa 70 prosenttia liikevaihdostaan tekoälystä vuoden 2026 loppuun mennessä, kun osuus oli aiemmin noin 30 prosenttia, ja kuvannut jaksoa yhdeksi louhinnan haastavimmista (The Block). Kysymys ei siis ole siitä, kannattaako käänne, vaan siitä, kumpi rakenne kestää sen paremmin.

Mitä seurata seuraavaksi

Muutama seikka ratkaisee, kumpaan malliin markkina alkaa uskoa seuraavaksi.

• MARAn ankkurivuokralainen: yksittäinen suurin uudelleenarvostuksen laukaisija. Allekirjoitettu hyperskaalaajan tai tekoälylabran sopimus antaisi markkinalle luvan hinnoitella myös MARAa sopimuksellisella NOI-mallilla, ei pelkkänä bitcoin-vetona.
• Riotin toteutus: rakennusaikataulun eteneminen kohti joulukuuta 2027 ja kesäkuuta 2028, sekä mahdollinen toinen vuokralainen tai kohde, jotka hajauttaisivat keskittymäriskiä.
• Korkopolku: seuraavat Fedin kokoukset ja pisteparven suunta. Lisänostot nostaisivat diskonttokorkoa ja painaisivat erityisesti Riotin pitkää duraatiota.
• Q3-luvut ja verkon tila: kolmannen neljänneksen tulokset, sekä hashprice ja vaikeustaso, jotka määräävät louhintaytimen katteen.

Lopputulos on selvä vain yhdessä asiassa: Marathon ja Riot eivät ole enää sama sijoitus, eikä niitä voi mitata samalla mittarilla. Kolme mallia, hyödyke, bitcoinvaranto ja sopimuksellinen vuokra, elävät kaikki saman koron alla, ja 16. syyskuuta se korko nousi. Sijoittajan tehtävä ei ole valita, kumpi pitää bitcoinista enemmän, vaan kumpi liiketoimintamalli kestää kalliimman rahan maailman.

Usein kysytyt kysymykset

Kumpi on parempi sijoitus, Marathon vai Riot?

Se riippuu siitä, mihin uskoo. Riot on käytännössä datakeskuksen vuokranantaja, jolla on pitkä sopimuksellinen kassavirta, kun taas MARA on omistaja-operaattori, jonka arvo nojaa bitcoinvarantoon ja toistaiseksi todistamattomaan tekoälyoptioon. Syksyllä 2026 analyytikot suosivat selvästi Riotia (Bernsteinin tavoite 35 dollaria vastaan MARAn 17 dollaria), mutta molemmat ovat yhä tappiollisia ja korkeariskisiä.

Miksi Marathonin ja Riotin osakkeet laskevat, vaikka bitcoin nousee?

Koska markkina hinnoittelee ne nykyään pääomavaltaisina infrastruktuurin rakentajina, joiden arvostusta ohjaa korkotaso, ei pelkkä bitcoinin kurssi. Elokuun 18. päivänä 2026 molemmat osakkeet laskivat, vaikka bitcoin nousi, kun Yhdysvaltain 10 vuoden valtionlainan korko kävi noin 4,7 prosentissa. Korkeampi korko nostaa diskonttokorkoa, joka syö tulevien kassavirtojen nykyarvoa.

Mikä on mNAV, ja miksi se ei toimi louhijalle?

mNAV tarkoittaa markkina-arvon suhdetta yhtiön bitcoinvarannon arvoon. Se on hyvä mittari puhtaalle bitcoinkassayhtiölle, mutta louhijalla suurin osa yritysarvosta tulee louhintaliiketoiminnasta, infrastruktuurista ja tekoälyoptiosta, ei bitcoinin preemiosta. Siksi korkea mNAV ei tarkoita, että louhijan bitcoin olisi ylihinnoiteltu, vaan että markkina maksaa myös operatiivisesta liiketoiminnasta.

Kuka on Riotin tekoälyvuokralainen?

Riot kutsuu vastapuolta virallisesti yhdeksi maailman johtavista huippututkimuksen tekoälylaboratorioista eikä ole nimennyt sitä itse. Useat tiedotusvälineet, kuten CNBC, ovat raportoineet vuokralaisen olevan Anthropic. Sopimus kattaa 191 megawattia, kestää 20 vuotta kesäkuuhun 2048 asti ja on arvoltaan jopa 16,1 miljardia dollaria optioineen.

Voiko suomalainen ostaa Marathon- ja Riot-osakkeita, ja valvooko Finanssivalvonta niitä?

Kyllä, molempia voi ostaa arvopaperivälittäjän kautta Yhdysvaltain Nasdaqiin listattuina osakkeina, jolloin sijoitukseen liittyy dollaririski. Ne ovat tavallisia ulkomaisia osakkeita, eivät MiCA-asetuksen tarkoittamia kryptovaroja, joten Finanssivalvonta ei valvo niitä kryptovaroina; se valvoo kryptovarojen palveluntarjoajia kuten pörssejä ja säilyttäjiä, ei louhintayhtiöitä. Bitcoinin louhinta ei myöskään ole luvanvaraista finanssipalvelua.

Kirjoittanut Yuki Tanaka, HOGE Wiren louhinta- ja markkinatoimittaja.