Perp DEX 2026 : la mue vers les actions, l’or et le pré-IPO

En mai 2026, Jeffrey Sprecher, fondateur et patron d’Intercontinental Exchange (la maison mère du New York Stock Exchange), a lâché devant une salle de la conférence Bernstein une phrase qui a fait le tour du secteur : une plateforme crypto de onze personnes appelée Hyperliquid était, selon lui, « bigger than NASDAQ ». De la provocation, sans doute. Mais quelques semaines plus tard, le 12 juin, quand SpaceX a réussi la plus grosse introduction en Bourse de l’histoire de Wall Street, un perpétuel synthétique hébergé sur cette même plateforme cotait déjà la valeur implicite de la société depuis des semaines, et il est tombé à quelques dollars près du cours d’ouverture réel.

Le perp DEX, né comme un casino crypto, s’est mis à faire ce que font les Bourses : de la découverte de prix sur des actifs réels. C’est la mutation de 2026. Le perp DEX n’est plus seulement l’endroit où l’on prend 20x de levier sur le Bitcoin ou un memecoin sans passer le moindre contrôle d’identité. Via un mécanisme baptisé HIP-3, Hyperliquid est devenu une place ouverte où n’importe qui peut lister un perpétuel sur Tesla, l’or, le pétrole, le S&P 500 ou une société encore privée. Les paires adossées à des actifs réels (les RWA, pour real-world assets) ont grimpé jusqu’à représenter 44 % du volume de Hyperliquid et ont dépassé le Bitcoin comme premier marché de la plateforme en open interest.

Cet article dissèque cette mue : le moteur qui l’a rendue possible, l’acteur unique qui a presque tout raflé, la magie de la découverte de prix, le risque d’opérateur qui a déjà fait disparaître des marchés entiers, le paradoxe qui grignote le jeton HYPE, et le mur réglementaire qui attend le trader français. Les cours cités sont ceux du 24 août 2026 (source CoinGecko) : le Bitcoin s’échange autour de 66 650 euros, HYPE autour de 67 euros.

Du casino crypto à la bourse parallèle

En 2024 et 2025, un perp DEX se résumait à une chose : du levier sur la crypto. Bitcoin, Ethereum, Solana, une poignée de memecoins ; une contrepartie logée dans un vault ou un carnet d’ordres on-chain ; un prix importé d’un oracle ou construit par un carnet ; zéro KYC, auto-conservation des fonds. La structure n’a pas changé en 2026. Ce qui a explosé, c’est la liste des sous-jacents.

Hyperliquid reste, et de loin, la référence de la catégorie. La plateforme pèse plus de 70 % du marché des perpétuels décentralisés et concentre environ 54 % de l’open interest de l’ensemble des perp DEX (sur un total d’un peu plus de 18 milliards de dollars). Sa part du marché mondial des perpétuels, plateformes centralisées comprises, a atteint un record de 7,5 % en juin. Rien de tout cela n’est nouveau. Le vrai basculement est de composition.

Les RWA perps (actions, matières premières, indices, pré-IPO) ont représenté jusqu’à 44 % du volume total de la plateforme fin mars, une proportion qui frôle désormais la moitié selon des mesures plus récentes. Côté positions ouvertes, l’open interest des RWA a doublé en deux mois pour atteindre 2,65 milliards de dollars fin mai, avant d’établir un record autour de 3,6 milliards et de dépasser le Bitcoin comme premier marché de la plateforme. Autrement dit : le contrat le plus tradé sur le plus gros perp DEX du monde n’est plus une crypto. Le perp DEX est en train de devenir une bourse parallèle. Pour bien saisir en quoi un perpétuel diffère d’un future daté, on renverra le lecteur à notre décryptage de la base des futures et du carry trade bitcoin.

Rappel express : ce qu’est un perp DEX, et ce qu’il n’est pas

Un contrat perpétuel est un future sans date d’échéance, arrimé au prix spot par un taux de financement (le funding) qui se paie entre longs et shorts à intervalles réguliers. Un perp DEX est une plateforme qui offre ce produit sans intermédiaire centralisé : vous gardez vos clés, vous ne remettez ni pièce d’identité ni justificatif, et votre contrepartie est un contrat, pas un courtier.

Hyperliquid pousse ce modèle jusqu’au bout. La plateforme tourne sur sa propre blockchain (une couche 1 dédiée, dotée d’un consensus maison de type HyperBFT), avec un moteur d’appariement inscrit dans la logique du protocole, HyperCore, où chaque ordre, exécution et liquidation passe dans le registre. Un vault communautaire, le HLP, joue le rôle de teneur de marché et absorbe les liquidations sur les marchés natifs. C’est cette architecture, rapide et entièrement on-chain, qui a servi de socle à la mue RWA : une fois qu’une plateforme peut apparier des ordres à la vitesse d’un carnet centralisé tout en restant non-custodiale, il ne manquait plus qu’un moyen d’y brancher d’autres sous-jacents que la crypto. Ce moyen s’appelle HIP-3.

HIP-3 : le moteur qui a tout ouvert

Lancé sur le mainnet le 13 octobre 2025, HIP-3 transforme Hyperliquid d’une bourse en une plateforme de bourses. Le principe : quiconque immobilise 500 000 HYPE (soit environ 34 millions d’euros au cours du 24 août) en caution peut déployer son propre marché de perpétuels sur HyperCore. Les trois premiers marchés sont gratuits ; les suivants passent par une enchère hollandaise (une enchère inversée, libellée en HYPE, où le prix part haut et descend jusqu’à ce qu’un candidat l’accepte).

La liberté du déployeur est totale, et c’est là que tout se joue. C’est lui qui choisit et alimente l’oracle de prix, fixe les limites de levier et de marge, attire ses propres teneurs de marché, et empoche une part fixe de 50 % des frais de trading générés sur ses marchés. En contrepartie, ces marchés ne bénéficient d’aucune couverture du vault natif HLP : si ça tourne mal, c’est l’affaire du déployeur, pas celle de Hyperliquid. Le filet de sécurité, lui, est la caution : les validateurs peuvent voter la destruction de tout ou partie des 500 000 HYPE en cas de comportement malveillant, et la caution reste slashable pendant une fenêtre de retrait de sept jours.

En clair, HIP-3 est une sorte d’app store des marchés à terme : Hyperliquid fournit l’infrastructure et la sécurité du règlement, des tiers apportent les sous-jacents. C’est ce qui a permis, en moins d’un an, de faire apparaître des perpétuels sur des actions, du pétrole, de l’or ou des indices là où il n’y avait que de la crypto.

Trade.xyz : le « permissionless » qui a presque tout raflé

Sur le papier, HIP-3 est ouvert à tous. Dans les faits, un seul acteur domine. Trade.xyz, le bras de tokenisation lié à Hyperliquid, a été le premier déployeur et n’a jamais lâché la tête. Selon les données de marché, il concentre plus de 90 % de l’open interest HIP-3 et a bâti, en huit mois, 92 marchés capturant environ 98 % du volume HIP-3. Il a même décroché les droits de licence officiels pour utiliser le ticker du S&P 500.

Son catalogue ressemble à celui d’un courtier actions : Tesla, Apple, Nvidia, Amazon en titres individuels, un Nasdaq et un S&P synthétiques, du brut et de l’or côté matières premières. Résultat, 23 des 30 paires les plus tradées de Hyperliquid intègrent désormais une action ou une matière première. Les marchés déployés par des tiers pèsent près de la moitié du volume de la plateforme, pour un volume cumulé de l’ordre de 290 milliards de dollars.

Le paradoxe saute aux yeux : un système vendu comme « permissionless » a accouché d’un quasi-monopole opérationnel, adossé à des licences et à une entité identifiée. C’est le même schéma que sur bien d’autres primitives DeFi : l’ouverture technique n’empêche pas la concentration économique, elle la déplace. Pour le trader, cela veut dire qu’une part écrasante de son exposition RWA dépend, en pratique, de la santé et de l’honnêteté d’un opérateur unique.

SpaceX, Cerebras : quand le perp devine le prix d’ouverture

Voici l’argument le plus fort, et le plus dérangeant pour Wall Street. Les perpétuels pré-IPO permettent de spéculer sur la valorisation d’une société encore privée, avant même qu’elle ne cote. Comme le résume Tanay Ved, Senior Research Associate chez Coin Metrics, dans une note de recherche : les perpétuels pré-IPO sont « des contrats dérivés synthétiques conçus pour créer un marché continu de la valorisation implicite ou du cours d’une société privée ». Et ce marché continu, ouvert nuit et week-end, s’avère étonnamment juste.

Deux cas font foi. Avant l’entrée en Bourse de Cerebras, le perpétuel Hyperliquid cotait 354,54 dollars (VWAP de la dernière heure) alors que le titre a ouvert au Nasdaq à 350 dollars : 1,3 % d’écart, pour une IPO fixée à 185 dollars et ouverte 89 % plus haut. Pour SpaceX, le VWAP pré-IPO agrégé tournait autour de 155 dollars quand le prix d’introduction a été fixé à 135 dollars et l’ouverture calée à 150 dollars le 12 juin. Le perp du casino crypto a été plus proche du cours d’ouverture que ne l’était le prix officiel de l’IPO.

SpaceX a bouclé son premier jour à 160,95 dollars, valorisant l’entreprise autour de 2 100 milliards de dollars, au terme de la plus grosse IPO jamais réalisée. Côté perp, l’open interest dépassait 215 millions de dollars, le volume cumulé atteignait 2,2 milliards, et le coût d’exécution sur Hyperliquid tournait autour de 5 points de base pour les gros ordres. La leçon est brutale pour l’establishment : une infrastructure sans autorisation, sans KYC et tenue par une poignée de personnes fait de la découverte de prix de qualité institutionnelle sur des titres qui n’existent pas encore en Bourse.

Ventuals : la nuit où un marché entier a disparu

La médaille a un revers, et il porte un nom : Ventuals. Ce déployeur avait été le pionnier des perpétuels sur sociétés privées, offrant une exposition à levier sur OpenAI, Anthropic, SpaceX ou Cursor, pour un volume cumulé supérieur à 650 millions de dollars. Puis, le 15 juin 2026, quelques jours après l’IPO de SpaceX, l’équipe a annoncé la fermeture. Tous ses marchés ont été liquidés et réglés d’ici le 18 juin : les positions OpenAI ont été soldées à un TWAP de 1 341,80 dollars, celles d’Anthropic à 1 618,90 dollars.

Le message pour le trader est sans équivoque. Sur HIP-3, l’opérateur contrôle l’oracle, les paramètres et, in fine, le sort du marché. Il peut décider de fermer boutique et de régler vos positions à un prix qu’il calcule lui-même. Votre contrat n’est durable que tant que le déployeur veut bien continuer à le faire tourner. C’est une catégorie de risque qui n’existe pas sur une Bourse régulée, où une action ne disparaît pas parce que le teneur de marché a changé d’avis un dimanche soir. La même semaine, Coinbase lançait de son côté ses propres perpétuels de pré-marché, à commencer par SpaceX, réservés aux clients hors États-Unis : la version régulée du même produit arrivait pendant que la version sauvage se rétractait.

L’or, le pétrole, le Nasdaq : le perp DEX déborde de la crypto

Les actions ne sont que la partie visible. Le catalogue RWA couvre aussi les matières premières (or, brut) et les indices, avec un argument structurel que la finance traditionnelle ne peut pas égaler : le marché ne ferme jamais. Quand les places de Sprecher baissent le rideau le vendredi soir, le perpétuel pétrole de Hyperliquid, lui, continue de coter tout le week-end. C’est précisément ce point que le patron d’ICE a souligné en qualifiant la plateforme de « bigger than NASDAQ » : une poignée d’ingénieurs offrant du dérivé sur pétrole 24 heures sur 24, y compris quand ses propres marchés sont fermés.

Que le patron de la maison mère du NYSE ait rencontré plusieurs fois les fondateurs d’un perp DEX en dit long : les acteurs historiques ne traitent plus ces plateformes comme une curiosité de la frange crypto. La disponibilité permanente, la portée mondiale et l’absence de barrière à l’entrée constituent un avantage concurrentiel réel, pas un gadget. Pour un investisseur à Paris qui veut se couvrir sur l’or un dimanche après une nouvelle géopolitique, l’offre régulée n’existe tout simplement pas ; le perp DEX, si. C’est cette béance que la mue RWA vient combler, avec toutes les zones grises que cela implique.

Le paradoxe HYPE : plus de volume, moins de revenus

Voici l’ironie de la réussite. La mue RWA fait exploser les volumes, mais elle assèche les revenus qui soutiennent le jeton HYPE. La mécanique est simple : sous HIP-3, le déployeur conserve 50 % des frais. Cette part reversée aux opérateurs est un coût de répercussion qui rogne la marge du protocole, même quand le volume grimpe. Résultat, les revenus de Hyperliquid ont reculé plusieurs trimestres d’affilée alors même que l’open interest battait des records.

Or ces revenus alimentent l’Assistance Fund, qui rachète du HYPE sur le marché et soutient son cours. Ses rachats de HYPE ont toutefois nettement ralenti en 2026, retombant à environ la moitié de leur rythme de 2025. Le boom des RWA nourrit donc directement la dilution du soutien à HYPE : plus la part des marchés déployés par des tiers augmente, moins il reste de frais pour racheter le jeton. La plateforme assume ce choix, privilégiant la croissance du réseau au revenu immédiat. Les institutions, elles, ne s’en émeuvent pas : Grayscale a déposé un dossier S-1 en vue d’un ETF spot HYPE. Sur la façon dont ces flux institutionnels pèsent réellement sur un actif, notre analyse des flux d’ETF et de ce qu’un milliard pèse vraiment donne l’ordre de grandeur.

Qui fixe le prix ? L’oracle, talon d’Achille des RWA perps

Un perp crypto peut s’appuyer sur des dizaines de marchés spot liquides et ouverts en continu pour construire son prix de référence. Un RWA perp, non. Le sous-jacent est importé via un oracle, et cet oracle hérite des défauts du monde réel. Une action ferme la nuit et le week-end : pendant ces heures, le perpétuel continue de trader, mais sa référence est figée ou décalée, ce qui ouvre la porte aux gaps de réouverture. Un titre pré-IPO n’a aucun prix public : l’oracle est alors un modèle ou un indice, plus mince et plus facile à pousser.

Ce n’est pas théorique. Les modèles peer-to-pool ont déjà été frappés par la manipulation d’oracle : en septembre 2022, un trader avait siphonné plusieurs centaines de milliers de dollars du vault de GMX en poussant le prix d’un actif sur une plateforme centralisée pour tromper l’oracle. Sur HIP-3, le problème est concentré : c’est le déployeur qui contrôle le flux de prix, donc la vérité comptable de tout un marché. S’y ajoute la question de l’ordonnancement des transactions et de la valeur extractible, familière à quiconque a lu notre décryptage des stratégies MEV et de la taxe invisible de la DeFi. Importer un prix, c’est importer une dépendance ; et une dépendance, ça se manipule.

Solana ne regarde pas ailleurs : Jupiter, Drift, actions tokenisées

La mue RWA n’est pas la chasse gardée de Hyperliquid. Sur Solana, dont le jeton SOL s’échange autour de 81 euros, l’écosystème des perpétuels a ses propres champions. Jupiter opère un modèle peer-to-pool via son vault JLP, avec un levier pouvant grimper jusqu’à 100x et des prix fournis par Pyth ; Drift combine carnet d’ordres, enchères juste-à-temps et teneur de marché virtuel. Ces plateformes n’ont pas la même architecture que Hyperliquid, mais elles regardent dans la même direction : brancher davantage de sous-jacents que la crypto.

En parallèle, les rails d’actions tokenisées se déploient sur Solana et ailleurs, offrant une exposition on-chain à des titres cotés. La convergence est nette : d’un côté des DEX qui ajoutent des actions et des matières premières à leur carte des perpétuels, de l’autre des émetteurs qui portent des titres sur la chaîne. Le point commun, c’est l’ambition de dupliquer l’accès aux marchés traditionnels sans passer par leurs guichets. Et le point de friction, partout, reste le même : la qualité et la gouvernance de l’oracle qui relie le jeton au prix réel.

Le versant régulé : Coinbase, Kalshi et la convergence

Pendant que les DEX montent en gamme, la finance régulée descend vers le produit perpétuel. Coinbase a lancé des perpétuels de pré-marché (SpaceX en tête) pour ses clients internationaux, exactement au moment où Ventuals se retirait. Aux États-Unis, la plateforme Kalshi a fait approuver par la CFTC un perpétuel Bitcoin, premier contrat de ce type sur une place enregistrée outre-Atlantique, ouvrant la voie à d’autres sous-jacents. Le régulateur américain des dérivés, et non le gendarme boursier, est ici l’autorité compétente.

On assiste donc à une convergence par les deux bouts : le produit offshore et sauvage se rapproche de Wall Street, et Wall Street adopte le format perpétuel. Cette dynamique est structurante, car elle déplace la question du « faut-il un produit perpétuel ? » (la réponse est oui, le marché a tranché) vers « qui a le droit de le proposer, et à qui ? ». C’est précisément sur ce terrain que le perp DEX permissionless se heurte, en France, à un mur.

Trader une action Nvidia sans KYC : le mur réglementaire

Pour un particulier français, un RWA perp cumule deux qualifications réglementaires, et aucune n’est favorable. Premièrement, un produit à levier sans échéance est un contrat sur différence (CFD) au sens de MiFID II. L’ESMA l’a rappelé sans ambiguïté dans une déclaration publique du 24 février 2026 : le nom commercial du produit est « indifférent », le mécanisme de funding ne change pas la classification, et les perpétuels vendus au grand public tombent sous les mesures d’intervention applicables aux CFD (plafond de levier de 2:1 sur la crypto, clôture automatique de marge, protection contre le solde négatif, avertissement sur les risques, interdiction des incitations).

Deuxièmement, quand le sous-jacent est une action (Tesla, Nvidia) ou un indice, on ne parle plus seulement de crypto : le contrat devient un dérivé sur instrument financier. Or les titres transférables restent dans le périmètre de MiFID II, du règlement Prospectus et du régime des titres, que MiCA ne recouvre pas. Un perpétuel sur action est donc doublement régulé, et relève sans discussion de l’AMF. Un perp DEX sans KYC, non-custodial et sans agrément, qui propose ce produit à un résident français, se situe purement et simplement hors du périmètre autorisé.

Les conséquences sont concrètes. La période transitoire des prestataires PSAN vers le statut CASP de MiCA s’est achevée le 1er juillet 2026 ; exercer sans autorisation est un délit pénal (jusqu’à deux ans de prison et 30 000 euros d’amende). L’AMF et l’ACPR ont ajouté rien qu’en 2026 seize sites Forex et quinze sites de dérivés sur crypto à leur liste noire. Le particulier qui prend 20x sur un synthétique Nvidia via un DEX enfreint donc un triple interdit (un CFD au levier prohibé, sur un sous-jacent qui est un titre régulé, via un fournisseur non agréé) et, surtout, ne dispose d’aucun recours si le marché disparaît ou si l’oracle décroche. L’auto-conservation protège vos clés, pas votre position.

Ce que la mue RWA change pour vous

Faisons le bilan sans angélisme ni panique. Du côté des promesses : un accès mondial, permanent et sans intermédiaire à des expositions (SpaceX avant l’IPO, l’or le week-end, le Nasdaq depuis n’importe où) que la finance traditionnelle réserve, tarde à offrir ou ferme la nuit. Et une transparence radicale, puisque les positions et liquidations passent on-chain : c’est ce qui permet, sur Hyperliquid, de suivre les gros portefeuilles en temps réel, comme le montrent nos observations des baleines qui tradent en public. Aucune Bourse traditionnelle n’offre cette lisibilité.

Du côté des risques : l’oracle qui peut décaler ou être poussé, l’opérateur qui peut clôturer votre marché du jour au lendemain, le levier qui liquide en quelques secondes, et l’absence totale de protection pour le particulier européen. La transparence on-chain ne rachète pas l’absence de recours. Le tableau ci-dessous met les voies d’accès en regard.

Le verdict est double. Sur le plan technique, les RWA perps sont l’une des innovations les plus marquantes de la DeFi de 2026 : une infrastructure de découverte de prix qui a battu, à deux reprises documentées, les prix d’introduction en Bourse fixés par des banques d’affaires. Sur le plan de la protection de l’investisseur, c’est aussi la manière la moins encadrée dont un particulier européen puisse toucher ces actifs. Détenir ses clés n’est pas la même chose que maîtriser son risque ; sur ce point, la leçon rejoint celle du multisig, où plus de signataires ne veut pas dire plus sûr. Le perp DEX a grandi. Il n’a pas, pour autant, cessé d’être dangereux.

Foire aux questions

Qu’est-ce qu’un RWA perp sur un perp DEX ?

Un RWA perp (real-world asset perpetual) est un contrat perpétuel dont le sous-jacent n’est pas une cryptomonnaie mais un actif du monde réel : une action (Tesla, Nvidia), une matière première (or, pétrole), un indice (S&P 500) ou la valorisation d’une société encore privée. Il se règle en stablecoins, se trade en continu avec du levier, et n’implique jamais la détention du titre réel. C’est une exposition synthétique, pas une action que vous possédez.

Comment Hyperliquid peut-il proposer un perpétuel sur une action ?

Grâce à HIP-3, un mécanisme lancé en octobre 2025 : quiconque immobilise 500 000 HYPE en caution peut déployer son propre marché de perpétuels sur HyperCore, en fixant lui-même l’oracle de prix, le levier et les frais. L’opérateur Trade.xyz, bras de tokenisation lié à Hyperliquid, concentre plus de 90 % de l’open interest HIP-3 et a obtenu la licence officielle du ticker S&P 500.

Les RWA perps sont-ils légaux en France ?

Les proposer à un particulier français sans agrément ne l’est pas. Un perpétuel à levier sans échéance est un CFD au sens de MiFID II, plafonné à 2:1 pour la crypto par l’ESMA ; quand le sous-jacent est une action, il s’agit en plus d’un dérivé sur instrument financier relevant de l’AMF. Un perp DEX sans KYC et sans autorisation se situe hors du périmètre régulé, et le particulier qui l’utilise n’a aucun recours.

Un perp DEX peut-il vraiment deviner le prix d’une IPO ?

Les données de 2026 le suggèrent. Avant l’entrée en Bourse de Cerebras, le perpétuel Hyperliquid cotait 354,54 dollars dans la dernière heure, contre une ouverture au Nasdaq à 350 dollars, soit 1,3 % d’écart ; pour SpaceX, le VWAP pré-IPO d’environ 155 dollars a encadré le prix d’ouverture de 150 dollars. Ces marchés ouverts en continu agrègent l’information plus tôt que le carnet d’une Bourse fermée la nuit.

Quels sont les principaux risques des RWA perps ?

Quatre surtout : le risque d’oracle (le prix est importé et peut décaler le week-end ou être manipulé), le risque d’opérateur (le déployeur peut clôturer un marché, comme l’a montré la fermeture de Ventuals), le risque de levier (une liquidation efface votre position en secondes) et le risque juridique (aucune protection ni recours pour le particulier européen). L’auto-conservation ne signifie pas absence de risque.

Par Yuki Tanaka, rédaction DeFi et marchés on-chain, HOGE Wire.